해외충격이 국내금융시장에 영향을 미치는 파급경로 및 시사점

- 한국금융시장의 국내외 연계성을 중심으로

이대기*, 유병학**

_________________________________

* 금융연구원 연구위원

(02-3705-6258, tklee@kif.re.kr)

** 금융경제연구원 통화연구실 과장

(02-759-5421, harkyoo@bok.or.kr)

본 연구는 해외 금융시장 충격이 국내 금융시장 가운데 금리, 주가, 환율 등에 영향을 미치는 정도와 충격의 파급경로를 분석하는 것을 목표로 하였다. 이를 위해 Rigobon(2003)의 이분산을 통한 식별방법(Identification through Heteroskedasticity)을 이용하여 2000년 이후 한국의 단기금융시장, 채권시장, 주식시장 및 외환시장의 국내외 연계성을 추정하였다. 한국금융시장의 국내연계성을 분석함으로써 금리, 주가, 환율 등의 상호 연관성 및 파급경로를 파악하고, 미국금융시장과의 국제연계성을 추정하여 해외충격의 국내금융시장 전달경로를 파악하고자 하였다. 특히 한국금융시장의 국내외 연계성과 그 특징을 일본의 경우와 비교 분석하여 한국금융시장의 특징과 시사점을 도출하고자 하였다.

본 연구의 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 한국의 국내연관성을 보면 미국과는 달리 채권시장과 주식시장간의 대체성이 뚜렷이 나타나지 않았다. 둘째, 국제연관성을 보면 미국의 주식가격 충격이 한국의 주식가격에 큰 영향을 주는 것으로 나타난 반면 미국의 금리충격이나 주식충격이 한국의 장단기금리에는 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 추정되었다. 셋째, 한국의 주식시장에서의 충격이 대미환율에 큰 영향을 미치는 반면 한국 채권시장에서의 충격은 원화가치에 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. 넷째, 일본은 대규모 개방경제임에도 불구하고 국제연관성이 한국의 경우와 비슷한 것으로 추정되었다. 그러나 원화가치의 경우와는 달리 엔화가치는 대내외 채권금리충격에 큰 영향을 받고 주식가격충격에는 유의한 반응을 보이지 않는 것으로 나타났다.

핵심주제어: 이분산을 통한 식별방법, 금융시장, 국내외연계성

경제학 문헌목록 주제 분류: E44, F3, C5

Ⅰ. 서론

단기금융시장, 채권시장, 주식시장 등 주요 금융시장간의 국내 및 국제 동조화는 세계적으로 자주 나타나는 현상이다. 특히, 미국 서브프라임 모기지 사태로 촉발된 최근의 금융시장 불안상황과 같은 금융위기시에는 금융시장간 동조화 현상이 더욱 강화되는 경향을 보인다. 이러한 국내외 금융시장간 동조화 현상에 대해 많은 연구들이 진행되어 왔으나 기존 연구들은 금융시장간 국내외 연계성을 설명하기에 몇 가지 한계가 있었다. 기존 연구들은 대체로 자산가격 충격의 ‘국내’ 전이효과(contagion effect)에 집중되거나 ‘국제’ 전이효과를 검토하여도 대부분 주식시장간 전이효과에 치중하였다. 또한 대부분의 연구는 금융시장간 동시적 상호연관관계(contemporaneous feedback effects)를 식별하지 못하거나 금융시장간 연관관계에 대해 사전적으로 무리한 제약을 두는 경향을 보였다.

본 연구는 해외 금융시장 충격이 국내 금융시장 가운데 금리, 주가, 환율 등에 영향을 미치는 정도와 충격의 파급경로를 분석하는 것을 목표로 하였다. 이를 위해 Rigobon(2003)의 이분산을 통한 식별방법(Identification through Heteroskedasticity)을 이용하여 2000년 이후 한국의 단기금융시장, 채권시장, 주식시장 및 외환시장의 국내외 연계성을 추정하였다. 한국금융시장의 국내연계성을 분석함으로써 금리, 주가, 환율 등의 상호 연관성 및 파급경로를 파악하고, 미국금융시장과의 국제연계성을 추정하여 해외충격의 국내금융시장 전달경로를 파악하고자 하였다. 특히 한국금융시장의 국내외 연계성과 그 특징을 일본의 경우와 비교 분석하여 한국금융시장의 특징과 시사점을 도출하고자 하였다.

