주제발표 II

비은행금융기업의 지배구조 개선: 과제와 대안

김상조 (한성대학교 경상학부)

목  차

1. 서론

2. 비은행금융기업 이사․경영자․지배주주의 신임의무(fiduciary duties)

2-1. 누구에 대해 신임의무를 부담하는가

2-2. 평판중개기관(reputational intermediaries)의 신임의무

2-3. 지배주주의 신임의무

3. 생보사와 투신사의 소유지배구조 현황 및 과제

3-1. 생보사와 투신사의 소유구조와 시장구조

3-2. 생보사와 투신사의 지배구조

4. 자산운용규제의 개선

5. 의결권 행사와 관련한 신임의무

5-1. 국내 기관투자가의 위상

5-2. 기관투자가의 의결권 행사 활성화와 재벌의 금융계열사를 통한 지배력 확대문제

6. 부실책임 추궁과 재민영화

7. 결론

참고문헌

1. 서론

주식회사의 이사․경영자․지배주주 등 주요 의사결정자들은 회사에 대해 신임의무(fiduciary duties)를 부담하고 있다. 이들은 회사의 경영과 관련하여 상당한 정도의 재량권을 행사할 수 있음과 동시에 그 재량권 행사의 절차와 내용에 대해 책임을 져야 한다(discretion vs accountability). 물론 이들 신임의무 부담자들에게 귀속된 재량권과 책임성 사이에는 항상 긴장관계가 존재한다. 이러한 긴장관계를 효과적으로 조정함으로써 궁극적으로 신임의무 부담자들이 기업가치를 극대화하는 방향으로 행동하도록 유도하는 것이 기업지배구조 개선의 요체이다.

기업지배구조의 실패가 1997년 경제위기를 초래한 주요원인 중의 하나라는 인식 하에, 지난 5년간 결코 그 의미를 과소평가할 수 없는 다양한 기업지배구조 개선 조치들이 시행되었다. 금융기업 역시 예외는 아니었다. 그러나 지난 5년간의 조치들이 만족할 만한 성과를 거두고 있다고 평가하기는 어렵다. 무엇이 문제인가.

한편으로는, 증권집단소송제를 비롯한 사법적 피해구제 제도의 개선, 그리고 최근 미국의 대규모 회계부정 사건 이후 활발하게 논의되고 있는 회계감독 및 공시 제도의 개선 등 제도적으로 보완해야 할 과제들이 여전히 많이 남아 있는 것도 사실이다. 그러나, 다른 한편으로는, 새로운 제도의 도입에 못지 않게 중요한 것이 이사․경영자․지배주주들이 부담하고 있는 신임의무의 구체적인 내용을 확인하고 이를 현실화하는 과정, 즉 제도 집행의 문제이다. 사외이사, 감사위원회, 준법감시인 등 새로 도입되었던 기업지배구조 개선 관련 제도들이 현실에서 제 기능을 발휘하지 못하고 있는 것은 이들 신임의무 부담자들이 자신의 의무를 정확하게 인식하지 못했음은 물론 사법기관, 감독기관, 자율규제기관(self-regulatory organizations), 평판중개기관(reputational intermediaries), 그리고 투자자들이 이들의 의무를 엄격하게 강제하지 못했음을 의미하는 것이다.

Bernard S. Balck(2001)은 건전한 자본시장을 창출하기 위한 법적․제도적 전제조건의 하나로 회계법인, 투자은행, 법무법인, 증권거래소 등 평판중개기관(reputational intermediaries)의 역할을 강조하고 있다. 이들은 자본시장의 정보비대칭성을 완화하고 기업내부 신임의무자들의 이해상충 행위를 예방하는 중요한 역할을 한다. 엔론 등 최근 미국 기업들의 대규모 회계부정 사건은 이들 평판중개기관들의 도덕적 해이가 자본시장에 얼마나 치명적인 타격을 주는지 생생하게 입증하고 있다.

이상의 문제점은 모든 기업에 다 해당되는 것이지만, 금융기업, 특히 비은행금융기업의 경우에는 그 특수성으로 인해 문제의 심각성이 더욱 커진다. 첫째, 금융기업의 자산은 대부분 부채로 구성되어 있다는 점에서 신임의무 수혜자(beneficiaries of fiduciary duty)로 주주만이 아니라 저축자까지 포괄해야 할 필요성이 생긴다. 둘째, 특히 이 글에서 주된 고찰대상으로 하는 생보사와 투신사의 경우 모두 비공개기업이라는 점에서 신임의무를 통해 그 이익을 보호할 외부주주가 사실상 존재하지 않으며, 따라서 저축자 보호의 필요성은 더욱 커진다. 셋째, 더구나 이들 비은행금융기업은 대부분 그 지배주주가 법인, 나아가 많은 경우에는 산업자본이라는 점에서 신임의무의 부담주체를 모기업 내지 그 모기업을 지배하는 자로까지 확대하는 것을 적극적으로 고려해야 한다.

이 글에서는 이상 세 가지 신임의무의 특수한 문제를 중심으로 비은행금융기업의 지배구조 개선 과제를 살펴보기로 한다. 먼저, 2절에서는 비은행금융기업의 이사․경영자․지배주주가 부담해야 할 신임의무의 의미를 확인하고, 그 속에서 비은행금융기업 지배구조 개선의 기본방향을 모색하기로 한다. 이러한 논의를 기초로 3절에서는 생보사와 투신사를 중심으로 경제위기 이후의 기업지배구조 개선 조치의 내용을 평가하고 개선 과제를 모색한다. 그 다음에는, 신임의무와 관련된 보다 구체적인 문제를 다룬다. 즉 4절에서는 자산운용규제의 개선 문제를, 5절에서는 이들 비은행금융기업이 보유한 주식의 의결권 행사 문제를, 6절에서는 부실금융기관의 지배주주 책임 문제와 재민영화 문제를 살펴본다. 7절은 결론이다.

따라서 이 글에서는 기업지배구조 개선과 관련된 일반적 사항, 특히 사외이사의 비율 및 선임방법을 중심으로 한 이사회 구성의 문제, 그리고 스톡옵션의 부여 절차 및 회계처리 방법을 중심으로 한 이사 평가 및 보상 문제는 직접 다루지 않는다.

2. 비은행금융기업 이사․경영자․지배주주의 신임의무(fiduciary duties)

주식회사의 이사․경영자․지배주주는 회사에 대해 두 가지 종류의 신임의무를 부담하고 있다. 선량한 관리자로서의 주의의무(이하 선관주의의무, duty of care)와 충실의무(duty of loyalty)가 그것이다.

이하 신임의무에 대한 설명은 Lewis D. Solomon & Alan R. Palmiter(1999), Part 4 참조.

선관주의의무는 이사․경영자․지배주주가 주의(attentiveness)와 신중(prudence)을 기해 회사경영에 대한 의사결정과 감시기능을 수행해야 한다는 것을 말한다. 선관주의의무는 이른바 경영판단의 원칙(business judgement rule)과 쌍대를 이룬다. 즉 이들이 ① 선의에 따라(in good faith) ② 회사의 이익을 위해(in the honest belief that the action taken was in the best interest of the company) ③ 충분한 정보에 기초하여(on an informed basis) 경영판단을 내렸다면, 설사 그 경영판단이 실패했다고 하더라도, 이에 대해 책임을 물을 수 없다는 것이다. 따라서 이사․경영자․지배주주에게 책임을 묻기 위해서는 이들이 상기 경영판단의 원칙이 전제하는 세 가지 조건 중의 어느 하나 이상을 위반하였음을 피해자(예컨대, 주주대표소송의 원고주주)가 입증해야만 한다.

참여연대가 삼성전자 이사들을 상대로 제기한 주주대표소송에서 2001년 12월 27일 수원지법 재판부는 이사들에게 일부 책임을 묻는 1심 판결을 내렸다. 이를 계기로 한국에서도 이사들의 신임의무 및 경영판단의 원칙이 본격적인 논의의 대상이 되기 시작하였다. 보다 자세한 내용은 ‘2-3. 지배주주의 신임의무’ 참조.

그러나 이 입증의 부담은 결코 가벼운 것이 아니다. 소액주주들은 이사․경영자․지배주주의 선관주의의무 위반을 입증하는 데 필요한 정보도 부족하며, 입증에 따른 시간적․금전적 비용을 부담할 유인도 약하다. 더구나 외부주주 없이 모기업이 사실상 모든 지분을 장악하고 있는 경우에는 이들에게 직접 선관주의의무를 물을 주체가 없는 것이 현실이다. 이것이 사외이사, 감시위원회, 준법감시인 등 기업지배구조 개선을 위한 새로운 제도를 도입했음에도 불구하고 그 성과가 기대에 미치지 못하고 있는 근본 원인이다.

한편, 충실의무는 이사․경영자․지배주주가 이해상충(conflict of interests)의 상황에 봉착했을 때 자신의 이익보다 회사의 이익을 우선적으로 고려해야 한다는 것을 말한다. 이것은 자기거래(self-dealing) 문제에서 전형적으로 나타나는데, 이사․경영자․지배주주가 직접 회사의 거래상대방이 되는 직접적 자기거래와 자신과 관련된 제3자의 이익을 위한 간접적 자기거래를 모두 포함한다. 부당한 자기거래는 회사의 자산을 횡령하는 것이기 때문에, 자기거래를 하기 위해서는 실체적․절차적 검증(substantive and procedural tests)을 거쳐야 한다. 실체적 검증은 자기거래의 조건이 시장에서의 독립적 거래(an arm's length transaction)와 비교해 공정해야 한다는 것이고, 절차적 검증은 자기거래의 조건에 대해 충분한 정보를 제공한 후 이사 또는 주주들로부터 사전의결 내지 사후승인을 받아야 한다는 것이다.

부당한 자기거래는 불법행위이므로, 이에 대한 문제제기가 있으면 관련된 이사․경영자․지배주주가 거래의 공정성, 특히 거래 가격의 공정성을 스스로 입증해야 한다. 그러나 자기거래가 절차적 검증을 거쳤다면, 즉 이사회 또는 주주총회의 승인절차를 거쳤다면, 입증 책임은 그 불공정성을 주장하는 자에게로 이전되는 것이 일반적이다. 이 경우 자기거래 피해자의 입증 부담 역시 결코 가벼운 것이 아니다. 특히 지배주주가 사실상 의결권을 완전히 장악하고 있고 사외이사의 독립성이 확보되어 있지 않은 경우에는 절차적 검증은 부당한 자기거래를 예방하는데 큰 역할을 하지 못한다.

이사․경영자․지배주주가 부담하고 있는 선관주의의무와 충실의무를 엄격하게 집행하는 것이 기업지배구조 개선의 요체라고 할 때, 금융기업, 특히 비은행금융기업은 일반기업에 비해 훨씬 심각한 문제를 안고 있다. 첫째, 금융기업 자산의 대부분은 부채, 즉 저축자의 자금으로 구성되어 있다. 따라서 금융기업의 이사․경영자․지배주주는 주주에 대해서만이 아니라 저축자에 대해서도 상당한 정도의 신임의무를 부담해야 한다고 볼 수도 있다. 즉 일반기업에 대비해 금융기업의 경우 신임의무의 수혜자 범위를 어느 수준까지 확대할 것이냐, 그리고 이를 어떻게 효과적으로 담보할 것이냐는 문제가 발생한다.

둘째, 이 글에서 주된 고찰대상으로 하는 생보사와 투신사는 모두 비공개기업이다. 따라서 이사․경영자․지배주주의 신임의무를 통해 그 이익을 보호할 외부주주가 사실상 존재하지 않는다. 이것은 일반기업의 경우 문제를 간명하게 하는 효과가 있으나, 금융기업의 경우에는 오히려 저축자에 대한 신임의무 위반의 가능성을 높이는 반면 이에 대한 제재의 가능성은 떨어뜨리는 문제를 낳는다.

