최근 글로벌 금융위기 상황에서 해외 은행의 자본확충 성과와 평가

김 자 봉(한국금융연구원)

금융산업제도연구실 연구위원 02-3805-6277, jbkim@kif.re.kr

1. 문제제기

최근 국내에서도 은행자본확충이 주요 현안 이슈 가운데 하나로 자리 잡고 있다. 글로벌 금융위기를 계기로 미국을 비롯한 해외 주요국에서는 은행자본확충이 은행의 생사를 가르는 기준으로 작용해 왔다.

대체적인 평가에 따르면, 해외 주요국에서 자본확충은 그리 성공적이지 못하였다. “적시”에 “충분한” 규모의 자본조달이 이루어지지 못하는 시장실패가 나타났으며, 결국에는 은행이 거부감을 보이는 상황에서 정부개입으로 자본출자가 이루어지는 현상이 빚어졌다. 은행이 거부감을 보이는 것에도 이해할 수 있는 부분적인 합리성이 있었으며, 정부의 개입도 이해 가능한 합리성을 지니고 있었다.

이번 금융위기 진행과정에서 보여진 자본확충 과정을 미시적으로 분석해 보면, 많은 이슈가 보다 분명한 분석을 기다리고 있다.

우선, 위기를 확대 재생산해내는 메커니즘으로 작용한 자본확충에 있어서의 시장실패 원인을 좀 더 명확히 파악하고 이 시장실패를 보다 효율적으로 handling할 수 있는 방안에 대한 모색이 필요하다. 특히 자본확충에 있어서의 시장실패가 금융시스템에서의 정책적 고려와 개별 은행차원의 선택 간 차이에 대한 이해의 결여로 인해 야기될 수 있다는 점이 분석될 필요가 있다. 예를 들어, 금융시스템 차원에서는 “선제적” 대응이 비용보다는 편익이 더 크지만, 개별 은행 차원에서는 선제적 대응에 따른 비용이 편익을 지배할 가능성도 부인하기 어렵다. 만일 그렇다면 금융시스템과 개별 금융회사는 서로 다른 인센티브구조를 지닌 셈이 된다. Myers and Majluf(1984)의 negative signaling effect는 그러한 문제를 지적한 대표적인 이론이라고 할 수 있는데, 이러한 문제점에 대한 고려가 이루어지는 가운데 적절한 시스템 차원의 시장실패 대응방안이 무엇일 것인지에 대한 검토가 필요할 것이다.

둘째, 정부(중앙은행을 포함하여)의 자본확충 참여는 정부 나름대로의 인센티브구조에 의하여 제약된다. 특히 자본출자규모 및 수단의 선택이 그러하다. 예를 들어, 정부가 보통주를 매입할 것인지 아니면 후순위채를 매입할 것인지 여부는 정부가 얼마나 적극적으로 리스크를 taking을 할 것인지의 risk appetite에 의해 영향을 받는다. 중앙은행은 그 나름대로 한정된 risk appetite 제약에 의해 영향을 받을 수 있다. 또한 정부가 선택하는 자본출자 수단은 이후 public offering에서의 자본조달구조에도 영향을 미칠 수 있다.

셋째, 은행의 제도적 형태가 지주회사인지 아니면 내부겸영인지 여부도 은행자본확충의 적극성과 성과에 영향을 줄 수 있다. 특히 미국 FIRREA(Financial Institutions Reform, Recovery, and Enforcement Act of 1989)에서 규정한 지주회사의 source of financial strength 책임과 같은 규정의 존재여부가 중요성을 지닐 수 있다. 또한 주주의 이질성 및 집중도, 소수주주권의 비중 등 주주구성의 차이가 주식발행형 자본조달에 따르는 비용의 차이 및 이로 인한 자본조달에 대한 적극적 태도와 그 성과에 영향을 줄 수 있다.

넷째, 은행의 (equity ownership structure가 아니라) governance structure가 은행자본확충에 영향을 줄 수 있다. 미국 FRB는 2008년 9월 Policy Statement를 통해 minority investor에 대하여 이사선임권을 허용하는 결정을 내린 바 있는데, 이번 금융위기를 통하여 그 성과가 어떠했는지를 평가해 볼 필요가 있다.

본고는 이러한 이슈들에 대한 분석을 목적으로 하고 있다. 글로벌 금융위기가 시작된 이래 은행들의 자본확충이 어떻게 진행되어 왔는지를 분석대상으로 함으로써 언급된 이슈에 대한 분석을 시도하고 있다. 논문의 구성은 다음과 같다. 1절의 문제제기에 이어, 2절에서는 자본확충의 진행과정을 살펴 보았다. 3절은 이러한 자본확충결과에 대한 평가와 시사점을 논의하고 있다.

2. Recapitalization의 진행과정

가. 자기자본비율과 자본구성

자기자본비율은 다음과 같이 정의된다.

[eqn: CR```=`` {C} over {RA} TIMES 100# # ```````````````=`` {CC`+SC-D} over {RA} TIMES 100]               (1)

여기에서 [eqn: CR]는 자기자본비율, [eqn: C]는 자기자본(capital), [eqn: CC]는 기본자본(core capital), [eqn: SC]는 보완자본(supplementary capital), [eqn: D]는 공제(deductions), [eqn: RA]는 위험가중자산(risk weighted asset)을 나타내며, 위험가중자산은 신용위험가중자산(credit risk weighted asset)과 운영위험(operational risk weighted asset)의 합이다.

BIS의 기준에 따르면 Tier 1 capital에 포함되는 것은 equity capital과 disclosed reserves이다. 여기에서 equity capital에는 보통주(issued and fully paid common stock)와 비누적적 영구 우선 주(non-cumulative perpetual preferred stock)가 있다. Tier 2 capital에 포함되는 것으로는 undisclosed reserves, revaluation reserves, general provisions/general loan-loss reserves, hybrid debt capital instruments, subordinated term debt 등이 있으며, Tier 3 capital로는 short-term subordinated debt covering market risk가 있다.

BIS, “International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards,” June 2006, p.14-18.

BIS 공식기준과 국내 기준(금감원, “위험자산에 대한 자기자본 산출기준,” 2007, p.2-10)과의 차이 가운데 하나는 신종자본증권(hybrid debt capital instruments)에 대한 것이다. BIS는 이를 Tier 2 자본으로 분류하는데 비해, 국내에서는 이를 Tier 1 자본으로 분류하고 있다. 다만, 국내에서는 신종자본증권을 Tier 1 자본으로 인정하는 대신 위험가중자산에 대한 기본자본비율이 4%를 초과하는 경우에만 신종자본증권을 발행할 수 있도록 제한하고 있다. 또 하나의 차이는, 국내 기준에 따르면, 공제항목이 기본자본(core capital, Tier 1)과 보완자본(supplementary capital, Tier 2 & 3)에서 각각 50%씩 차감된다. 그런데 BIS 기준은 이와 같은 50% 차감방식을 규정하지 않고 있다. 공제의 대상이 무엇이냐에 따라 해당 자본에서 차감하는 것이 더 자연스런 것이 아닌가 여겨진다. 예를 들어, 금융회사가 상대방 equity 혹은 debt instrument를 상호보유하는 double-leveraging의 경우 equity는 기본자본에서 그리고 debt instrument는 보완자본에서 각각 100% 차감하는 것이 자연스런 것이다.

common stock은 이익배당 또는 잔여재산의 분배를 받는 순위에 있어서 우선주와 같이 특별한 권리내용을 갖지 않은 주식으로 자본손실을 흡수하는데 있어서 가장 효과적이다. preferred stock은 배당 및 잔여 재산이 분배에 있어서 우선권을 갖는 권리를 표현하며, 대신 의결권은 없다. 따라서 우선주는 경영권을 행사할 수 없는 부채의 성격을 띤 지분에 해당한다. 우선주에는 이익배당우선주, 전환우선주, 상환우선주 등이 있다.