본 연구의 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 한국의 국내연관성을 보면 미국과는 달리 채권시장과 주식시장간의 대체성이 뚜렷이 나타나지 않았다. 둘째, 국제연관성을 보면 미국의 주식가격 충격이 한국의 주식가격에 큰 영향을 주는 것으로 나타난 반면 미국의 금리충격이나 주식충격이 한국의 장단기금리에는 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 추정되었다. 셋째, 한국의 주식시장에서의 충격이 대미환율에 큰 영향을 미치는 반면 한국 채권시장에서의 충격은 원화가치에 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. 넷째, 일본은 대규모 개방경제임에도 불구하고 국제연관성이 한국의 경우와 비슷한 것으로 추정되었다. 그러나 원화가치의 경우와는 달리 엔화가치는 대내외 채권금리충격에 큰 영향을 받고 주식가격충격에는 유의한 반응을 보이지 않는 것으로 나타났다.

본고는 다음과 같이 구성되어 있다. II장에서는 기존연구들을 개관하였다. III장에서는 모형을 제시하고 추정방법을 소개하였다. IV장에서는 추정에 사용된 자료와 추정결과를 제시하였다. 마지막으로 V장에서는 분석결과를 정리하고 시사점을 도출하였다.

Ⅱ. 기존연구 개관

기존 연구들중 금융시장간 연계성에 관해 계량적으로 분석한 것들은 대체로 다음 두가지 유형으로 나눌 수 있다. 우선, 한 국가에서의 금융자산 가격 충격이 동일한 국가에서의 다른 금융자산 가격으로의 전이효과와 그 결정요인에 관한 연구가 하나의 유형이고, 다른 하나는 주가와 같은 하나의 금융자산 가격에 국한되어 국제금융시장간 동조화 등을 분석한 것이다.

이와 같이 대부분의 연구는 금융시장간 동시적 상호연관관계(contemporaneous feedback effects)를 식별하지 못하거나 금융시장간 연관관계에 대해 사전적으로 무리한 제약을 두어 분석방법과 그 결과 해석에 한계를 내포하고 있다.

최근 Rigobon(2003)의 이분산을 통한 식별방법(Identification through Heteroskedasticity)을 이용하여 기존연구들의 한계를 극복하고자하는 연구들이 발표되고 있다. 그 중 Ehrmann, Fratzscher and Rigobon(2004)은 미국과 유로지역의 장단기채권시장, 주식시장, 외환시장간의 상호작용을 추정하였다. 그 결과 미국의 경우 장기금리와 주식가격이 단기금리충격에 큰 영향을 받는 것으로 나타났다. 미국과 유럽의 같은 자산간 그리고 다른 자산간의 연관성도 유의적으로 나타났다. 특히 유럽의 주식가격은 환율충격 및 미국의 금리충격과 주식가격충격에 매우 민감한 것으로 추정되었다. 한편, Felices, Grisse and Yang(2007)은 미국과 신흥시장국들의 채권시장간의 관계를 추정하였다. 그 결과 "flight to quality"현상이 뚜렷이 나타났고 위험스프레드의 상호연관성도 확인되었다.

본 연구에서는 Rigobon(2003)의 방법론과 Ehrmann, Fratzscher and Rigobon(2004)의 모형을 따라 미국과 한국 그리고 미국과 일본 간의 자산시장간 상호작용을 추정하여 그 결과를 Ehrmann, Fratzscher and Rigobon(2004)의 결과와 비교하며 분석하였다.

Ⅲ. 모형 및 추정방법

금융시장간 국내외 연계성을 분석하기 위해 한국과 미국의 금융시장 주요 자산가격을 내생변수로 하는 구조적 벡타자기회귀모형(structural VAR)을 이용하였다. 구체적으로는 한국과 미국의 단기금리(r), 장기금리(b), 주가(s), 환율(e)의 7개 자산가격을 내생변수로 하고 유가와 원자재 가격을 한국과 미국 금융시장 전체에 영향을 주는 외생변수(z)로 하여 모형을 다음과 같은 구조방정식으로 설정하였다.

[eqn: Ay _{t} = vartheta + PI (L)y _{t-1} + GAMMA z _{t} + mu _{t}]	(1)

여기서 [eqn: y_t = (r_t ^KR , b_t^KR , s_t ^KR , r_t^US , b_t ^US , s_t ^US ,e_t )']이고 [eqn: mu_t =(mu_r,t ^KR , mu_b,t^KR , mu_s,t ^KR , mu_r,t^US , mu_b,t ^US , mu_s,t ^US ,mu_e,t )']는 구조적 충격변수이다.