마지막으로, 비공개기업의 특성상 생보사와 투신사는 집중된 소유구조를 갖는데, 그 지배주주는 대부분 자연인이 아니라 법인이며, 많은 경우 산업자본이다. 따라서 모기업의 이익을 위해 자회사의 이익이 희생될 가능성이 높으며, 결국 저축자의 희생으로 귀착될 가능성이 높다. 이것은 신임의무의 부담주체를 모기업, 나아가 모기업을 지배하는 자에게로까지 확대해야 하는 정말 어려운 문제를 야기한다.

이상 신임의무와 관련된 세 가지 특수한 문제를 중심으로 비은행금융기업의 지배구조 개선의 기본방향을 모색해보기로 한다.

2-1. 누구에 대해 신임의무를 부담하는가

기업은 다양한 이해관계자 사이의 명시적․암묵적 계약으로 이루어진 조직인데, 발생가능한 모든 경우에 대해 그 권리와 의무를 기술하는 것은 불가능하다는 의미에서 계약은 불완전하다. 따라서 이사․경영자․지배주주 등 실질적인 의사결정자에 대해 신임의무를 부과함으로써 계약의 불완전성을 보완하고 여타 이해관계자의 권익을 보호하고자 하는 것이 기업지배구조의 문제이다.

이들이 누구에 대해 신임의무를 부담하는가에 따라 기업지배구조는 영미식 주주자본주의(shareholder capitalism) 모델과 유럽대륙식 이해관계자 자본주의(stakeholder capitalism) 모델로 나눌 수 있다. 이 두 가지 모델의 장단점에 대해서는 많은 연구가 있지만, 최근 globalization의 진전에 따라 영미식 주주자본주의 모델로 기업지배구조의 기능적 수렴 또는 형태적 수렴이 이루어지는 경향이 관찰되고 있다. 즉 이사․경영자․지배주주는 오직 주주에 대해서만 신임의무를 부담하고 있다는 것이 일반적인 원칙으로 받아들여지고 있다.

기업지배구조의 형태적 수렴 또는 기능적 수렴(convergence of form or function)에 대한 논의는 Ronald J. Gilson(2000) 참조. 이에 따르면, 제도의 경로의존성(path dependency)과 상호보완성(complementarity)으로 인해 기업지배구조의 형태적 수렴은 많은 비용(특히 기득권자의 저항)을 수반하지만, 상이한 제도 형태로도 유사한 기능을 수행하는 기능적 수렴은 훨씬 용이하게 이루어질 수 있다. 다만, 기능적 수렴으로도 문제가 해결되지 않을 때에는 형태적 수렴이 강요될 수밖에 없다.

그러나, 금융기업의 경우에는 일반기업과는 다른 요소에 대한 고려가 필요하다. 우선, 금융기업 자산의 대부분이 부채, 즉 저축자의 자금으로 구성되어 있다. 그런데, 저축자에 대해서는 명시적 또는 암묵적 예금보험의 안전판이 제공되고 있기 때문에, 저축자의 금융기업에 대한 경영감시 유인은 미약하다. 결국 금융기업의 경우에는 신임의무 부담자가 도덕적 해이에 빠질 위험성이 일반기업에 비해 훨씬 큰 것이 현실이다.

이하의 논의는 Yong H. Kim(2002.7) 참조. 다만, 이 논의는 원래 은행을 대상으로 한 것이었으나, 필자가 이를 금융기업 일반으로 확장하였다.

한편, 증권투자신탁의 경우에는 2중의 신탁관계가 성립한다. 즉 위탁회사(투신운용사)는 수익증권 보유자(저축자)에 대해서는 수탁자의 위치에, 수탁회사에 대해서는 위탁자의 위치에 선다. 따라서 위탁회사(투신운용사)는 당연히 수익증권 보유자(저축자)에 대해 선관주의의무를 부담한다. 문제는 이 의무가 제대로 이행되고 있지 않다는 것이다.

특히 문제가 되는 것은 금융기업이 재무적 압박(financial distress)에 직면했을 때이다. 일반적으로 기업이 정상 경영될 때에는 주주에게 지배권이 귀속되지만, 파산하면 채권자에게로 지배권이 이전된다. 문제는 파산 상태에는 아직 이르지 않았으나 부실이 급격하게 심화되고 있는 단계이다. 이 때 경영자는 자신의 개인적 이익을 위해, 또는 주주의 이익을 위해, 심지어 지배주주만의 이익을 위해 채권자의 권익을 침해하는 고위험-고수익 경영전략을 택할 유인에 빠지게 되며, 그 위험성은 금융기업의 경우 더욱 심각하다. 금융기업은 업무의 특성상 부실이 상당한 정도로 진행된 상태에서도 새로운 부채자금의 동원을 통해 일정기간 현금흐름을 유지할 수 있기 때문이다. 따라서 금융기업의 경우 이사․경영자․지배주주의 신임의무는 일반기업에 비해 훨씬 강화되어야 하며, 일정한 조건하에서는 주주에 대해서만이 아니라 저축자에게로까지 확대될 필요가 있다.

1997년 미국의 연방대법원은 federal chartered 은행의 이사들은 최소한 중과실 기준(gross negligence standard)에 의한 선관주의의무를 부담하고 있으며(즉 입수가능한 모든 합리적 정보에 기초하여 경영판단을 했을 때에만 책임을 면할 수 있음), 주정부는 federal chartered 은행과 state chartered 은행에 대해 이보다 더 강한 선관주의의무를 부과할 수 있다고 판시하였다. Yong H. Kim(2002.7), p. 31 참조.

미국의 회사법 및 그 판례는 주주 이외의 이해관계자에 대해서는 명시적 계약에 의한 권리 또는 다른 법률에서 부여한 권리만을 보호하고 있다. 즉 신임의무는 오직 주주에 대해서만 부담한다는 것이 일반원칙이다. 여타 이해관계자가 주주의 이익과 상충하는 보호받지 못하는 이익(unprotected interests inconsistent with those of shareholders)을 주장하더라도, 주주의 이익이 우선한다는 것이다.

다만, 이 일반원칙에 대한 예외적인 판례도 일부 존재하는데, 델라웨어 형평법 재판소의 판례(Credit Lyonnais Bank Nederland N.V. vs Pathe Communications Corp., No. 12150, Delaware Chancery Court, 1991)가 그 대표적인 예이다. 즉 파산이 예상되는 상황에서는 이사회의 역할은 주주의 대리인으로부터 회사의 구성원 전체에 대한 신임의무 부담자로 전환되어야 한다는 취지이다. Lewis D. Solomon & Alan R. Palmiter(1999), p. 193 참조.

그러면, 금융기업에서 저축자에 대한 신임의무를 효과적으로 담보하는 방안은 무엇인가. 궁극적으로는 저축자가 이사․경영자․지배주주에 대해 직접 신임의무 위반의 책임을 물을 수 있는 권리, 예컨대, 집단소송제를 도입하는 방향으로 가야 할 것이다. 특히, 생보사나 투신사처럼, 사실상 외부주주가 없는 비공개 금융기업의 경우 저축자에 의한 집단소송제 없이는 신임의무를 효과적으로 부담시키기 어려울 것이다. 다만, 증권분야의 시세조정, 분식회계, 허위공시 혐의에 국한된 증권집단소송제마저도 국회에 법안이 상정된 지 2년이 지나도록 심의조차 되지 않는 상황에서 광의의 저축자에 의한 집단소송제 도입은 상당한 시일을 요하는 장기적인 과제임이 틀림없다.

단기적으로 보다 현실적인 방안은 감독기관이 저축자의 대리인으로서 신임의무를 강제하는 것이다. 물론 금융기업이 파산한 경우 보험금을 지급한 예금보험기구가 신임의무 부담자에 대해 부실책임을 추궁하는 것은 당연한 권리이며 의무이지만, 문제는 예금보험기구의 개입이 시작되지 않은 상황에서 감독기관이 수행해야 할 역할이다. 이것은 금융기업에 대한 검사와 감독이 금융시스템 전체의 안정성을 유지한다는 거시적 차원에서만이 아니라 개별 저축자의 권익을 보호한다는, 즉 개별 저축자의 대리인이라는 미시적 차원에서도 이루어져야 한다는 것을 의미한다. 금융기업의 신임의무 부담자에 대해 그 책임을 묻기 위해서는 피해자가 이들의 신임의무 위반을 입증해야 하는데, 입증에 필요한 기본자료는 결국 감독기관의 활동으로부터 나올 수밖에 없기 때문이다.

이에 비추어 볼 때, 한국의 감독기관은 선관주의의무의 기본인 준법감시시스템에 대한 책임조차 제대로 추궁하지 않고 있는 실정이다. 일반기업의 경우 준법감시시스템의 구축에 대한 판단도 경영판단의 원칙에 포함된다. 즉 적정한 준법감시시스템을 가동하지 않은 이사회의 부작위(inaction)도 의식적인 경영판단의 결과였다면, 이에 대해 책임을 물을 수 없다(Solomon & Palmiter(1999), p. 207). 그러나 금융기업은 다르다. 금융기업의 이사회는 준법감시시스템을 구축해야 할뿐만 아니라, 이것이 제대로 작동하고 있는지 끊임없이 점검하고, 그 미비점을 개선하는 노력을 해야 한다(Kim(2002.7) pp. 19-20). 생보사의 확정고금리형 상품에 대한 부당 계약전환 문제(자세한 내용은 3절 참조)나 투신사 펀드매니저의 불법영업 문제가 계속 제기되고 있는 것은, 하위직 담당자의 불법행위 문제만이 아니라, 금융기업 준법감시시스템의 기능마비 문제이며, 따라서 이사들의 선관주의의무 위반의 문제이고, 감독기관의 직무유기의 문제이다.

2-2. 평판중개기관(reputational intermediaries)의 신임의무

주주와 저축자가 직접 또는 감독기관이 그 대리인으로서 신임의무 부담자의 책임을 묻고 그 결과를 사법기관의 판례로 축적해나가는 것은 금융기업 지배구조 개선의 핵심이기는 하나, 금융기업의 경영상황을 일상적으로 규율하는 방안이 되지는 못한다. 특히 비공개 금융기업의 경우에는 더욱 그렇다. 주가변동에 의한 시장규율도 작동하지 않기 때문이다. 따라서 회계법인, 투자은행, 법무법인, 증권거래소 등 이른바 평판중개기관의 정보생산 기능이 무엇보다 중요하다고 할 수 있다.

그러나 이들 평판중개기관 역시 심각한 도덕적 해이에 직면할 수 있는데, 최근 미국 기업들의 대규모 회계부정 사건이 이를 대변하고 있다. 이러한 문제를 해결하기 위한 방안의 하나로 자율규제기관(self-regulatory organizations)을 통해 산하 평판중개기관이 생산한 정보의 품질을 보증하도록 하는 것을 생각할 수 있으나, 미국에서도 그렇지만, 자율규제의 전통이 미약한 한국에서는 큰 효과를 기대하기 어렵다. 결국 평판중개기관의 문제 역시 궁극적으로는 감독기관이 정보의 품질에 대한 최저 기준을 설정하여 이를 감독하고, 최저품질 기준을 위반한 평판중개기관에 대해서는 피해자가 대표소송 또는 집단소송을 통해 직접 책임을 물음으로써 해결할 수밖에 없다. 회계부정 사건에 대한 대응책으로 나온 Sarbanes-Oxley Act of 2002가 SEC 산하에 공개기업회계감독국(Public Company Accounting Oversight Board)을 신설하여 회계법인의 회계감사에 대한 품질기준을 설정하고 이를 감독하게 한 것, 회계법인이 회계감사를 수행하고 있는 기업에 대한 컨설팅 업무 겸임을 엄격히 제한한 것, 투자은행 기업분석가(analysts)의 독립성과 이해상충에 대한 규제를 강화한 것, 변호사에 대해 법령위반이나 충실의무 위반 사실을 발견하였을 때에는 CEO에게 보고하도록 하고 CEO가 적절한 조치를 취하지 않을 때에는 감사위원회 또는 이사회에 보고하도록 의무를 부여한 것 등이 그 예이다. 평판중개기관 역시 자신이 생산한 정보에 대해 엄격한 신임의무를 부담하도록 강제하는 것이다.