이익배당우선주는 이익배당에 대한 권리를 보통주에 우선하여 부여하는 것으로 권리성격에 따라 누적적 우선주와 참가적 우선주로 구분되는데 이 가운데 참가적 우선주가 Tier 1 자본에 포함된다. 전환우선주는 약정한 전환비율에 따라 보통주로의 전환권이 부여된 것으로 이 역시 Tier 1 자본에 포함된다.

상환우선주란 사전 약정에 의하여 특정기간동안 우선주의 성격을 가지고 있다가 기간이 만료되면 발행회사에서 이를 매입하여 소각해야 하는 주식으로 사실상 사채에 해당한다. 이러한 특징에 의해 BIS 기준에 따르는 Tier 1 자본에는 포함되지 않는다. 발행자는 이를 상환하기 위하여 매년 이익의 일부를 상환기금(sinking fund, 감채기금)으로 적립해야 한다. 상환우선주는 발행자 입장에서 자본금을 확충하는 수단이며 또한 의결권이 없으므로 경영권 방어에 부담이 되지 않는 장점도 갖는다. 하지만, 상환적립금 설정으로 고정비가 증가하므로 은행의 유동성을 저하시키는 한계를 지닌다.

부채 형태로 조달되는 supplementary capital의 대표적인 예로는 hybrid debt capital instrument와 후순위채 등을 들 수 있다. hybrid debt capital instruments는 주식과 채권의 중간적 성격을 가지는데 확정금리가 보장 되는 대신 만기는 없다. 미국의 mandatory convertible debt instruments, 영국의 perpetual debt instrument 등이 여기에 속한다. 발행 방식은 은행이 직접 우선주 등을 발행하는 직접발행 방식과, 은행이 자회사를 세워 우선주 등을 발행하고 자회사는 이 발행자금으로 모 은행이 발행한 채권을 매입하는 간접 발행 방식으로 나뉘는데, 간접 발행의 경우 자회사에 지급되는 차입이자에 대해 손비인정을 받게 돼 조세 절감 효과도 누릴 수 있다. 유럽과 미국의 경우 전체 자본 중 신종자본증권이 차지하는 비중이 각각 17%와 12%에 해당한다. 국내에서는 2002년 11월 신종자본증권을 기본자본으로 인정하는 조치를 취했다.

BIS에 따르면, subordinated term debt는 시장위험(market risk)에 대응하기 위한 목적으로 BIS 기준 Tier 3 자본으로 인정되며, 전체 자본에서 차지하는 비중은 Tier 1 자본의 250% 이내로 제한된다. 시장위험에 대응하기 위한 Tier 1 자본은 최소한 28.5%를 차지해야 한다. 기업이 파산할 경우 채권가운데 채권행사가 가장 늦게 이루어지는 후순위채는 증자가 제대로 이루어지기 곤란한 금융위기 상황에서 가장 많이 이루어지는 수단 가운데 하나이다.

국내 기준에 따르면, 기본자본과 보완자본의 구성은 다음과 같다. 우선 기본자본은 다음과 같다. (1) 자본금(외국은행 국내지점의 경우 갑기금)  (2) 자본잉여금(재평가적립금 제외) (3) 이익잉여금(신탁계정의 특별유보금 포함) (4) 연결자회사의 외부주주지분(신종자본증권 포함) (5) 자본조정항목 중 미교부주식배당금 (6) 신종자본증권 등이다. 보완자본은 다음과 같다. (1) 재평가적립금   (2) 기타 포괄손익 누계액 중 매도가능증권 평가이익 및 지분법자본변동(시장성이 있는 유가증권 관련분에 한한다)의 100분의 45 상당액 (3) 표준방법상, 신용위험가중자산을 산출하는 경우 자산건전성 분류결과 "정상" 또는 "요주의"로 분류된 자산에 대하여 적립된 대손충당금(원본 또는 이익보전계약이 있는 신탁상품 관련자산에 대한 채권평가충당금, 지급보증충당금, 미사용약정충당금을 포함.) 다만, 여신건별로 규정 제29조제1항의 “고정” 분류자산에 대한 최저 적립률을 초과하여 적립된 대손충당금은 그 초과액을 제외 (4) 내부등급법 상, 신용위험가중자산을 산출하는 경우 116.에 의한 적격 대손충당금 총액이 115.에 의한 예상손실 총액을 초과하는 금액 (5) 만기 10년 이상의 기한부후순위채권 발행자금 및 차입기간 10년 이상의 기한부후순위차입자금("상위 기한부후순위채무"), 영구후순위채권, 누적적우선주 등 부채성자본조달수단의 발행자금 (6) 만기 5년 이상의 기한부후순위채권 발행자금 및 차입기간 5년 이상의 기한부후순위차입자금("하위 기한부후순위채무") (7) 신종자본증권에 포함되지 않는 상환우선주 (8) 외국은행 국내지점의 을기금 등이다.

나. 금융위기와 자기자본비율의 하락

금융위기 과정에서 손실이 발생하는 경우 자기자본은 손실을 흡수(absorb)하는 기능을 담당한다. 이에 따라 감당할 수 있고 감당하는 만큼 자기자본의 감소를 초래한다. 불황시 자기자본비율의 감소는 분자인 자기자본의 절대적 감소 및 분모인  (위험가중치 증가로 인한) 위험가중평균자산의 증가로 인해 이루어진다. 자기자본의 절대규모 감소는 기본자본을 구성하는 당기순이익 감소, 대손충당금 적립규모의 증가, 증권평가익 감소, 그리고 보완자본을 구성하는 만기후순위채의 revolving 곤란 등에 의해 이루어진다.

이와 같은 불황기 조건이 실현되는 경우 자기자본비율 식 (1)은 다음과 같이 변경된다. 식 (1)에 대하여 로그(log)를 취하고 시간에 대하여 미분하면 다음과 같은 결과를 얻는다. 즉,

[eqn: dot{CR} ```=` dot{C} ```-``` dot{RA} `# # ```````````````=``` dot{(CC`+SC-D)} ```-``` dot{RA} `]                (2)

여기에서 [eqn: dot{CR} = {dlogCR} over {dt}]을 나타낸다. 만일 [eqn: dot{C} <0,`` dot{RA} >0]인 경우, 자기자본비율의 감소는 필연적이다. 자기자본비율의 감소를 해결하기 위한 대응은 두 가지로 이루어질 수 있다. 하나는 C의 증가이고 다른 하나는 [eqn: RA]의 감소이다. 앞 절에서 본 바와 같이, debt overhang 혹은 negative signaling 등의 요인에 의하여 추가적인 자기자본조달이 불가능하다면 자산축소는 불가피하다.

글로벌 금융위기가 진행되는 과정에서 자본손실과 자본확충은 어떻게 이루어졌는지 살펴보도록 하자.

다. 글로벌 금융위기에 의한 자본손실과 자본확충 현황

글로벌 금융위기의 진행과정에서 자본손실 대비 자본확충의 비율을 특정 시점을 대상으로 비교하면 자본확충은 자본손실이 현실화된 이후에 이를 뒤따르는 time lag 현상을 보이고 있음을 알 수 있다.

