한국금융의 발전과제

2008. 2

윤 석 헌*

* 한림대학교 재무금융학과 교수(전화: 033-248-1852, e-mail: shyoon@hallym.ac.kr), 본 논문은 2008년도 경제학 공동국제학술대회의 일환으로 개최된 한국금융학회 발표용으로 작성되었다. 초고이므로 저자의 동의 없이는 인용을 삼가 하기 바라며, 논평을 환영한다.

I. 서  론

요즈음 한국경제 패러다임이 바뀌고 있다. 60년대 중반부터 시작한 중화학공업 및 수출 주도형 경제성장 패러다임은 한국경제에 득과 실을 끼치면서 지속되다가 1997년 말 외환위기를 계기로 역사의 뒤안길로 사라졌다. 그 후 현재까지 10년간 한국경제는 기업과 금융 구조조정을 통해 과거 경제개발시대로부터의 적폐물을 정리하고 새로운 경제질서를 모색하기 시작하였다. 그러나 세계 13위로 성장한 경제에서 새로운 경제질서를 모색한다는 것은 쉬운 일이 아니어서, 이해관계가 엇갈리는 이슈들에 대해 구성원들의 합의를 얻을 수 있는 설득력 있는 정책방향 도출에 어려움을 겪고 있다. 이런 상황에서 보다 객관적이고 중립적인 입장에서 정책 이슈들에 대한 해답을 구하려는 노력은 한국경제가 선진경제 대열에 합류하기 위해서는 반드시 겪고 넘어가야 할 사안으로 판단된다. 그 중 한 가지가 금융산업 관련 정책이라는 데 이견이 없을 것이다.

본 연구는 패러다임 변화가 요구되는 한국금융의 현황을 살펴보고 몇 가지 발전과제에 대해 그 기본방향을 제시하는 것을 목적으로 한다. 특히 그간 우리나라에서 금융에 관한 제도와 정책 결정이 종종 정치적으로 이루어지거나 또는 정부의 여타 정책 수행을 위한 수단으로 사용되는 경우가 있었고 개별 이해집단의 주장을 반영하여 그 내용이 왜곡되는 경우도 있었다. 뿐만 아니라 일부 보고서의 접근방법 또한 주관적 선호 내지 집단의 이해를 반영한 경우도 있었을 것이다. 이러한 상황에서 본 연구는 한국금융산업이 당면한 몇 가지 발전과제들에 대해 문헌연구를 토대로 논점을 정리하고 이슈에 따라서는 간략한 데이터 분석을 추가함으로써 가급적 객관적인 논리에 의거 정책의 기본방향을 제시해 보려는 것이다.

향후 우리나라에서 금융의 발전을 위해 중요한 과제는 무엇인가? 최근 학술논문, 각종 보고서 및 미디어를 살펴보면 대체로 아래 네 가지를 주요 과제로 꼽을 수 있다.

첫 번째 이슈는 금융과 실물 간의 관계를 살펴보고 국가경제의 지속적 성장과 발전을 위해  금융이 무슨 역할을 할 수 있는지 밝히는 것이다. 과거 우리나라는 경제개발시기에 금융을 실물 지원을 위한 수단으로 이용하는 과정에서 금융산업의 자체적인 성장과 발전이 저해된 바 있다. 즉 금융은 실물의 발전을 위해서 자신을 희생한 셈인데, 이제 그간 지원받았던 실물기업들이 성장하여 국제경쟁력을 갖추게 되면서 국제금융시장과 자본시장으로 진출하는 등 탈은행화가 빠르게 진행되고 있다. 그간의 공든 탑이 와해되고 있는 것이다. 따라서 이제라도 실물기업 지원에서 탈피하여 금융 스스로가 홀로 설 수 있도록 해야 한다는 주장이 제기되고 있다. 그러나 한국의 현실에서 실물과 무관한 금융을 생각하는 것은 아직은 때 이른 것으로 보인다. 왜냐하면 아직도 한국은 미래 성장동력으로 중소기업 등을 육성해 나가야 한다는 경제사회적 과제를 안고 있으며, 이를 위한 금융의 역할이 매우 중요해 보이기 때문이다.

금융과 실물은 동전의 앞뒷면과 같아서 서로 불가분의 관계에 있다. 따라서 양자 간에 바람직한 관계를 정립하는 일이 중요한데, 과거의 일방적인 관계를 탈피하고 대등한 입장에서 상생을 모색하는 선진화된 관계로 발전하는 것이 필요할 것이다. 금융은 실물에게 선진화된 금융서비스를 제공함으로써 스스로의 경쟁력을 높이면서 발전해 나갈 수 있는 것이다. 금융이 일시적으로나 국부적으로 실물과 무관할 수 있겠으나 지속적으로 그리고 경제 전체적으로는 무관할 수 없을 것이다.

그동안 참여정부가 추진해왔던 ‘동북아 금융허브 육성론’은 예컨대 서울을 국제금융의 메카로 삼고 이를 토대로 한국금융을 하나의 독립 산업으로 육성하겠다는 긍정적 의미를 담고 있다. 그러나 최근까지 추진실태를 보면 아직은 크게 내세울 것이 없으며, 앞으로도 특단의 조치가 취해지지 않는 한, 동북아 금융허브 육성은 선언적 의미를 넘어서기 어려울 것이다. 따라서 현 시점에서 이러한 비전을 지나치게 강조하는 것은 거품 창출 가능성을 높이어 불필요한 사후 비용을 초래할 수 있음에 유의해야 한다. 이 보다는 금융 본연의 역할이라 할 수 있는 금융중개기능의 효율적 수행에 주력함으로써 국내 금융산업의 경쟁력 강화를 도모하는 것이 보다 타당성한 접근방법이라 할 것이다.

두 번째 이슈로, 금융의 발전이 경제발전에 기여한다는 전제 하에, 금융의 발전을 위해서 은행중심 또는 시장중심 시스템 간 비중을 어떻게 할 것인가의 문제를 논의한다. 이는, 바꾸어 말하면, 그간 우리나라 금융시스템이 은행중심이었다고 인정할 경우, 앞으로 금융시스템을 좀 더 시장중심으로 변환시켜갈 필요가 있는가 그리고 만약 그렇다면 이를 어떻게 추진할 수 있는가에 관한 문제라 할 수 있다.

「자본시장과금융투자업에관한법률」(이하, 자통법)이 국회를 통과하여 2009년 1월 시행을 앞둔 지금, 금융시장에 지각변동이 예상되고 부분적으로는 이미 시작되었을 것으로 추측된다. 그러나 비록 이러한 변화가 금융 선진국들의 전철을 밟는 것이라고 인정한다 하더라도, 금융 선진국들의 경우에는 제도가 시장의 변화를 따라간 것이라 할 수 있는데 반해, 우리는 정부의 인위적인, 그것도 매우 급격한, 제도 변경을 시장이 따라가야 한다는 점에서 금융기관과 시장에 미치는 충격이 매우 클 것으로 예상된다. 관련해서 두 가지가 우려된다. 하나는 빠른 속도로 진행되고 있는 은행권 수신이탈 및 이에 따른 시장의 혼란이다. 은행권의 핵심예금 이탈은 당분간 추세적으로 지속될 것으로 보이며, 단기적으로는 은행의 CD 조달 확대와 이에 따른 시장금리의 전반적 상승 기조를 초래하여 모기지 대출 원리금 상환부담 가중 등을 초래할 것으로 예상된다. 보다 중장기적으로는 기업대출 감소를 초래하여 중개기능의 훼손과 더불어 차세대 성장동력 확충에 차질이 우려된다. 자통법이 지니는 두 번째 문제는 이해가 상충되는 여러 업무를 하나의 조직에서 취급하는 데서 오는 도덕적 해이 발생 및 이와 관련된 소비자 보호 문제이다.

물론 자통법은 긍정적인 면을 지니고 있는데, 금융상품에 대한 네가티브 방식 도입과 한국형 투자은행 출현 가능성을 높인다는 점 등을 꼽을 수 있다. 다만 자통법이 소기의 성과를 거두기 위해서는 무엇보다도 한국 증권산업을 이끌고 갈 한국형 투자은행의 탄생이 필요한데, 아직은 이러한 변화의 가능성이 드러나지 않고 있다. 여기서 증권산업의 과잉경쟁을 해소하고 규모의 경제와 범위의 경제를 활용하는 방안으로, 기존의 금융지주회사 틀 안에서 은행권의 자원과 역량을 활용하는 방법을 고려할 수 있을 것이다.

세 번째 이슈는 향후 금융발전에서 정부의 역할을 재점검해보는 것이다. 과거 정부는 금융을 정책수단으로 삼아 기업을 육성해오면서 금융에 대해서는 이를 보호하고 규제⋅간섭하였는데 이러한 보호와 규제의 패러다임이 오늘 날까지 지속되면서 한국금융의 경쟁력 강화에 저해요인으로 작용하고 있다. 한국경제는 IMF 체제 이후 개방의 폭이 크게 확대된 상황에서 정부의 금융기관 규제와 간여 그리고 소유 등을 가급적 빠른 시일 안에 축소하는 것이 바람직한 방향이라고 할 수 있다. 그래서 향후 정부는 시장에의 직접 참여는 지양하고 틀을 만들고 선수를 길러 금융산업의 경쟁력을 높이는 데 힘써야 할 것이다. 다만 정부는 성장동력의 지속적인 확충을 도모하는 일에서 계속 일정한 역할을 수행할 필요가 있으며, 경제의 패러다임이 바뀜으로써 발생하는 경제사회적 문제의 해결을 위해서도 역할 수행이 요구된다. 중소기업, 특히 혁신형 중소기업에 대한 지원, 양극화⋅고령화 등 사회적 문제 대처, 그리고 대외적으로는 중국과 일본 사이의 샌드위치 타개를 위해 민간부문을 선도하는 역할 등은 정부의 과제로 남아 있다. 한편 최근 이슈가 되고 있는 국책은행 민영화 문제는 민영화 그 자체 보다는 추진일정을 명확하게 제시하고 추진방법의 투명성을 높이는 것이 무엇보다 중요한 것으로 판단된다.

마지막 이슈는, 금산분리 완화 여부를 살펴보는 것이다. 이 이슈의 핵심은 산업자본의 은행소유를 제한하는 것인데, 최근에 이것이 대선의 의제로 부각되면서 유지와 완화 간 의견이 대립되다가 이명박정부 출범과 더불어 완화 쪽으로 기우는 모습을 보이고 있다. 금융중개이론에 따르면 은행이 수행하는 중요한 기능의 하나는 대출고객인 기업을 통제하고 대리⋅감독하는 것인데, 금산분리 완화는 금융기관의 이러한 기능을 약화시키고 결국에는 은행이 재벌의 사금고화 되는 것을 방지하기가 어려워진다는 위험 노출을 확대한다. 아울러 금산분리 완화는 엄청난 시장지배력을 구사하는 공룡조직을 탄생시킬 수 있고 따라서 중소기업 육성에 차질을 초래할 수 있으며, 아울러 경제 내 제도위험(systemic risk) 확대도 감당하기 어려운 문제이다. 물론 금산분리 완화는 규모와 범위의 경제를 활용한다거나 정보 면에서 시너지 효과를 기대한다거나 하는 잠재적 이득을 가져올 수 있다. 그러나 한국의 금융감독 역량이 현재의 선진국 수준 보다 강화되는 수준에 이르기 까지는 잠재적 비용이 잠재적 이득을 초과하는 것으로 보아야 할 것이다. 결국 금융은 실물과 일정한 거리(arm's length)를 유지할 필요가 있다. 즉 금융은 더 이상 실물로부터 발목을 잡혀서도 안되지만 실물에게 지나치게 의존하는 것도 바람직하지 않다. 양자는 경제와 균형을 유지하면서 상생의 관계를 발전시켜 가는 것이 바람직할 것이다.

아래에서 이 논문은 다음과 같이 진행된다. 우선 제Ⅱ절에서는 금융의 발전과 경제발전 간의 관계에 대한 문헌을 살펴봄으로써 금융과 실물 간의 바람직한 관계를 모색한다. 우리나라 현실에서 금융의 중요한 역할로 중소기업에 대한 금융중개서비스 제공을 주요 의제로 다룬다.  다음 제Ⅲ절에서는 한국금융이 시장중심형 금융제도로 발전해 나가야 한다는 주장에 대해 논의한다. 은행중심과 시장중심 금융시스템 간 상호 보완성에 대해 살펴보고, 향후 자본시장을 통한 기업금융 확충 방안으로 투자은행 육성 가능성에 대해 살펴본다. 제Ⅳ절에서는 향후 금융에서 정부가 어떤 역할을 수행하는 것이 바람직한가에 대해 논의하며, 최근 이슈가 되고 있는 국책은행 민영화에 대해서 살펴본다. 제Ⅴ절에서는 현재 한국금융의 당면과제의 하나인 금산분리 문제를 논의한다. 제Ⅵ절은 논문의 결론을 제시한다.

Ⅱ. 금융중개기능의 확충과 금융산업의 발전

1. 경제성장과 금융의 발전

지난 40여년간 중화학공업 및 수출산업 주도의 고속성장을 거친 한국경제는 최근 들어 성장률이 4%대로 둔화되면서 향후 경제의 지속 성장에 필요한 성장잠재력 저하가 우려되고 있다. 그런데 그동안 한국경제의 고속성장이 금융지원으로부터 힘입은 바 크다는 점에 대해 큰 이견이 없는 가운데, 앞으로도 금융이 경제의 지속 성장을 위해 중요한 역할을 해야 하는가 그리고 또 이러한 역할을 할 수 있겠는가에 관심이 쏠리고 있다. 과거 개발경제시대에는 정부가 희소 자본을 전략산업으로 몰아주기 위한 수단으로 금융을 사용했지만, 앞으로는 그러한 접근방법이 효과를 지니지 못할 것이라는 우려가 높아지면서 향후 우리나라 경제성장과 금융 간의 관계를 새롭게 정립할 필요성이 대두되고 있는 것이다.