Bernard S. Black(2001, pp. 788-9)은 개별기업 - 평판중개기관 - 자율규제기관 - 감독기관 - 사법기관 등으로 이어지는 신임의무 부과의 연쇄고리가 모두 원활하게 작동할 때에 비로소 건전한 자본시장이 창출될 수 있으며, 이것이 극히 소수의 국가만이 건전한 자본시장 창출에 성공한 이유라고 지적하고 있다.

Sarbanes-Oxley Act of 2002의 내용에 대해서는 김준기(2002) 참조.

최근 우리 나라에서도 공정공시 및 회계감독 제도에 대한 규제의 강화를 모색하고 있는 것(금융감독위원회(2002.9.10) 및 금융감독위원회(2002.11.8))은 매우 바람직한 일이나, 평판중개기관에 대한 기본적인 규제조차도 사각지대로 남아 있는 경우가 많다. 특히 보험사의 경우 보험계리인의 독립성 및 그 책임에 대한 규제가 사실상 작동하지 않고 있으며, 투신사의 경우 자산규모 100억원 미만의 펀드에는 외부감사인에 의한 회계감사가 면제되는 것은 시급히 개선해야 할 과제라고 할 수 있다.

2-3. 지배주주의 신임의무

비은행금융기업의 지배구조 개선에서 현실적으로 가장 중요하고도 시급한 과제는 그 지배주주에 대해 신임의무를 엄격하게 부과하는 것이라고 할 수 있다. 특히 비공개기업인 생보사와 투신사의 지배주주는 대부분 법인이며 나아가 많은 경우 산업자본이 지배주주로 존재한다는 점에서, 그 지배주주의 신임의무 위반 가능성은 매우 높은 반면 이에 대한 제재의 실효성을 떨어지기 때문이다.

금융기업의 지배주주에 대한 규제는 주로 사전적 규제 방식에 의존해 왔다. 특히 산업자본에 대해서는 진입 자체를 아예 불허하거나(5대 재벌의 보험업 신규 진출 금지. 단, 최근 국회에 상정된 보험업법 개정안에서 폐지 예정) 동일인 주식보유한도를 설정하였다(산업자본의 은행 주식보유한도는 4%. 단, 4% 초과분에 대한 의결권 포기를 전제로 10%까지 보유 허용). 그 외 각 금융관련법에 주요출자자에 대한 요건(재무상태, 출자능력, 사회적 신용 등에 대한 요건)이 규정되어 있다. 한편, 일단 금융업에 진입한 이후에는 느슨하기 이를 데 없는 대주주에 대한 신용공여한도 및 유가증권투자한도를 설정한 것이 사실상 유일한 규제라고 할 수 있다.

산업자본의 금융 지배에 따른 위험을 고려하면, 당분간 사전적 규제 방식을 유지하는 것은 불가피하다고 할 수 있다. 그러나 사전적 규제 방식만으로는 산업자본의 금융업 진출 욕구 자체를 제거할 수 없으며, 그나마 규제가 점차 완화되면서 규제의 실효성도 심각하게 훼손되고 있다.

따라서 사전적 규제의 실효성을 제고하기 위해서, 나아가 경직적인 사전적 규제의 필요성을 감소시키기 위해서라도 사후적 규제, 특히 지배주주의 신임의무를 엄격하게 물음으로써 금융기업 지배에 따른 잠재적 비용을 그 편익보다 크게 만들어야 한다.

<표 1> 10대 재벌 소속 금융계열사 및 비금융계열사의 내부지분율 (2002.4말 현재)

(단위: 백만원, %)

	금융계열사						비금융계열사
	자본금	동일인 (a)	특수 관계인 (b)	계열사 (c)	자기 주식 (d)	내부 지분율 a+b+c+d	자본금	동일인 a	특수 관계인 b	계열사 c	자기 주식 d	내부 지분율 a+b+c+d
삼성	1,067,808 (9)	0.46	3.11	58.43	1.41	63.42	6,578,871 (54)	0.45	1.29	34.72	2.36	38.82
LG	1,126,373 (5)	1.32	11.44	26.02	1.78	40.56	8,445,919 (46)	0.51	4.02	37.41	4.31	46.25
SK	1,139,349 (5)	1.77	0.02	55.65	0.04	57.48	3,219,180 (47)	2.77	0.94	50.17	2.62	56.49
현대자동차	555,441 (4)	2.66	0.00	91.90	0.00	94.56	5,536,929 (21)	2.53	0.09	37.23	3.26	43.11
한진	172,900 (2)	0.87	7.44	29.19	3.99	41.49	1,281,474 (19)	2.33	8.40	29.61	6.94	47.28
롯데	40,000 (1)	6.50	2.48	42.54	0.00	51.51	1,616,411 (31)	0.55	4.31	27.36	0.00	32.22
현대	1,746,801 (3)	0.47	0.00	25.66	0.00	26.13	1,643,166 (9)	1.54	1.31	26.78	11.42	41.04
금호	358,121 (2)	0.00	0.12	74.64	3.27	78.03	1,532,838 (13)	0.54	1.97	43.14	7.31	52.96
현대중공업	141,500 (3)	0.00	3.36	69.79	0.00	73.14	453,000 (2)	9.23	0.85	4.46	27.35	41.90
한화	271,421 (4)	6.14	0.00	30.26	2.48	38.88	1,192,232 (22)	2.23	0.95	49.56	4.85	57.59
합계	6,619,714	1.27	2.74	45.70	0.92	50.43	31,500,020	1.41	2.23	37.00	4.30	44.94

주: ( ) 안의 숫자는 계열사 수

출처: 공정거래위원회

이를 위해서는 무엇보다 먼저 ‘지배’와 ‘금융지주회사’의 개념을 근본적으로 전환하여야 한다. 즉 금융지주회사법에 의해 금융지주회사로 인가받은 자만이 아니라, 금융기업을 사실상 지배하는 자 역시 금융지주회사로 간주함으로써 보다 강화된 기준에 의한 신임의무를 부담하도록 해야 한다. <표 1>에서 10대 재벌 소속 금융계열사의 평균적인 소유구조를 보면, 1.27%의 동일인 지분에도 불구하고 45.70%에 달하는 계열사를 통해 내부지분율이 50.43%에 이르고 있다. 이것은 비금융계열사의 평균적인 내부지분율 44.94%보다 더 높은 수준이다. 따라서, 금융기업의 특수성을 고려하면, 금융기업의 지배주주에 대해 보다 엄격한 신임의무를 부과하지 않는 한 지배구조 개선의 실질적인 효과를 기대하기 어려울 것이다.

미국의 Bank Holding Company Act와 Gramm-Leach-Bliley Act 상의 ‘지배(control)’ 개념에 대해서는 전성인(2001), pp. 5-9 참조. 이에 따르면, 다음 세 가지 경우 중 하나가 성립하면 은행 또는 회사(즉 은행지주회사)에 대한 지배가 인정된다. ① 어떤 회사가 은행이나 회사가 발행한 어떤 종류(any class)의 의결권 있는 주식 총수의 25% 이상의 주식을 직접 혹은 간접적으로 또는 일인 혹은 다수의 사람을 통해 소유(own)하거나 지배(control)하거나 혹은 의결권 행사 권한(power to vote)을 보유한 경우, ② 어떤 회사가 어떤 형태로든 은행이나 회사의 이사(directors or trustees)의 과반수의 선출에 지배력을 행사하는 경우, ③ 통지와 청문회를 개최한 후, Fed가 어떤 회사가 직접 혹은 간접의 방법으로 은행 혹은 회사의 경영이나 정책에 지배적인 영향력(controlling influences)을 행사하고 있다고 결정한 경우 등이다. 여기서 중요한 것은 은행 혹은 다른 자회사의 지배에 대한 판단 기준이 단순히 지분율과 같은 객관적 지표에만 국한되지 않는다는 점이다. 물론 은행에 대한 지분율이 25% 이상인 경우에는 의심의 여지없이 지배가 인정되지만, 그 외의 경우에는 감독기관에 광범위한 재량권이 부여된다. 즉 지분율이 5% 미만일 경우에는 다른 반대의 증거가 없는 한 지배가 인정되지 않지만, 지분율이 5～25% 경우에는 감독기관의 재량에 의해 지배 여부가 결정된다. 물론 이 경우에는 항변의 기회가 주어진다.

예컨대, 삼성생명의 최대주주인 에버랜드와 그 지배주주인 이건희 회장은 사실상의 금융지주회사로서 삼성생명의 경영에 대해 신임의무를 부담하도록 하는 것이다.

이 때 금융기업을 지배하는 자의 신임의무는 부실 또는 부실징후 금융기업에 대해 예금보험기구가 개입했을 경우에만 한정되는 것이 아니다. 피지배 금융기업의 위법행위와 관련한 준법감시자로서의 선관주의의무는 물론, 지배주주 또는 계열사와의 거래에서의 충실의무도 포함한다.

미국의 Federal Depository Insurance Act는 금융지주회사 내 부보 자회사 금융기관의 자본적정성에 문제가 발생(undercapitalized)하였을 때 자본충실화 계획(capital restoration plan)을 제출하도록 하고 있는데 이 때 모회사(즉 지주회사)가 계획의 이행을 보증하도록 하고 있으며(Sec. 1831o. Prompt corrective action), 금융지주회사 내의 부보 자회사 금융기관에 대한 지원으로 FDIC가 손실을 본 경우 동일 지주회사 내의 다른 부보 자회사 금융기관에게 손실보전을 청구할 수 있도록 하고 있다(Sec. 5. (e) Liability of commonly controlled depository institutions).

미국의 1933년 증권법(§15)과 1934년 증권거래법(§20 (a))은 ‘누구든지 유책인 자(culpable person)를 지배하는 자(controlling person)는 (항변이 허용되지만) 유책인 자와 동일한 책임을 진다’고 규정하고 있다. 이 때 ‘지배하는 자가 부담해야 할 책임에 대하여 제정법이 뜻하고 있는 바는 그 지배하는 자가 그 위법거래에 반드시 참여할 것을 요건으로 하지 않는다 … 지배하는 자에 대한 원고의 논거는 신임의무기준(fiduciary standard) - 당연한 주의의무(duty to take due care)이다.’ 석명철(2001) pp. 1195-9 참조.

미국의 회사법과 그 판례는 모회사와 자회사간의 거래에서도 충실의무에 대한 일반적인 원칙을 적용한다. 즉 거래조건의 부당성에 대한 입증책임은 원고가 부담해야 한다. 그러나, 이해상충이 추정되지만 입증되지는 못할 때(when a conflict of interest could be inferred, but not proved), 선관주의의무를 통해 책임을 물은 판례들이 존재한다. 이른바 ‘safety valve cases'(Litwin vs Allen, 25 N.Y.S.2d 667, Sup. Ct. 1940)이다. 이것은 금융기업의 이사들에게는 보다 강화된 신임의무 기준을 적용한다는 것을 의미한다. Lewis D. Solomon & Alan R. Palmiter(1999), pp. 206-7 참조.