본 연구는 계수벡터 A를 구하는 것이 목적인데, 이를 해석하여 금융시장간 동시적인 상호영향을 추정할 수 있다. 이를 위해 구조적 충격변수에 대해 다음과 같이 일반적인 가정들을 하였다. 즉, 구조정 충격변수는은 0의 평균값을 가지고 같은 시기 뿐만아니라 시차가 있어도 정교(orthogonal)하다.

[eqn: E _{t} ( mu _{i,t} mu _{j,t} )=0`````````` FORALL i != j]	(2)

[eqn: E _{t} ( mu _{i,t} mu _{j,t ^{'}} )=0`````````` FORALL i != j,````t != t ^{'}]	(3)

한편 내생변수의 변동성이 변할 수 있다는 점에 착안하여 구조적 충격변수의 분산이 표본에 따라 변화하는 것을 용인하였다. 특히, 두 개의 레짐(regime)을 가정하여 충격변수의 분산은 각 레짐 내에서는 분산이 일정하나 레짐간에는 분산이 상이한 것으로 가정하였다.

[eqn: E( mu _{t} mu ^{'} _{t} )= OMEGA _{mu ,s} ``````````s=1,`2,` CDOTS]	(4)

일반적으로 구조적 벡터자기회귀모형을 이용한 분석에는 내생변수간의 관계에 특정한 제약을 사전적으로 부여하여 식별문제(identification problem)를 해결한다. 위와 같이 7개의 내생변수를 가지는 구조적 모형에서는 전체 49개의 미지수(계수벡터 A에서의 42개 미지수와 구조방정식 잔차의 분산으로부터 7개 미지수)를 추정하여야 하나 주어진 방정식은 28개에 불과하다(축약방정식 잔차의 공분산으로부터 28개). 보통 촐레스키분해(Cholesky decomposition) 등의 방법으로 21개의 제약식을 두어 식별문제를 해결한다.

그러나 본 연구는 7개의 자산가격 변수간의 연계성을 측정하고자 하므로 내생변수간 관계에 임의로 제약식을 두는 기존의 연구방법들은 적합하지 않다. 따라서 금융시장 연계성에 어떠한 사전적 제약도 부여하지 않는 Rigobon(2003)의 이분산을 통한 식별방법 (Identification through Heteroskedasticity)를 이용하여 한국 금융시장의 국내외 연계성을 추정하고자 한다. 일반적으로 금융시장 변수들이 이분산(heteroskedasticity)의 특성을 가지므로 Rigobon(2003)은 분산의 크기에 따라 분석자료를 구분하여 식별문제를 해결하는 방법을 제시하였다. 분석자료를 두 가지로 나눌 경우 새로운 방정식 28개가 추가되어 전체 56개 방정식을 가지게 되는 반면 추정해야할 미지수는 7개가 더해져 전체 미지수 개수 또한 56개로 동일하게 되어 식별문제가 해결된다.

본 연구에서는 미국 주가의 변동성이 큰 경우와 작은 경우로 분석자료를 구분하였다. 먼저 축약방정식을 이용하여 잔차를 구한 후 미국 주가 잔차의 21일간 변동성([eqn: sigma _{i,t}])을 계산하고 평균변동성([eqn: mean(sigma _{i,t} )])보다 표준편차([eqn: st.dev(sigma _{i,t} )]) 이상의 큰 변동성을 보인 기간을 ‘변동성이 큰 기간’으로 재구성하여 두 기간으로 구분하였다. 두 기간으로 나누어진 자료로서 금융시장간 연계성, 즉 구조방정식의 계수 A를 구하기 위해 Felices, Grisse and Yang(2007)을 따라 GMM 추정방법을 사용하였다.

Ⅳ. 자료 및 추정결과

한국의 단기금융시장, 채권시장, 주식시장 및 외환시장의 국내외 연계정도를 추정하고 일본의 경우와 비교하기 위하여 다음과 같은 자료를 이용하였다. 단기금융시장은 3개월물 국고채금리 또는 리보금리를 사용하고, 채권시장은 10년물 국고채금리를 사용하되 한국의 경우 거래가 활발한 5년물 국고채금리를 사용하였으며, 주식시장은 국가별 대표지수를 사용하였다. 한국 금융시장은 아시아 금융위기(1997~8) 이후 제도적으로 뿐만 아니라 구조적으로도 크게 발전하였으므로 금융시장간 연계성 분석대상 기간을 2000.8~2008.5월로 정하고 일별자료를 이용하였다. 자료의 정상성을 확인하고 일별수익률을 이용하여 분석하였다.