여기에서 비교 시점은 2008년 9월 15일 Lehman Brothers의 파산에 의해 극심한 신용위기가 금융시장을 지배하던 시점인 2008년 10월 7일과 그로부터 3개월 정도가 지난 2009년 1월 14, 2009년 2월 3일이다.

<표 1>에서 보는 바와 같이, 2008년 10월 7일 기준, 전 세계 금융회사들의 총 손실규모는 5,916억 달러인 반면 자본확충은 4,420억 달러로 그쳤다. 이 자본확충 규모는 손실액의 75% 수준에 해당한다. 지역별로 보면, 미주지역은 손실액 3,400억달러 대비 자본확충이 2,449억달러로 확충비율이 72% 수준이고, 유럽은 2,267억달러 손실 대비 1,745억 달러로 77% 수준, 아시아지역은 249억달러 손실 대비 226억 달러 확충으로 91% 수준의 자본확충이 이루어졌다.

2009년 1월 14일의 경우, 전 세계 손실규모는 9,975억 달러로 크게 증가하였으며 자본확충은 9,400억 달러로 94.2%의 자본확충이 이루어졌다. 지역별로는, 미주지역의 경우 이전 시점과 달리 상대적으로 더 많은 자본확충이 이루어져 손실 6,782억 달러 대비 자본확충 5,579억 달러로 82.3%의 자본확충이 이루어졌다. 유럽은 손실 2,883억 달러 대비 3,257억 달러의 113% 자본확충이 이루어졌다. 아시아는 손실 310억 달러 대비 자본확충 564억 달러로 181.9%의 자본확충이 이루어졌다.

두 시점을 비교하면, 미주, 유럽 및 아시아의 모든 지역에서 두 시점 간 손실 대비 자본확충 규모가 체계적으로 높아짐을 알 수 있다. 이는 불확실성의 정도가 상대적으로 높아 counter party risk가 지배하는 위기의 초기 단계보다는 어느 정도 시간이 지나 분포함수의 정의가 가능해지는 나중 단계 시점에서 자본조달이 좀 더 용이하게 이루어질 수 있음을 보여준다.

그런데 2009년 2월 3일 기준 자본손실과 자본확충규모를 보면, 미주지역의 손실 대비 확충 비율이 이전 시점에 비하여 크게 감소하는 모습을 보이고 있다. 그 이유는 자본손실이 다시 크게 증가하고 있기 때문이다. 1월 14일에 비하여 자본확충은 추가적으로 143억 달러였으나 추가적인 자본손실은 529억 달러가 발생했다. 이에 따라 미주지역의 손실 대비 확충 비율은 4.7%포인트가 감소하여 77.6%로 다시 낮아졌다. 전 세계적으로는 자본확충은 254억 달러가 이루어졌으나 자본손실은 동일 기간 동안 634억 달러가 발생하였으며 이에 따라 손실 대비 확충비율은 전기의 94%에서 91%로 감소하였다. 이와 같은 자본손실의 증가는 최근 제 2차 금융위기의 가능성이 언급되는 배경이 되고 있다.

자본조달에 있어서 time lag 현상은 시점을 달리해도 동일하게 드러난다. <표 2>에서 보는 바와 같이, 미주지역의 경우 자본손실 대비 자본확충은 2008년 9월 26일 67.7%, 10월 7일 71.5%, 10월 30일 80.1%로 손실 대비 확충 비율이 점차 높아지는 time lag 현상을 보이고 있다. 이러한 지체현상은 유럽지역도 마찬가지이다. 다만, 비교기준 최종 시점인 10월 30일 자본확충 비율이 이미 127.4%로 100%를 넘어섬으로써 자본확충 속도가 미주지역에 비하여 상당히 빠르게 진행되었음을 알 수 있다. 아시아 지역의 경우 9월 26일 ~10월 7일까지는 자본확충비율이 매우 낮은 수준이었으나 10월 30일에는 82.9%로 크게 증가하였다.

<표 3>~<표 5>는 개별 금융회사들의 손실 대비 자본확충 규모를 담고 있다. 이들 개별회사 차원에서의 자본확충 역시 자본손실을 뒤 따르는 time lag 현상을 보이고 있다. 특히 미주지역에서는 은행지주와 투자은행 간 자본확충의 time lag 현상이 다소 차이를 보이고 있음을 알 수 있다. 특히 은행지주 가운데 이미 다른 은행에 인수된 Wachovia와 WAMU를 제외하고, 투자은행 가운데 이미 파산한 Bear Stearns와 Lehman Brothers를 제외할 경우, 은행지주는 비록 time lag 현상을 보이기는 하나, 비교 대상 마지막 시점이 되는 2008년 10월 30일 기준 자본확충이 자본손실을 초과한다. 하지만, 투자은행은 여전히 자본확충이 손실을 충분히 보전하는데 성공적이지 못하다. <표 4>는 유럽지역의 경우, 지주회사가 내부겸영회사에 비하여 자본조달에 있어서 성공적일 뿐 아니라 큰 차이를 보이고 있음을 알 수 있다. 2008년 10월 7일 기준, 지주회사의 경우 손실 대비 자본확충 비율이 이미 103.3%를 보이고 있는 반면 내부겸영의 경우 손실 대비 확충 비율은 69.5%에 불과하다. 10월 30일에는 이러한 차이가 더 확대된다. 지주회사는 177%인 반면, 내무겸영 회사는 81.3%에 불과하다.

<표  1>            금융기관 자본손실 및 확충 현황     (단위: 10억 달러)

지역별	2008년 10월 7일 기준			2009년 1월 14일 기준			2009년 2월 3일 기준
	손실	확충	확충/ 손실	손실	확충	확충/ 손실	손실	확충	확충/ 손실
전 세계	591.6	442.0	0.747	997.5	940.0	0.942	1060.9	965.4	0.910
미주	340.0	244.9	0.720	678.2	557.9	0.823	737.5	572.2	0.776
유럽	226.7	174.5	0.770	288.3	325.7	1.130	291.7	337.1	1.156
아시아	24.9	22.6	0.908	31.0	56.4	1.819	31.7	56.0	1.767

<표  2>            전 세계 손실 대비  자본확충 비율(2008년)     (단위: 배)

	9월 26일	10월 7일	10월 30일
미주지역
은행지주	0.693	0.705	0.773
투자은행	0.648	0.739	0.882
전체	0.677	0.715	0.801
유럽지역
지주	0.842	1.033	1.770
내부겸영	0.700	0.686	0.813
전체	0.765	0.849	1.274
아시아지역
지주	0.252	0.250	1.083
내부겸영	0.000	0.000	0.000
전체	0.199	0.199	0.829

<그림 1>          자본손실과 자본확충의 순 증감 추이      (단위:10억달러)

<표 3>         미주지역 금융기관 손실 및 자본확충 현황  (단위: 10억 달러)

	금융회사	손실			자본확충
		9월 26일	10월 7일	10월 30일	9월 26일	10월 7일	10월 30일
은행지주	Wachovia Corporation	22.7	52.7	96.5	11	11	11
	Citi group	55.1	61	68.1	49.1	71	74
	Washington Mutual Inc.	45.6	45.6	45.6	12.1	12.1	12.1
	Bank of America	21.2	27.4	27.4	20.7	30.7	55.7
	National City Corp	5.4	5.4	26.2	8.9	8.9	8.9
	JP Morgan Chase&co.	18.8	18.8	20.5	19.7	19.7	44.7
	Wells Fargo & Company	10	10	17.7	5.8	5.8	30.8
	Indymac Bancorp Inc	4.9	4.9	4.9	0	0	0
	소계	183.7	225.8	306.9	127.3	159.2	237.2
투자은행	Merrill Lynch & Co.	52.2	52.2	58.1	29.9	29.9	29.9
	Morgan Stanley	15.7	15.7	15.7	5.6	14.6	24.6
	Lehman Brothers	13.8	13.8	13.8	13.9	13.9	13.9
	Canadian Imperial Bank of Commerce	7.2	6.8	6.2	2.8	2.6	2.4
	Goldman Sachs Group	4.9	4.9	4.9	10.6	10.6	20.5
	E*TRADE Financial Group	3.6	3.6	4.1	2.4	2.4	2.2
	Bear Stearns Companies Inc	3.2	3.2	3.2	0	0	0
	소계	100.6	100.2	106	65.2	74	93.5
합계		284.3	326	412.9	192.5	233.2	330.7