한편, 비은행금융기업의 지배주주에 대해 신임의무를 엄격하게 부과하는 것은 ‘사실상의 이사(업무집행지시자, shadow director)' 개념을 현실화하는 것과 밀접하게 관련되어 있으며, 이를 위해서는 감독기관과 사법기관의 적극적인 자세가 요구된다. 사실상의 이사 개념은 1998년에 상법(제401조의2)에 도입되었으나, 사문화된 상태다. 삼성전자 주주대표소송 1심 판결에서와 같이, 사실상의 이사의 경영개입 여부에 대한 감독기관의 적극적인 조사 의지가 없는 상태에서, 원고가 이를 직접 입증하는 것은 대단히 어렵다. 나아가, 이사회에 불참한 등기이사에 대해 책임을 묻지 않는다면, 등기이사가 아닌 사실상의 이사, 즉 지배주주에 대해 신임의무를 부과한다는 것은 불가능한 일이다.

삼성전자 주주대표소송의 개요 및 1심 판결 취지

원고	피고	청구액	배상액	배상이유
소액주주 22명 (0.0139%)	삼성전자 전현직 이사 11명	3512억원	977억원 (이사 10명)	뇌물공여 부실기업 인수 유가증권 부당 저가매각

청구원인	판단	청구액	인용액
대통령에 대한 뇌물공여	(인용) 이건희 이사가 삼성전자에서 조성한 자금으로 대통령에게 제공한 것이 인정되며, 범죄행위이므로 불가피하거나 경영판단대상이 되는 행위가 아님.	75억원	75억 (100%)
중앙일보에 대한 부당지원	(기각) 공정위가 적발한 계열사와의 부당내부거래에서 피고 이사들이 관여하거나 승인한 사실이 입증 안됨.	3.7억	없음
삼성물산, 삼성중공업에 대한 부당지원	상동	48.4억	없음
이천전기 인수 및 지급보증	(인용) 이천전기는 삼성전자가 인수하기 직전 전액 자본잠식 상태였고, 단기차입이 없으면 즉시 부도처리될 수 있는 상황이었음. 이천전기의 인수를 결의한 이사들은 비정상적인 재무상황에 대해 관련 자료를 검토하고 회사의 이익을 고려하는 등 인수위험을 고려해야 하는데도 사전검토도 없이 이사회 1시간만에 인수를 결정하여 선량한 관리자로서의 주의의무를 다하지 못함. (기각) 지급보증 부분과 퇴출판정 이후 이천전기에 대한 출자부분은 이사들의 임무해태라 볼 수 없으며, 이건희, 이학수가 이천전기 인수결의에 개입한 사실을 인정할 수 없음.	1904억	276억 (14.5%)
보유유가증권의 부당한 저가매각	(인용) 10,000원에 매입한 삼성종합화학 주식을 주식가치의 하락 원인이 없는데도 순자산가치(5,733원) 및 한솔제지로부터의 매입가격(6,600원)보다 현저히 낮은 2,600원에 계열사에 매각한 것은 부당함. 상속세법상 비상장주식 평가기준은 지배권이 포함되며, 참고가격이 있는 주식의 가격산정에 적용하는 것은 부당함. 이사들은 회계법인이 상속세법에 따라 계산한 주식가격이라고 하더라도 다른 자료를 제시받지도 않았으며 사전에 검토하지 않고 1시간만에 매각을 결정한 것은 임무해태임. (기각) 삼성종합화학의 적정가격은 5,733원으로 삼성전자가 10,000원에 매입한 것이 이사의 의무해태라 할 수 없음. 또한 이건희, 이윤우, 윤종용이 주식의 저가매각결의에 영향을 미친 사실을 인정할 수 없음.	1480억	626억 (42.3%)

최근 회계개혁 방안의 하나로, ‘공시서류의 허위공시와 관련하여 사실상 업무지시자(대주주 등)에 대해서도 민사책임을 부과’(금융감독위원회(2002.11.8, p. 1)하는 방안을 추진키로 하였다. 물론 긍정적으로 평가할 수 있으나, 사실상의 이사의 책임을 허위공시에 국한할 이유가 없으며, 무엇보다 감독기관과 사법기관의 적극적 의지가 가장 중요한 요소임은 재론할 필요가 없다.

3. 생보사와 투신사의 소유지배구조 현황 및 과제

3-1. 생보사와 투신사의 소유구조와 시장구조

국내 생명보험산업은 1987년까지 6개사에 불과하였으나, 이후 보험산업의 대내외 개방으로 신설생보사와 외국생보사가 대거 진출하면서 1997년에는 33개사로 급격하게 늘어났다. 그러나, 경제위기에 따른 구조조정의 결과 다수의 부실생보사가 퇴출되고, 2002년 10월말 현재 22개가 영업을 하고 있다.

생명보험산업의 경쟁구조를 보면, 대형사들로 인해 중소형사들의 영업력이 위축되면서 시장집중 현상이 진행되었는데, 경제위기 이후 이러한 현상은 더욱 가속화되고 있다. 특히 상위 3개사의 시장점유율(<표 2>)은 2002년 3월말 현재 77.9%에 달하는 반면, 나머지 생보사들의 점유율은 대부분 1%미만에 불과한 실정이다(정재욱․김기홍(2001.11), pp. 261-2).

<표 2> 3대 생명보험사의 시장점유율 (단위: %)

	FY1997	FY1999	FY2001
삼성 교보 대한	32.6 18.7 15.9	36.3 22.6 16.1	39.7 18.4 19.8
3대 생보사 합계	67.2	75.0	77.9

주: 일반계정의 수입보험료 기준

자료: 생명보험협회 홈페이지 http://www.klia.or.kr

생보사의 소유구조 역시 대단히 집중되어 있다. 비공개기업인 생보사는 주주구성이 소수의 개인 대주주 위주로 되어 있고, 법인 주주라 하더라도 대주주 소유의 계열사들이기 때문에 소수의 대주주가 경영권을 독점하고 있다(<표 3>). 결국, 생명보험산업의 집중된 시장구조와 소유구조는 그만큼 기업지배구조 개선을 필요성을 말해주는 것이라고 할 수 있다. 특히 최근 3대 생보사 중 하나인 대한생명을 한화그룹이 인수한 것을 고려하면 더욱더 그러하다.

<표 3> 5대 생명보험사 대주주 현황 (2001.3말 현재)

삼성	삼성에버랜드 19.34%, 신세계 13.57%, 제일제당 9.51%, 우리사주조합 6.40%, 이건희 4.68%, 삼성문화재단 4.68%, 이종기 4.68%, 이수빈 3.74%, 서울보증보험 3.58%
교보	신창재 45.0%, (주)대우 24.0%, 김우중 11.0%, 신인재 8.0%, 신용호 6.23%, 신용희 5.27%
대한	예금보험공사 100% (2002.10 한화컨소시엄 51%, 예보 49%)
흥국	이호진 63.0%, 이석진 32.0%, 일주학술문화재단 4.0%, 이기화 1.0%
제일	Altropos 100%

자료: 정재욱․김기홍(2001.11), p. 295에서 인용

<표 4> 투자신탁운용사의 소유구조 및 시장점유율 (단위: 억원, %)

투신운용사	계열	자본금	주주구성	설정잔고(점유율, 증감)
삼성	삼성	932	삼성증권 65.40%, 삼성생명 5.50%, 삼성중공업 3.90%, 기타 25.20%	223,126 (13.31, +3.65)
LG	LG	300	LG투자증권 81.85%, LG화재 5.00%, 교보생명 5.00%, 국민은행 3.50%	80,959 ( 4.83, +0.95)
SK	SK	300	SK증권 35.00%, 신흥증권 30.00%, 한미은행 20.00%, 대구은행 10.00%, 기타 5.00%	20,641 ( 1.23, +0.16)
현대	현대	1,500	현대투자신탁증권 95.95%, 부국증권 3.48%, 기타 0.57%	167,398 ( 9.99, -1.03)
한화	한화	300	한화증권 39.00%, 충청은행 21.00%, Alliance Capital 20.00%, 국민은행 11.00%, 굿모닝신한증권 4.50%, 쌍용화재 4.50%	40,568 ( 2.42, +1.88)
동부	동부	300	동부증권 55.30%, 조흥은행 14.00%, 기업은행 9.00%, 외환은행 9.00%, 부산은행 6.70%, 우리은행 6.00%	4,617 ( 0.28, -0.33)
제일	제일제당	520	제일투자신탁증권 91.44%, 이재현 7.60%, 우리사주조합 0.96%	131,057 ( 7.82, +3.73)
동양	동양	175	동양(오)투신증권 57.14%, 동양종합금융증권 28.57%, 동양생명 14.28%	46,309 ( 2.76, +0.54)
아이	현대산업	158	정몽규 64.00%, 이웅렬 13.00%, 굿모닝신한증권 3.00%, 외환은행 3.00%, 기타 17.00%	12,709 ( 0.76, n.a)
동원BNP	동원	300	동원증권 70.00%, BNP 30.0%	24,303 ( 1.45, -0.46)
태광	태광	100	흥국생명 55.00%, 이호진 20.00%, 신영증권 12.00%, 우리증권 5.00%, 기타 8.00%	10,641 ( 0.63, n.a)
■ 산업자본계열 (11개사)				762,328 (45.48, +10.48)
조흥	조흥은행	450	조흥은행 79.78%, KGI증권 18.71%, 우리사주조합 1.21%, 기타 0.30%	70,473 ( 4.20, -1.81)
신한	신한금융	400	신한금융주식회사 100.00%	44,749 ( 2.67, -1.66)
국민	국민은행	383	국민은행 80.00%, ING 20.00%	102,775 ( 6.13, +0.21)
외환코메르쯔	외환은행	300	한국외환은행 46.00%, 코메르쯔뱅크 45.00%, 교보생명 9.00%	26,183 ( 1.56, -0.36)
우리	우리금융	300	우리금융지주 100.00%	35,722 ( 2.13, -3.60)
하나알리안츠	하나은행	300	하나은행 50.00%, Allianz AG 50.00%	25,959 ( 1.55, n.a)
■ 은행계열 (6개사)				305,861 (18.24, -5.67)
신영	신영증권	320	신영증권 80.63%, 대한재보험 9.38%, 서울보증보험 4.69%, 정용한 3.13%, 우리사주조합 1.88%, 이상진 0.31%	23,941 ( 1.43, +0.79)
한일	서울증권	300	서울증권 100.00%	23,879 ( 1.42, -1.42)
교보	교보증권	300	교보증권 64.00%, 교보생명 10.00%, 한국외환은행 9.00%, 국민은행 7.00%, LG투자증권 5.00%, 부국증권 5.00%	32,574 ( 1.94, -3.01)
대신	대신증권	300	대신증권 81.00%, 스미토모(생명) 19.00%	22,053 ( 1.32, -0.89)
세종	세종증권	200	세종증권 99.76%, 개인 0.24%	1,628 ( 0.10, n.a)
미래에셋	미래에셋증권	100	미래에셋증권 50.00%, 박현주 23.00%, 최현만 10.00%, 기타 17.00%	30,464 ( 1.82, n.a)
■ 증권사계열 (6개사)				134,539 ( 8.03, -2.61)
도이치	외자	100	Deutsche Asset 100.00%	5,000 ( 0.30, n.a)
랜드마크	외자	300	KFMIH 87.00%, 교보생명 7.00%, LG투자증권 3.50%, 신흥증권 2.50%	28,087 ( 1.68, +1.61)
슈로더	외자	100	Schroders Invest 100.00%	7,097 ( 0.42, n.a)
프랭클린템플턴	외자	300	Templeton Invest 51.00%, Templeton Asset 49.00%	22,734 ( 1.36, +0.85)
굿모닝	외자	150	Prudential Corporation Holding Lt. 100.00%	19,644 ( 1.17, n.a)
■ 외자계열 (5개사)				82,559 ( 4.93, +4.35)
대한	기타	450	대한투자신탁증권 99.99%	175,842 (10.49, -0.49)
한국	기타	450	한국투자신탁증권 99.11%	176,181 (10.51, -2.10)
서울	기타	139	대우증권 81.85%, 한미은행 4.03%, 신한종금 4.03%, 한국종합금융 3.83%, 서울은행 3.63%, 부국증권 2.62%	39,112 ( 2.33, -3.96)
■ 기타 (3개사)				391,135 (23.33, -6.55)

주: 설정잔고는 2002.10.31 현재 (주식형, 혼합형, 채권형, MMF)의 합계액임.