이제 한국은 경제규모로 세계 13위 그리고 1인당 국민소득 2만 달러의 중진국으로 성장하였다. 그럼에도 불구하고 한국경제는 대외적으로는 근래 들어 욱일승천하는 중국과 10년간의 긴 잠에서 깨어나고 있는 일본 사이에서 샌드위치 위기론에 시달리고 있으며, 국내적으로는 중소기업의 상대적 취약성과 더불어 양극화, 고령화 등 경제사회적 문제가 성장잠재력 확충에 장애요인으로 작용하고 있다. 이런 상황에서 아직도 금융은 우리 경제의 추가적 성장을 위해 긍정적인 역할을 할 수 있겠는가? 그리고 만약 그렇다면, 구체적으로 어떤 역할을 수행할 수 있는 것인가? 본 절에서는 이러한 질문에 답하고자 하는데, 우선 문헌에 나타난 금융발전과 경제성장 간의 관계를 살펴보고, 금융발전의 내용이 과연 무엇인지를 논의하며, 아울러 한국적 현실에 대한 시사점을 찾아보기로 한다.

이러한 질문들은 “금융이 계속 실물을 지원하기 위한 수단으로 사용되어야 하는가 아니면 독립된 산업으로 발전해야 하는가?”라는 질문과는 초점이 다르다. 오히려 금융과 실물이 연관성을 지님으로써 서로의 발전가능성이 높아질 것인가를 논의하려는 것이다.

경제성장과 금융발전 간의 관계는 경제학에서 오랫동안 중요한 이슈로 연구되었다. 그러나 수많은 이론 및 실증연구에도 불구하고 연구자들 간에 의견의 일치를 보지는 못하고 있는 실정이다. 전통적으로 이들은 두 가지 견해로 나뉜다. 첫째는 금융발전이 경제성장에 긍정적인 영향을 준다는 전제 하에 양자 간에 정(+)의 관계가 성립한다는 견해이다. 둘째는 금융발전의 경제발전에 대한 결정적 역할에 회의적이며, 정(+)의 관계가 성립하지 않거나 또는 금융발전이 경제성장을 따라가는 수동적인 관계가 성립한다는 견해이다.

이 부분은 Liang and Teng(2006) 참조

첫 번째 견해는 Schumpeter(1911)에서 비롯되었다. 그는 자금의 동원, 프로젝트 평가 및 선정, 위험관리, 기업에 대한 모니터링과 거래 촉진 등을 금융기관의 역할로 지적하면서 이러한 역할이 기술혁신과 경제성장의 핵심요소가 된다고 주장하였다. 유사한 맥락에서 Patrick(1966), Goldsmith(1969), McKinnon(1973) 및 Shaw(1973) 등은 이러한 정(+)의 관계의 여러 측면에 대해 이론적 및 실증적 연구를 제시하였다. 이들 가운데 Goldsmith(1969)는 35개국 표본을 대상으로 일국의 실질 국민소득 또는 국부가 증가하면서 금융연관비율로 대변되는 금융산업의 규모가 증가한다는 현상을 발견하였다.

금융제도가 경제성장에 끼치는 영향을 분석함에 있어서 경제학자들은 역사적으로 은행에 초점을 맞추었다(Bagehot, 1873; Schumpeter, 1912).

두 번째로, Robinson(1952)은 정(+)의 상관관계가 시사하는 일방향 인과관계에 의문을 제기하면서 “금융은 기업이 끌고 가는 곳으로 따라가는 것 같다”고 말하였다. Lucas(1988)도 경제학자들이 금융의 중요성을 지나치게 강조한다고 주장하였고, Chandavarkar(1992)는 개발경제학의 선구자들이 실제로 금융을 경제개발의 한 요소로 지목한 적이 없다고 지적하였다. 이들의 견해에 따르면 금융은 경제성장을 수동적으로 뒤 쫒는 중요하지 않은 요소에 불과하다.

그밖에 금융발전이 경제성장에 부정적인 효과를 준다는 견해(Van Wijnbergen, 1983; Buffie, 1984)도 있다. 한편 기업재무이론의 원조로 유명한 Modigliani and Miller(1958)는 완전자본시장에서 기업의 자본구조가 실물변수와 무관하게 결정된다는 소위 금융무관론(이하 MM이론)을 제시하였다.

이렇게 대립된 견해가 최근까지 계속되고 있는데, 근래 다양한 실증연구들이 제시되고 있음에도 불구하고, 아직 금융발전과 경제성장 간 인과관계 문제를 해결하지는 못하고 있는 실정이다. 우선, 횡단면 접근방식을 사용하는 다수의 실증연구들은 줄곧 금융발전 수준이 경제성장의 좋은 예측치(predictor)가 된다는 사실을 보고하고 있다(King and Levine, 1993; Gregorio and Guidotti, 1995; Beck, Levine and Loayza, 2000; Levine, 2002). 한편, VAR 접근방법을 사용하는 시계열분석은 금융발전과 경제성장 지표들 간에 인과관계의 유형과 더불어 시간의 흐름에 따른 진화 내용을 분석할 수 있게 한다. 이들 대부분은 금융으로부터 성장으로 가는 일방향 인과관계(Bell and Rousseau, 2001; Christopoulos and Tsionas, 2004; Fase and Abma, 2003) 내지 쌍방향 인과관계(Calderon and Liu, 2003; Demetriades and Hussein, 1996; Luintel and Khan, 1999)를 제시한다. 특히 이들은 인과관계 유형이 국가별로 다를 수 있음을 보임으로써 횡단면분석을 토대로 한 통계적 추론의 위험성을 지적하고 있다. 즉 국가 횡단면분석에서 드러나는 상관관계가 피상적인 관계에 지나지 않을 수 있으며 따라서 인과관계에 대해서 알려주는 것이 없다는 것이다.

실물과 금융부문의 결합결정(joint determination)에 관한 모형들은 금융발전과 경제성장 간에 비선형 관계를 제시함으로써 금융발전이 경제발전의 모든 수준에서 높은 성장률과 연관되지는 않을 수 있음을 지적한다(Odedokun, 1996; Deidda and Fattouh, 2002; Rioja and Valev, 2004).

Liang and Teng(2006)은 1952~2001년 기간 중 중국을 대상으로 금융발전과 경제성장 간의 관계를 실증분석한 결과, 경제성장으로부터 금융발전으로 가는 일방향 인과관계를 발견하였다.

전상준(2007)도 금융시장 발전이 경제성장에 미치는 효과에 관하여 여지껏 다양한 연구가 있어 왔지만 이론적으로나 실증적으로 일치된 결과에 도달하지 못하고 있다고 주장한다.

최근 흥미로운 연구로 Rioja and Valev(2004)는 금융발전이 경제성장에 미치는 강력한 정(+)의 효과가 금융발전의 수준에 따라 변화할 수 있다는 가설을 검증하였다. GMM 동태적 패널기법을 사용하여 74개국 패널을 검사한 결과, 저자들은 금융발전 수준이 매우 낮은 국가들에서는 금융발전이 경제성장에 불확실한 효과를 갖고, 금융발전 수준이 중간인 국가들에서는 커다란 정(+)의 효과를 지니며, 금융발전 수준이 높은 국가들에서는 그 효과가 정방향이지만 크지 않음을 발견하였다.

초기의 문헌들도 이 점을 고려한 바 있었다. 우선, Lewis(1950)는 일국의 경제성장 초기에는 경제성장이 금융시장의 형성을 촉진하지만, 금융시장이 성숙해지면서 금융이 경제성장을 촉진한다는 쌍방향 관계의 가능성을 제시하였다. 그러나 Patrick(1966)은 경제발전 초기에는 오히려 금융발전이 경제성장을 초래하는 공급주도형 관계가 존재하지만 경제발전이 어느 단계에 이르면 인과관계의 방향이 바뀌면서 수요추종형 관계가 활발해진다고 주장하였다.

금융발전과 경제성장 간의 관계를 분석한 한국문헌들도 유사한 결과들을 보이고 있다. 우선 김한아(2006)는 국내 금융부문의 자유화 및 발전정도와 경제성장 간 관계를 주성분분석방식을 이용하여 실증분석하였다. 분석결과, 은행부문과 주식부분의 발전 및 금융자유화가 경제성장과 유의한 양의 관계를 갖는 것으로 드러나 금융부문이 경제발전에 중요한 역할을 한다는 것을 확인할 수 있었다.

이상의 논의에서 연구결과들이 일관된 이야기를 하고 있지는 않다. 그럼에도 불구하고 금융발전과 경제성장 간에 정(+)의 관계를 부정하기는 어려울 것이고, 금융발전이 경제성장에 도움을 준다는 가능성을 배제할 수도 없을 것이다. 다만 그 상세한 내역은 국가별로 그리고 경제성장의 단계별로 다르게 드러날 수 있을 것이다.

2. 금융발전의 지표와 금융중개기능

금융은 어떻게 경제성장에 도움을 줄 수 있는가? 이 물음에 답하기 위해서 우선적으로는 앞의 문헌들이 금융발전을 측정하기 위해 사용한 변수들을 살펴볼 필요가 있다. 문헌들은 다양한 변수들을 사용하고 있는데, 우선 Beck and Levine(2004)은 은행 및 주식시장 규모를 금융발전의 척도로 사용하였다. Atje and Jovanovic(1993)은 경제발전에 대한 국가 횡단면 분석에서, 주식시장 시가총액을 대용변수로 사용하였다. 한편 국내 문헌으로 전상준(2007)은, 금융발전과 경제성장 간에 유의한 정(+)의 양방향 공적분(장기균형) 관계의 존재를 보인 논문에서, M3, M2, 민간신용, 주식시장 자본화 비율 등을 금융발전의 지표로 사용하고 있다. 김흥수(2006)는 예금은행국내신용, 비금융민간부문신용변수 등을 사용하여 정의된 금융발전지표가 성장지표 들과 일정한 상관관계를 지니는 것으로 보고하였다. 실제로 많은 연구자들은 분석결과가 사용된 변수와는 무관하게 성립한다고 보고하고 있다. 그러나 한 가지 주목할 점은 많은 연구들이 은행관련 변수들과 시장관련 변수들을 함께 사용하고 있다는 점이다. 이들 중 어느 하나가 경제성장과 좀 더 밀접히 연관되는지 그리고 양자 간의 관계는 무엇인지 등은 제Ⅲ절에서 다루기로 한다. 그 대신 여기서는 금융기관들이 수행하는 중개기능과 관계금융의 기업가치 제고 가능성에 대해 살펴보기로 한다.

기본적으로 금융기관은 고객들에게 일정한 금융서비스를 제공함으로써 시장에 존재한다. 이중에서 특히 기업고객과 관련해서는 금융서비스가 기업가치 상승요인으로 작용함으로써 궁극적으로는 국부증대 및 경제성장에 기여하는 것으로 이해된다. 일찍이 Gerschenkron(1962)은 중유럽, 독일과 러시아 등의 경험을 토대로 산업화 과정에서 은행의 중요성을 강조하였는데, 금융중개에 관한 미시적 이해가 증진된 것은 1970년대 후반부터라고 할 수 있다. 우선 Leland and Pyle(1977)과 Campbell and Kracaw(1980) 등은 은행이 비대칭정보 문제를 완화 내지 해소한다고 하였고, Diamond(1984)는 은행의 위임감독기능을 분석하였다. 이러한 중개기능 관련 전문성은 중소기업 대출에서 특히 가치를 지니는 것으로 이해된다. 중소기업들이 대기업들에 비해 정보 면에서 더욱 불투명하기 때문이다(Berger and Udell, 1993, 1996; Nakamura, 1993; Berlin, 1996).

한편 Fama(1985)는 은행대출의 내부부채 성격을 지적하였다. 이러한 논의들을 토대로 은행과 기업 간 관계금융(relationship banking)이 기업가치 제고 수단으로 각광받기 시작하였다(Petersen and Rajan, 1994). 관계금융이란 은행과 고객이 오랫동안 거래관계를 유지하는 가운데 서로 간에 사적정보의 흐름이 촉진되고 신뢰가 형성되어 은행이 고객기업에게 시장의 제3자와는 차별화되는 조건으로 금융서비스를 제공하는 것을 말한다. 이러한 금융서비스는 대체로 유동성서비스와 특수관계서비스로 구성되는데, 전자는 자금의 공급을 의미하고 후자는 은행의 기업에 대한 정보서비스 등을 포함한다. 결국 관계금융은 작게는 기업가치 제고의 구심점이 되고 크게는 경제 전반적으로 효율성 증진을 통해 경제성장에 기여하게 되는 것이다.

이 부분은 윤석헌⋅박래수(1999)를 참조할 수 있다.

그렇다면 관계금융을 증거할 수 있는가? Fama(1985)는 기업이 저렴한 CP 발행을 통해 조달할 수 있음에도 불구하고 상대적으로 높은 금리를 지불하고 은행으로부터 차입하는 이유가 은행대출에 수반되는 특수관계서비스 때문이라고 주장하였다. Petersen and Rajan(1994)은 실증연구를 통해 고객관계가 오래될수록 대출의 가용성, 대출금액 및 라인 등이 모두 유의적으로 증가함을 보였다. 한편 James(1987)는 사건연구 방식으로 은행과 대출계약 체결을 발표한 기업의 주가가 유의적으로 약 2% 정도 상승함을 보였다. James(1987) 이후 유사한 연구들이 뒤따랐는데, 기업이 은행대출을 받아서 주식을 감자한 경우에는 매우 유의적인 결과가 도출되었고, 보험회사로부터의 차입은 은행차입과는 달리 긍정적인 효과가 두드러지지 않는 등 기업과 은행 간 관계금융을 지지하는 많은 결과들이 도출되었다.

한편 기업 입장에서 은행과 거래관계를 지속하는 데는 비용이 수반되는데, 이러한 비용으로는 Rajan(1992)이 지적한 협상력약화 문제(holdup problem), Bolton and Scharfstein(1996) 등이 지적한 연성예산제약(soft budget constraint)에 따른 비용이 있고, 교체비용(switching costs)도 문제가 된다.

협상력약화란 기업의 은행 의존도가 높아지게 되면 은행에 얽매이게 되고 따라서 사후협상력에서 열위에 처할 가능성이 높아진다는 것이다. 연성예산제약이란 일정한 기업에게 거액을 대출한 은행은 그 기업에 문제가 발생하더라도 이를 계속 지원해서 살려내려는 유인을 지니게 되며, 따라서 만약 기업이 이러한 은행의 도덕적 해이를 사전에 예상한다면 의도적으로 고위험․고수익 프로젝트에 투자하거나 또는 경영자가 나태해지는 도덕적 해이에 노출된다는 것이다. 교체비용이란 한 은행과의 관계가 지속되면서 거래은행을 바꾸는데 소요되는 기업의 탐색 및 관리비용이 증가하게 되고 결국 기업을 은행에 더욱 예속시키게 됨으로써 발생하는 비용을 말한다.