주: 1) 자본금은 2008년 2/4분기 기준

2) Indymac과 Bear Stearns의 자본금은 1/4분기 기준

3) 손실/자본확충, 손실/(자본확충+자본금)은 10월 30일 기준

4) 자본확충차이는 10월 30일과 9월 26일의 차이

<표 4>        유럽지역 금융기관 손실 및 자본확충 현황 (단위: 10억 달러)

	금융기관명	손실			자본확충
		9월 26일	10월 7일	10월 30일	9월 26일	10월 7일	10월 30일
지주	HSBC Holding Plc	27.4	27.4	27.4	5.1	5.1	5
	Credit Suisse Group AG	10.4	10	14.1	3	3	11.9
	Royal Bank of Scotland Group Plc	14.3	13.6	13	23.4	22.3	54.4
	Fortis	7.2	8.9	8.6	7	21.7	21.1
	Barclays Plc.	7.8	7.4	7	18	17.4	31.7
	소계	67.1	67.3	70.1	56.5	69.5	124.1
비지주	UBS AG	44.2	44.2	44.2	28	27	32.5
	IKB Deutsche Industriebank AG	14.8	13.9	13.5	12.2	11.4	11.1
	Deutsche Bank AG	10.4	9.8	9.5	6.1	5.9	5.9
	Credit Agricole S.A	8.9	8.3	8.1	8.5	8	11.7
	소계	78.3	76.2	75.3	54.8	52.3	61.2
합계		145.4	143.5	145.4	111.3	121.8	185.3

주: 1) 자본금은 2008년 2/4분기 기준

2) IKB의 자본금은 2008년 1/4분기 기준이며, Credit Agricole S.A는 2007년 말 기준

3) 손실/자본확충, 손실/(자본확충+자본금)은 10월 30일 기준

4) 자본확충차이는 10월 30일과 9월 26일의 차이

주: 영국 정부의 자본투입 계획ㅇㄴ 2008년 10월 13일에 발표, 하지만 Barclays, Abbey, HSBC, SCB, NBS 등은 자본투입을 거절. 자본투입 대상인 RBS에 실제 자본투입이 이루어진 시기는 2008년 11월 28일로 보통주 150억 파운드 등 200억 파운드를 투입함. 또 다른 자본투입 대상 은행인 HBOS, Llyyds TSB에 대한 자본투입은 2009년 1월에 이루어짐.

<표 5>      아시아지역 금융기관 손실 및 자본확충 현황 (단위: 10억 달러)

	금융기관명	손실			자본확충
		9월 26일	10월 7일	10월 30일	9월 26일	10월 7일	10월 30일
지주	Mizuho Financial Group	6.1	6.7	6.8	0	0	0
	Nomura Holding Inc.	3.4	3.6	3.6	1.2	1.3	1.3
	Mitsubishi UFJ Financial Group	1.6	1.7	1.7	1.6	1.7	11.8
	소계	11.1	12	12.1	2.8	3	13.1
비지주	Bank of China	3	3.1	3.7	0	0	0
합계		14.1	15.1	15.8	2.8	3	13.1

주: 1) 자본금은 2008년 2/4분기 기준

2) Bank of China는 2007년 말 기준

3) 손실/자본확충, 손실/(자본확충+자본금)은 10월 30일 기준

4) 자본확충차이는 10월 30일과 9월 26일의 차이

라. 자본조달 투자자 및 수단별 자본확충 성과 분석

<표 6>에서 보는 바와 같이, 미주 유럽 및 아시아 지역의 경우 자본조달에 참여한 투자자유형을 분류하면 다음과 같다. 미주의 경우, 은행자본확충에 참여한 투자자 가운데 가장 큰 비중을 차지하는 것은 2,017억 달러를 투자한 정부(Treasury Department)이며 전체 자금조달의 43.4%를 차지한다. 정부의 출자방식은 은행의 주로 우선주(preferred stock and warrants)를 매입하는 방식으로 이루어졌다. 그 다음으로 많은 비중을 차지한 조달방식은 1,697억 달러로 전체 자본조달의 36.5%를 차지한 공모(public offering)이다. 공모는 주로 perpetual preferred stock, common stock, 혹은 convertible bond, hybrid bond, subordinated bond 등을 수단으로 하여 이루어졌다. 채권에 대한 보장수익률은 대체로 7%~9% 수준에서 결정되었다. 사모방식(private placement)을 통한 출자는 215억 달러로 전체 조달금액의 4.6%를 차지했고, 보통주 혹은 우선주를 대상으로 하여 이루어졌다. 전략적 매수자(strategic buyer)에 의한 출자는 394억 달러로 전체의 8.5%에 해당하며, 주로 전환우선주 및 보통주 등을 대상으로 하여 이루어졌다. 국부펀드(sovereign wealth fund)는 325억 달러로 전체의 7%를 차지했다. 자본조달 건수를 기준으로 할 경우, 공모방식이 54건으로 가장 많이 이루어졌고 정부출자 25건, 전략적 투자방식이 19건, 국부펀드 6건, 사모방식 4건 등으로 이루어졌다.

유럽의 경우 미주와는 달리 공모방식이 1,971억 달러로 전체의 54.5%에 해당하며 건수로는 50건이었다. 정부출자방식은 1,177억 달러로 전체의 32.6%를 차지했으며 24건 이루어졌다. 미국과 비교하여 한 가지 주목할 만한 특징은 정부의 출자방식이 미국의 우선주방식과는 달리 매우 다양하게 이루어졌다는 점이다. 유럽에서 우선주매입방식의 정부출자는 단 두 건에 불과하고, 자산매입, 후순위채 매입, 보통주매입, 전환사채매입 등을 통하여 이루어졌다. 사모방식의 출자는 유럽에서도 미국과 마찬가지로 전체의 1.6%에 불과한 수준으로 매우 적은 부분을 차지하였고 전환사채, 보통주매입, 자산매입 등을 통해 이루어졌다. 유럽에서도 공모는 미국에서와 마찬가지로 자산매입, 보통주, 채권매입, 우선주 매입 등 다양한 방식으로 고르게 이루어졌다. 전략적 투자자의 출자는 주로 보통주와 자산매입을 통해 이루어졌고, 국부펀드는 주로 보통주 매입으로 이루어졌다.

아시아에서는 정부출자가 단 한 번에 불과하고, 공모방식이 484.9억 달러로 전체의 89.8%를 차지했다. 아시아에서의 공모는 주로 후순위채매입을 통하여 이루어졌다. 전략적 투자자의 출자도 후순위채 매입을 통하여 이루어졌고, 정부출자와 사모방식출자는 각각 단 한 건에 불과하였다.