점유율 증감은 1999.3.31 대비 증감임.

자료: 한국투자신탁협회 홈페이지 http://www.kitca.or.kr

한편, 경제위기 직후 은행권을 이탈한 자금이 투신사로 집중되면서 증권투자신탁산업은 급팽창하였지만, 1999년 7월 대우그룹의 파산 이후 크게 위축되었다. 이러한 시장의 부침에도 불구하고, 투신사의 숫자는 계속 늘어났다. 1997년 투신사에 대한 외국인 투자가 허용되었으며, 1998년 12월에는 외국투신사의 국내법인 신설 또는 합작법인 신설이 허용되었다. 또한 1998년 9월에는 재벌의 투신사 주식 소유제한이 폐지되었으며, 1999년 5월에는 투신사 최저자본금이 300억원에서 100억원으로 축소되었다(강종만․홍정훈(2001.11), p. 242). 그 결과 1999년말 21개사이던 투신사는 2002년 10월말 현재 31개사로 늘어났다.

투신사 역시 비공개기업으로서 집중된 소유구조를 갖고 있는 것은 생보사와 마찬가지이다. 모기업의 유형에 따라 나누어보면, 산업자본계열 11개사의 시장점유율이 2002년 10월말 현재 45.48%로서 1999년 3월말에 비해 10.48%p 증가하였다. 산업자본계열 투신사 대부분이 시장점유율 상승을 보이고 있지만, 특히 그 중에서도 삼성투신(3.64%p)과 제일투신(3.73%p)의 점유율이 크게 증가하였고, 그 결과 삼성투신은 기존 3대 투신사를 제치고 시장점유율 1위에 올라섰다. 그 외, 신규진출한 외자계 투신사를 제외하면, 은행계열과 증권사계열의 투신사는 대부분 시장점유율이 하락하였다(<표 4> 참조). 따라서 산업자본계열 중심의 시장집중 심화 현상은 투신사의 지배구조 개선이 시급한 과제임을 말해준다.

3-2. 생보사와 투신사의 지배구조

정부는 1998년 3월 경제위기 극복을 위한 4대 개혁과제 중 기업구조조정의 일환으로 기업지배구조모범규약을 제정하기로 하고 민간위원들로 구성된 ‘한국기업지배구조개선위원회’를 출범시켰다. 한편, 1998년 10월 정부는 경제정책조정회의를 개최하여 「제2금융권 금융기관의 지배구조개선 및 경영건전성 강화방안」을 확정하였으며, 1999년 정기국회에서 금융관련 법률의 개정을 추진키로 하였다. 이것은 제2금융권 금융기업이 대주주나 계열그룹의 사금고로 전락하지 않도록 불특정 다수의 예금자 등과 거래하는 금융기업(투신사, 보험사, 종금사, 증권사)을 대상으로 개선방안을 마련하는 데 목적을 두었으며, 주요 내용으로는 지배구조의 개선, 대주주 및 계열사에 대한 차단벽(firewall) 강화, 경영투명성 제고, 책임경영의 강화 등을 포함하고 있다(정재욱․김기홍(2001.11), p. 296).

이 중 생보사 및 투신사의 지배구조 개선을 위한 핵심 내용은 ① 총자산 2조원 이상의 보험사 및 신탁재산 6조원 이상의 투신사에 대해 사외이사제도(이사 총수의 ½ 이상, 3인 이상의 사외이사 선임)와 감사위원회제도(감사위원 총수의 ⅔이상을 사외이사로 구성) 도입을 의무화하고, ② 모든 보험사와 투신사에 대해 준법감시인제도를 도입하도록 하며, ③ 주주대표소송 등 소수주주권 행사요건을 상장기업의 ½ 수준으로 완화하는 것 등이다.

이상의 지배구조 개선조치는 매우 바람직한 방향임에는 틀림없으나, 현실적으로 많은 한계를 가지고 있다. 첫째, <표 5>에서 보는 바와 같이, 사외이사제도와 감사위원회제도가 자산 2조원 이상의 생보사(2002.3말 현재 총 22개사 중 9개사) 및 신탁재산 6조원 이상의 투신사(2002.3말 현재 총 31개사 중 8개사)만을 대상으로 함으로써 많은 생보사와 투신사가 적용 제외되고 있다. 물론 이들 대형사가 시장점유율의 대부분을 차지하고 있는 것이 사실이지만, 중소형사라고 해서 지배구조 개선의 필요성을 부정할 수는 없다. 오히려 신설 중소형사의 경우 시장점유율을 끌어올리기 위해 다양한 형태의 위법․탈법행위를 저지르거나 재무건전성이 급격히 악화될 가능성이 있다. 따라서 모든 생보사와 투신사에 대해 사외이사제도 및 감사위원회제도 도입을 의무화하거나, 최소한 적용대상 확대 일정을 명확히 하여야 할 것이다.

둘째, 보다 근본적으로, 모든 생보사와 투신사가 비공개기업인 상황에서 소수주주권 행사요건 완화는 의미가 없으며, 대형사의 경우에도 사외이사의 독립성을 확보할 수 없기 때문에 사외이사제도와 감사위원회제도가 제 기능을 발휘하지 못하고 있다.

<표 5> 생보사 및 투신사 대상 지배구조 개선조치 내용과 대상기업

		자산 2조원 이상 생보사 신탁재산 6조원 이상 투신사	자산 2조원 미만 생보사 신탁재산 6조원 미만 투신사
			상장기업	비상장기업
사외이사	구성	사외이사 3인 이상, 이상 총수의 ½ 이상	사외이사가 이사 총수의 ¼ 이상	-
	선임	사외이사가 위원 총수의 ½ 이상인 사외이사후보추천위원회에서 추천	사외이사후보추천위원회 구성 불요	-
감사위원회		3인 이상의 감사위원, 사외이사가 감사위원 총수 ⅔ 이상	단독감사	단독감사
준법감시인		의무화	의무화	의무화
대상기업		생보사(9개사): 대한, 알리안츠, 삼성, 흥국, 교보, SK, 금호, 동양, 신한, 투신사(8개사): 국민, 대한, 삼성, 제일, 조흥, 한국, 현대, LG	생보사: 없음 투신사: 없음	생보사(13개사): 럭키, 동부, 메트라이프, 푸르덴셜, 대신, PCA, 뉴욕, ING, 프랑스, 한일, 라이나, AIG, 카디프 투신사(23개사): 교보, 대신, 도이치, 동부, 동양, 동원, 랜드마크, 미래에셋, 서울, 세종, 슈로더, 신영, 신한, 아이, 외환코메르쯔, 우리, 태광, 프랭클린템플턴, 하나알리안츠, 한일, 한화, PCA, SK

주: 대상기업은 2002년 3월말 자산(생보사) 및 신탁재산(투신사) 기준임.

결국, 생보사와 투신사의 경우에는 시장규율(market discipline; 주가변동에 의한 직접적 경영권위협 또는 간접적 경영압박, 소수주주권의 행사 등)도 내부규율(internal discipline; 이사회, 감사위원회, 준법감시인 등)도 제대로 작동하지 않는 상태에서 오로지 감독규율(supervisory discipline)에 의존하고 있다고 할 수 있다.

경제위기 이후 공정거래당국에 의한 규제(재벌의 부당 내부거래 조사 및 제재, 대규모 내부거래에 대한 이사회의결 및 공시 의무화 등)와 금융감독당국에 의한 규제(적기시정조치 도입, 재무건전성 감독 기준 강화, 자산건전성 분류기준 강화, 증권관련 위법행위에 대한 조사권 및 제재수위 강화 등)가 크게 강화되었다. 2절에서 살펴본 바와 같이, 금융기업의 이사․경영자․지배주주에 대한 신임의무 부과는 기본적으로 감독기관의 활동에 의존할 수밖에 없는 것이 현실이다.

공정거래법 제11조의2는 자산규모 2조원 이상의 기업집단 소속 계열사에 대해 자본금의 10% 또는 100억원 이상의 내부거래를 할 경우에는 이사회의결을 거쳐 공시하도록 하고 있다. 최근 공정위는 삼성, LG, SK, 현대, 현대자동차, 현대중공업 등 6대 기업집단을 대상으로 2000.4.1～2002.6.30 기간의 대규모 내부거래 공시이행실태 점검 결과를 발표하였다. 이에 따르면, 현대중공업을 제외한 5개 기업집단 소속 51개 계열사에 대해 총 245건의 미공시 또는 지연공시 사항을 적발하고 총 5,667백만원의 과태료를 부과하였다. 적발내용을 보면, 삼성그룹의 경우 삼성생명, 삼성화재, 삼성카드 등 주로 금융계열사들의 법위반이 많았고, 사실상 지주회사인 삼성에버랜드는 현대증권에 이어 두 번째로 많은 과징금을 부과받았다. 그 외, LG그룹의 LG투신, 부민상호저축은행; SK그룹의 SK생명; 현대그룹의 현대증권, 현대투신증권; 현대자동차그룹의 현대캐피탈 등 다수의 금융계열사가 적발되었다. 공정거래위원회(2002.10.31) 참조.

이러한 감독규율의 강화 효과가 서서히 나타나고 있지만, 다른 한편, 부실 금융기업의 구조조정이라는 거시적․단기적 목표가 금융기업에서의 엄격한 신임의무 부과라는 미시적․장기적 목표를 훼손하는 현상이 비일비재하게 벌어진 것도 엄연한 사실이다. 대우사태 이후 증권투자신탁산업의 기반 자체가 흔들리자 정부가 앞장 서 채권시장안정기금을 조성하고 실적배당상품에 원리금을 보장하는 초법적 조치를 취함으로써 펀드간 부당편출입 등과 같은 기초적인 위법행위에 대해서는 조사조차 하지 않았던 것이 그 대표적인 사례이다. 이것은 투신사에 대한 저축자의 불신을 높이는 결과를 가져 왔다.

생보사의 경우에도 저금리 기조에 따른 역마진 문제가 중소형 생보사의 부실을 더욱 심화시키는 한편, 경제위기 직후 대량 판매하였던 확정고금리형 보험상품을 해약 또는 전환하도록 유도하는 과정에서 많은 논란을 낳고 있다. 장기금융업무를 담당하는 생보사가 확정고금리형 상품을 대량 판매한 경영판단상의 책임도 문제이지만, 역마진에 대한 대책으로서 주주들의 증자노력이라는 최소한의 자구책도 없이 사실상 모든 부담을 보험계약자에게 전가하려는 것은 생보사 지배구조의 문제를 단적으로 드러내는 것이며, 저축자의 대리인으로서 감독기관의 임무를 저버린 것이라고 할 수 있다.

소비자보호원(2001.12)이 교보, 대한, 삼성, 제일, 흥국 등 5대 생보사를 대상으로 확정고금리형 보험상품의 해약실태를 조사한 결과를 보면, 2001년 1월부터 7월까지의 월평균 해약건수가 131,498건으로 2000년의 월평균 114,615건에 비해 14.7%가 증가하였고, 특히 삼성생명의 해약건수는 42.9% 증가하였다.