한국의 현실에서 관계금융을 실증분석한 논문들이 있지만(박래수⋅윤석헌, 2000, 2002; Bae, Kang, and Lim, 2002; 서근우, 2003; 함준호⋅강종구, 2005; 김석진⋅김지영, 2007), 거시적 관점에서 경제전반에 걸친 관계금융의 순효과 분석은 눈에 띠지 않고 쉬워 보이지도 않는다. 다만 앞으로 한국경제가 성장을 지속해 나가기 위해서는 성장동력의 확충이 필요할 것인데, 이를 위해 중소기업에 대한 금융기관들의 금융중개기능 향상 및 관계금융 강화가 바람직하다는 것은 부정하기 어려울 것이다.

3. 중소기업금융 강화

현 시점에서 한국금융이 경제의 지속성장에 기여하는 한 가지 설득력 있는 대안은 중소기업을 지원하여 차세대 성장동력을 확충하는 것이다. 다시 말해서 한국의 금융산업은 중개기능 역량을 발휘하여 자본시장 접근에 일정한 제약이 있는 중소기업을 지원하고 이들을 차세대 국가 전략산업으로 기르는 것이 한국금융의 사명이라고 할 수 있다. 이러한 관점은 정운찬(2004) 및 강종구(2005)와도 일치한다. 강종구(2005)는 은행의 경우 고유기능인 정보생산과 모니터링의 필요성이 가계부문보다 기업부문에 자금을 공급할 경우 더 높다는 점을 감안하여 논의의 초점을 주로 중소기업금융에 맞추고 있다.

정운찬(2004)은 IMF 체제 이후 우리나라 금융기관들이 환란 이전 기업대출이 부실화되었던 관계로 위험회피 성향이 증가하여 가계대출을 확대함으로써 상대적으로 중개기능이 약화되었다고 주장한다. 곧 바로 이어진 벤처붐은 기업대출에 대한 부정적 인식을 다시 한 번 확인하였는데, 이러한 가운데 2000년대 초반부터 정부의 신용카드 장려정책은 소매금융이라는 불에 기름을 끼얹은 꼴이 되었다. 한편 중소기업 금융은 금융기관들이 소매금융에 치중하는 동안 저조하다가 카드사태 이후 소매금융 규제가 시작되면서 확대되기 시작하였다(<그림 1> 참조). 이런 상태가 지속되다가 최근 자통법의 국회 통과를 전후하여 은행권 예금 이탈이 가속화되면서 일부 은행이 중소기업대출의 중단을 선언하는 등 극단적인 사태가 벌어지고 있다. 중소기업 대출의 중단이라는 사태가 지속된다면, 차세대 성장동력의 확충이 어려워지고 이것이 결국에는 금융의 어려움으로 이어질 것이다. 이것은 물론 자통법 이후 지급결제기능을 증권사에 부여한 것과 무관하지 않은 것으로 판단되지만, 그럼에도 불구하고 한국적 현실에서 중소기업 금융의 중요성에 비추어 바람직하지 않은 것으로 판단된다.

기업금융, 특히 중소기업금융만을 중개기능으로 보는 견해에 대해서는 비판의 시각도 존재한다. 예컨대 윤석헌(2004)과 지동현(2004)은, 정운찬(2004)에 대한 논평에서, 각각 기업대출만을 중개기능의 기준으로 삼는 것은 IMF 직후 내수진작이 요구되는 상황에서 금융중개를 적절히 반영하는 것으로 보기 어렵다고 지적하고 기업대출과 가계대출을 모두 포함하는 측정치를 사용하는 것이 적절하다는 의견을 제시하였다.

매일경제(2007. 11. 15)

<그림 1> 차주별 은행대출 추이

(천억원)

자료: 한국은행 보도자료 「금융시장동향」 각호

Ⅲ. 시장중심형 금융제도로의 발전

본 절에서는 시장중심 또는 은행중심 금융시스템 중 어느 것이 경제발전에 보다 더 효과적인가를 문헌연구를 중심으로 살펴본다. 작년 7월 자통법의 국회 통과와 증권사에 대한 지급결제업무 허용 등을 계기로 은행권 수신자금 이탈이 심화되면서 그간 은행중심형으로 알려져온 한국 금융시스템에 어느 정도의 변화가 예상되는 바, 그 효과를 살펴보고 아울러 시장중심형 금융제도로의 발전에 필요한 한국형 투자은행 육성방안에 대해서도 논의한다.

IMF 이후 은행권 위주로 추진된 금융구조조정은 다음과 같은 특징을 보였다. 첫째, 금융시장의 불안정성이 증폭된 상황에서 금융수요자들이 은행 예금의 속성인 안전성을 중시하였고 이에 따라 금융중개화가 재현되었다. 둘째, 외국자본의 은행권 소유지분이 증가하면서 기업대출보다 소매대출이 증가하였다. 이는 당시 대기업대출의 부실화가 외환위기를 불러왔다는 국민적 정서를 배경으로 이용하였다는 시각도 있다. 셋째, 이런 상황에서 정부가 성장동력을 자본시장 확충에서 찾고자 하였다.

1. 자통법의 도입과 탈은행화

자본시장 선진화를 목적으로 정부가 추진해오던 자통법이 지난 해 국회를 통과해서 2009년부터 시행에 들어갈 예정이다. 자통법 하에서 증권사는 자본시장과 관련된 선물업, 자산운용업, 신탁업 등을 사내겸영할 수 있어 명실 공히 한국형 투자은행(금융투자회사)으로 발전할 수 있는 발판이 마련된 셈이다. 즉 증권사는 예금과 보험 상품을 제외한 모든 투자상품을 개발⋅판매할 수 있게 됨으로써 이제까지 위탁수수료 수입에 의존하던 체제에서 벗어나 다양한 유가증권 업무에 진출할 수 있게 되었다. 이에 따라 그간 은행중심형 시스템으로 인식되었던 한국 금융시스템이 시장중심형으로 변화되거나 최소한 그런 방향으로 변화해 나갈 중요한 계기를 맞이한 것이다.

그러나 한편으로 자통법에 대한 우려의 시각도 없지 않다. 첫째, 증권사 내부에 이업종을 겸영함으로써 이해상충의 문제가 발생할 수 있는데, 이것이 소비자 보호 문제를 야기할 수 있다는 것이다. 그동안 선물회사, 자산운용사, 신탁회사 상호 간에 겸영을 제한하기 위해 설치했던 칸막이를 내부화하는 것인데 이에 따라 부실관리 가능성이 높아지고 도덕적 해이 내지 사고의 위험도 높아진다는 것이다. 둘째, 우여곡절 끝에 금융투자회사에게 그간 은행의 고유업무로 인식되었던 지급⋅결제, 송금, 수시 입출금 및 환전 업무 등을 허용하게 되었는 바, 이에 따른 파급효과가 큰 것으로 드러나고 있다. 한편으로는 지급⋅결제시스템의 위험노출 확대 가능성이 우려되고 또 한편으로는 은행권 수신상품의 상대적 이점이 소멸되어 수신측면 그리고 여신측면에서도 탈은행화가 이미 빠른 속도로 진행되기 시작하였다.

지급결제기능을 증권사에 부여하는 방향으로의 제도 변경은 의도된 긍정적인 효과에도 불구하고 중소기업 대출의 급격한 위축이라는 부정적인 효과가 예상된다. 긍정적인 효과로는 가계들이 급여통장을 증권사로 옮기면서 펀드가입과 유가증권 투자가 늘어날 것이고 이것이 궁극적으로 증권사 자산관리업무 발전 및 투자은행업무 활성화를 통해 자본시장 발전에 기여한다는 것 등을 생각해볼 수 있다. 그러나 이러한 기대의 실현 가능성은 현재로는 불확실해 보인다. 반면에, 부정적인 효과는 은행권 중소기업 대출의 감소이며, 앞절에서 언급된 바와 같이 그 영향이 직접적이고 심각한 수준에 달하고 있는 것으로 판단된다.

중소기업 금융 차원에서 동 제도변화의 영향을 평가하면 다음과 같다. 첫째는 대출승수의 문제이다. 은행이 예금을 받으면 지준을 제외한 나머지를 대출한다. 이렇게 해서 창출된 대출이 다시 예금으로 은행에 들어가면 은행은 이를 다시 재원으로 활용하여 추가적인 대출을 하게 되면 결과적으로 당초 예금의 승수 배 만큼의 대출이 창출된다는 것이다. 통상적으로 대출승수는 1보다는 매우 큰 수치로 알려지고 있다. 반면에 가계가 증권사로 자금을 이체하면 증권사는 이 돈으로 펀드를 구입하거나 유가증권에 투자할 것이다. 그리고 더 이상의 신용창출이 발생할 여지는 없다. 물론 증권사로 이체된 자금이 기업의 신규발행 채권 구입에 사용될 수 있지만, 이 자금이 금융기관으로 재예치 되어 승수효과를 창출할 가능성은 낮을 것이다. 둘째, 전체 대출과 유가증권 발행금액 중 중소기업이 차지하는 비중도 문제이다. 2006년말 기준으로 금융기관 총대출에서 기업대출이 차지하는 비중은 약 50% 수준이고 기업대출에서 중소기업대출이 차지하는 비중은 약 90%에 달한다. 반면에 회사채 발행잔액은 2006년말 기준으로 금융기관 총대출 대비 14% 수준인데, 이중에서 중소기업이 발행한 회사채 비중은 1.6%로 미미한 실정이다. 이런 상황에서 당분간은 이제껏 은행을 경유하는 간접금융 통로로 이루어졌던 중소기업 금융을 자본시장에서 직접금융 통로로 대체할 수 있기를 기대하기는 어려울 것이다.

2. 은행중심 vs 시장중심 금융시스템

이제 은행중심과 시장중심 금융시스템 중 어느 것이 일국의 경제성장에 더욱 효과적인가 라는 질문에 답해보고자 한다. 우선 문헌에 나타난 연구결과들을 살펴보고 다음 소절에서 간단한 실증분석을 실시하기로 한다. 결론부터 말한다면, 대부분 연구들은 두 가지 시스템 중 어느 한 쪽이 경제발전에 보다 효과적으로 기여한다는 증거를 발견하지 못하고 있다. 그 보다 법률시스템의 효율성 및 금융서비스의 전반적 수준 등이 산업성장, 창업지원, 및 자원의 효율적 배분에 의미 있는 영향을 끼친다는 것이다. Beck and Levine(2002)은 이 문제를 다루기 위해 다음 네 가지 견해로 구분하고 실증분석을 시행하였는데, 아래에서 이들에 대해 살펴보기로 한다.

진태홍⋅김덕영⋅함정호(2004)도 이들에 대해 자세히 소개하고 있다.

첫째는 은행중심시스템 우위 이론(bank-based view)이다. 이 이론은 은행중심 금융시스템이 경제발전을 위해서 우월하다고 주장한다. 예컨대 Gerschenkron(1962)은 개도국에서 은행이 시장보다 산업 확장을 위한 자금제공에서 보다 더 효과적이라고 주장하였다. 힘 있는 은행은 기업 정보를 노출시키고 부채를 상환케 하는데 있어 소립자적인(atomistic) 시장보다 효과적이라는 주장이다. Stulz(2001)는 단계별 금융을 요구하는 새롭고 창의적인 사업사업을 지원하는데 있어 은행이 시장보다 효과적이라고 주장한다. 왜냐하면 은행은 프로젝트 진행 상황을 감안하여 자금을 공급하겠다고 약정할 수 있기 때문이다.

이 밖에도 은행이 상대적으로 유리한 이유로 다음과 같은 것들이 제시된다. 유동적인 시장에서는 투자자들이 보유지분을 언제라도 적정가격에 팔 수 있으므로 경영자를 모니터할 유인이 적기 마련이다(Bhide, 1993). 효율적 자본시장에서는, 조사의 과일을 따먹기도 전에 가격이 정보를 즉시 반영하므로, 투자자들은 기업을 조사하여 정보를 수집할 유인이 작다(Stiglitz, 1985). 그러나 은행중심 시스템에서는 은행들이 공적 시장에 정보를 노출시키지 않으려 하므로, 이런 문제가 심각하지 않을 것이다. 또한 효율적 시장에서는, 소액주주들이 적대적 인수자로부터의 매수청구에 응하지 않고 무임승차하여 이득을 챙기려 하기 때문에, 인수 시도의 성공확률이 낮다(Grossman and Hart, 1980). 끝으로, 경영층과 이사회 간 담합이 발생하여 소액주주들에게 손실을 끼칠 우려도 있다(Allen and Gale, 1999).

둘째는 시장중심시스템 우위 이론(market-based view)이다. 이 이론은 신기술을 바탕으로 성장하는 경제에서는 은행보다 시장이 자본배분 효율성 면에서 우위를 지닌다고 주장한다. 은행은 자본시장 점검통로가 하나인 반면, 시장은 복수이며 또 신설기업의 창업을 장려한다는 것이다(Allen and Gale, 1999). 한편 은행이 강력한 경우에는 다음과 같은 폐해들이 우려된다는 것이다. 즉 강력한 은행은 정보의 지대(rent)를 탐하거나 또는 기존회사를 보호하려 함으로써 혁신을 방해한다(Hellwig, 1991; Rajan, 1992). 그리고 은행은, 부채발행자로서 보수적 투자를 선호하는데, 이로 인해 은행중심시스템은 혁신과 성장을 저해할 수도 있다(Weinstein and Yafeh, 1998; Morck and Nakamura, 1999). 이밖에도 은행은 외부 투자자들에 대항하기 위하여 기업의 경영자와 담합하는데 그 결과 효과적인 통제가 어려워진다고 주장한다(Hellwig, 1998).

그러나 강력한 은행에 대한 이러한 부정적인 의견들은 기업에 대한 영향력이 지대한 은행들에 해당되는 것으로 한국의 현실에서 설득력이 높지는 않아 보인다.