<표 7>은 각 지역별로 자본조달이 어떤 방식의 투자수단으로 이루어졌는지에 관한 내용을 담고 있다. 미주지역에서 가장 많이 활용된 수단은 약정에 따라 보통주로 전환이 가능한 전환우선주(convertible preferred stock)매입으로 총 39건이 이용되었고 전체 자본조달금액의 57.1%를 차지했다. 영구우선주(perpetual preferred stock)는 전체 조달규모의 10.9%를 차지했다. 우선주 전체 즉, 전환우선주와 영구우선주의 합은 전체 자본조달금액의 68%를 차지했다. 보통주는 18건, 전체 조달금액 가운데 14.9%를 차지했다.

유럽지역은 미국과 달리 보통주를 통한 자본조달이 가장 많이 이루어졌으며 1,544억 달러로 전체의 43% 수준을 차지했다. 우선주는 전환우선주가 조달금액의 11.3%를 차지하는 가운데 전환우선주와 영구우선주의 합은 전체 조달규모의 15.9%를 차지했다. 자산매각을 통한 자본조달은 전체 조달규모의 5%, 후순위채 발행은 9%, 전환사채는 6.7%를 차지했다. 이들 이외 명확히 분류(bloomberg 집계기준)되지 않는 기타 수단이 18.7%를 차지했다.

아시아지역에서는 미국 및 유럽지역과는 달리, 가장 많이 활용된 수단이 영구우선주로 조달금액 222.3억 달러, 전체 자본조달금액의 41.9%를 차지했다. 후순위채발행을 통한 자본조달비중이 상대적으로 높았으며, 전체 조달금액의 35.3%를 차지했다. 보통주는 전체 조달금액의 16%를 차지했다.

자본조달 수단에 대해서 정리하면, 미주지역에서는 우선주가 전체 조달금액의 68%를 차지하는 가운데 자본손실을 흡수함에 있어서 가장 효과적인 보통주는 14.9%를 차지했다. 반면, 유럽에서는 보통주가 43%를 차지했고, 이에 따라 자본조달수단의 효과측면에서는 가장 바람직한 방식으로 이루어졌으며, 우선주는 15.9%를 차지했다. 하지만, 아시아에서는 사실상의 부채로 자본손실을 흡수하는데 그 효과가 가장 낮은 후순위채를 통한 자본조달이 42%를 차지했고, 이에 따라 미주, 유럽 등과 비교해서 자본조달수단의 효과측면에서는 가장 낮다고 할 수 있다.

<표 8>은 금융회사 유형별로 자본조달에 참여한 투자자를 분류한 것이다. 내부겸영의 경우 가장 큰 비중을 차지하는 것은 공모방식으로 전체 자본조달의 50.2%를 차지했다. 공모방식을 다시 자본조달 수단으로 나누어 보면 보통주발행이 73%를 차지했고 후순위채 발행이 10%를 차지했다. 정부출자는 전체 조달규모의 34%를 차지했고 주로 후순위채와 전환사채발행을 통해 이루어졌다. 지주회사의 경우에도 가장 많은 비중을 차지하는 것은 공모방식으로 47%를 차지했고, 정부출자는 35.6%를 차지했다.

<표 9>는 금융회사 유형별 자본조달 수단을 분류한 것이다. 내부겸영 은행이 자본조달을 위해 가장 많이 활용한 방식은 보통주방식으로 전체 조달금액의 38.2%를 차지한 반면, 전환사채 16.1%, 후순위채발행이 10.7%를 차지하는 등 부채형 자본조달비중이 26.8%로 상대적으로 상당히 높았다. 우선주는 상대적으로 비중이 낮은데, 영구우선주는 3.8%, 전환우선주는 5.8%를 차지했다. (나머지 약 20% 정도는 bloomberg통계에 따르면 분류가 불명확한 방식으로 이루어졌다.) 지주회사의 경우, 내부겸영과는 달리, 가장 비중이 큰 자본조달 수단은 전환우선주로 40.8%, 보통주는 26.9%, 영구우선주는 11.9%를 차지했다. 후순위채는 상대적으로 낮아 5.2%, 전환사채는 3.6%에 불과하였다.

따라서 금융회사 유형별로 자본조달을 정리하면 다음과 같다. 내부겸영과 지주회사는 모두 공모와 정부출자가 자본조달의 주요 참여방식이었다. 하지만, 자본조달 수단에 있어서는 내부겸영의 경우 부채형 수단이 높은 비중을 차지하는 반면, 지주회사의 경우 주식형 수단이 높은 비중을 차지했다. 진정한 의미의 자본이라는 측면에서 보면, 지주회사가 좀 더 바람직한 방식으로 자본조달에 참여하였음을 알 수 있다.

<그림 2>~<그림 4>는 자본조달 수단, 자본조달에 참가한 투자자 및 금융회사 유형별 자본조달 성과를 시점별로 나타낸 것이다. <그림 2>에 따르면, 최초의 자본조달은 영구우선주의 발행을 통하여 이루어졌으며, 이 영구우선주는 상대적으로 큰 비중을 차지하지는 않지만 이후 지속적으로 활용된다. 후순위채권 역시 큰 규모는 아니지만 전 기간을 통하여 꾸준히 활용된다. 가장 큰 비중을 차지하는 것은 보통주와 전환우선주인데, Lehman Brothers가 파산한 직후에 대규모 자본조달 수단으로 활용된다. 기존 주주 및 경영진의 입장에서 주주권의 dilution을 초래한다는 점에서 가장 꺼리는 수단이지만 급격한 자본손실을 보완하는데 있어서 가장 효과적이라는 점에서 연쇄파산이 발생하는 시기에 집중적으로 이루어졌음을 알 수 있다.

<그림 3>은 자본조달에 참가한 투자자들이 위기가 진행되는 전체 기간 중에 주로 어느 시점에 자본조달에 참가하게 되었는지를 시점별로 나타낸 것이다. 이에 따르면, 최초의 자본조달은 공모를 통해서 이루어졌으며 이 공모방식은 2008년 4월~7월과 10월에 집중적으로 이루어진다. 2007년 말에 참가하기 시작한 전략적 투자자(strategic buyer)는 상대적으로 큰 비중을 차지하지는 않으나 이후 2008년 말까지 꾸준히 자본조달에 참가한다. 국부펀드는 주로 2007년 말~2008년 초에 자본조달에 참가하였다. 관심을 모은 사모방식의 참가는 별로 눈에 띄는 결과를 보여주지 못했다. 이 그림에서 가장 주목할 만한 현상은 정부의 은행출자 참여가 주로 신용경색이 가장 극심했던 2008년 10월 이후에 집중적으로 이루어졌다는 점이다. 다른 모든 투자자들이 참가한 이후 마지막 시점에서 정부의 출자가 대규모로 이루어진 이유는 정부의 자본출자가 제도변경과 같이 시간을 필요로 하는 등 절차적인 제약을 받거나 혹은 은행들이 정부출자를 꺼렸기 때문으로 보인다.

<그림 4>는 금융회사 유형별로 자본조달이 어느 시점에 이루어졌는지를 보여준다. 그림에 의하면, 지주회사는 내부겸영에 비하여 더 신속하고 대규모로 자본조달을 하였음을 알 수 있다. 이러한 결과는 금융회사별 자본조달에 대한 상세한 사항은 <표 7>~<표 8>에 정리된 바와 일치한다.