국가별 금융시장 자료(일별수익률)

2000.8~2008.5	미국	한국	일본
단기금융시장	3M T-bill	3M MSB	3M Libor
채권시장	10Y T-bond	5Y G-bond	10Y G-bond
주식시장	S&P500	KOSPI	NIKKEI225
외환시장		KRW/USD	JPY/USD

추정결과는 주로 각 구조적 충격들이 내생변수에 미치는 식과 충격반응으로 제시하였다. 통계적으로 유의한 계수들은 진하게 표시되었다.

1. 한국 금융시장의 국내연계성

1) 단기금리 방정식

[eqn: r _{t}^{KR} =bold0.9940 · mu _{r,`t} ^{KR} +bold0.0216 · mu _{b,`t} ^{KR} -0.0239· mu _{s,`t} ^{KR} + CDOTS]	(5)

[eqn: r _{t}^{US} =bold0.9683 · mu _{r,`t} ^{US} +bold0.2496 · mu _{b,`t} ^{US} +bold0.5624 · mu _{s,`t} ^{US} + CDOTS]	(6)

먼저 식(5)와 식(6)를 보면, 한국의 경우 장기금리충격이 단기금리에 주는 영향이 미국에 비해 작은 것으로 나타났다. 또 주식가격 상승충격에 한국의 단기금리는 유의한 반응을 보이지 않는 반면 미국의 단기금리는 상승하는 것으로 추정되었다. <그림 1>과 <그림 2>는 각국 단기금리의 충격반응을 보여준다.

통상적으로 단기금리는 각국 중앙은행의 정책금리와 비슷한 움직임을 보임을 고려한다면 단기금리의 반응행태를 통해 각국의 통화정책에 대한 차이를 발견할 수 있다. 장기금리의 대한 충격을 기대인플레이션에 대한 충격으로 이해한다면 한국의 통화정책은 미국에 비해 기대인플레이션에 대해 덜 반응한다고 해석할 수 있다. 다른 한편으로는 한국의 통화정책이 미국과 마찬가지로 기대인플레이션에 대해 반응한다할지라도 한국의 장기금리가 기대인플레이션보다는 시장수급상황에 더욱 민감하기 때문에 한국의 단기금리가 장기금리충격에 약하게 반응하는 것으로 볼 수도 있다.

물론 정책금리의 결정은 대개 월별로 이뤄지는 반면 본연구의 추정식은 일별 반응식이므로 통화정책의 스탠스와 정확히 일치하는 것은 아니다.

미국의 단기금리가 주식가격에 반응하는 것은 주식가격이 경기를 반영하고 미국의 통화정책이 경기에 반응하기 때문인 것으로 추정된다. 한국의 단기금리가 주식가격에 유의하게 반응하지 않은 것은 한국의 정책금리가 경기에 반응하지 않기 때문이라기보다는 채권금리 변화가 인플레이션 충격으로 인식되지는 않기 때문인 것으로 볼 수 있다. 이는 한국의 경우 시장참가자들의 통화정책에 대한 신뢰도가 높고 분석기간 동안 기대인플레이션과 인플레이션 변동성이 매우 낮게 유지되어 왔는데 기인한다.

<그림 1> 단기금리의 국내 장기금리충격에 대한 반응

<그림 2> 단기금리의 국내 주가충격에 대한 반응

2) 장기금리 방정식

[eqn: b _{t}^{KR} =bold0.3849 · mu _{r,`t} ^{KR} +bold1.0111 · mu _{b,`t} ^{KR} -0.0156 · mu _{s,`t} ^{KR} + CDOTS]	(7)

[eqn: b _{t}^{US} =0.0199 · mu _{r,`t} ^{US} +bold0.9495 · mu _{b,`t} ^{US} +bold0.5892 · mu _{s,`t} ^{US} + CDOTS]	(8)

대내충격에 대한 한국과 미국의 장기금리 반응은 차이를 보이고 있다. 우선, 식(7)과 식(8)를 보면 미국의 장기금리는 단기금리의 충격에 반응하지 않는 반면 한국의 장기금리는 단기금융시장에서의 충격에 어느 정도 영향을 받는 것으로 추정되었다. 그러나, 통계적으로 유효한 정도로 영향을 받고 있는 것으로 나타났으나, 한국의 단기금리 1% 상승은 장기금리 0.38% 상승에 그쳐 통화정책의 효과가 채권금리에 즉각적으로 반영되는 것은 아닌 것으로 나타났다. 이는 인플레이션 압력에 대응하는 통화정책에 대한 신뢰도가 높음을 확인시켜 주는 것인데, 실제로 긴축통화정책이 인플레이션을 낮추는데 효과적이고 신뢰도가 높을 경우 장기금리는 오히려 하락할 수도 있는 것이다.