<표> 확정고금리 상품의 월평균 해약건수 추이 (단위: 건, %)

	2000년 월평균	2001년 1월	2월	3월	4월	5월	6월	7월	2001년 월평균	전년대비 증감율
교보	15,548	13,440	16,512	15,017	14,326	14,993	11,774	12,245	14,044	-9.7
대한	30,079	26,089	34,264	32,561	23,879	26,033	22,630	22,809	26,895	-10.6
삼성	48,218	46,058	52,494	60,670	57,366	66,787	83,239	115,647	68,894	+42.9
제일	11,048	9,870	11,163	11,977	10,473	11,411	10,847	11,665	11,058	+0.1
흥국	9,722	9,170	10,685	12,048	9,439	11,177	11,121	-	10,607	+9.1
합계	114,615	104,627	125,118	132,273	115,483	130,401	139,611	-	131,498	+14.7

주: 예정이율 7.5% 이상 상품

자료: 소비자보호원(2001.12), p. 6에서 인용

또한 생보사들의 부당한 해약유형으로서, ① 모집인 인센티브(수당) 부여를 통한 해약(지) 독려, ② 모집인 개인별 할당 및 보유계약리스트를 통한 해약(지), ③ 생보사 근무 직원계약의 중도급부금 강제지급 등의 사례를 보고하고 있다.

4. 자산운용규제의 개선

비은행금융기업의 지배구조를 위한 방안으로서 사외이사, 감사위원회, 준법감시인 등 전통적인 의미의 조치와 함께 주목의 대상이 되었던 것이 자산운용규제의 강화였다. 이것은 경제위기 직후 상대적으로 안전하다고 판단되는 소수의 거대재벌 산하 생보사와 투신사로 시중자금이 집중됨으로써 결국 당해 재벌의 구조조정을 지연시키고 있다는, 이른바 사고금화에 대한 우려를 반영한 것이었다.

이와 관련한 자세한 논의는 김세진․강종만․김병덕․정재욱․이지언(1999.12) 참조.

자산운용규제는 두 가지로 나눌 수 있다. 하나는 현금․주식․채권․대출․부동산․해외투자 등 자산형태별로 최고한도를 설정하여 포트폴리오의 분산을 기하고자 하는 것이고, 다른 하나는 동일인․동일차주․대주주(자기계열)․거액 신용공여한도 및 유가증권투자한도를 설정하여 특정인에 대한 편중여신(large exposures)을 막고자 하는 것이다. 이 두 가지 규제는 모두 금융기업이 자산운용 과정에서 과도한 위험을 부담하지 않도록 한다는 점에서 근본취지는 같은 것이나, 규제하고자 하는 위험의 종류에는 차이가 있다. 즉 편중여신 규제는 일반적인 분산투자 목적 외에 이해상충의 위험에 대한 고려가 강하게 반영되어 있는 것으로, 특정인에 여신이 집중될수록 그 특정인과 금융기업 사이의 이해관계가 동일해지고 따라서 금융기업의 감시유인이 약해지는(monitoring forbearance) 위험을 방지하고자 하는 것이다. 그 중에서도 대주주(자기계열)에 대한 편중여신은 이해상충의 가능성이 항상 존재하므로 특별한 관리가 필요하다.

오늘날 금융기업의 위험관리 기법이 발전하고 다양한 금융상품이 새로 등장하면서 자산형태별 규제는 점차 완화되고 있다. 그러나 편중여신 규제는 오히려 강화되는 것이 일반적인 추세인데, 금융의 겸업화가 진전되고 금융기업의 조직형태도 금융지주회사 등을 통한 금융복합그룹(financial conglomerates)으로 발전함에 따라 이해상충의 위험은 증가한 반면 이에 대한 감독은 어려워졌기 때문이다.

금융복합그룹(financial conglomerates)의 의미 및 이에 대한 감독 문제에 대해서는 Lutgart Van den Berghe ed.(1995) 참조.

이에 비추어 볼 때, 최근 국회에 상정된 보험업법 개정안과 자산운용업법 제정안의 자산운용규제 관련내용은 신중하게 재고할 필요가 있다. 이 두 법안은 보험사와 투신사에 대한 자산운용규제 방식을 negative system으로 전환한다는 목표 하에 다양한 규제완화를 추진하고 있다.

우선, 기존에 자산형태별로 설정된 총자산 대비 비율규제는 사실상 각 금융기업의 자산운용에서 아무런 제약이 되지 않을 정도 느슨한 것이었다. 예컨대, 보험사의 경우 현․예금 및 채권에 대한 비율규제는 이미 폐지되었으며, 대출에 대한 규제도 사실상 유명무실해졌다. 주식(총자산의 40%), 부동산(15%), 해외투자(10%)만이 현실적인 규제대상이 되고 있는데, 투자한도 대비 실제투자 비율의 지난 20년간 평균은 주식 36.0%, 부동산 61.5%, 해외투자 9.3%에 불과하다(김재현․이경희(2001.10), pp. 63-4). 일부에서는 이처럼 무의미한 규제는 폐지해야 한다고 주장하고 있으나, 자산형태별 비율규제의 주된 존재 의의는 부실징후 금융기업이 파산 직전에 고위험-고수익 전략의 도덕적 해이에 빠지는 것을 방지하는 데 있음을 상기할 필요가 있다.

결국 자산형태별 규제에서 negative system의 도입은, 기존 비율규제의 완화보다는, 부동산, 실물, 장외파생상품 등 새로운 고위험 상품으로 투자대상 자산의 범위를 확대하는 것을 의미할 가능성이 높다. 우리 나라 금융기업의 취약한 위험관리 수준을 고려할 때, 고위험 상품으로 투자대상 자산의 범위를 서둘러 확대하는 것은 금물이다.

한편, 현실적으로 자산운용규제의 완화 요구 이면에는 편중여신, 그 중에서도 대주주(자기계열) 관련 규제의 완화 요구가 강하게 작용하고 있다. 1999년 김대중 대통령이 8.15 경축사에서 제시한 재벌개혁의 「5+3」원칙의 일환으로 보험사의 자기계열 융자한도와 유가증권투자한도가 각각 총자산의 3%에서 2%로 축소되었으며, 투신사 펀드의 자기계열 주식투자한도가 신탁재산의 10%에서 7%로 축소되었다. 축소된 한도를 초과하는 부분은 2001년 6월까지 해소토록 하였으나, 당시 주식시장의 침체를 이유로 해소시한이 1년 더 연장되더니, 결국 2001년 9월에 보험사와 투신사의 자기계열 투자한도가 각각 3%와 10%로 원상회복되었다(보험사의 자기계열 융자한도는 2% 유지).

보다 자세한 내용은 김상조(2001.10.18) 참조

또한 최근 보험업법 개정안과 자산운용업법 제정안에서도 대주주 관련 규제 내용이 변화하였다. 보험사의 경우 기존의 총자산 대비 비율규제에서 대차대조표상의 자기자본 대비 비율규제로 바뀌었다. 투신사의 경우에는 계열그룹의 시가비중이 10%를 초과하면 시가비중까지 계열사 주식에 투자할 수 있도록 하되 10% 초과분에 대해서는 의결권을 제한하기로 하였다(재경경제부(2002.9.28)).

유가증권 투자한도는 총자산의 3%에서 자기자본의 60%로, 융자한도는 총자산의 2%에서 자기자본의 40%로 규제방식을 바꾸었다. 이 때 자기자본은 주식평가차익 등 자본조정 항목을 공제한 금액이며, 새로운 기준에 의한 한도가 기존의 한도를 초과할 경우에는 기존의 한도를 계속 적용하기로 하였다. 재정경제부(2002.8.16) 참조.

이러한 대주주 관련 규제의 변화에서 우선 문제가 되는 것은, 보험사의 대주주에 대한 규제기준을 총자산에서 대차대조표상 자기자본으로 변경한 것이 과연 합리적이냐는 점이다. 물론 자기자본을 규제기준으로 함으로써 대주주의 증자 유인을 강화하고 따라서 보험사의 재무건전성 제고 효과를 의도한 것으로 이해할 수 있다. 그러나 자산형태별 규제는 말할 것도 없고 여타 편중여신 규제(동일인․동일차주․거액 여신한도 규제)가 모두 총자산 대비 비율규제 방식을 유지하는 상황에서 유독 대주주에 대한 규제만 대차대조표상 자기자본을 기준으로 하는 것은 규제체계의 정합성 차원에서 의문이 있다. 더구나 보험사에 대한 현행 재무건전성 감독기준이 대차대조표상 자기자본비율이 아니라 지급여력비율임을 감안하면 더더욱 그렇다.

보험사 역시 전통적인 보험리스크만이 아니라 자산운용리스크를 안고 있으며 자산운용리스크의 비중이 점점 커지고 있기 때문에, 보험사에 대한 재무건전성 감독을 EU식 지급여력비율 방식에서 미국․일본식 RBC(risk-based capital) 방식으로 전환하고 있는 것이 국제적인 추세이다. 그러나 RBC 방식을 도입하기 해서는 자산형태별 위험계수를 산출하기 위한 방대한 DB 구축이 전제되어야 하고, 또한 보험사 내부의 리스크 관리체계가 선진화되어야 하다. 따라서 우리 나라도 RBC 방식으로의 전환 준비를 서둘러 하되, 당분간은 지급여력비율 방식의 내실화를 기할 수밖에 없을 것으로 판단한다(류건식․천일영․신동현(2002.10)). 이러한 견지에서 본다면, 자산형태별 규제는 총자산을 기준으로 하더라도, 모든 편중여신 규제(동일인․동일차주․대주주․거액 여신한도 규제)는 지급여력(solvency margin)을 기준으로 함으로써 현행 재무건전성 감독의 실효성을 제고할 필요가 있다. 여타 금융업종에서도 편중여신 규제기준과 재무건전성 감독기준을 일치시키고 있음을 명심해야 한다(예컨대, 은행의 경우는 BIS 자기자본).

한편, 보험사도 마찬가지지만, 특히 투신사의 경우 대주주(자기계열)에 대한 투자한도의 완화 요구가 계속되고 있는 것은 결국 삼성그룹의 시가총액 비중이 기존의 투자한도 10%를 초과하기 때문이다. 10%를 초과하는 부분은 의결권을 제한한다고 하더라도, 이것은 의결권 행사가능 주식수의 감소를 초래하기 때문에, 비록 그 효과는 많이 경감되지만, 결국 지배주주의 경영권 장악에 기여하게 된다.

펀드의 자산구성 및 그 의결권 행사와 관련하여 신임의무를 물을 수 있는 시장규율과 감독규율이 제대로 작동하지 않는 상황에서 대주주(자기계열)에 대한 투자한도를 완화하는 것은 대단히 위험한 일이다. 더구나 오직 한 그룹의 요구에 의해 규제체계를 허무는 것은 있을 수 없는 일이다. 오히려 대주주에 대한 편중여신 규제는 현행보다 더욱 강화되어야 하며, 궁극적으로는 동일한 지배권 하에 있는 모든 금융기업을 연결한 순(純) 위험가중 자기자본을 기준으로(즉 계열사 출자에 의한 가공자본(double gearing)을 제거한) 규제하는 방식으로 전환하여야 할 것이다.

5. 의결권 행사와 관련한 신임의무

5-1. 국내 기관투자가의 위상

이하의 내용은 Sang-Jo Kim(2002), pp. 51-4 참조.