<표 6>                  지역별 투자자유형 분류   (십억달러, 배)

	미주지역			유럽			아시아
	규모	건수	비중	규모		비중	규모		비중
GOV	201.687	25	0.434	117.709	24	0.326	1.000	1	0.019
PRIVATE	21.565	4	0.046	5.665	3	0.016	0.243	1	0.005
PUB	169.728	54	0.365	197.064	50	0.545	48.495	27	0.898
STR	39.446	19	0.085	19.454	14	0.054	4.385	3	0.081
SWF	32.459	6	0.070	21.720	5	0.060	0.000		0.000
총계	464.886	108	1.000	361.612	96	1.000	54.019	32	1.000

<표 7>                    지역별 자본조달 유형 분류   (십억달러, 배)

	미주지역			유럽			아시아
	규모	건수	비중	규모	건수	비중	규모	건수	비중
ASSET	19.409	10	0.042	17.882	11	0.049
BOND	10.143	8	0.022	32.857	20	0.091	18.740	12	0.353
CAP	6.469	4	0.014	3.525	2	0.010	0.243	1	0.005
COM	69.101	18	0.149	154.426	19	0.427	8.498	2	0.160
CONV	18.517	4	0.040	24.258	7	0.067
PERP	50.620	20	0.109	16.662	6	0.046	22.238	11	0.419
PREF	265.290	39	0.571	40.909	9	0.113	1.557	3	0.029
TRUP	5.838	3	0.013				1.847	2	0.035
OTH	19.500	3	0.042	42.133	15	0.117
총계		109	1.000		89	0.920		31	1.000

<표 8>         금융회사 겸업유형별 자본조달 투자자분류 (십억달러, 배)

	내부겸영			지주(상업은행, 투자은행)
	규모	건수	비중	규모	건수	비중
GOV	36.072	6	0.340	238.467	29	0.356
PRIVATE	4.914	3	0.046	22.559	5	0.034
PUB	53.252	18	0.502	316.857	84	0.473
STR	0.374	2	0.004	51.376	25	0.077
SWF	9.752	1	0.092	40.918	9	0.061
총계	104.364	30	0.917	670.177	152	1.000

<표 9>         금융회사 겸업유형별 자본조달 수단분류 (십억달러, 배)

	내부겸영			지주회사(상업은행, 투자은행)
	규모	건수	비중	규모	건수	비중
ASSET	0.930	4	0.009	35.911	15	0.054
BOND	11.116	7	0.107	34.781	25	0.052
CAP	0.243	1	0.002	5.340	3	0.008
COM	39.820	7	0.382	180.418	34	0.269
CONV	16.816	3	0.161	24.434	7	0.036
PERP	3.998	13	0.038	79.906	25	0.119
PREF	6.030	5	0.058	273.173	34	0.408
TRUP				7.896	5	0.012
OTH	24.184	2	0.232	28.319	4	0.042
총계	119.177	40	0.992	670.177	137	1.000

주: <표 8>의 건수와 차이가 나는 것은 분류불명확에 따른 것임.

<그림 2>          자본조달 수단 유형별 자본조달 시점

<그림 3>             자본조달 참가 투자자별 참가 시점

<그림 4>    금융회사 유형별 자본조달 시점 및 건수

3. 자본확충 평가와 시사점

금융위기가 지속되고 있는 상황에서 자본확충이 갖는 의미는 매우 크다. 각 개별 금융회사 및 금융시스템이 위험을 스스로 흡수하고 해결해 갈 수 있는지의 여부가 자본확충능력에 의해 결정된다. 현 시점에서 자본확충(recapitalization)에 대한 주요 이슈는 크게 두 가지이다. 첫째, 왜 자본확충에 있어서 시장실패가 발생하는가, 이를 해결하기 위한 목적의 정부개입이 불가피하게 이루어지고 있는데 어떤 방식의 정부개입이 바람직한가 하는 것이다. 둘째, 이 시장실패를 궁극적으로 치유하는 최적의 방식은 무엇인가 하는 것이다.

자본확충에 있어서의 시장실패란 자본확충이 적시에 충분한 규모로 이루어지지 않는 것을 말한다. 이러한 시장실패는 신용경색을 심화시키고 금융위기를 확대재생산한다는 점에서 초미의 관심대상이 될 수밖에 없다. 자본확충에 있어서의 시장실패가 왜 발생하는지에 대한 원인은 경제이론에 따르면 다음과 같이 몇 가지 지적될 수 있다. 우선, Myers(1977)의 debt overhang이론에 따르면, 지난 해 연쇄파산을 초래한 Lehman Brothers의 경우처럼 상환이 불가능한 정도의 대규모 부채(risky debt)가 존재하는 경우, 해당 금융회사는 증권발행을 통한 자본금조달이 매우 어렵게 하거나 더 이상 불가능하게 된다. BIS(2006)에 따르면, 미국 및 유럽 등에서 자산유동화를 이용한 규제자본회피거래(regulatory capital arbitrage)가 광범위하게 나타났다. 이 규제자본회피거래는 자기자본규제를 무력화시키는 결과를 초래했다. 이러한 회피거래가 나타난 이유는 규제자본에 관한 바젤기준이 자산 간 신용위험의 차이를 적절히 반영하지 못했기 때문인데, 이러한 한계를 이용하여 자산(주로 우량자산)을 유동화하고 자기자본비율의 분모를 감소시켜 자기자본비율을 높인 후 다시 자산을 확대하고 유동화를 반복하는 행위를 반복했다. 그 결과, Lehman Brothers와 같이 규제자본기준을 충족하면서도 risky asset과 risky debt의 엄청난 과다로 더 이상 자본조달이 불가능 해졌고 결국에는 파산하는 현상이 나타나게 되었다. Lehman Brothers의 파산은 debt overhang의 대표적인 사례로 지적될 수 있다.      Myers and Majluf(1984)의 signaling theory에 따르면, 은행이 증권발행을 통해 자본금을 조달하고자 시도하는 경우 금융시장은 이를 해당은행이 큰 손실에 직면하고 있을지 모른다는 부정적인 신호로 인식한다. 이에 따라 신주발행을 통한 신속한 recapitalization이 지연되는 상황에 처할 수 있게 된다.

Kashyap et al(2008)에 따르면 시장실패는 제도적인 제약에 의해서도 발생할 수 있다. 예를 들어, 현행 바젤기준에 따르면 특정한 위기 시점에서 의미를 가져야 하는 “초과” 자본금이 언제나 요구됨으로써 사실상 초과자본금의 위기대응적 보험기능이 의미를 잃게 될 수 있다. 이에 따라 “초과” 자본금은 “항상” 자본금(time-invariant requirement)이 됨으로써 호황기에는 자산확대를 야기하고 불황기에는 자산축소를 야기하는 trigger 역할을 하게 된다.

은행의 governance structure가 자본조달에 부정적 영향을 미칠 수 있다는 견해도 있을 수 있다. 이는 자본확충 결정여부 자체를 본질적으로 지연시키는 시장실패의 원인은 아니지만, 은행이 일단 자본확충여부를 결정하고 난 후 시장에서 조달되는 자본조달의 규모에 어느 정도 영향을 미칠 수 있는 요소로 이해될 수 있다. 이러한 견해를 반영하는 사례로는 최근 미국 FRB의 policy statement를 들 수 있다. 2008년 9월 22일 미국 FRB는 minority investor의 이사선임권을 허용함으로써 minority investors의 은행지분보유 유인을 확대하는 조치를 취하였다. (Policy Statement 22.144: "Policy statement on equity investments in banks and bank holding companies"). FRB의 재량권에 의하여 은행에 대한 지배행사여부를 판단하는 소수지분권의 범위는 여전히 10~24.9%로 동일하다. 다만 이번 조치는 소수주주에게 한  명 혹은 두 명 등 전체 이사수의 25%를 넘지 않는 범위 내에서 이사를 선임할 수 있도록 허용하였다. 다만, 이들 minority를 대변하는 이사는 대표이사가 될 수 없고 은행의 경영에 영향을 미치는 것은 금지된다. 또한 minority investor가 투표권 있는 지분과 투표권 없는 지분의 합은 은행 총지분의 1/3 이내로 제한되며 투표권 있는 지분은 15% 미만으로 제한된다. 이와 같이 FRB의 소수지분투자자에 대한 이사선임권한의 허용은 지분투자자로서 은행 경영권에 대한 모니터링을 보다 용이하게 할 수 있도록 함으로써 recapitalization 과정에 소수지분투자자의 투자를 보다 촉진할 수도 있을 것이라는 평가를 받았다. 이와 같은 정책결정은 은행의 governance structure에서 기인할 수 있는 대리인문제(agency problem)가 은행의 자본구조(bank structure) 및 자본조달능력에 영향을 미칠 수 있다는 점을 전제로 하는 것이다. 또한 이와 같은 정책변경은 recapitalization에 minority investor의 참가를 더욱 활성화할 수 있을 것이라는 가정도 전제하고 있다.