셋째로 금융서비스이론(financial services view)은 은행중심 대 시장중심 시스템 간의 논쟁이 단지 이차적일 뿐이라고 주장한다. 일차적으로 중요한 이슈는 금융시스템의 정보 및 거래비용 개선능력을 높이는 것이며, 은행과 시장 중 어느 것이 이런 서비스를 제공하는가는 이차적 이슈에 불과하다는 것이다(Levine, 1997). 이와 관련해서 실제로 주목할 부분은 은행과 시장이 금융서비스 제공에서 실제로 상호 보완재일 수 있다는 주장이다(Boyd and Smith, 1998; Huybens and Smith, 1999). 한국문헌으로는 김동환(2007), 구본성(2007), 서정의⋅신현열⋅김보성⋅강정미(2007) 및 권순우⋅전효찬⋅박현수(2004) 등이 은행산업과 증권산업 간의 상생적 발전 내지 균형발전의 중요성을 지적하고 있는데, 이는 은행과 시장 간 보완성을 암묵적으로 인정하는 것으로 풀이된다. 시장은 정보가 축적되지 않은 신기술 사업의 수익성을 평가하는데 상대적 우위가 있고, 은행은 유사한 사업을 모아 규모의 경제를 추구하는 사업의 수익성을 평가하는데 우위를 지닌다. Levine(2000) 역시 자본시장이 발달할수록 은행을 통한 기업의 자금조달이 원활해진다고 주장함으로써 이러한 견해를 지지한다.

여기서 이러한 주장이 국내 금융정책에 시사하는 바에 주목할 필요가 있다. 즉 그간 한국에서 추진되어온 자본시장 육성책은 기왕에 은행중심으로 가고 있는 금융시스템을 인위적으로 시장중심으로 변경시키려는 의미를 담고 있었다. 그런데 만약 은행중심형과 시장중심형이 서로 보완적인 성격을 지니는 것이라면, 은행의 이점을 시장에게 이전하는 방식의 제도 개선은 순이득이 없거나 또는 오히려 득보다 실이 클 수도 있다.

한편 기업의 성장단계별로 은행과 시장의 역할이 다르다는 견해도 있다(Bank of England, 2001; 함준호⋅강종구, 2005). 기술형 소기업의 경우 창업기에는 투자위험도가 높은 반면, 투자 성공 시에 높은 수익을 실현할 수 있어서 투자자들은 지분투자를 통한 자금공급을 선호한다. 따라서 이 시기에는 기업 입장에서 벤처자본 등 자본시장에서 자금을 조달받는 것이 유리할 수 있다. 그러나 기업이 성장하여 위험도가 낮아지고 신용등급을 받는 수준이 되면 은행이 정보생산 등을 통해 기업에 자금을 공급하게 되어 은행대출이 기업의 중요한 자금공급원으로 부각된다. 그런데 기업이 더욱 성장해서 신용도가 높아지면 자본시장에서 채권 및 주식 발행을 통해 자금을 조달할 수 있게 되므로 자본시장이 다시 중요해진다. 이런 상황에서 특정한 금융시스템이 더 중요하다는 것은 의미가 없고 은행과 시장이 모두 중요하다고 할 수밖에 없다.

넷째는 법률시스템이론(law and finance view)이다. 이 이론은 금융발전수준의 결정에서 법률시스템의 역할을 강조한다. La Porta et al.(2000)은 금융거래를 지원하는 법률시스템의 효율성이 특정한 금융시스템보다 금융의 발전을 위해 더 중요하다고 주장한다. 계약의 집행을 통해 외부투자자들을 보호하는 법률시스템이야 말로 금융발전의 수준을 효과적으로 고양하고 따라서 외부조달을 촉진시키며 효율적 자본배분에 기여한다는 것이다. 이 이론의 연장선 상에서 Ergungor(2002)는 법조문 그 자체가 아니라 법이 만들어지고 적용되는 방법과 태도로 정의되는 법적전통이 금융시스템 선택에 영향을 준다고 주장했는데, 한국적 현실에 시사하는 바 큰 것으로 보인다.

Beck and Levine(2002)은 이들 네 가지 이론을 검증함에 있어 일국의 금융구조를 (1) 은행과 주식시장의 규모와 활동을 이용하는 종합지표, (2) Barth et al.(2001)을 이용한 은행의 활동 및 비은행기업 소유 관련 제약에 관한 종합지표, (3) La Porta et al.(2002)에 따른 정부소유 10대 은행의 자산비중 등을 척도로 사용하였다. 분석결과, 시장중심 또는 은행중심 중 어느 것도 지지되지 않았으며, 오히려 금융서비스이론과 법률시스템이론을 지지하는 것으로 드러났다. 결국 전반적인 금융발전 그리고 법률시스템이 얼마나 효과적으로 투자자들을 보호하는가 등이 산업성장 및 자본배분의 효율성에 큰 영향을 미친다는 것이다.

은행중심 시스템 우위론에서는 국가의 은행소유 정도가 높을수록 산업성장이 촉진되는 것으로 간주되지만, 시장중심 시스템 우위론에서는 자원의 비효율적 사용으로 간주된다.

Demirguc-Kunt and Makimovic(2002) 역시 금융시스템의 특정한 유형보다 계약을 위한 법체계 발전 정도가 기업의 외부자금조달에 영향을 준다는 사실을 발견하였으며, 비록 자본시장이 외형적으로 발전했더라도 이를 뒷받침하는 계약관련 법체계가 발달되어 있지 않으면 기업의 외부자금조달 능력은 향상되지 않는다고 주장하였다. La Porta et al.(1998)은 최근 일본경제과 미국경제의 상대적 성과 차이가 은행중심과 시장중심 금융시스템 간에 서로 다른 성장패턴을 초래하기 때문이라는 견해에 도전하면서, 법률시스템이야 말로 일국의 금융시스템 효과를 결정짓는 일차적 요인이라고 주장하였다. Beck and Levine(2002)에서도 금융의 전반적 발전 정도가 높은 국가일수록 그리고 채권자와 소액투자자의 권리가 잘 보호되는 경제일수록 외부자금 의존 기업들의 성장이 빠르고 신기술기업의 창업이 활발한 것으로 드러났다.

보통법(common law)은 영국법에 기초한 법체계로 법의 원칙과 판례에 의존하는 반면, 시민법(civil law)은 프랑스법 전통을 따르고 법조문에 주로 의존한다. 대체로 보통법전통을 따르는 나라들의 법체계가 시민법 전통을 따르는 나라들보다 주주권리 보호가 더 잘 되어 있기 때문에 영국과 미국 등 보통법전통 국가들에서 시장중심시스템이 발전했다고 주장한다(진태홍 외, 2004 참조).

이러한 실증연구 결과들에 비추어 Beck and Levine(2002)이 제시한 네 가지 가설 중에서 금융서비스이론과 법률시스템이론을 받아들이는 것은 타당성을 지닐 것이다. 그러나 일부 은행중심시스템 우위 이론 또는 시장중심시스템 우위 이론을 지지하는 연구들도 있다. 전자를 지지하는 연구로는 앞 절에서 소개한 Schumpeter(1912)와 Bagehot(1873) 등의 선구자들과 더불어 금융중개이론과 관계금융 관련 문헌들을 이쪽으로 분류할 수 있다.

다음 시장중심시스템의 중요성을 강조한 연구로는 Demirguc-Kunt and Makimovic(2002)을 꼽을 수 있는데, 이들은 특히 금융발전 수준이 낮은 국가에서, 증권시장과 은행시스템 발전 모두가 기업의 외부자금 접근을 개선하는 효과가 있지만, 상대적으로 증권시장 발전은 장기금융과 관련되고 은행부문의 발전은 단기금융과 관련됨을 보였다.

한편, Demirguc-Kunt and Levine(2001)은 소득이 높은 국가일수록 금융의 전반적 발전정도가 높고, 시장중심 금융시스템을 보유하고 있음을 발견하였다. 구체적으로는, 법의 기원이 보통법이고, 회계기준이 엄격하며, 부패지수가 낮고, 명시적인 예금보험이 없는 나라들이 시장중심 금융시스템을 보유하는 경향이 있다는 것이다. 진태홍 외(2004)도 효과적인 자원배분과 구조조정이 필요한 경제나 첨단기술을 이용하여 성장해야 하는 경제에서는 시장중심 금융시스템의 발전이 필요하다고 주장하였다.

3. 실증분석

여기서는 Rioja and Valev(2004)의 논의를 토대로 국가들을 국민소득 수준에 따라 3 그룹으로 분류하고, 그룹별로 경제성장과 어떤 관계를 보이는가를 분석한다. 이를 위해 금융발전의 지표로 은행변수들과 시장변수들을 모두 사용하는데, 이는 제Ⅱ절에서 금융의 발전과 경제성장 간의 관계가 경제발전의 정도에 따라 달라질 수 있다는 문헌연구 결과를 시장중심과 은행중심시스템 간의 비교에 적용하기 위한 것이다.

전상준(2007)은 선진국 보다 개도국의 경제성장에서 금융시장 발전정도가 더 중요한 역할을 하고, 저소득국가 보다 고소득국가의 경제성장이 금융발전에 미치는 피드백 효과가 상대적으로 더 높게 나타났다고 했는데, 이는 선진국일수록 경제성장이 금융시장을 발전시키는 효과가 큰 것을 암시한다.

<표 1> 성장단계별 금융발전 정도

(단위: %)

1인당 국민소득 금융발전 대용변수＼	저소득국 1만달러 미만	중간소득국 1만달러 이상 3만달러 미만	고소득국 (A) 3만달러 이상	한국 (B) 1만6천달러	한국과 선진국 간 격차
대출액/GDP	0.71	1.43	2.02	1.61	0.20
예금액/GDP	1.13	1.68	2.96	1.75	0.41
주식시가총액/GDP	0.61	0.49	1.01	0.76	0.25
회사채발행액/GDP	0.04	0.15	0.49	0.27	0.44

주: 1) 한국과 선진국 간 격차는 (A-B)/A를 이용하여 산출,  2) 2003∼2006년 평균치

자료: Bloomberg DB, 주요 42개국 대상

우선 <표 1>은 Bloomberg DB에서 추출한 주요 42개국을 대상으로 이들의 1인당 국민소득(NI)을 1만달러 미만의 저소득국, 1만달러 이상 3만달러 미만의 중간소득국, 그리고 3만달러 이상의 고소득국으로 구분하고, 금융발전 대용변수들이 국민소득 수준에 따라 어떻게 변화하는가를 보여준다. 여기서 금융발전의 대용변수로 은행관련 변수들과 시장관련 변수들을 모두 사용하였다. 이 표에서 한 가지 눈에 띠는 점은 간접금융시장에서 예금액/GDP 변수 값 그리고 직접금융시장에서 주식시가총액/GDP 및 회사채발행액/GDP 각각의 변수값들이 중간소득국에서 고소득국으로 이동하면서 큰 폭으로 상승한다는 것이다.

다음은 금융의 발전과 국민소득 수준 간의 관계를 좀 더 살펴보기 위해서 회귀분석을 실시하였다. 위와 동일하게 Bloomberg DB에서 선택한 42개국을 대상으로 2003~2006년간 데이터를 사용하여 패널방식으로 분석하였다. 1인당 국민소득을 종속변수로 하고, 교육수준(중학교 등록률), 정부비중(정부소유 은행의 자산비중), 외국인비중(외국인 소유 은행의 자산비중), 대출규모/GDP, 회사채잔액/GDP 그리고 주식시가총액/GDP 등을 독립변수로 사용하여 실증분석하였다. 추정방법은 무선효과모형(random effects model)을 사용하였다.

분석결과를 <표 2>에 제시하였는데, 우선 42개국 전체를 대상으로 한 분석에서는 채권비중과 주식비중이 국민소득에 각각 정(+) 방향으로 유의한 영향을 미치는 것으로 드러났다. 그러나 대출비중은 유의하지 않은 것으로 드러났다. 다음으로, 분석대상 국가들을 국민소득 수준에 따라 1만달러 미만의 저소득국, 1만달러~3만달러의 중간소득국, 및 3만달러 이상의 고소득국의 세 그룹으로 나누어 분석하였다. 분석결과, 채권비중은 모든 그룹에서 국민소득과 유의하게 정(+)의 관계를 보였다. 그러나 대출비중과 주식비중은 중간소득국에서만 국민소득과 유의하게 정(+)의 관계를 보이는 것으로 드러났다. 중간소득국에서 대출이 유의하게 정(+)의 관계를 보이는 것은 선진국에 이르기 전까지는, 시장의 발전 정도에 불구하고, 은행의 발전 정도가 국민소득 증대에 긍정적인 영향을 끼친다는 것을 지지하는 증거로 풀이된다. 이는, 중간소득국에서, Ⅲ-2에서 언급되었던, 금융서비스이론 내지 은행과 시장이 서로 보완재일 가능성을 지지하는 것이다. 물론 이들 중간소득국의 경우 주식시장과 채권시장 각각의 발전 역시 국민소득 증대에 긍정적인 영향을 끼치는 것으로 드러났다. 한편, 저소득국에서 대출과 국민소득 수준 간 관계의 유의성이 낮은 까닭은 심사역량 부족 등으로 대출자원의 낭비가 있거나 또는 대출관련 부정 등이 원인으로 작용했을 가능성도 있다. 그리고 고소득국에서 대출과 주식시장 변수의 영향은 유의적이지 않고 채권시장 변수만 국민소득과 유의적으로 관계를 보이는 것은 Demirguc-Kunt and Levine(2001)과 일치된다.

Bailey, et al.(2007)는 중국에서 부정대출 등으로 인해 대출계약의 체결 또는 기존대출의 차환이 기업의 주가하락 요인으로 작용한다고 주장하고 이에 대한 실증분석 결과를 제시하였다.

‘대출비중’과 회사채잔액과 주식시가총액을 합한 값을 GDP로 나눈 ‘자본시장비중’ 변수를 함께 사용한 분석에서도 중간소득국의 경우 대출비중과 자본시장비중 모두 유의한 정(+)의 값을 갖는 것으로 드러났다. 그러나 저소득국의 경우는 양자 모두 유의하지 않은 것으로 드러났다.