한편 미국의 경우 주식가격이 상승하는 충격이 발생할 때 장기채권의 가격은 하락하고 장기금리는 상승하는 것으로 나타나 자산선택이론에서의 자산간의 대체관계가 현실에서 잘 반영되는 것으로 보인다. 즉, 주가상승시 채권시장에서 주식시장으로의 자금이동을 보여 채권금리가 상승하게 된다. 그러나 <그림 3>에서도 나타나듯이 한국의 경우 주식시장에서의 충격에 장기채권금리가 유의하게 반응하지 않는다. 한국의 채권시장이 완전히 개방되어 있기는 하지만 투자자의 수나 투자자의 다양성 측면에서 글로벌화가 충분히 진전되어 있지 못하여 주식과 채권간의 대체관계가 잘 성립하지 않는 것으로 해석할 수 있다. 더군다나 한국의 채권시장 참가자들은 공격적인 채권투자보다는 포트폴리오 구성의 균형을 위해 주로 장기보유 전략으로 매매를 하는 경향을 보인다. 따라서 한국 채권시장의 주식시장 대체기능은 미약하고 주식시장 충격이 채권금리에 주는 영향 또한 약하게 나타났다.

<그림 3> 장기금리의 국내 주가충격에 대한 반응

3) 주가 방정식

[eqn: b _{t}^{KR} =bold0.3849 · mu _{r,`t} ^{KR} +bold1.0111 · mu _{b,`t} ^{KR} -0.0156 · mu _{s,`t} ^{KR} + CDOTS]	(9)

[eqn: b _{t}^{US} =0.0199 · mu _{r,`t} ^{US} +bold0.9495 · mu _{b,`t} ^{US} +bold0.5892 · mu _{s,`t} ^{US} + CDOTS]	(10)

일반적으로 단기금리 및 장기금리의 상승은 기업의 자금조달 비용 및 기회비용, 할인율 등을 상승시키고 또한 재화와 서비스에 대한 가계의 수요를 위축시켜 전체적으로 주가를 하락시킨다. 미국의 경우 장단기금리가 상승하는 충격에 주식가격이 하락하여 일반적인 자산선택이론의 결과와 일치한다. 그러나 한국의 경우는 장단기금리가 상승할 때 주식가격이 오히려 상승하는 것으로 나타나 이론적인 논의에 부합하지 않는다. 한국의 경우 분석기간 동안 통화정책 목표금리의 변화가 거의 없었으며 시장참가자들의 통화정책 기조나 금리에 대한 기대치가 크게 변하지 않아 단기금리의 변동성이 낮은 수준으로 유지되어 왔다. 이러한 경제환경 속에서 한국의 단기금리 상승은 경제여건 개선의 신호로서 인식되는 경우가 많았던 것으로 판단된다.

<그림 4> 주식가격의 국내 단기금리충격에 대한 반응

2. 한국 금융시장의 국제연계성

1) 미국과 한국의 국제연계성

[eqn: r _{t}^{KR} =bold0.0660 · mu _{r,`t} ^{US} +bold0.0253 · mu _{b,`t} ^{US} +0.0279· mu _{s,`t} ^{US} + bold0.1163 · mu _{e,`t}+CDOTS] [eqn: b _{t}^{KR} =bold0.0286 · mu _{r,`t} ^{US} +0.1238 · mu _{b,`t} ^{US} +0.0746 · mu _{s,`t} ^{US} + bold0.1491 · mu _{e,`t}+CDOTS] [eqn: s _{t}^{KR} =-0.0216 · mu _{r,`t} ^{US} -bold0.0595 · mu _{b,`t} ^{US} +bold0.4557 · mu _{s,`t} ^{US} - bold0.6460 · mu _{e,`t}+CDOTS]	(11) (12) (13)

[eqn: r _{t}^{US} =-0.0078 · mu _{r,`t} ^{KR} +0.0080 · mu _{b,`t} ^{KR} +0.0027· mu _{s,`t} ^{KR} -0.0731·mu _{e,`t}+ CDOTS] [eqn: b _{t}^{US} =0.0088 · mu _{r,`t} ^{KR} +0.0433 · mu _{b,`t} ^{KR} +0.0141· mu _{s,`t} ^{KR} -bold0.1121 · mu _{e,`t}+ CDOTS] [eqn: s _{t}^{US} =-0.0010 · mu _{r,`t} ^{KR} -0.0086· mu _{b,`t} ^{KR} +0.0151· mu _{s,`t} ^{KR} -0.0094·mu _{e,`t}+ CDOTS]	(14) (15) (16)

식(7)~식(12)에 나타난 금융시장의 국제연관성을 보면 미국 금융시장이 한국 금융시장에 미치는 영향은 유의하게 나타나지만 한국이 미국에 미치는 영향은 거의 없는 것으로 나타났다. 이는 한국이 소규모개방경제임을 감안할 때 당연한 결과로 보인다.