기업금융에서 직접금융 비중이 증가하고, 또한 증권시장의 기관화 현상으로 주주 중 기관투자가의 비중이 증가함에 따라, 과거 수동적인 주주 역할에서 능동적인 주주로 기관투자가의 역할 변화가 요구되고 있다. 최근 선진국의 기관투자가들은 이른바 관계투자(relationship investment)의 형태로 기업지배구조에 참여하는 경향을 보이고 있다. 관계투자란 일정 수준의 지분을 가진 기관투자가가 관련기업의 경영진과 장기적 관계를 유지하면서 기업경영에 직․간접적인 영향력을 행사하는 주식보유 형태를 의미한다(박경서(2000), p. 336).

이에 대비해 볼 때, 국내 기관투자가의 역할은 여전히 기대에 미치지 못한다고 할 수 있다. <표 6>에서 보는 바와 같이, 국내 기관투자가의 주식보유 비중(금액기준)은 1997년 26.23%에서 2001년 15.75%로 대폭 하락하였다. 국내 기관투자가와 개인주주의 보유비중 하락분은 거의 대부분 외국인 투자가에 의해 흡수되었다. 국내 기관투자가 중에서도, 은행과 기금 및 공제회를 제외한, 증권사․보험사․투신사․종금사 등의 상당부분이 재벌의 계열사임을 감안하면, 의미 있는 수준의 주식보유를 통해 기업경영에 영향력을 행사할 ‘독립적인’ 국내 기관투자가는 존재하지 않는다고 할 수 있다. 즉 국내 기관투자가에 의한 관계투자의 환경은 전혀 조성되어 있지 않다.

또한, <표 7>에서 보듯이, 국내 기관투자가의 거래회전율이 경제위기 이후 급격하게 상승하였는데, 이것은 국내 기관투자가의 주식보유 행태가 장기보유를 통해 기업경영에 영향력을 행사하는 관계투자와는 거리가 멀다는 것을 의미한다. 지배주주의 경영권 유지를 위해 수익성과는 무관하게 계열사 주식을 보유하는 일반기업을 제외하고는, 그나마 외국인투자가가 국내 기관투자가나 개인주주에 비해 상대적으로 낮은 주식 거래회전율을 보이고 있다는 사실이 한국 주식시장의 현실을 역설적으로 보여주고 있다.

경제위기 이후 시민단체의 의해 시장 외부에서 주입된 주주행동주의(shareholder activism)가 최근에는 소액주주와 기관투자가에 의해 시장 내부에서 자율적으로 전개되는 양상을 보이는 등 한국의 주식시장 역시 비가역적인 구조변화의 와중이 있다는 것은 분명한 사실이다. 그럼에도 불구하고, 자본시장에서 기업에 대한 정보생산 및 감시 기능을 주도하여야 할 국내 기관투자가의 위상은 여전히 불안정하고 미성숙한 모습을 보이고 있다. 단기적인 관점에서 주가변화에 대해 민감한 반응을 보이는 단계에는 이르렀으나, 이것이 기업의 지배구조 개선을 통해 장기적으로 국민경제의 안정과 성장에 기여하는 방향으로 나아가고 있다는 증거는 발견하기 어렵다. 극단적으로 표현하면, 최근 국내 기관투자가는 관계투자가라기보다는 day trader에 가까운 모습을 보이고 있는 것이 현실이다.

<표 6> 소유자별 주식분포 추이 (연도말 주식수 기준, ( )안은 금액 기준)

(단위: %)

		93	94	95	96	97	98	99	00	01
정부		8.58	8.62	8.03	7.40	6.59 (11.00)	17.32 (19.72)	17.71 (16.43)	13.28 (14.35)	7.31 (8.14)
기관투자가		27.95	27.21	26.78	26.09	26.03 (26.24)	13.61 (13.65)	13.67 (16.91)	9.45 (13.43)	19.20 (15.75)
	증권	4.72	3.60	2.86	2.23	2.11 (2.16)	1.30 (1.29)	0.84 (0.69)	1.12 (0.98)	0.91 (0.67)
	보험	5.78	5.39	5.65	6.46	6.34 (6.53)	3.62 (3.60)	1.79 (2.71)	1.10 (1.14)	1.82 (2.79)
	투신	6.17	6.88	6.26	5.77	2.66 (2.97)	1.99 (2.41)	4.79 (8.50)	4.37 (6.74)	2.57 (4.63)
	은행	10.72	10.47	11.17	10.55	9.42 (10.18)	3.58 (3.09)	3.50 (2.97)	0.56 (3.05)	11.48 (6.60)
	종금․금고	0.57	0.87	0.84	1.08	1.16 (1.01)	0.74 (0.75)	1.34 (0.96)	1.21 (0.39)	1.36 (0.62)
	기금․공제회	-	-	-	-	4.34 (3.38)	2.38 (2.51)	1.41 (1.07)	1.09 (1.12)	1.05 (0.45)
일반기업		17.16	18.18	18.65	20.65	18.48 (19.45)	19.89 (19.78)	17.27 (19.11)	23.14 (22.00)	20.32 (17.16)
개인		37.57	36.87	36.42	34.29	39.79 (29.59)	38.79 (28.87)	38.98 (25.87)	39.63 (20.04)	38.52 (22.32)
외국인		8.74	9.11	10.12	11.58	9.11 (13.73)	10.39 (17.98)	12.37 (21.69)	14.50 (30.19)	14.66 (36.62)

주: 1996년까지는 기금․공제회는 일반법인에 포함

자료: 주식수 기준 자료는 증권거래소, 『증권통계연보』, 각년도

금액기준 자료는 증권거래소 www.kse.or.kr/upload/content2/stocks08.pdf

<표 7> 소유자별 주식 거래회전율 (주식수 기준, ( )안은 금액 기준)

(단위: 회)

		93	94	95	96	97	98	99	00	01
기관투자가		2.76	2.93	1.50	1.20	1.39 (2.56)	2.06 (2.56)	5.78 (6.92)	4.40 (4.71)	3.42 (4.24)
	증권	7.41	7.08	3.75	3.41	4.44	6.19 (7.98)	16.15 (23.78)	10.48 (19.05)	10.74 (18.18)
	보험	1.00	1.38	0.66	0.61	0.35	0.78 (0.82)	3.27 (3.31)	2.51 (2.21)	3.03 (2.50)
	투신	3.33	3.80	2.34	2.15	4.40	6.70 (7.63)	10.12 (8.54)	5.75 (4.89)	6.47 (5.71)
	은행	0.99	1.55	0.78	0.51	0.40	1.04 (1.11)	2.87 (4.97)	3.68 (3.97)	1.04 (1.25)
	종금․금고	3.70	3.74	1.35	1.01	1.52	3.16 (3.75)	4.17 (5.73)	1.69 (2.82)	2.40 (3.97)
	기금․공제회	-	-	-	-	0.19	0.19 (0.17)	1.02 (1.47)	0.81 (1.45)	2.22 (3.87)
일반기업		0.20	0.28	0.30	0.21	0.24	0.57 (0.55)	0.89 (0.94)	0.65 (0.58)	0.64 (0.52)
개인		7.39	6.68	4.20	4.14	5.90	12.51 (9.96)	20.63 (19.71)	17.99 (13.65)	28.99 (15.24)
외국인		1.41	1.09	1.15	1.08	1.67	2.08 (1.69)	2.02 (1.72)	1.70 (1.69)	2.05 (1.37)
전체		4.12	3.76	2.30	2.10	2.98	6.43 (4.50)	11.17 (8.35)	9.40 (5.38)	13.10 (4.73)

주 : 거래회전율 = 연간거래량(매도+매수)/{(전년말 보유량+당해년도말 보유량)÷2}

자료 : <표 6>과 동일

5-2. 기관투자가의 의결권 행사 활성화와 재벌의 금융계열사를 통한 지배력 확대 문제

국내 기관투자가들은 보유주식의 의결권 행사와 관련하여 ‘무관심’ 또는 ‘소극적 우호지분’의 태도를 보이고 있는데, 그 원인으로는 ① 소액주주적 지위, ② 단기투자 성향, ③ 해당기업과의 거래관계 등이 지적되었다(신인석(2001)).

투신사가 신탁재산으로 보유한 주식의 의결권 행사에 대한 규제의 변화 추이를 보면, 1995년 증권투자신탁업법 개정을 통해 ‘신탁재산에 손실을 초래할 것으로 명백히 예상되는 경우를 제외’하고는 shadow voting을 의무화하였다. 1998년에 의결권 행사를 자유화하면서 신의성실의무(즉 선관주의의무) 및 공시의무를 부과하였는데, 계열회사 주식에 대해서는 shadow voting을 계속 유지하였다. 2002년초 다시 법개정을 통해 계열회사 주식에 대해서도 ‘정관변경, 임원임면, 합병 및 영업양수도 등 경영권 변동 관련사안으로서 신탁재산에 손실을 초래할 것이 명백히 예상되는 경우’에는 의결권 행사를 허용하였다.

그 외 금융보험회사(신탁관계가 아닌, 소유의 직접적 권리주체가 되는 금융기업)에 대해서는 공정거래법 제11조에서 계열회사 주식에 대한 의결권 행사를 제한하였으나, 2001년말 공정거래법 개정을 통해 ‘정관변경, 임원임면, 합병 및 영업양수도 등의 사안에 대해 내부지분율 30%까지’ 의결권 행사를 허용하였다.

이상 공정거래법 및 증권투자신탁업법 개정의 최대 수혜자는 시장점유율 1위의 생보사와 투신사를 보유하고 있는 삼성그룹이다. 삼성투신이 신탁재산으로 보유하고 있는 계열사 주식수는 확인할 수 없기 때문에, 2000년말 삼성전자의 사업보고서를 기준으로 공정거래법 제11조의 개정효과만을 추정해보면, 삼성전자의 내부지분율은 8.51%에서 16.33%로 7.8%p 증가한다. 2001년 삼성전자의 실제 주총 참석률(66.4%)을 감안한 의결권 행사가능 내부지분율은 12.81%에서 23.57%로 10.76%p 증가하는 것으로 추계된다. 보다 자세한 내용은 김상조(2001.10.18), pp. 39-41 참조.

이처럼 금융계열사를 통한 지배력 확대 효과는 여타 재벌의 금융업 신규진출 유인을 더욱 강화할 것으로 예상되며, 결국 산업자본과 금융자본의 분리 원칙을 훼손하는 결과를 낳을 것으로 우려된다. 실제로 최근 동부그룹은 동부화재와 동부생명(및 동부건설)을 통해 아남반도체를 인수하였으며, 아남반도체가 다시 동부전자에 출자하고 이를 근거로 동부전자가 산업은행이 중심이 된 신디케이트단으로부터 대규모 차입을 하는 사태가 전개되고 있다.

기관투자가의 의결권 행사 문제는 의결권 행사를 활성화해야 한다는 일반적인 목표와 재벌의 금융계열사를 지배구조 왜곡 효과를 방지해야 한다는 특수한 목표 사이의 충돌을 조화시켜야 하는 대단히 어려운 문제이다.

기관투자자의 의결권 행사를 활성화하기 위해서 의결권 행사의 법적 의무화를 고려할 필요가 있다. 미국에서는 1988년 Avon 사례(화장품 회사인 Avon의 회장이 동사의 연기금을 관리하고 있는 자산운용사의 의결권 행사에 개입하여 행사내용을 번복한 사례)에서 감독당국인 노동부는 연기금 관리자는 연기금의 자산가치에 영향을 미치는 사안이라면 의결권을 행사해야 할 의무가 있음을 분명히 하였고(Avon Letter), 이 원칙을 SEC와 OCC도 받아들임으로써 여타 기관투자가에도 확대 적용되었다(ERISA 확산현상(Creeping ERISA))(신인석(2001), p. 48).