사용자료	설명변수	계수값	표준오차	T값	유의수준	[eqn: bar{R ^{2}}]
전체국가	교육수준	5.891	2.886	2.041	0.041	0.99
	정부비중	-1.773	2.052	-0.864	0.387
	외국인비중	-2.314	1.209	-1.915	0.056
	대출비중	5.189	5.353	0.969	0.332
	채권비중	46.225	19.763	2.339	0.019
	주식비중	32.035	19.191	1.669	0.095
저소득국	교육수준	0.653	1.196	0.546	0.585	0.97
	정부비중	-0.433	0.808	-0.536	0.592
	외국인비중	0.285	0.605	0.472	0.637
	대출비중	-16.187	16.407	-0.987	0.324
	채권비중	-78.708	41.065	-1.917	0.055
	주식비중	-5.174	9.574	-0.540	0.589
중간소득국	교육수준	0.666	4.138	0.161	0.872	0.99
	정부비중	-2.260	1.326	-1.705	0.088
	외국인비중	-1.156	0.524	-2.208	0.027
	대출비중	11.252	4.528	2.485	0.013
	채권비중	110.683	42.708	2.592	0.010
	주식비중	66.766	22.613	2.953	0.003
고소득국	교육수준	1.687	5.383	0.313	0.754	0.93
	정부비중	-0.636	2.057	-0.309	0.757
	외국인비중	0.327	2.038	0.160	0.873
	대출비중	1.823	7.336	0.249	0.804
	채권비중	41.831	23.297	1.796	0.073
	주식비중	25.240	25.642	0.984	0.325

<표 2> 국민소득과 금융발전 변수들 간 패널자료 분석결과

<표 3>은 경제발전 단계별 금융시장과 국민소득간 관계를 보여준다. 우리나라가 해당되는 중간소득국의 경우, 대출액/GDP 비율 및 회사채/GDP 비율의 상승과 일인당 국민소득 증대와는 각각 높은 상관관계를 보이고 있다. 이는 우리가 자본시장의 육성을 금융발전의 핵심으로 추진하는 상황에서 간접금융, 특히 은행 대출금의 중요성을 간과하기 어렵다는 점을 재확인 해주는 결과이다. 은행의 신용공여(대출금)와 자본시장 발전은 국민소득의 성장을 끌고 가는 수레의 두 바퀴와 같아서 어느 하나도 소홀히 해서는 안될 것이다.

<표 3> 경제발전 단계별 금융시장과 국민소득간 관계

1인당 국민소득	저소득국	중간소득국	고소득국
대출액/GDP 비율과 일인당소득간 상관계수	-0.05	0.61	0.23
회사채/GDP 비율과 일인당소득간 상관계수	0.71	0.68	0.36
주식/GDP 비율과 일인당소득간 상관계수	0.02	0.29	0.16
대출액/회사채 비율과 일인당소득간 상관계수	-0.26	-0.05	-0.20
대출액/GDP 비율과 회사채/GDP 비율간 상관계수	-0.27	0.00	-0.40

자료: Bloomberg DB, 주요 42개국 대상

4. 국내 증권사 투자은행업 현황 및 육성 추진방향

<표 4>는 미국의 골드만삭스와 메릴린치, 일본의 노무라 Holdings 및 한국 3대 증권사들의 규모를 비교하고 있다. 이 표에서 한국 증권사들의 규모의 영세성을 실감할 수 있는데, 총자산 기준으로 골드만삭스와 메릴린치 평균의 1.2% 그리고 노무라 Holdings의 3.4% 수준에 불과하다. 자기자본규모 또한 영세함을 면치 못하고 있지만 자산규모보다는 나은 편인데, 이는 우리나라 증권사들이 위험부담에 소극적이라는 점을 드러내는 것으로 풀이된다.

	골드만삭스와 메릴린치 평균	일본 노무라 Holdings	한국 3대 증권사 평균
총자산	760조원	262조원(34%)	9조원(1.2%)
자기자본	34조원	17조원(50%)	2조원(5.9%)
종업원수	4만명	1.5만명(38%)	2,400명(6%)

<표 4> 글로벌 투자은행과 국내 증권사 규모 비교

주: 2006년 3분기 기준, 노무라 Holdings는 반기 기준, (  ) 안은 글로벌투자은행 대비율

<표 5>는 한국의 증권사들과 선진투자은행의 업무이익을 비교하고 있다. 이 표에서 선진투자은행의 경우 투자은행업무 이익이 전체이익에서 차지하는 비중이 59.2%에 달하는 반면, 국내 증권사의 경우는 증권사 A가 16.2% 그리고 증권사 B는 9.1%에 불과하다. 여기서 증권사 B의 포트폴리오가 한국에서 보다 일반적인 모습이며 증권사 A는 예외적인 경우라 할 수 있다.     이러한 상황에서 투자은행 육성은 조심스럽게 접근할 필요가 있어 보인다. 큰 위험이 수반될 수 있기 때문이다. 증권사의 위탁매매 등은 금융기관에게 커다란 위험부담을 요구하지 않지만, 투자은행업은 매우 커다란 위험부담을 요구하며 특히 대부분 국내 금융기관들의 투자은행 경험이 일천하다는 점도 부담으로 작용할 것이기 때문이다. 이런 상황에서 증권사들의 금융투자회사로의 변신 가능성은 현재로는 그 효과가 불투명하다. 최근 정부가 증권산업 구조조정을 위해서 신규 증권사 설립을 허용하는 쪽으로 방향을 잡은 것은 증권산업이 과잉공급인 상황에서 구조조정 유도를 위한 궁여지책으로 풀이된다.

	자산관리	증권서비스	자기거래	투자은행업무
				주식발행	채권발행	파생상품	M&A 자문	자기투자
선진투자은행	11.1%	5.6%	24.1%	2.6%	3.2%	40.5%	4.9%	8.0%
국내증권사 A	17.3%	32.2%	34.3%	0.6%	5.2%	3.4%	0.3%	6.7%
국내증권사 B	0.9%	80.6%	9.4%	9.1%

<표 5>  투자은행업무 이익 비교

자료: 재정경제부(2007) 외

이제 우리나라 금융기관들의 투자은행업 활성화를 위한 정책방향 몇 가지를 고려해 본다. 첫째, 최근 금감위가 증권사 신설을 허용하는 고육지책을 들고 나왔는데, 이는 주로 위탁매매업무 분야에서 기존의 공급과잉 및 과당경쟁을 심화시켜 후일 증권사 구조조정에 따른 손실 확대가 우려된다. 물론 증권산업에 충격을 가하는 의미가 있을 것이나, 이와 병행해서 증권사들 간 M&A를 통한 대형화 그리고 업종 전문화 유도를 위한 유인 제공 등이 필요할 것이다.

둘째, 그간 정부는 국책은행 역할 재정립 프로젝트의 일환으로 산은의 일부 기능과 대우증권을 묶어서 선도 금융투자회사로 육성해 간다는 방침을 발표한 바 있다. 이러한 방향은 효과적으로 추진될 경우 증권산업 구조조정을 선도한다는 의미에서 긍정적으로 평가된다. 그간 우리나라 은행들 중에서 투자은행 업무와 가장 유사한 업무를 수행한 것이 산은이었다는 점도 이러한 방향의 설득력을 높인다고 할 것이다. 다만, 그간 정부의 국책은행 민영화 노력이 구호만 무성했다는 점을 감안하여 민영화 일정을 명시적으로 제시하는 것이 문제 해결에 도움이 될 것으로 평가된다. 다음 절에서 언급되겠지만, 민영화를 서두르기 보다는 투자은행으로의 발전 가능성이 높은 산은과 대우증권 두 조직을 어떻게 성공적으로 통합해 갈 것인가가 중요하다는 점 유의할 필요가 있다.

재정경제부(2007)

셋째, 금융산업의 경쟁력 강화를 위해서는 이미 경쟁력을 지니고 있는 부문을 살려나가는 것이 전략적 타당성을 지닌다. 즉 국내 금융산업에서 나름대로 경쟁력 우위를 보이는 기존의 금융지주회사들을 적극 활용하는 것이, 투자은행기능 활성화의 지름길로 판단된다.

강종만(2007)은 은행계열과 비은행계열 증권사 간에 수익성과 업무별 수익비중에서 큰 차이가 없음을 보이고, 은행이 증권사 인수를 통해 투자은행 업무를 확대할 경우 은행의 영업기반과 네트워크를 충분히 활용할 필요가 있음을 지적하였다.

이 밖에도 자본시장의 발전⋅확충을 위한 인프라 확충이 필요한데, Junk bond 시장의 확충, 신용평가 기능의 확충 및 금융기관들의 위험관리 능력 배양 등은 잠재적으로 금융투자회사의 위험부담을 도와준다는 점에서 대형 금융투자회사의 성장⋅발전을 촉진하는 요인으로 작용할 것이다. 물론 이를 위해서 정부의 리더십이 필요할 것이다.

Ⅳ. 정부의 역할

향후 경제의 지속성장과 금융의 발달 과정에서 정부가 계속 일정한 역할을 수행하는 것은 바람직한 것인가? 또 만약 역할을 수행한다면 어떤 역할을 수행해야 할 것인가? 한국은 이제 국민소득 2만불을 막 넘어선 개도국으로, 대내적으로는 경제의 지속성장을 위한 동력확충이 요구되고 대외적으로는 중국과 일본 사이의 샌드위치 극복 문제, 북한과의 경협 추진 문제 등에서 정부의 리더십 발휘가 부분적으로 요구되는 형편이다. 다만 한국경제가 세계13위 경제대국으로 성장한 지금 앞으로 경제의 선진화를 위해서는 정부의 역할과 수행방법이 과거와는 크게 다른 모습이어야 할 것이다. 다시 말해서 정부는 그간 한국경제의 고질병으로 지적되어온 관치금융 방식을 떠나서 시장중심의 자율과 창의를 토대로 하는 방식으로 한국경제의 선진화를 추진해 나가야 할 것이다. 이를 위해 정부는 자신에게 맡겨진 소임이 무엇인가를 찾기 위해 고민할 필요가 있다.

1. 정부소유은행의 성과와 민영화

여기서는 정부의 은행소유의 경제적 성과 및 민영화 효과 등에 관한 문헌의 연구내용을 살펴본다. 우선 La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer(2002)가 이 문제를 상세히 다루고 있는데, 이들은 정부의 금융시장 개입에 관한 두 가지 이론, 즉 개발이론과 정치이론을 가설로 제시하였다.

첫 번째 가설인 개발이론(development view)은 정부가 경제개발을 주도하기 위해서 은행을 소유한다는 것으로 정부의 은행소유에 대해 대체로 낙관적인 입장을 견지한다. 이러한 견해는 Gerschenkron(1962)과 연관되는데, 그는 19세기 후반 독일 등 일부 산업화 국가들에서 정부가 금융기관 소유를 통해 금융과 경제의 발전을 이끌어 낼 수 있었다고 주장한다. 이러한 견해는 일정한 국가의 전략적 경제분야에서 정부의 기업소유를 옹호하는 경제발전론의 정서에 부합된다. 예를 들어, Hawtrey(1926)는 은행 국유화의 전략적 이득을 수도⋅전기 등 공익사업, 광산업 및 교육에 버금가는 수준으로 간주하였다. 그리고 Lewis(1950)는 정부의 은행소유를 금융에 대한 직접 소유와 통제를 통해 일정한 전략산업들을 육성해 나가기 위한 방법으로 권장하였다. 이러한 아이디어는 1960년대와 1970년대 Africa, Asia 및 Latin America의 은행신설 등을 위시하여 전세계적으로 널리 수용되었는데, 우리나라에서도 수출 및 중화학 공업 육성을 위해서 유사한 접근방법을 사용한 바 있다.

러시아에서는 민간은행들 스스로가 경제발전에서 핵심적인 역할을 할 만큼 경제적 기관들(economic institutions)이 발전하지 못하였다. 예컨대, 자본 부족이 심각해서 어느 은행도 대규모 산업화에 필요한 재원을 끌어 모으지 못하였다는 것이다. 비즈니스에서의 정직성 표준이 지나치게 낮았고 일반대중들의 불신이 깊어서 은행들은 작은 규모의 자본금을 모으는 일조차 하기 어려웠다. 그리고 사기성 도산이 사업관행처럼 되어 버린 경제에서 은행들의 장기신용정책은 성공을 기대하기 어려웠다. 이런 나라들에서는, 정부가 금융기관들을 소유함으로써, 금융 및 경제발전을 이끌어 갈 수 있었을 것이다.

두 번째 가설인 정치이론(political view)은 정치가들이 기업투자를 통제하려는 욕구를 지닌다는 점에서 개발이론과 공통되나, 사회적 목표 대신 정치적 목표를 강조한다는 점에서 다르다. 이 견해에 따르면, 정부는 지지자들에게 고용, 보조금 및 기타 편익을 제공하기 위하여 기업과 은행의 통제권을 획득하는데, 지지자들은 이에 대해 투표, 정치적 기여 및 뇌물 등으로 보답한다는 것이다(Shleifer and Vishny, 1994). 정치이론은 정부의 은행소유에 대한 비관적 견해인데, 정부기업의 비효율성, 정치적 동기, 그리고 민영화의 이득 등이 비판의 이유로 제시된다(Megginson, Nash, and van Randenborgh, 1997; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny, 1998).

개발이론에 따르면 정부는 은행을 소유함으로써 전략적 장기프로젝트를 위해서 자금을 모을 수 있고 따라서 민간 자본시장에 존재하는 제도 실패의 가능성을 보정하며, 총수요 및 기타 성장을 위한 외부경제를 창출할 수 있다. 반면에 정치이론에 따르면, 은행소유는 정부로 하여금 정치적으로 필요하지만 비효율적인 프로젝트를 조달하게 한다는 것이다. 두 경우 모두에서 정부는 결국 민간이 투자하지 않는 부분을 지원하게 되는데, 전자는 사회적으로 바람직하지만 후자는 대체로 바람직하지 않다는 주장이다.

La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer(2002)는 92개 국가를 대상으로 정부의 은행소유 데이터를 이용해서, 실증분석한 결과, 정부의 은행소유가 대규모이고 전세계에 걸쳐 있으며, 경제 및 금융의 발전에 심대한 영향을 끼친다는 사실을 발견하였다. 특히, 일인당 국민소득이 낮거나, 금융시스템이 후진적이거나, 정부의 간섭이 심하고 비효율적이거나, 재산권의 보호가 부실한 국가에서 정부의 은행소유가 높은 수준인 것으로 드러났다. 이들의 연구결과를 좀 더 구체적으로 살펴보면 다음과 같다. 첫째, 정부의 은행소유는 과거는 물론 오늘날에도 전세계적으로 드물지 않다. 각국 정부는, 1970년에, 평균적으로 자국 10대 은행 지분의 59%를 소유하고 있었고, 1995년에도 42%를 소유하고 있었다. 그리고 이런 상황은 빈곤국이거나 재산권 보호가 취약하거나 정부의 경제관여가 심한 국가 그리고 금융시스템이 미발달한 국가에서 더욱 보편적으로 나타났다. 한편 이들의 분석결과는 1970년 정부의 은행소유가 후일의 금융 및 경제발전에 끼친 영향에 관해서, 당초 Gerschenkron(1962)이 주장했던 낙관론을 지지하지 않았으며, 오히려 정부의 은행소유가 높을수록 금융시스템 발전이 느리고, 경제성장이 낮으며, 특히 생산성 성장이 낮다는 사실을 발견하였다. 이는 개발이론 보다 정치이론을 지지하는 결과이다. 유사한 맥락에서, Barth, Caprio, and Levine(1999)도, 전세계적으로 정부의 은행규제에 대한 종합적 DB를 분석한 결과, 금융시스템 발전이 낮은 국가들에서 정부의 은행소유가 높다는 사실을 발견하였다.