세계경제 통합화가 많이 진전되고 금융시장 또한 개방화되어 채권시장과 주식시장이 동조화 현상을 보일 가능성이 높다. Ehrmann, Fratzscher and Rigobon(2004)는 미국과 유럽의 채권시장간 그리고 주식시장간 동조성이 매우 높음을 실증적으로 보였다. 그러나 한국과 미국의 관계를 보면 두 나라간 주식시장의 동조성은 뚜렷이 존재하지만 단기금융시장 및 채권시장간의 국제연계성은 대체로 낮게 나타났다. 미국 장기금리 충격은 한국 금리에 단기금융시장을 통해 소폭 영향을 주지만 그 크기가 매우 작게 나타났는데 이에 따라 해외금리 충격이 한국의 국내금리로 전이되는 파급경로가 약하여 내외금리차 확대시 금리재정거래유인이 커질 가능성을 높이게 된다. 이는 한국의 단기금융시장과 채권시장의 개방정도와 글로벌화 정도가 상대적으로 낮은 것에 기인하는 것으로 실제로 최근 3년간 한국의 금리재정거래 유인이 상당한 높은 수준에서 유지되어 온 것은 이러한 금리충격의 파급경로가 약함을 시사한다.

반면, 미국의 장기금리와 주가변화가 한국의 주가에 미치는 영향은 매우 큰 것으로 나타났는데, 이는 미국의 채권시장과 주식시장간의 대체관계, 미국과 한국의 주가동조성 등을 잘 반영하는 결과이다.

한편, 달러대비 원화의 절하충격은 한국의 주가와 금리 모두 하락시키는 것으로 나타났다(<그림 5> 참조). 이는 원화 절하는 교역조건을 악화시키고 기업이익을 감소시키는 등 한국 주가의 하락 요인으로 작용한다. 또한 원화 절하는 한국 금리를 상승시키는데 이는 시장참가자들이 외환시장에의 환율 충격을 일시적인 현상이 아니라 지속적인 추세로 인식하여 환율상승이 자본유출로 이어지기 때문이다.

<그림 5> 채권금리와 주식가격의 환율상승충격에 대한 반응

2) 환율 방정식

[eqn: e _{t}^{KRW} =0.0057 · mu _{r,`t} ^{KR} +0.0096 · mu _{b,`t} ^{KR} -bold0.0371 · mu_{s,`t} ^{KR} ~~~~&#+0.0059·mu _{r,`t}^{US}+bold0.0379 ·mu _{b,`t}^{US}-0.0061·mu _{s,`t}^{US} CDOTS]	(17)

마지막으로 원/달러 환율의 반응식(식(17))을 보면 한국 주식가격 하락충격이 있을 때 환율이 상승하는 것으로 나타났다. 이는 주가변화 요인 중 외국인 매매가 차지하는 비중이 매우 커서 외국인이 한국 주식을 순매도 할 경우 주가는 하락하고 그에 따른 자본유출로 인해 환율이 상승하기 때문인 것으로 보인다. 또한 미국의 장기금리 상승충격이 발생할 경우 원/달러 환율이 상승하는 것으로 나타났는데, 이는 식(12)과 식(13)에서 장기금리간 연계성이 약한 반면 미국의 장기금리 상승이 한국의 주가 하락으로 연결되었던 점에 비추어 볼 때, 미국의 장기금리가 외국인의 한국 주식투자의 기회비용으로 작용하기 때문인 것으로 해석할 수 있다. 즉, 미국의 장기금리 상승시 기회비용 증가로 외국인 주식매도가 나타나고, 이는 환율상승으로 연결되는 것이다.

반면, 원/달러 환율은 한국의 채권시장충격에 영향을 거의 받지 않는 것으로 나타났는데 이는 현재 많이 논의되고 있는 주식시장 경로의 영향인 것으로 판단된다. 이는 시장참가자들이 외환시장의 환율충격을 일시적인 현상이 아니라 지속적인 추세로 인식하여 환율상승이 자본유출로 이어지기 때문이다. 또한, 이는 금리와 환율간의 고전적 이론인 금리평형이론(uncovered interest parity)이 잘 작동하지 않음을 간접적으로 암시한다.

