코스닥 벤처기업과 일반기업의 가치결정모형의 차이분석

이재경*․김명균**

개요

본 연구는 코스닥 IPO시장에서 벤처기업과 일반기업간 자산가치와 수익가치가 기업의 가치결정에 미치는 영향의 차이를 분석하는 것을 목적으로 한다.  1999년부터 2001년까지 코스닥시장에 등록된 334개 기업(일반기업 138개, 벤처기업 196개)을 대상으로 자산가치와 수익가치가 발행가격에 미치는 영향을 분석하였다.

코스닥기업에서 자산가치는 거래소기업과는 달리 발행가격과 유의적인 양의 관계를 갖고 있지 않으며, 수익가치는 유의적인 양의 관계를 갖고 있는 것으로 분석되었다.  벤처기업은 일반기업과 비교했을 때 업력이 짧고 위험도가 높아 미래이익에 대한 예측의 정확성이 낮음에도 불구하고, 투자자들은 벤처기업의 수익가치에 더 많은 비중을 두고 가치를 결정하는 것으로 나타나있다.  한편, 벤처기업은 다른 요인들을 통제하고도 일반기업에 비해서 발행가액이 유의적으로 높게 책정되고 있다.

경제체제 내에서 가치결정모형을 추정하는 것은 매우 중요한 의미를 갖는다.  미공개기업의 가치결정이나 정책자금 지원을 위한 기업가치 평가 등에 적용할 수 있는 가치결정모형을 추정하고, 특히 기업특성에 따라 차별적인 추정방법을 적용하는데 본 연구결과의 시사점이 있다고 판단된다.

_____________________________________________

*국민대학교 경영학부 교수

** 국민대학교 경영학부 교수

I. 서론

벤처기업의 창업과 코스닥 등록이 활성화되었던 1999년 이후 창업투자회사나 재무분석가 및 증권회사뿐만이 아니라 많은 투자자들의 중대한 관심 중의 하나는 이들 기업의 가치를 추정하는 일이었다.  다양한 벤처기업들의 업종과 특히 닷컴회사, 바이오회사, 애니메이션회사 등의 등장으로 인하여 새로운 산업분야의 기업가치 결정은 전문가들조차 신빙성 있는 모형을 제시하지 못하는 상황이었다.  기업가치의 추정은 창업투자회사, 은행, 증권회사와 개인투자자들이 비공개기업의 유상증자 참여시에 투자의사결정의 근간이 된다.  민간부분 뿐만 아니라 정부의 정책적 지원 대상 기업의 선정과 해당 기업에 대한 자금지원의 규모 및 조건등도 추정된 기업가치에 의해서 결정된다.  중소기업청, 신용보증기금, 기술신용보증기금 등에서도 기존의 「공모주식의 인수가액 결정에 관한 기준」에서 제시하는 자산가치와 수익가치에 근거한 기업가치 추정산식을 활용하고 있다.

2000년도에 정부는 벤처기업 육성을 위해 1조원 이상의 자금을 primary convertible bond obligation에 투자하였다.  이 때 벤처기업이 발행할 전환사채의 규모 및 전환비율은 추정된 기업가치에 근거하여 결정되었다.

이론적으로 기업의 가치는 미래현금흐름의 현재가치인데, 순자산의 장부가액과 회계이익, 그리고 순배당간의 관계를 현재가치모형에 적용하면 초과이익평가모형(RIM: residual income valuation model)을 도출할 수 있게 된다(Ohlson 1995). 이 모형에 따른면 기업가치는 순자산의 장부가액과 미래 초과이익의 현재가치의 합으로 표시된다.  「공모주식의 인수가액 결정에 관한 기준」은 순자산의 장부가액을 주식의 자산가치로, 미래 초과이익의 현재가치를 수익가치로 추정하도록 하고 각각을 산정하는 방식을 제시하고 있다.  이러한 자산가치와 수익가치가 코스닥 시장에 등록한 기업들의 공모시 발행가액 결정에 어떻게 반영되었는지를 실증분석 함으로써 우리나라 코스닥 시장의 기업가치결정모형을 추정할 수 있다.

자산가치는 분석일 현재 순자산의 장부가액을 발행주식수로 나눈 값이고, 수익가치는 당해연도와 차기연도의 추정경상이익을 증자 후의 발행주식수로 나눈 값을 자본환원율로 나누어 계산한다.  자본환원율은 시중은행 1년만기 정기예금 최저이율의 1.5배를 모든 기업에 일률적으로 적용한다.

코스닥 시장의 등록요건은 일반기업과 벤처기업 간에 차이를 두고 있다.  예를 들어 설립 후 경과기간, 자본금과 총자산 등의 기업규모, 부채비율, 경상이익 등에 차이가 있다.  벤처기업으로 지정되기 위해서는 연구개발투자나, 신기술개발, 벤처캐피탈투자 등의 요건을 만족시켜야 하기 때문에 일반기업과는 자산가치와 수익가치에 대한 투자자의 평가에 차이가 있을 것으로 예상된다.