자본확충에 있어서 나타난 시장실패를 보정하기 정부개입의 첫 예는 영국에서 나타났다. 2008년 2월 Northern Rock 은행을 필두로 하여 RBS, HBOS, Lloyds TSB, Barclays, Nationwide, Standard Chartered, Abbey, HSBC 등에 대하여 국유화조치가 이루어졌거나 추진되고 있다. 이들 은행들에 대한 자본확충 목적의 자금규모는 500억 파운드에 이르며, 은행의 유상증자를 통한 보통주 및 전환우선주를 매입하는 방식으로 이루어지고 있다. 영국정부가 이러한 결정은 내린 까닭은 금융시장이 불확실성에 의하여 지배되고 있는 상황에서 시장메커니즘의 작동을 통한 은행 자본조달이 불가능하다고 판단했기 때문이다.

그런데 이와 같은 정부의 즉각적인 국유화조치는 이론적으로 언제나 정당화될 수 있는가? 반드시 그렇지만은 않다는 이론이 제시하는 몇 가지 지적은 다음과 같다. 첫째, 정부의 국유화는 금융회사 차원의 리스크를 국가적 리스크로 전환시킬 수도 있다. 특히 자산규모가 큰 금융회사에 대한 too-big-to-fail 차원의 국유화일수록 그와 같은 문제점을 야기할 가능성이 높다. 이 경우 즉각적인 국유화는 정당화되기 곤란하다. 최근 영국이 당면하고 있는 국가적 부도위험 상황은 정부가 은행의 부실을 떠안아 준 것에 따른 측면이 크다. 둘째, 은행 국유화조치가 fiscal transfer에 의해 이루어지는 경우 통화정책이 재정정책의 하위 수단으로 전락할 수도 있다는 점이다. 이와 같은 문제점은 특히 위기 이후 예상되는 인플레이션 오버슈팅 가능성을 염두에 둘 때 독립적인 통화정책 운용을 어렵게 만드는 부정적 영향을 미치는 결과를 낳을 수 있다.

이러한 문제점의 지적에도 불구하고 정부의 공적자금 투입은 영국 뿐 아니라 미국을 비롯하여 많은 국가에서 이루어졌고 현재도 이루어지고 있다. 이는 recapitalization에 대한 시장실패를 보정하기 위한 정부의 역할이 불가피하다는 점에 근거한다. 그렇다면 은행 자본금 확충을 위한 목적으로 한 정부의 공적자금 투입이 은행의 인센티브 구조에 부정적인 영향을 미치지 않는 가운데 이루어지기 위해서는 어떤 식으로 이루어져야 하는가?

금융위기가 진행되는 상황에서 자기자본확충이 필요한 이유는 다음과 같다. 첫째, 위험의 흡수, 둘째, 자금중개기능의 회복이다. 새로운 자본금의 증자(new capital raising)에 어려움을 겪는 은행의 대부분은 위기 상황에서 자산을 축소한다. 높은 leverage로 인하여 debt overhang에 한 은행은 비록 fair pricing이 전제되지 않더라도 신속한 자산매각의 필요성이 발생하기 때문이다. 자금중개기능의 회복이라는 관점에서 볼 때 자산축소는 바람직하지 않다. 그렇다면 은행이 여전히 금융시장을 통하여 자본금을 조달하고자 하는 경우 주식발행과 채권발행 가운데 어느 방식이 더 타당한가? 앞에서 보통주, 우선주, 전환사채, 후순위채 등에 대하여 설명한 바와 같이, 주식형과 부채형 자본조달은 큰 차이를 갖는다. 부채형 자본조달은 진정한 의미에서의 밑천이 되지 않는다. 따라서 부채형보다는 주식형 자본조달이 더 바람직하다.

이상의 논의를 기초로 해외 주요국의 자본확충에서 얻을 수 있는 시사점은 다음과 같이 정리될 수 있다.

첫째, 해외 주요국에서 선제적 자본확충이 성공하지 못한 이유는 개별 은행의 입장에서는 개별적으로 이루어지는 소위 “선제적” 자본확충이 부실자산에 따른 자본손실 가능성을 안고 있다는 신호를 스스로 시장에 내 보내 미리 벌을 자초할 뿐이라는 부정적 신호효과에 대한 우려로 인한 부분이 크다. 따라서, 이러한 부정적 효과를 고려할 때, 금융시스템의 차원에서는 자본확충준비를 “선제적”으로 마무리 지어야 한다. 그렇지만 개별 은행 차원에서는 “선제적”이 아니라 전후 시차없이 “적시”에 자본확충이 가능하도록 자본확충펀드가 설계되어야 한다. 금융시스템 차원에서 판단되는 자본손실 가능성은 사전에 대비되는 것이 바람직하다. 그러나 이 가능성은 조심스럽게 handling되어야 한다. 심리적 반응이 안정성에 큰 영향을 미치는 금융위기 상황에서는 자칫 역선택을 초래할 가능성에 직면하기 때문이다.

둘째, 은행은 설령 보통주 발행을 통하여 자본확충을 하고자 하는 의도를 가지고 있더라도 시장의 반응에 대한 우려로 이를 시행하는데 어려움을 갖는다. 또한 지주회사가 source of financial strength로서 책임을 이행하기 위한 재정적 준비가 어느 정도 되어 있더라도 역선택의 가능성 앞에서는 주저할 수밖에 없을 것이다. 이러한 어려움에 직면한 경우, 자본확충을 목적으로 하는 (정부주도의) “금융안정화펀드”를 설립하고 기금 일부를 은행자신이 출자하는 방식을 고려할 필요가 있다. 이 펀드는 은행이 필요로 하는 “적시 수요”를 충족하기 위해 standby 상태를 유지한다.

셋째, 미국 뿐 아니라 영국의 은행은 정부출자에 의한 은행국유화 조치에 대하여 강하게 거부하였다. 실제로 영국 정부가 지난 해 2008년 10월 500억 파운드에 이르는 은행에 대한 대규모 자본투입 계획을 발표하자 Barclays, HSBC 등 은행은 이를 거절하였다. 이러한 거절은 개별 은행입장에서 볼 때 정부의 경영간섭을 받기 싫은 속내를 드러낸 것이기도 하다. 하지만 개별 은행입장에서 고려되는 이러한 측면보다  더 중요한 사항은 재정정책과 통화정책 간 독립적 기능에 관한 것이다. 정부의 재정자금을 이용한 대규모 출자는 은행시스템을 통하여 기능하는 통화정책을 자칫 재정정책의 하위기능으로 위치하게 할 수 있는 결과를 초래할 수 있다. 특히 현재 진행 중인 글로벌 금융위기 해결과정에서 막대한 규모의 유동성이 공급되면서 위기 이후 인플레이션의 오버슈팅 가능성이 거의 필연적이라고 까지 지적되는 상황에서 인플레이션 관리를 위한 중앙은행 주도의 통화정책이 자칫 제약을 받을 수 있다. 따라서 정부의 출자를 통한 자본확충 프로그램의 성공적인 추진을 위해서는 통화정책과 재정정책 간 독립적 기능이 여전히 유지될 것이라는 믿음이 지속되는 것이 중요하다.