많은 실증분석 결과들은 정부가 금융기관을 보유하는 데 비교우위가 없다는 것을 암시한다. 그러나 민영화 역시 위험을 수반한다고 지적하고 있으며, 따라서 민영화를 위해서는 세심한 디자인이 필요하다고 주장한다(Megginson and Netter, 2008). 민영화 과정에 관한 연구들은 은행 민영화를, 은행 내부적으로 매각에 대비하고 유인구조의 약점을 보완하면서, 서서히 그리고 신중하게 추진하는 것이 바람직하다고 주장한다. 이 점은 우리나라의 경우에 시사하는 바가 큰데, 국책은행 민영화를 추진함에 있어서 조직내부 직원들의 적응력을 높이고 또한 시장에 주는 충격을 줄이기 위해서 민영화 계획을 신중히 결정하여 발표하되 이를 차질 없이 따르는 것이 필요해 보인다. 민영화는 만병통치가 아니며, 기초가 되는 유인장치 및 시장구조 상의 약점을 보완하지 않고 민영화를 추진하는 것은 금융시스템 발전에 도움이 되지 않을 수 있다(Clarke, Cull, and Shirley, 2005). 그간 우리나라에서는 예컨대 우리은행의 경우 정부가 정해놓은 민영화 일정을 지키지 못하는 일이 벌어지고 있어 시장의 불확실성을 가중시킨 면이 있다. 어떤 경우라도 일단 제시된 계획은 충실히 따르는 것이 불필요한 불확실성을 줄이는 방안일 것이다.

Clarke et al.(2005)은 은행 민영화가 평균적으로는 정부소유 보다 은행성과를 개선하는 효과가 있으며, 부분 민영화보다는 완전 민영화가 낫고, 만약 제도적 환경이 취약한 경우라면 전략적 투자자 또는 해외투자자를 초빙하는 방안이 이득을 증대시킨다는 결과를 제시하였다.

한편, 시장중심시스템을 지지하는 학자들은 정부소유은행이 시장의 불완전성 극복보다 정치적 목표를 추구하는데 더 많은 관심을 보인다고 주장한다. 그래서 정부소유은행들은 국가의 진정한 전략산업보다 노동집약적 산업에 자금을 공급할 가능성이 높다고 주장한다(La Porta et al., 2002). 이런 상황에서 시장은 은행의 부정적 반작용을 개선하고 더 나아가서 혁신적인 R&D 중심 산업을 지원할 수 있다는 것이다(Allen, 1993).

결론적으로 국책은행 민영화 문제는 민영화가 장기적인 방향이고, 특히 민간과 경쟁이 발생하는 부문은 민영화를 조기 추진할 필요가 있지만, 정부 역할이 요구되는 부문은 당분간 정부가 기능을 수행할 수 있도록 민영화 일정을 합리적으로 책정하여 이를 따르는 것이 중요해 보인다.

2. 국민소득 수준과의 연관성

위의 논의에서 한 가지 의문점은, 경제가 성장하여 국민소득이 증가하면, 정부의 은행소유가 어떻게 달라지는가 이다. 즉, 전세계적으로 저소득국에서 중간소득국으로 그리고 고소득국으로 발전해 가면서, 정부소유은행 비중이 어떻게 달라질 것인가에 관심이 쏠린다. 이와 관련해서 Clarke, et al.(2005)는 1999년 기준으로 정부소유은행 보유자산이 전체 은행권 자산에서 차지하는 비중이 30% 이상인 경우가 개도국은 25%로 높지만 선진국은 10%에 불과하다고 보고하였다.

<표 6>은 국민소득의 증가와 더불어 국가의 전체 금융자산 중에서 정부소유은행의 금융자산이 차지하는 비중(즉 정부소유은행 비중)이 점차 하락하고 있음을 보여준다. 표에서 한국은 중간소득국 중에서도 정부소유은행 비중이 매우 높은 편으로 드러나는데, 이는 외환위기 이후의 구조조정과 무관하지 않을 것이다. 한편 민간소유은행 비중 역시 국가의 소득수준이 증가하면서 상승하는 모습을 보이는데, 특히 고소득국으로 진입하면서 민간소유은행비중이 크게 높아짐을 볼 수 있다.

<표 6> 성장단계별 금융시장 발달 정도

(단위: %, 배)

1인당 국민소득	저소득국 1만달러 미만	중간소득국 3만달러 미만 ∼ 1만달러 이상	고소득국 3만달러 이상 (A)	한국(B) 1만6천달러	한국과 선진국 간 격차
정부소유은행 비중	22.07	10.93	4.68	39.97	-7.53
외국인소유은행 비중	38.02	45.18	10.40	29.54	-1.84
민간소유은행 비중	39.91	42.52	83.48	30.49	0.63

주: 1) 선진국과의 격차는 (A-B)/A를 이용하여 산출,  2) 2003∼2006년 평균치임

자료: Bloomberg DB, 주요 42개국 대상

<표 2>로 돌아가서 정부비중과 국민소득 수준과의 관계를 살펴보면, 전체국가를 대상을 한 경우에는 양자간의 관계가 유의적이지 않지만, 중간소득국만을 대상으로 한 경우에는 양자간에 유의적인 부(-)의 관계가 존재하는 것으로 드러났다.

관련된 연구로 Micco, Panizza, and Yanez(2004)는 1995-2002년 기간에 걸쳐 119개 국가를 대상으로 선진국과 개도국으로 구분하여 은행 소유구조와 성과 간 관계를 분석하였는데, 개도국의 경우 소유와 성과 간 높은 상관관계를 보인 반면, 선진국에서는 상관관계를 발견하지 못하였다. 특히 이들은 개도국의 경우, 정부소유은행이 민간은행들보다 수익성은 낮고 비용은 높다는 것을 발견하였다.

3. 향후 추진방향

현 시점에서 정부의 역할에 대해 두 가지를 지적하고자 한다. 첫째는 경제의 선진화를 위해 필요한 금융부문의 활성화를 주도하는 것이다. 현재 한국경제는 대내적으로 성장동력의 확충이 부진한 가운데, 중소기업 미발달, 양극화 심화, 지역균형발전 미흡, 고령화 심화 등 경제사회적 문제에 노출되어 있다. 한국경제가 그간의 고속성장 모드를 벗어나 재차 성숙하기에 앞서 숙성하고 재충전하는 일종의 과도기를 겪고 있는 것으로 풀이된다. 한편 대외적으로는 중국과 일본의 사이의 샌드위치 위기에 처해 있으며 북한과의 경협 문제도 계속 숙제로 남아 있는 상태이다. 따라서 이런 문제들에 효과적으로 대응하는데 직⋅간접적으로 정부의 역할이 필요한 것으로 판단된다. 물론 현 시점에서 규제완화 그리고 시장마찰이 발생하는 부분에 대한 민영화 추진 등 정부 역할이 축소되어야 할 부분도 많겠지만, 정부가 맡아야 할 새로운 일들이 존재한다는 점에도 주목할 필요가 있다. 다만 이러한 역할을 수행하는 방법에서 정부는 그간의 규제중심적이고 상의하달적인 방법을 개선하여 보다 선진화된 방법을 사용할 필요가 있을 것이다.

둘째, 동북아 금융허브 육성를 비전으로 삼아 금융산업의 경쟁력 강화를 유도하는 것은 선언적 의미로 바람직한 면이 있다. 그러나 이것에 지나치게 의존하는 것은 정책의 왜곡을 초래할 소지가 있어 조심스러운 접근이 필요해 보인다. 이와 관련하여 특수한 몇 개 금융분야에서 최상의 경쟁력을 키우는 것을 목표로 추진하는 것도 효과적인 전략이 될 것이다. 한편 금융허브 추진을 계기로 금융관련 법체계 정비, 규제완화, 금융안전망 확립, 금융감독체제 보완, 미진한 구조조정 완결 등 제반 금융인프라를 정비하는 것은 매우 바람직하다고 할 수 있다. 아울러 금융전문인력의 확보 및 양성에 주력하고 개방화⋅국제화에 대한 보다 적극적인 교육⋅홍보를 추진하는 것도 정부에게 주어진 과제로 생각된다.

주상영(2004)은 국제금융센터의 결정요인, 국제금융센터의 존재가 금융부문의 발전에 기여하는 가 등에 대한 실증연구결과를 제시하고 있다.

Ⅴ. 금산분리

1. 현황과 문제점

과거 우리나라는 자본이 부족했던 상황에서, 금융을 실물경제와 수출기업을 지원하기 위한 도구로 사용하였다. 그 결과 일부 기업이 재벌로 성장하여 오늘의 부와 경쟁력을 누리는 데 기여하였다. 결과적으로, 그간 혜택을 받은 재벌 기업들의 경쟁력이 강화된 반면, 스스로 성장⋅발전할 수 있는 기회를 부여받지 못하였던 금융은 아직 국제 경쟁력을 갖추지 못하고 있는 실정이다.

우리나라에 금산분리가 처음 도입된 것은 1982년인데, 지금까지 금산분리제도를 유지해 온 배경에는 몇 가지 이유가 있다. 그 중 대표적인 것이 금융의 기업 지배와 기업의 금융 지배를 금지한다는 것이다. 금융기관은 제조업에 자금을 공여하는 것이 기본 업무인데, 금산분리가 폐지되어 금융기관이 일반 기업의 의결권을 갖게 되면, 금융기관이 그 힘을 남용해서 시장 지배력을 확대할 가능성이 있다. 반대로, 기업이 사회적 지위와 고유 자금력을 이용해서 금융기관을 소유하고 의결권을 행사하게 되면, 기업이 금융기관 자금을 자신의 보유자금처럼 운용할 우려가 생긴다. 즉 금융기관이 기업의 ‘사금고화’ 된다는 것인데, 이는 결국 국민의 돈을 제조업자 또는 기업에게 맡기는 것이 된다. 또 다른 이유는 금융의 기업 견제기능과 관련된다. 기업은 투자소요 자금이 부족할 경우 금융기관으로부터 대출을 받게 되는데, 이 때 금융기관은 기업의 투자안을 평가하게 된다. 그리고 대출이 일어난 후에는 기업의 경영행태를 감시⋅견제하게 되는데, 이런 책무는 본시 예금자, 자본 제공자로부터 부여받은 것이다. 그러나 금산분리 철폐로 기업이 금융의 의결권을 가지거나 금융이 기업의 의결권을 갖게 되면, 이러한 감시와 견제를 더 이상 기대하기 어려워진다. 투자안을 집행하는 주체와 이를 평가해서 자금을 빌려주고 또 집행을 감시하는 주체가 하나가 되는 셈이기 때문이다.

이제 현행 금산분리제도 내역을 살펴보기로 한다. 은행법은 제15조에 동일인에 대한 10%의 소유한도 규제가 있고, 제16조의 2에서는 비금융주력자의 경우 4%를 초과하는 지분에 대해 의결권 행사를 금지하고 있다. 한편 공정거래법 제11조는 대기업 집단 소속 금융⋅보험사를 이용하여 지배력을 유지⋅확장하는 것을 차단할 목적으로 금융계열사 의결권을 제한하고 있다. 같은 맥락에서 금산법 제24조 역시 금융의 산업지배를 제한하고 있다. <표 7>에 금산분리 규제의 주요내역을 제시하였다.

2006년 4월 현재 국내계열사 자산합계가 2조원 이상인 기업집단 소속 금융회사는 25개, 기업집단 소속은 69개사이다.

실제로 1997년 외환위기 이전까지는 산업자본의 은행 소유지분이 작지 않았으나 외환위기 이후 대규모 공적자금을 투입하여 은행권 구조조정을 추진한 결과, 산업자본의 국내은행 소유지분이 크게 감소하였다. 은행의 경우, 산업자본에 의한 소유에 제한을 두고 있으나 그 밖의 금융기관에 대해서는 이러한 제한이 없어, 소유측면에서 이슈가 제기되는 것은 ‘은산분리’라고 할 수 있다. 실제로 산업자본의 비은행금융회사 지분 소유는 외환위기 이후 증가 추세를 보이고 있다.

대기업집단 계열 보험사 자산비중 변화를 살펴보면 생명보험의 경우 1998년 41.9%에서 2002년 53.9%로, 손해보험의 경우 45.2%에서 56.3%로 각각 증가하였다. 증권의 경우도 44.4%에서 51.8%로 증가하였다. 결과적으로 증권, 투신, 보험, 여신전문업 등 은행 이외의 거의 모든 금융업종에서 대규모 기업집단이 지배적 위치를 구축하고 있다(이병윤, 2006).