<그림 6> 대미환율의 국내 주식충격과 미국 채권금리충격에 대한 반응

3. 일본 금융시장의 국내 및 국제연계성

1) 국내연계성

[eqn: r _{t}^{JP} =bold0.9653 · mu _{r,`t} ^{JP} +0.2450 · mu _{b,`t} ^{JP} +0.0535· mu _{s,`t} ^{JP} +CDOTS] [eqn: b_{t}^{JP} =-0.1380 · mu _{r,`t} ^{JP} +bold0.9866 · mu _{b,`t} ^{JP} +0.0688· mu _{s,`t} ^{JP} +CDOTS] [eqn: s_{t}^{JP} =-0.0233 · mu _{r,`t} ^{JP} +bold0.1473 · mu _{b,`t} ^{JP} +bold1.0553· mu _{s,`t} ^{JP} +CDOTS]	(18) (19) (20)

일본의 금융시장은 채권시장과 주식시장간 대체관계가 약하다는 측면에서 한국 금융시장과 유사하다. 미국의 경우와는 다르게, 장기금리 상승이 주가상승으로 이어지는데 자산가격간 이론적 관계가 성립하고 있지 않다. 또한 일본의 경우, 단기금리와 장기금리간 연계성도 유의성이 없는 것으로 나타났는데 이는 일본의 정책금리가 오랫동안 낮은 수준에서 큰 변화 없이 유지되고 있는 것에 기인하는 것으로 판단된다.

2) 국제연계성

[eqn: r _{t}^{JP} =-0.0273 · mu _{r,`t} ^{US} +0.0355· mu _{b,`t} ^{US} +0.0233· mu _{s,`t} ^{US} -0.0276· mu _{e,`t}+CDOTS] [eqn: b _{t}^{JP} =0.0218 · mu _{r,`t} ^{US} +0.1922· mu _{b,`t} ^{US} +bold0.0813· mu _{s,`t} ^{US} +bold0.1012 · mu _{e,`t}+CDOTS] [eqn: s _{t}^{JP} =0.0115 · mu _{r,`t} ^{US} +bold0.0442· mu _{b,`t} ^{US} +bold0.2555· mu _{s,`t} ^{US} +bold0.0983 · mu _{e,`t}+CDOTS]	(21) (22) (23)

[eqn: r _{t} ^{US} =0.0334· mu _{r,`t} ^{JP} +0.0036· mu _{b,`t} ^{JP} +0.0091· mu _{s,`t} ^{JP} +0.0499· mu _{e,`t} + CDOTS] [eqn: b _{t} ^{US} =0.0071· mu _{r,`t} ^{JP} -0.0271· mu _{b,`t} ^{JP} +0.0103· mu _{s,`t} ^{JP} + 0.0080 · mu _{e,`t} + CDOTS] [eqn: s _{t} ^{US} =0.0007· mu _{r,`t} ^{JP} +0.0038· mu _{b,`t} ^{JP} +0.0278· mu _{s,`t} ^{JP} +0.0177· mu _{e,`t} + CDOTS]	(24) (25) (26)

식(24)~식(26)에서 보는 바와 같이 일본은 대규모 개방경제임에도 불구하고 소규모 개방경제인 한국의 경우와 마찬가지로 일본 금융시장이 미국 금융시장에 영향을 주는 파급경로는 대체로 유효하지 않는 것으로 추정되었다. 그리고 한국의 경우와 마찬가지로 미국 주식시장에서의 양의 충격은 일본 주식가격을 상승시킨다. 또 미국 주식가격충격이 일본 채권금리에 미치는 영향이나 미국 채권금리충격이 일본 주식가격에 미치는 영향도 비록 통계적으로 유의한 경우라 하더라도 한국의 경우와 큰 차이가 없는 것으로 나타났다.

[eqn: e _{t}^{JPY} =-0.0076 · mu _{r,`t} ^{JP} +bold0.0129 · mu _{b,`t} ^{JP} +0.0217 · mu_{s,`t} ^{JP}~~~~&#+bold0.0224 ·mu _{r,`t}^{US}+bold0.1082 ·mu _{b,`t}^{US}+0.0215·mu _{s,`t}^{US} CDOTS]	(27)

그러나 식(27)에서 보는 바와 같이 일본 외환시장의 반응은 한국의 경우와 다른 면을 보이고 있다. 특히 한국 주식시장에서의 충격이 원화환율에 유의한 영향을 주는 것으로 추정된 반면 일본의 경우는 그렇지 않는 것으로 나타났다. 이는 일본 외환시장의 규모가 커서 외국인의 일본 주식시장에서의 거래가 엔화의 가치에 큰 영향을 주지 않음을 암시한다. 오히려 엔화가치는 대내외채권금리충격에 유의한 반응을 보여 한국의 경우와는 상당히 다른 행태를 보이고 있다.