넷째, 자본조달구조는 대출 등 자산구성에 큰 영향을 준다. social planner의 관점에서 볼 때 금융위기 상황에서 자금중개기능에 긍정적 영향을 미침으로써 그 기능이 회복되도록 할 수 있는 자본조달수단이 갖는 가치는 매우 크다. 미국과 유럽의 정부출자방식의 비교에서도 드러난 것처럼, 정부출자방식이 어느 수단을 이용해 이루어졌는가 하는 것은 은행의 전체적인 자본조달 구조에 큰 영향을 미친다. 예를 들어, 미주지역의 경우 정부출자는 모두 call option을 갖는 warrants를 전제로 하는 우선주를 통해 이루어졌다. 정부출자가 보통주 매입을 통해 이루어진 것은 없다. 그 결과, public offering을 통해 은행이 이행한 자본확충에서 보통주발행을 통한 자본확충이 차지하는 비중은 전체 자본조달 금액의 12.7%, public offering을 통해 이룬 자본확충규모 가운데에서는 34.8%를 차지했다. 이와 달리, 유럽지역의 경우 정부출자 가운데 보통주를 통한 방식이 차지하는 비중은 전체 자본조달 가운데 12.5%, 정부출자 중에서는 12.5%를 차지했다. 그 결과, 보통주발행을 통해 확충한 자본규모는 public offering 방식에 의해 조달한 자본규모 가운데 59%를 차지하고 전체 자본조달 중에서는 32.1%를 차지했다. 이러한 결과는 정부의 출자방식이 시장에서의 자본조달구조에도 영향을 미칠 수 있음을 시사하는 것이다. 따라서 정부출자를 통해 자본확충을 도모하는 경우 부채형 보다는 주식형, 주식형 가운데에서는 우선주보다는 보통주방식이 더 바람직한 결과를 낳을 수 있을 것이다.

다섯째, 내부겸영과 지주회사방식의 차이가 자본확충 성과에 미치는 영향에 대해서도 관심을 기울여야 한다. <표 4>와 <그림 4>는 금융회사 유형이 자본확충의 성과에 미치는 영향을 담고 있다. 우선 <표 4>에서는 유럽지역을 대상으로 하여 지주회사와 내부겸영 회사를 비교한 결과, 지주회사의 자본확충이 보다 성공적으로 이루어지고 있음을 알 수 있다. Lehman Brothers의 파산으로 인한 연쇄파산 도미노가 어느 정도 마무리된 시점인 2008년 10월 30일 기준으로 볼 때, 지주회사의 경우 손실 대비 확충은 비중은 177%에 이른다. 반면, 내부겸영은 81.3%에 불과한 수준이다. <그림 4> 역시 지주회사의 자본조달 규모 및 자본조달을 이행하는 대응 시점이 내부겸영 회사보다 더 효율적으로 이루어졌음을 보여준다. 이와 같은 차이가 빚어지는 이유는 두 가지로 볼 수 있다. 하나는, 미국의 경우 지주회사에 대한 source of financial strength 책임에 대한 법적 규정(GLB ACT, FIRREA(Financial Institutions Reform, Recovery, and Enforcement Act of 1989)) 이 지주회사로 하여금 보다 활발한 자본조달을 이행하도록 강제한 것이다. 다른 하나는, 주주구성의 차이가 자본조달을 더욱 적극적으로 하게 만드는 내적 인센티브를 형성한다. 지주회사와 내부겸영회사 간 주주구성에 있어서 차이가 존재한다. 예를 들어, 내부겸영의 대표적인 경우인 Deutsche Bank의 주주구성을 보면, 약 70%가 소수주주로 이루어져 있다. Societe Generale은 소수주주의 비중이 50%에 이른다. 잠재적으로 은행에 지배력을 행사할 수 있는 유의한 수준의 지분(0.11%이상)을 가진 주주의 총합이 전체에서 차지하는 비중은 18~31% 수준에 이른다. 이와 달리, 지주회사의 경우 이러한 유의한 수준의 지분비율은 47~57% 수준에 이른다.  이러한 차이는 유상증자에 따르는 비용인 주주권의 약화(dilution effect) 정도에 있어서 차이를 낳는다. 이에 따라 기존 주주의 dilution effect를 가져오는 보통주 및 전환우선주 등을 통한 자본조달에 있어서 차이를 가져올 수밖에 없다. 실제로 이번 금융위기 동안 보통주 및 전환우선주 등을 통한 자본조달의 크기는, 지주회사의 경우 전체 자본조달의 79%를 차지하는 반면 내부겸영은 47%에 불과하다.

주주구성의 차이는 자본조달의 적극성을 결정할 뿐 아니라 자본조달 수단의 선택에도 영향을 미칠 수 있다. 예를 들어, 후순위채 및 전환사채 등 부채형 방식을 통한 자본조달이 차지하는 비중은 지주회사의 경우 8.8% 수준이나 내부겸영회사는 26.8%에 이른다. 부채형방식은 주주권의 약화를 낳는 비용을 수반하지 않기 때문이다. 이런 점에 비추어 볼 때, 만일 앞에서 지적한 바와 같이 유럽지역에서 정부출자방식이 보통주매입을 통해 이루어지지 않았다면, public offering을 통한 자본조달은 부채형수단에 더 크게 의존하는 결과를 빚었을 수도 있을 것이다.

마지막으로, 지난 해 2008년 9월 22일 FRB의 policy statement에 의한 은행 governance structure의 변경이 자본조달에 어떤 영향을 미쳤는지를 살펴보면 다음과 같다. <표 6>에서 보는 바와 같이, FRB의 결정에 의해 영향을 받을 것으로 관심을 모았던 사모방식으로 이루어진 자본조달은 216.5억 달러로 전체 자본조달의 4.6%를 차지했다. 자본조달이 이루어진 시기도 FRB 결정이 내려지기 훨씬 이전인 2월 6일에서 4월 21일 사이에 이루어졌으며 대상 은행은 JPMorganChase, Wachovia, WAMU, National City Corp. 등이었다. 관심의 대상이 되었던 또 하나의 투자자경로인 전략적 투자자(strategic buyer)는 최근까지 총 19회에 걸쳐 394억 달러의 자본조달에 참여를 하였다. 그런데 이 가운데 FRB의 결정이 내려진 9월 22일 이후에 참여한 사례는 총 3건으로 2008년 9월 24일 Berkshire Hathaway의 Goldman Sachs에 대한 50억달러 투자, 10월 14일 Mitsubishi UFJ의 Morgan Stanely에 대한 90억 달러 투자, 그리고 12월 16일 Mitsubishi UFJ의 Citigroup에 대한 2.75억달러 투자 등이다. 이러한 결과는 은행 governance structure에 영향을 줄 수 있는 정부에 의한 일부 규정의 변경이 사모투자자(private placement)와 전략적 투자자(strategic buyer)의 경로를 통해서 투자자금 원천의 다양화를 통해 자본조달에 실질적 영향을 미치는 데 성공적이지 못하였음을 의미한다.

참고문헌

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