한편, 1999년 증권거래소 규정(Combined Code) 개정 당시 의결권 행사의 법적 의무화를 반대하고 단지 권고 사항으로 남겨 두었던 영국도 최근 Myners' Report(Institutional Investment in the U.K. - A Review, 2001.3)의 제안 내용을 모두 받아들이면서, 연금자산 운용기관들의 주주권 행사 의무화를 추진하고 있다. 동 의무에는 의결권 행사만이 아니라 경영진에 대한 적극적인 모니터링 및 대화도 포함되어 있다는 사실에 주목할 필요가 있다.

Myners' Report(2001.3) 중 기관투자가의 주주권 행사와 관련한 내용을 보면, ① 미국의 ERISA 입법례와 같이 영국도 연금자산 운용기관들에 대해 주주권 행사를 법적 의무화해야 함, ② 동 의무에는 경영진에 대한 적극적인 모니터링과 대화, 그리고 의결권 행사가 포함되어야 함, ③ 그러나 동 의무는 주주권 행사에 따른 비용을 감안해서 연금자산의 가치 제고에 도움을 줄 수 있을 것으로 판단하는 경우에만 구속력을 가짐, ④ 동 의무를 위반하였을 경우에는 손해배상 소송이 가능하도록 해야 함, ⑤ 동 의무의 이행 여부를 모니터링할 수 있도록 주주권 행사 내역을 공시해야 함 등의 원칙을 제시하고 있다.

우리 나라에서는 이미 각 투신사가 채택하고 있는 내부통제기준에 ‘적극적으로 의결권 행사에 참여하여야 한다’고 규정하고 있으나 사실상 아무런 효과를 발휘하지 못하고 있음을 감안할 때, 법적 의무화가 필요하다고 판단한다. 다만, 의결권 행사 의무화 대상안건은 기존의 증권투자신탁업법 및 공정거래법 규정처럼 ‘정관변경, 임원임면, 합병 및 영업양수도 등’ 경영권 변동관련 주요 사안으로 한정하는 것이 바람직할 것이다. 또한, 의결권 행사를 담당할 부서(굳이 이 업무만을 담당하는 전담부서일 필요는 없음)를 설치하도록 하고, 의결권 행사 기준 및 절차를 규정한 내부문서를 갖추고 이를 공시하도록 해야 할 것이다. 국민연금 등 공적 연기금에 대해 이상의 조치를 우선적으로 시행하고, 민간 금융기업으로 점차 확대하는 방안도 생각해 볼 수 있다.

국민연금의 의결권 행사 활성화를 위한 방안에 대해서는 김우찬(2001.10.11) 참조.

한편, 재벌 산하 금융기업이 보유한 계열사 주식에 대한 의결권 행사는, 적어도 당분간은, 원칙적으로 금지하는 것이 바람직할 것이다. 계열사 주식을 보유하는 자체가 자기거래이며, 그에 대한 의결권 행사는 이해상충의 소지가 농후하기 때문이다.

굳이 대안을 찾는다면, 의결권 행사에 대한 책임을 명시적으로 이사회에 부여하는 방안을 고려할 수 있다. 특히 계열사의 ‘정관변경, 임원임면, 합병 및 영업양수도 등’에 대한 사안은 소액투자자 또는 외부주주와의 이해상충이 야기될 가능성이 높으므로, 의결권 행사의 내용과 그 근거를 이사회의 사전의결을 거쳐 공시하도록 함으로써(즉 자기거래의 실체적 검증과 절차적 검증을 보다 엄격히 함으로써) 사후적으로 이에 대한 신임의무 추궁이 가능하도록 해야 할 것이다.

6. 부실책임 추궁과 재민영화

경제위기 이후 수많은 부실 금융기업이 퇴출되거나 합병(계약이전 포함)되거나 국유화되었다. 공적자금이 투입된 부실 금융기업의 이사․경영자․지배주주에 대해 예금보험공사가 손해배상청구소송을 제기토록 한 것은 신임의무를 추궁하는 최후의 보루라는 점에서 그 소송진행 과정과 판결 내용은 향후 금융기업의 지배구조에 큰 영향을 미칠 것으로 예상된다.

한편, 현 단계에서 해결해야 할 중요한 과제 중의 하나는, 과거의 부실에 대한 책임을 추궁하는 과정, 그리고 국유 금융기업의 재민영화를 통해 새로운 소유․지배구조를 구축하는 과정에서 발생하는 정책목표간의 충돌을 조정하는 것이다.

그 대표적인 사례가 바로 한화그룹의 대한생명 인수 문제이다. 한화그룹은 과거 한화종금 등 금융계열사의 부실에 책임이 있는 지배주주이다. 그러나 한화종금 임직원의 규정위반 여부에 대한 부문검사와 제재만 있을 뿐 그 부실원인에 대한 종합검사가 아직 이루어지지 않은 상태에서 한화그룹은 국내 3대 생보사 중 하나인 대한생명을 인수하였다.

금융감독위원회는 그 내부지침인 「부실금융기관 대주주의 경제적 책임 부담기준」(이하 ‘부담기준’)에 따라 한화그룹이 1,300억원의 증권금융채권(표면이율 2%, 만기 5년)을 인수하였기 때문에 한화종금의 부실에 따른 문제는 해소되었다는 입장을 취하였다. 그러나 ‘부담기준’이 부실 금융기업 지배주주의 법령위반과 신임의무 위반에 따른 민형사상 책임까지 면책하는 것은 아니다.

한화그룹의 실제 부담액은 1,300억원이 아니라, 5년간 표면금리 2%와 시장금리간의 차이에 해당하는 금액이다. 따라서 경제적 부담의 현재가치는 295.41억원에 불과하다.

참여연대의 질의에 대한 답변서에서 금융감독위원회도 ‘부담기준’과 민형사상 책임 문제는 별개임을 분명히 밝혔다.

나아가 보험업법시행령에서 정한 “금융산업구조개선에관한법률에 의하여 부실금융기관으로 지정된 금융기관의 최대주주․주요주주 또는 그 특수관계인이 아닐 것”이라는 보험사 주요출자자 요건을 하위규정인 금융감독위원회의 내부지침으로 뒤집는 것이 위임입법의 합리적 범위를 일탈한 것이 아닌가 하는 문제가 발생한다. 문제는 명확하다. 상기 ‘부담기준’이, 부실 금융기업 책임자가 금융업에 신규 진출하는 것은 엄격하게 제한되어야 한다는 원칙과 그럼에도 불구하고 경제활동의 자유를 지나치게 제한해서는 안된다는 또 다른 원칙 사이의 충돌을 조화시킬 수 있는 합리적인 기준인가, 그리고 이에 관련된 금융감독당국의 재량적 판단에 대해 이의를 제기하고 시정할 수 있는 기회가 주어져 있는가의 문제이다.

한화그룹의 경우 1,300억원이라는 부담규모는 ‘부담기준’ 2호 가목에 따라 계산된 것이고, 증금채 인수 역시 ‘부담기준’ 3호 가목에 열거된 방법 중의 하나이며, 증금채 발행조건(만기, 금리 등)은 3호 나목에 “가목에서 정하는 채권(전환사채 포함)의 발행조건은 발행기관과 금융감독원장이 협의하여 정하는 방법에 따른다”고 되어 있으므로 적어도 규정상으로 문제될 것은 없다.

그러나 상기 ‘부담기준’은 상위법령의 위임 한계를 벗어난 자의적인 규정으로 볼 수밖에 없다. 특히 ‘부담기준’의 3호 나목에서 “채권의 발행조건을 발행기관과 금융감독원장이 협의하여 정한다”고 한 것은 정당화될 수 없다. 금융감독원장이 채권의 이율과 만기를 조정함으로써 부실 금융기업 책임자가 부담할 경제적 책임의 현재가치를 자의적으로 변경할 수 있기 때문이며, 공적자금의 실질적 부담자인 국민이 금융감독원장의 자의적 판단에 대해 시정을 요구할 수 있는 길이 사실상 봉쇄되어 있기 때문이다.

금융거래의 복잡성과 방대한 규모 그리고 경제적․기술적 환경의 급변 등을 감안할 때, 금융감독의 세세한 기준을 모두 법 또는 시행령에서 규정하는 것은 현실적으로 가능하지도 바람직하지도 않다. 금융감독의 구체적인 내용은 금융감독당국의 내부 규정으로 위임할 수밖에 없으며, 그 속에서 금융감독당국의 재량적 판단의 여지를 상당 부분 인정할 수밖에 없다. 결국 금융감독 시스템의 성과는 일차적으로 금융감독당국의 능력(전문성)과 위상(독립성)에 의존한다고 할 수 있다.

재량적 판단의 한계를 엄격하게 준수할 때 금융감독당국의 능력과 위상에 대한 국민적 신뢰가 제고될 것이며, 이는 금융감독당국에 허용된 재량적 판단의 범위를 더욱 확대하는 선순환의 결과를 가져올 것이다. 그러나 우리 나라의 금융감독당국은 거꾸로 가고 있다. 금융감독당국이 단기적 관점에서 부실 금융기업 처리 실적 쌓기에 급급하는 한, 상위법령의 위임 한계를 넘는 자의적 개입을 계속하는 한, 금융감독당국은 불신의 대상일 뿐이다. 그리고 이것은 금융기업의 건전한 소유․지배구조를 구축하는 데 결정적인 장애물이 될 것이다.

7. 결론

기업지배구조 개선을 위해 새롭게 도입하거나 강화해야 할 제도적 조치들이 아직 많이 남아 있다. 집중투표제 의무화 및 이사들에 대한 보상시스템의 개선 등 이사회의 구성과 역할에 관한 조치, 전자․서면투표제 도입 및 의결권대리행사 절차의 개선 등 주주총회의 활성화를 위한 조치, 회계감독 및 공시 제도의 개선 등 경영투명성 제고를 위한 조치, 통합도산법 제정 등 상시구조조정 체제의 확립을 위한 조치, 집단소송제 도입 등 사법적 피해구제 수단의 개선을 위한 조치 등등이 그것이다.

그러나 새로운 제도의 도입에 못지 않고 중요한 것이 제도의 집행이다. 특히 이사․경영자․지배주주 등 주요 의사결정자에 대해 신임의무를 엄격하게 묻지 않는다면, 기업지배구조 관련 제도의 사문화를 가져올 뿐만 아니라, 감독기관과 사법기관에 대한 신뢰성이라는 시장경제질서의 근본을 허물어뜨리게 된다.

이러한 관점에서 보았을 때, 비은행금융기업, 특히 그 핵심을 이루는 생보사와 투신사의 지배구조 개선은 대단히 어려운 상황에 봉착해 있는 것이 틀림없다. 회사 자산의 대부분을 제공한 저축자에 대한 고려 필요성, 비공개회사로 사실상 외부주주가 존재하지 않는 상황, 그리고 산업자본을 중심으로 한 모기업 또는 그 모기업의 지배주주의 존재 등 신임의무 부과를 어렵게 하는 요인들이 산적해 있기 때문이다.

따라서 비은행금융기업의 지배구조를 개선하기 위해서는, 근본적으로는, 광의의 집단소송제 도입 등을 통해 주주와 저축자가 자신의 피해를 신속하게 회복할 수 있는 길을 열어두어야 한다.

또한, 이사․경영자․지배주주에 대한 신임의무 부과가 대부분 원고의 입증책임을 전제한다는 점에서, 감독기관과 평판중개기관의 정보생산 기능이 활성화되어야 한다. 이들이 주주와 저축자의 대리인으로서 신임의무 부과의 현실적 주체가 되어야 한다.

마지막으로, 금융기업을 사실상 지배하는 자는 금융지주회사로서 피지배자와 동일한 신임의무를 부담하도록 법과 감독관행을 바꾸어야 한다. 금융기업의 지배자가 지배에 따른 편익만 취하고 그 책임을 부담하지 않는 상태에서는 금융기업, 금융산업, 나아가 국민경제 전체의 효율성과 안정성을 보장할 수 없을 것이다.

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