자산가치는 미래에 대한 추정이 아니라 현재 보유하고 있는 순자산의 가치이므로 이들이 기업가치에 미치는 영향은 벤처기업과 일반기업 간에 차이를 보이지 않을 것이다.  다만 회계상의 장부가액이 순자산의 공정가액을 어느 정도 잘 나타내는지의 정도에 따라 영향을 받을 것이다.  그러나 수익가치가 기업가치에 반영되는 비중은 벤처기업에서 더 크게 나타날 것으로 예상된다.  왜냐하면 등록 당해연도와 차기연도의 경상이익 예측치에 근거하여 계산된 수익가치는 벤처기업의 미래 이익성장성을 적절히 반영하지 못해 미래초과이익의 현재가치를 과소평가할 가능성이 높기 때문이다.

자산가치와 수익가치 이외에 기업등록 시 발행규모와 부채비율, 기업의 설립 후 경과기간 및 연도별 자본시장의 여건 등은 발행가액에 영향을 미치는 변수로 고려하였다.   주식의 발행가액은 발행규모가 큰 경우에 상대적으로 높은 가격을 받을 수 없을 가능성이 크다.  이는 자본시장의 수요 공급을 반영한 실무적인 주장이다.  수익가치 계산은 모든 기업에 동일한 자본환원율을 적용하고 있기 때문에 기업의 위험을 적절히 반영하지 못하고 있다.  벤처기업은 특정산업에 집중되어 있으므로 산업위험을 별도로 추정하지 않고 개별기업의 금융위험을 추정하는 변수인 부채비율을 위험의 대용변수로 활용하였다.  기업의 연령은 미래의 성장성과 안정성을 대표하는 변수로 포함시켰다.

창업투자회사는 이러한 가능성을 고려하여 벤처기업의 자본금규모가 과도하게 증가하는 것을 되도록 억제하고 있다.

본 연구는 1999년도부터 2002년까지 기간에 코스닥 시장에 등록된 138개의 일반기업과  196개의 벤처기업을 대상으로 우리나라 코스닥 시장에서의 두 집단 간 주식가치결정의 차이를 실증분석 하였다.  발행가액을 종속변수로 하고 자산가치와 수익가치를 독립변수로 하는 회귀분석결과 예상과는 달리 자산가치는 발행가액 결정에 유의한 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다.  수익가치는 발행가액에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다.  벤처기업은 다른 요인들을 통제한 후 일반기업보다 발행가액이 2,793원만큼 높았다.  벤처기업의 수익가치가 발행가액에 반영되는 정도는  일반기업에 비해서 32%나 높으며 통계적으로 유의적이었다.

이상의 결과로부터 코스닥 신규공개기업에 있어서 자산가치는 주식가치결정에 영향을 미치 않고, 수익가치가 가치결정의 주요 변수임을 알 수 있다.  또한, 벤처기업과 일반기업에 대한 IPO시장의 기업가치결정모형은 유의적인 차이가 있으며, 기업가치결정에 있어서 벤처기업의 경우 일반기업에 비해 수익가치의 가치 관련성이 높은 것을 알 수 있다.  현재 실무적으로 비공개기업의 주식가격 산정 시 자산가치와 수익가치를 가중평균하고 있는 관행은 시장의 가격결정모형과 상당한 거리가 있다.  본 연구의 결과는 중소기업청이나 신용보증기금 등의 기업가치추정 실무에 시사점이 있다고 하겠다.

이후의 논문은 다음과 같이 구성된다. II장에서 기업가치결정모형과 IPO(initial public offering)시장의 발행가액결정제도를 설명하고, 선행연구를 검토한다.  III장에서는 연구가설을 설명하고, IV장에서는 표본의 선정과 주요 변수에 대한 기술적 통계치를 제시한다. V장에서 실증분석 결과를 설명하고, VI장에서는 결론의 도출과 향후의 연구과제를 제시한다.

II. 가치결정모형, 발행가액결정제도 및 선행연구

2.1 가치결정모형

주주지분의 가치를 결정하는 가장 기본적인 모형은 현금할인모형(DCF: discounted cash flow model)이다.  재무이론은 투자자의 관점에서 미래현금흐름을 투자로부터 발생하는 배당으로 추정하여 미래 배당의 현재가치의 합을 주주지분의 가치로 하는 배당할인모형을 제시하고 있다.  배당할인모형은 다음과 같은 식으로 표시된다.

[eqn: V_t ~=~ SUM from { { tau}=1} to inf {E_t (d_{t+tau})} over {(1``+``r_e ) ^ tau}]	(1)

여기서,	[eqn: V_t]  = t 시점의 주주지분가치(주식가치)

[eqn: d_t+tau]= t+τ 기간의 배당

[eqn: r_e]  = 자기자본비용

[eqn: E_t (⋅)]= t 시점의 기대치

그러나 배당할인모형은 가치의 창출보다는 창출된 가치의 배분 측면에 초점을 두고 있으며, 미래의 모든 기간에 대한 배당을 예측하는 것이 현실적으로 어려운 문제점을 갖고 있다(김권중과 김문철 2002).