Ⅴ. 결론 및 시사점

본 연구는 Rigobon(2003)의 방법론을 따라 기존연구들의 한계를 극복하고 2000년 이후 한국금융시장의 국내외 연계성을 추정하였다. Rigobon(2003)의 이분산을 통한 식별방법(Identification through Heteroskedasticity)을 이용하여 한국의 단기금융시장, 채권시장, 주식시장 및 외환시장의 국내외 연계 정도를 특별한 제약을 주지 않고 추정하였다. 특히 한국금융시장과 미국금융시장간의 국제연계성을 추정하고 그 특징을 일본의 경우와 비교하여 분석하였다. 이러한 연계성 분석은 통화정책 수행시 고려되어야 할 국내외 금융시장 충격이 국내 금융시장 전체에 전달되는 각각의 경로들을 파악할 수 있게 해 준다. 또한 일본의 경우와 비교하여 통화정책 효과 제고를 위한 금융시장의 구조적 개선점을 찾는데 기여한다.

200년 이후 한국 금융시장의 국내외 연계성을 추정하고 미국 및 일본과 비교분석한 결과는 다음과 같다. 단기금리 방정식에 따르면, 미국의 경우와는 달리, 한국의 장기금리 변화는 단기금리에 주는 영향이 매우 약하고, 한국의 통화정책은 주가변화에 반응하지 않는 것으로 나타났다. 장기금리 방정식에서는, 한국과 미국 모두 장기금리의 단기금리변화에 대한 민감도가 낮게 나타나 물가상승압력에 대처하는 통화정책에 대한 신뢰도가 높은 것으로 나타났다. 또한 주가상승시 미국의 장기금리는 상승하는 반면 한국의 장기금리는 유의한 반응을 보이지 않는다. 주가 방정식에서도, 미국의 경우와 달리, 한국의 경우 금리변화가 주가에 영향을 주는 경로가 유효하게 작동하지 않는 것으로 나타났다. 국제연계성의 추정결과, 한국의 금리는 미국과 크게 연계되지 않지만, 한국 주가는 미국 장기금리와 주가, 원/달러 환율에 크게 영향을 받는 것으로 나타났다. 원/달러 환율은 한국 금리변화에 유의하게 반응하지 않는 반면, 한국 주가변화와 미국 장기금리변화에 크게 영향을 받는 것으로 나타나 환율변화에 있어서 주식시장 경로가 강함을 확인하였다. 한편 일본은 대규모 개방경제임에도 불구하고 금융시장의 국내외연계성이 한국과 유사한 모습을 보였다. 다만, 엔/달러 환율은 대내외채권금리충격에 유의한 반응을 보이나 주가에는 유의한 영향을 받지 않는 등 한국의 경우와는 상당히 다른 행태를 보이고 있다.

이와 같은 분석결과 중 몇 가지 특징들을 정리해 보면 다음과 같다. 첫째, 한국의 국내연관성을 보면 미국과는 달리 채권시장과 주식시장간의 대체성이 뚜렷이 나타나지 않았다. 둘째, 국제연관성을 보면 미국의 주식가격 충격이 한국의 주식가격에 큰 영향을 주는 것으로 나타난 반면 미국의 금리충격이나 주식충격이 한국의 장단기금리에는 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 추정되었다. 셋째, 한국의 주식시장에서의 충격이 대미환율에 큰 영향을 미치는 반면 한국 단기금융시장이나 채권시장에서의 충격은 원화가치에 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. 넷째, 일본의 국내외연계성은 대체로 한국의 경우와 비슷한데 환율에 있어서는 한국과 차이를 보이고 있다.

< 참고문헌 >

Ehrmann, Michael, Marcel Fratzscher and Roberto Rigobon (2004), "An International Financial Transmission Model", manuscript.

Rigobon, R.(2003), "Identification through Heteroskedasticity", Review of Economics and Statistics, 85, 777-792

Felices, Grisse and Yang(2007), "International financial transmission: emerging and mature markets", working paper

金融硏究 16권 1호