<표 7> 금산분리 규제 주요내용

유형	주요 내용
은행 및 지주회사 소유제한(은행법 제15조, 제16조 의 2)	- 동일인은 금융기관의 의결권 있는 발행주식총수의 100분의 10을 초과하여 보유할 수 없음 - 비금융주력자(산업자본)는 은행 주식의 4%(지방은행은 15%)를 초과하여 보유할 수 없음 ⋅ 단, 4% 초과분에 대해서는 의결권을 행사하지 않는 조건으로 일정 요건 을 충족하여 금감위 승인을 받아 10%까지 보유 가능 ⋅ 비금융주력자란 기업집단의 자본총계에서 비금융회사 자본합계 비율이 25% 이상 또는 비금융회사 자산총액이 2조원을 초과하는 기업집단 - 비금융주력자가 아닌 자는 재무건전성 등 일정 요건을 충족할 경우, 금감위 승인을 얻어 10% 한도를 초과하여 보유 가능
금융계열사 의결권 제한 (공정거래법 제11조)	- 상호출자제한 기업집단 소속 금융⋅보험회사는 취득 또는 소유하고 있는 국내계열회사 주식에 대하여 원칙적으로 의결권을 행사할 수 없음 - 다만, 금융업 또는 보험업을 영위하기 위하여 주식을 취득 또는 소유한 경 우, 보험업법 등에 의한 승인 등을 얻어 주식을 취득 또는 소유하는 경우에 는 의결권 행사 가능 ⋅ 상장⋅등록 계열회사 주식에 대하여 임원임면, 정관변경, 합병 및 영업 의 양도에 대하여 결의하는 경우, 다른 특수관계 지분과 합하여 의결권 있는 주식의 15%까지 의결권 행사 가능(2008년 4월부터 15% 적용)
금융의 산업지배 제한(금산법 제24조 제1항)	- 금융기관 및 동일계열 금융기관은 설립근거법에 따라 인가⋅승인을 얻은 경우를 제외하고 다음 행위를 하고자 할 경우 금감위의 사전승인 필요 ⋅ 다른 회사의 의결권 있는 발행주식 총수의 100분의 20 이상 소유 (제1호) ⋅ 단, 대규모 기업집단의 경우에는, 다른 회사의 의결권 있는 발행주식총수 의 100분의 5 이상을 소유하고 당해회사를 사실상 지배하는 것으로 인정 되는 경우 (제2호)

자료: 이재수(2006) 참조

2. 금산분리 완화의 이득과 비용

금산분리 완화는 이득과 비용을 수반하는데, 아래에서 Krainer(2000)를 인용하여, 잠재적인 이득과 비용을 논의한다.

(1) 잠재적 이득

금산분리 완화는 기본적으로 두 가지 방향이다. 즉 비금융회사가 은행업에 진출할 수도 있고, 은행이 비금융기업에 진출할 수도 있다. 구체적인 형태에 불구하고 금산분리 완화의 이득은 영업효율성과 정보효율성에서 그 원천을 찾을 수 있다.

□ 영업 효율성(operating efficiency)

우선 영업효율성은 금산의 결합이 규모 및 범위의 경제를 초래할 것인가에 달려있을 것이다. 그런데 금산결합의 경험이 없는 국내에서 금산완화에 따른 규모 및 범위의 경제를 추정하는 일은 쉬운 일이 아니다. 게다가 일반적으로는 한국을 포함해서 전 세계적으로 대규모 은행에서 오히려 규모의 비경제가 발견되고 있으며, 범위의 경제의 증거도 크게 고무적이지 않은 실정이다. 그러나 범위의 경제가 보이지 않는다는 것으로 은행업과 비금융업 간 비용보완성이 없다고 단정지을 수는 없는 일이다. 다수의 재벌기업들이 금융업 자회사를 통해서 이미 은행업무와 유사한 업무를 수행하고 있는 바, 이것이 간접 증거의 가능성을 지니고 있기 때문이다. 따라서 이 점에 관해서 보다 세밀한 연구가 바람직해 보인다.

영업관련 범위의 경제의 한 가지 가능성은, 정보⋅통신업 등 타 산업에서 발생하고 있는 기술혁신이 은행업에 접목되면서 은행업의 비용을 낮출 수 있다는 점이다. 또는 반대 방향에서, 이미 온라인 네트워크를 구축해 놓은 회사들이 e-commerce 촉진을 위해서 고객들에게 은행서비스를 추가할 경우에도 범위의 경제가 가능할 수 있다.

□ 정보 효율성(informational efficiency)

금융중개이론 문헌에서는 기업과 시장의 예금자 또는 투자자 간에 존재하는 정보비대칭성 문제 해결을 핵심적 중개기능의 하나로 지적하고 있다. 이런 상황에서 Townsend(1979)와 Diamond(1984) 등은 부채계약이 최적의 투자계약임을 보인 바 있다. 그런데 Krainer(2000)에 따르면, 모니터링과 관련해서 현실세계에서는 은행이 부도기업을 자동적으로 파산으로 끌고 가지 않으며 오히려 재협상이 매우 빈번하다고 주장한다. Mookherjee and Peng(1989)은 주인이 위험중립적이고 대리인이 위험회피적인 상황에서, 최적 모니터링은 확정적이 아니라 확률적(stochastic)이 되어야 함을 보이고, 이런 상황에서는 부채계약이 더 이상 최적의 계약이 아니라고 주장하였다. 이들은 각각 금산분리의 이론적 기반에 의문을 던지는 연구들로 이해된다. 한편, James(1995)는 1981-1990년 사이 미국 은행들의 기업구조조정 참가를 분석한 결과 약 30%가 주식을 취득하는 것을 발견하였다. 그리고 Gorton and Schmid(1996)는 1974년 독일은행을 대상으로 은행들의 대량(block) 주식보유가, 비은행기업들의 대량주식보유와 달리, 기업성과 개선에 크게 기여했다는 연구결과를 제시하였다. 개선된 기업성과는 1985년경까지 지속되었는데, 저자들은 이러한 결과가 독일 자본시장이 제 역할을 수행하지 못했던 시기에 기업주식을 보유한 은행들이 기업통제 기능을 잘 수행했기 때문이라고 풀이하였다.

관련하여, Feibelman(2007)은 매우 흥미로운 논문을 발표하였는데, 금융중개이론에서 제시하였듯이, 은행의 고객관계가 기업가치를 높이는 요인이라면 은행의 기업지분 소유 허용 역시 긍정적으로 검토할 필요가 있다는 것이다. 은행의 고객관계란 것이 기본적으로 양자 간 유대를 강화하는 것이기 때문이다.

(2) 잠재적 비용

금산분리 완화의 잠재적 비용으로는 이해상충과 경제력 집중으로부터의 폐해 그리고 금융안전망에 대한 위협을 꼽을 수 있다. 여기서 특히 금융안전망 이슈가 중요한데 이는 개별 기업이나 금융기관들 입장에서 과소평가할 수 있는 부분이기 때문이다. 즉, 은행이 금융안전망을 배경으로 비금융기업으로부터 발생하는 위험을 예금보험기금 또는 정부로 전가시킬 가능성이 있다는 것이다.

□ 이해상충

금산결합 하에서 은행은 비금융기업의 회사채 발행을 도와줄 수 있고, 또 그렇게 자금을 조달하여 자신의 대출상환에 쓰도록 할 수도 있다. 이는 은행에게는 이득이지만 회사채를 구입한 투자자들에게는 손해일 수 있는 것이다. Kroszner and Rajan(1994)은 Glass-Staegall 법 이전 기간을 대상으로, 은행이 인수한 유가증권이 비은행이 인수한 유가증권 보다 할인된 가격에 거래되었다는 증거를 제시하였는데, 이는 시장에서 금산결합의 이해상충 가능성을 가격에 반영한 결과로 풀이된다. 물론 이러한 부정적인 것들의 이면에는 은행이 명성을 지키려는 노력이 긍정적인 효과를 초래하는 측면도 있을 것이다. 그러나 시장규율이 어느 한 기관 또는 기관 내의 개인의 사기를 막는 것은 용이하지 않을 것이다.

□ 경제력 집중

미국의 경우 금산분리 규제의 주요 이유는 은행을 중심으로 하는 경제력 집중을 막고자 함이었다. 은행이 가장 중요한 생산요소의 하나라고 할 수 있는 자본을 통제하기 때문에 만약 은행이 기업의 지분을 상당량 소유하게 된다면, 은행은 투자수익률을 높이기 위해서 기업의 경쟁자에게 금융을 지원하지 않을 것이라는 우려가 제기되었다.

이러한 우려의 연장선상에서 볼 때, 금산분리의 완화는 은행이 계열기업 하청업자 또는 고객들에게 싼 값으로 자금을 지원할 가능성을 높이고 더 나아가서 경쟁기업의 하청업자와 고객들에게는 자금을 지원하지 않도록 하는 시나리오도 생각해 볼 수 있다.

중요한 것은 은행시장의 경쟁정도라고 할 수 있는데, 근래 들어 금융복합화 추세가 빠르게 진행되고 있으며, 지역은행 시장에서도 집중도가 높아지는 실정이다. 우리나라의 경우도 유사한 상황이 진행되고 있는데, IMF 체제를 거치면서 은행의 수가 크게 줄어든 데다 그 후에도 계속 대형화와 겸업화 추세가 진행되면서 은행시장 경쟁의 불완전성이 높아지고 있다. 이런 상황에서 금산결합이 허용된다면 가뜩이나 심화되어 있는 은행시장 경쟁의 불완전성 그리고 더 나아가서 경제 전반적인 집중도가 상승하면서 제도위험(systemic risk)를 높일 것으로 우려된다.

미국의 경우, 시장에서 활동하는 은행의 수는 줄었을지라도 유사한 영업을 하는 금융기관의 수가 크게 증가하였다는 점은 긍정적으로 평가된다(Beauchamp and Krainer, 1999).

□ 금융안전망 위협

금산분리 완화에 뒤따르는 가장 큰 잠재적 비용은 제도위험의 확대로 인한 금융안전망에 대한 위협일 것이다. 현재 한국은 부보예금 계좌당 5,000만원까지를 예금보호 대상으로 삼고 있으며, 예보기금의 재원조달을 위해서 부보예금에 대해 은행권 0.1%, 증권권 0.2% 및 보험권 0.3% 등 금융권역별로 차별화된 보험료를 징수하고 있다. 그런데 만약 금산분리가 완화되어 제도위험 가능성이 높아진다면, 금융권에서 자체 조달한 예보기금만으로는 대형 충격으로 인한 손실을 감당하기가 어려울 수 있다. 이 경우 사전적으로 중앙은행의 최종대부자 기능이 일정한 비용을 부담할 것으로 예상된다. 그러나 그럼에도 불구하고 궁극적으로 대형 위기가 발생한다면, 정부가 공적자금을 투입할 수밖에 없다. 결국 금산분리의 완화는 제도위험 가능성을 높여 금융안전망을 위협에 빠뜨리고 결과적으로 공적자금 부담을 증대시킬 수 있는 것이다.

금산분리의 완화가 제도위험을 높일 가능성을 살펴보기 위해, 지주회사 산하에 은행과 비금융회사가 함께 위치한다고 가정하자. Merton(1977)을 필두로 많은 연구자들은 예금보험이 은행에 부여된 옵션이고, 은행은 이러한 옵션가치를 극대화하기 위해서 고위험⋅고수익을 추구한다고 주장한다. 이러한 주장은 우리나라에서도 어느 정도 설득력을 지니는 것으로 이해된다. 최근 증권권에 지급결제 기능 허용에도 불구하고, 은행은 예금보험 또는 기타 규제환경 하에서 아직도 암묵적 보호를 받는 것으로 판단되기 때문이다. 이런 상황에서, 은행의 조달 상 혜택이 비금융업 자회사로 흘러간다고 하자. 이 혜택은 상품시장을 거쳐서 결국에는 자회사 고객들에게 흘러갈 것이고, 상품의 수요가 가격 탄력적이라면 가격인하는 수요확대를 부르게 될 것이다. 결국 은행에 대한 혜택이 비금융업 자회사를 통해 널리 확산되는 결과가 초래되는 것이다. 한편 지주회사 안에서 비금융업 자회사의 부실자산이 은행 쪽으로 넘어올 수도 있다. 은행은 자회사로부터 이러한 자산을 높은 가격에 구입하거나 또는 시장금리보다 낮은 금리로 자회사에게 자본금을 제공할 수도 있다.

3. 미국의 산업대출회사와 월-마트

이 부분은 Jorde(2003)의 연설문과 경제개혁연대의 경제개혁리포트 2007-14를 참조하였다.

미국의 산업대출회사(industrial loan company, ILC)는 FDIC 가입 금융기관으로, 1987년 수표인출이 가능한 요구불성 예금을 취급하지 않거나 자산규모 1억 달러를 넘지 않는다는 조건하에 설립이 허용되었다. 그런데 은행지주회사(bank holding company)법 적용이 면제되는 허점(loophole)이 발생하여, 어떤 비금융업회사라도 이를 소유할 수 있게 되었으며 은행지주회사에 적용되는 규제감독도 받지 않게 되었다. 그 후 당초 지역금융기관으로 출발하였던 ILC들 중 다수가 오늘날 예금액 10억불대로 성장하였으며, 대기업들에 의해 소유되고 있다. 메릴린치가 소유하고 있는 것이 가장 커서 자산규모가 650억달러(미국내 은행 중 17위)에 달한다. General Motors, BMW, GE Capital, Sears, Volvo, 그리고 Morgan Stanley Dean Witter 등도 ILC를 소유하고 있다.

이런 상황에서 2005년 7월 미국의 대형 유통업체인 월-마트(Wall Mart)가 ILC설립을 신청하였으나, 수많은 이해 관계자들(시민단체, 노조, 경영자 단체, 국회의원들)이 월-마트의 ILC 인수에 반대의사를 표시함으로써 2006년 7월 FDIC가 모든 ILC 신청에 대해 6개월간의 유예기간을 선고하였다. 그리고 특히 비금융업회사들에 대해서는 유예를 1년 더 연장하여 의회로 하여금 법제를 통해 이 문제를 해결하도록 하였다. 이런 과정을 거친 후에, 월-마트는 2007년 3월 FDIC에 제출했던 ILC 개설신청서를 스스로 철회하였다.

Jorde(2003)는 이에 대한 반대 입장을 다음과 같이 표현하고 있다. Enron이나 WorldCom이 대형 ILC를 소유하고 있었다고 하자. 비록 이 ILC가 안전하고 건전하게 운영되었다 해도, 모회사가 무너지는 것이 알려진다면 어찌 되겠는가?

한편 미국 하원은 2007년 5월 산업자본이 ILC를 소유할 수 없도록 하는 저축은행지주회사법을 통과시켰다. 그리고 상원에서도 하원의 법안과 유사한 법안이 발의되어, 현재 미국 상원에서 두 법안에 대한 논의가 진행 중이 있다. 2007년 5월 하원을 통과한 저축은행지주회사법에 따르면 산업자본은 ILC를 집적⋅간접적으로 소유할 수 없고 또 ILC를 보유하고 있는 기업은 일반 상업은행들이 적용받는 FDIC의 통합 감독을 받아야 한다.

4. 증권사 계열별 경영성과 비교

금산분리의 완화를 주장하는 측의 기본 논리는 재벌이 은행을 소유하게 되면 은행이 주인을 찾게 되어 경영효율성이 높아지고 따라서 경쟁력이 강화된다는 것이다. 그런데 이러한 주장을 직접 검증할 수 있는 방법은 존재하지 않으므로, 그동안 재벌의 계열증권사 경영행태와 성과를 살펴봄으로써 이 문제에 대한 간접적인 해답을 얻어 보기로 한다.

여기서는 증권시들을 산업자본계열 그룹과 비산업자본계열 그룹으로 구분한 후, 다음 두 가지를 비교한다. 첫째, 두 그룹 간에 위탁매매와 자기매매 비중에서 차이를 보이는가? 이 질문은 두 그룹 간 위험부담의 적극성 측면에서 차이가 있는가를 살피려는 것이다. 적극적인 위험부담은 향후 투자은행 업무 진출 가능성이 높다는 것을 시사할 수 있을 것이다. 둘째, 두 그룹 간에 자기매매 분야의 수익성 면에서 차이를 보이는가? 이 질문에 관심을 갖는 이유는 우리나라 증권업계에서 그나마 자기매매가 투자은행 업무에 가장 근접한 것으로 간주되는 바, 그 업무능력의 단편을 살펴볼 수 있기 때문이다.

<표 8> 산업자본 계열 증권사와 비산업자본 계열 증권사 간 경영성과 비교

(단위: %)

년도	2004		2005		2006
소속	산업	비산업	산업	비산업	산업	비산업
위탁매매수익/총수익	28.67	24.59	31.69	24.98	27.34	21.55
총자산영업이익률	26.86	31.89	27.79	29.05	29.03	29.26
총자산순이익률	-0.86	1.85	1.28	2.60	3.17	5.39
자기자본순이익률	3.67	5.08	5.95	3.53	12.80	15.40

주: 1대주주가 산업자본인지 여부에 따라 산업자본 계열과 비산업자본 계열로 구분, 산업자본 소속은 서울, 한양, 현대, 한화, 동양, SK, 삼성, 동부, CJ, 키움 증권 등임

자료: 금융감독원 전자공시시스템

<표 8>에서 두 가지를 지적할 수 있다. 첫째, 산업자본계열 증권사의 경우가 비산업자본계열 증권 보다 총수익 중 위탁매매수익이 차지하는 비중이 높은 것으로 드러났다. 둘째, 산업자본 계열 증권사의 수익성 지표가 상대적으로 낮거나 (ROA의 경우) 또는 최소한 일관되게 높지는 않은 것으로 드러났다. 이는 산업자본 계열 증권사들이 상대적으로 안정적 수익원 확보에 주력했을 가능성을 추측케 한다. 다시 말해서, 산업자본이 금융에 진출하는 이유가 보다 적극적인 위험부담을 통해 실물경제를 지원하려는 것 보다 자신들이 추구하는 실물기업 활동에 대한 위험헤지를 목적으로 일종의 분산 내지 업종다각화를 추구하는 것이라는 추측을 가능케 한다. 만약 이러한 주장이 사실이라면 금융과 실물 간의 이해상충을 무릅쓰고 산업자본이 직접 금융업을 영위할 필요가 무엇인가 라는 반론이 제기될 수 있다. 이 점에 대해서는 좀 더 심도 있는 연구가 바람직해 보인다.

재무관리의 기본이론에서는 헤지를 목적으로 하는 합병 또는 업종 다각화 등이 주주입장에서 바람직하지 않거나 또는 불필요하다고 주장한다(Ross, Westerfield, Jaffee, and Jordan; 2008). 만약 산업자본의 대주주가 금융업으로의 다각화를 추구한다면 이는 소액주주들에 대한 도덕적 해이 발생이 우려된다.

결론적으로 금융과 실물은 서로간에 일정한 거리(arm's length)를 유지하는 것이 바람직하다. 기업금융, 특히 중소기업금융이 아직도 한국금융의 주요 부분을 차지해야 하는 상황에서, 만약 재벌이 은행을 소유하게 된다면 자신의 미래 경쟁자가 될지도 모르는 중소기업에게 과연 효과적인 금융서비스를 제공하겠는가? 한편 재벌의 은행소유 논리의 저변에는 업종다각화를 통한 위험관리 의미가 담겨있는 듯 한데, 이는 마치 보험에 가입하는 것과 같아서 개별 재벌 입장에서는 타당성을 지닌다고 하더라도 국가 전체적으로는 바람직하지 않을 수 있다. 그리고 물론 재벌의 은행소유가 시스템위기를 창출할 가능성도 더욱 확대될 수 있다.

금산분리 완화의 대안에 대해서는 이태규(2006)를 참조할 수 있다.

따라서 앞으로의 정책방향은 소유구조 개선보다 지배구조의 틀을 마련하는 것이 시급해 보이며, 민간은행은 물론이고 공기업, 국책은행, 기타 정부 유관기관을 포함하여 사회전반에 걸쳐 책임경영체제 및 내부통제제도를 구축하고 회계감사제도 및 법률시스템 전반을 공고히 하는 것이 중요한 과제로 판단된다.

혹자는 소유규제를 풀더라도 금융감독으로 대처할 수 있다고 주장한다. 그러나 이는 금융감독기구의 역량을 과대평가하는 것으로, Ⅴ-3에서 지적된 바와 같이, 금융의 선진국이라고 자타가 공인하는 미국에서도 최근 금융감독 수준이 이런 문제를 해결할 만큼에 이르지 못했음을 인정하고, 하원이 산업자본이 산업대출회사를 소유할 수 없도록 하는 저축은행법을 통과시켰다는 데 주목할 필요가 있다. 재벌과 재벌소유 은행이 동반 부실화될 경우 곧 국가의 시스템위기로 이어질 것인데, 이는 최근 미국과 같은 선진국 감독기구라도 해결을 장담하기 어려운 문제이다. 따라서 이런 가능성은 애당초 열어놓지 않는 편이 나을 것이다.

이에 대해 경제개혁연대(2007)를 참조할 수 있다.

현재 4%로 제한된 산업자본의 은행소유 비율은 정치적 타협의 산물인 만큼 금과옥조처럼 다룰 필요는 없다는 의견이 있다. 물론 이러한 수치는 상황 가변적인 것으므로 재검토 해볼 수 있다. 그러나 현재에도 포트폴리오 투자를 위해서는 10%까지 보유할 수 있으므로 문제의 핵심을 해결하는 방안은 아닌 것으로 판단된다. 이재수(2006)는 비금융주력자 판단기준 중 비금융부문의 자산규모 기준(현행 2조원)을 폐지하고, 비금융부문의 자본비중 기준(현행 25%)을 완화하는 방안을 제시하였다.

5. 국책은행 민영화의 대안

마지막으로 정부가 추진 내지 고려하고 있는 우리은행 민영화 그리고 중장기적으로는 기은과 산은의 민영화와 관련해서 누가 이들의 주인이 될 수 있는가의 문제가 있다. 대체로 네 가지 가능성이 있는데, 첫째는 외국자본이고, 둘째는 산업자본이며, 셋째는 지배구조를 중시하는 차원에서 예컨대 국민주 방식에 의존하는 것이고, 마지막은 연기금 등을 활용하는 방안이다.

우선 첫 번째는 앞의 Ⅳ-1에서 살펴보았듯이 외국의 전략적 투자자에게 매각하는 것은 경제적으로는 긍정적인 효과를 지니는 것으로 드러난다. 다만 감독당국은 외국자본에 대한 적격성 검사를 철저히 시행하여 외국 금융자본의 국내시장 진입이 결과적으로 국내 금융산업의 선진화에 기여할 수 있도록 해야 할 것이다.

두 번째의 산업자본에게 은행 소유를 허용하는 대안은 득보다 실이 큰 것으로 평가된다. 앞에서 이미 살펴보았듯이 이 문제는 다른 무엇보다 한국의 금융감독과 금융안전망이 산업과 금융의 결합 이후 탄생할 거대한 기업⋅금융복합그룹이 창출하는 위험을 부담할 능력과 제도적 여건을 갖추고 있는가에 달려 있을 것이다. 현 시점에서는 금융감독의 선진국이라 할 수 있는 미국을 포함해서 그밖의 어느 나라도 이러한 위험에 노출할 준비가 되어 있는 나라는 없는 것으로 판단된다. 따라서 이 대안은 최소한 현재로는 때 이르다 할 것이다.

세 번째로 외국자본이나 산업자본이나 전략적 투자자가 마땅치 않은 상황에서 ‘주인 찾아주기’ 보다 바람직한 지배구조를 만들어 경영을 맡기고 주식매각은 국민주 방식을 채택하는 대안을 고려해 볼 수 있다. 이를 위해 정부의 은행 경영에 대한 영향력을 배제하고 이사회 중심의 자율경영체제가 확립되도록 투명성 제고를 포함하는 여건조성이 필요할 것이다. 다만 이 경우에는 국민주로 매각된 이후 외국자본 등 거대자본이 국민주를 시장에서 매입함으로써 지배주주가 될 수 있는 위험성에 대한 대응방안 마련이 필요할 것이다.

우리은행 민영화를 위한 국민주 도입방안은 이건호(2006)를 참조할 수 있다.

마지막으로 연기금 등 공적기관에 매각하는 방법을 고려해볼 수 있다. 만약 연기금의 운영의 독립성이 현재보다 대폭 강화되어 정부로부터 독립성을 담보할 수 있다면, 연기금의 은행소유는 완전 민영화를 위한 중간단계로는 안성맞춤이 될 수 있을 것이다.

연기금의 은행 민영화 참여는 이건범⋅송홍선(2002)을 참조 할 수 있다.

이하에서는 소유구조보다 지배구조가 우선이라는 논리를 뒷받침하기 위해서, 은행의 소유구조와 경제적 성과에 관한 연관성을 보이는 연구들을 몇 가지 살펴보기로 한다. 우선, Crespi, Garcia-Cestona, and Salas(2003)는 스페인 저축은행들은 대상으로 한 연구에서, 이들 은행들이 여러 이해관계자들(stakeholders)로 구성되어 실질적 소유권이 부재하는 특수한 소유구조를 지니고 있음에도 불구하고, 경제적 성과가 영향을 받지 않았음을 보였다. 아울러 합병과 같은 통제기제가 은행의 소유구조와 무관하게 부실한 성과를 응징하는 데 효과적임을 발견하였다. 다음으로, Fan and Wiwatanakantang(2005)는, 2000-2003년 중 아시아 4개국(인도네시아, 한국, 말레이지어, 태국)의 59개 은행을 대상으로 ADB(아세아개발은행)가 시행한 서베이를 토대로 한 연구에서, 70% 은행들의 경우 소유구조가 집중형(가족, 정부, 외국자본)이었고 30%는 분산형이었으며, 은행의 지배구조가 은행의 소유 및 통제구조와 유의적으로 연계되는 모습을 보였지만, 은행의 성과와 효율성은 지배구조 특성들과는 무관한 것을 발견하였다. 한편, Saunders, Strock, and Travlos(1990)은 은행의 소유구조와 위험부담 간의 관계를 연구한 논문에서 1979-1982년의 상대적 규제완화 시기를 대상으로 주주통제 은행의 위험부담 수준이 경영자통제 은행의 그것보다 크다는 것을 발견하였다.

Ⅵ. 결  론

이 논문의 결론은 다음과 같다. 우선 금융은 자체적으로 발전하는 것 보다는 실물과 일정한 관계를 유지하면서 발전하는 것이 국부창출 및 경제성장에 도움이 될 것으로 판단된다. 많은 경제학자들이 금융의 발전과 경제성장 간의 관계에 관심을 보여온 것 자체가 이점을 증거하는 것인데, 결국 금융은 보다 선진화된 서비스를 실물경제에 제공함으로써 실물경제를 일으키고 스스로도 국부창출에 기여할 수 있게 되는 것이다. 현 시점에서 문제의 핵심은 차세대 성장동력이라 할 수 있는 중소기업에 대한 지원이라고 할 것인데, 중소기업들에게 유동성과 정보 서비스 등의 금융중개 서비스를 제공하는 것이야 말로 현 시점에서 한국경제의 지속 성장을 위해 금융에게 맡겨진 역할이라고 할 수 있다.

한국금융을 한 단계 업그레이드 하려면 시장중심형 금융제도로 발전해 나가야 한다는 주장은 그 기본방향은 옳지만 추진방법에서 보다 신중하게 접근할 필요가 있다. 금융이란 것이 시장과 금융기관을 분리해서 생각하기 어렵고 게다가 만약 실제로 한국금융이 은행중심형이었다면 이를 살려나가는 접근방식이 전략적 타당성을 지닐 것이기 때문이다. 시장과 은행 간에는 상호 보완성이 존재할 가능성이 높은 것으로 드러나기 때문이다. 그러나 무엇보다 중요한 것은 법률시스템을 잘 정비하여 사인의 계약이 존중받을 수 있도록 하부구조를 마련하는 것인데, 이것이 금융선진화의 핵심적 기반이라는 것이 많은 연구들의 공통된 지적이다.

향후 금융에서 정부의 역할은 줄여가는 것이 기본방향이다. 특히 국가소유 은행 및 국책은행들의 민영화를 추진하는 것이 바람직할 것이다. 그러나 이런 것들은 서두를 필요는 없는 것으로 보여지는데, 현 시점에서 한국은 경제의 지속성장을 위한 정부 역할이 일정부분 남아 있는 것으로 평가되기 때문이다. 오히려 민영화가 관련 조직들의 장점을 살려갈 수 있도록 다자인에 유의해서 추진하는 것이 필요하고, 민영화 계획과 일정 등을 사전에 공표하고 이를 지켜나감으로써 투명성을 높이는 것이 바람직한 것으로 판단된다.

마지막으로 금산분리는 아직은 현행대로 유지하는 것이 적절해 보인다. 금산분리 완화의 잠재적 이득과 비용이 엇갈리는 가운데 중요한 점은 제도위험의 확대와 이에 따른 금융안전망의 폐해라고 할 수 있다. 이러한 폐해는 개별 기업과 금융기관 입장에서 과소평가될 수 있어 주의를 요하는데, 무엇보다 감독능력 배양을 통해 이런 문제에 대응할 수 있도록 노력해야 할 것이다. 그 전까지는 금산분리를 완화하는 것은 득보다 실이 클 것으로 판단된다.

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