배당할인모형에 회계상에서 측정된 순자산의 장부가액, 회계이익 및 배당의 연관관계인 Clean Surplus Relation(CSR) 등식을 적용하면 Ohlson(1995)이 제시한 회계적 가치평가모형인 초과이익평가모형(RIM: residual income valuation model)이 도출된다.  즉,

CSR :         [eqn: B_t ~=~ B_t-1 ~+~ X_t ~-~ d_t]	(2)

여기서,	[eqn: B_t] = t 시점의 순자산가액

[eqn: X_t] = t 기간의 회계이익

CSR을 배당을 기준으로 정리하면 [eqn: d_t ~=~ B_t-1 ~+~ X_t ~-~ B_t]으로 표시되며, 이를 식(1)에 대입하여 다음과 같은 초과이익평가모형이 도출된다.

RIM:         [eqn: V_t ~=~B_t ~+~ {SUM from { { tau}=1} to inf E_t (X_t+tau ~-~ r_e ````B_t+tau-1 )} over {(1``+``r_e ) ^ tau}]	(3)

여기서, [eqn: X_t+tau ~-~ r_e ~ B_t+tau-1]= t+τ 기간의 초과이익

위의 식(3)은 주주지분의 가치는 t 시점의 순자산의 장부가액에 미래초과이익의 현재가치의 합으로 구성됨을 보이고 있다.  초과이익은 회계이익에서 정상이익, 즉 기초 순장부가액에 자기자본비용을 곱한 값을 차감하여 산출된다.  이 모형은 주주지분의 가치 즉 주식의 가치를 대차대조표 상의 순자산의 장부가액과 손익계산서 상의 이익으로 추정할 수 있다는 실무적인 장점을 갖고 있다.  우리나라의 ｢공모주식의 인수가액결정에 관한 기준｣에서 규정하고 있는 자산가치와 수익가치는 초과이익평가모형의 순자산의 장부가액과 초과이익의 대용변수라고 볼 수 있다.

2.2 발행가액결정제도

우리나라의 코스닥시장에 신규로 등록하는 주식의 발행가액은 수요예측(book building)방식을 적용하고 있다. 수요예측방식은 기관투자자들을 중심으로 IPO 주식에 대한 투자규모와 희망가격을 신청 받고 이를 근거로 하여 발행가액을 결정하는 방법이다.  따라서 시장의 수요를 반영한다고 볼 수 있다.  이러한 수요예측방식이 도입된 1997년 하반기 이전에는 ｢공모주식의 인수가액결정에 관한 기준｣이 제시하는 산식을 적용하여 주간사회사가 발행회사와 협의하여 결정하였다.

수요예측방식의 도입과 관계없이 금융감독원에 제출하는  ｢유가증권신고서｣와 투자자들에게 배부하는 ｢사업설명서｣에는 기업의 주당 자산가치와 수익가치를 계산하여 제시하도록 규정하고 있다.  자산가치란 대차대조표에 근거하여 공개직전연도의 순자산의 장부가액을 유통보통주식수로 나눈 값이다.  이는 현재 기업이 보유하고 있는 순자산의 가치를 추정하는 대용변수의 역할을 하며, 영업권이나 무형의 자산들을 제외하고 계산된다.  수익가치는 주당 추정경상이익을 자본환원율로 나눈 값이다.  주당 추정경상이익은 공개연도와 공개차기연도의 경상이익 추정치를 공개이후의 유통주식수로 나눈 값을 공개연도의 가중치를 2, 공개차기연도의 가중치를 1로하여 가중평균 한 값이다.  또한 자본환원율은 시중은행의 1년만기 정기예금 이자율 중에서 가장 낮은 이자율의 1.5배를 적용하고 있다.

자산가치는 최근의 대차대조표를 근거로 산출하기 때문에 조정 가능성과 추정의 문제점이 거의 없다.  즉 객관적으로 측정된 값이다.  반면 수익가치는 미래 초과이익의 현재가치를 추정하는 변수로서 두 가지의 취약점을 갖고 있다.  우선 추정의 기간이 매우 짧은 한계가 있다.  공개연도와 공개차기연도의 2개 연도 값으로 미래의 초과수익력을 추정하는 것은 기업의 성장가능성과 시장환경을 제대로 반영하지 못한다.  특별히 시장환경의 변화가 심한 산업이나, 기업수명주기의 초기단계에 있는 기업에 있어서는 추정오류가 크게 나타날 것이다.  두 번째로 획일적인 자본환원율의 적용은 기업위험을 차별적으로 반영하지 못한다.  이로 인하여 위험이 낮은 기업은 위험이 높은 기업에 비해서 수익가치가 상대적으로 낮게 산정되는 불이익을 받게 된다.

이러한 제도적인 제약으로 인해 자산가치와 수익가치가 기업의 주식가치에 반영되는 정도는 기업특성에 따라서 차이가 날 수 있다.  또한 초과이익평가모형의 순자산의 장부가액과 초과이익의 대용변수로서 자산가치와 수익가치에 대한 자본시장의 평가는 실증분석의 대상이 된다.

2.3 선행연구의 검토

회계이익의 가치관련성에 관한 연구는 Ball and Brown(1968)이후 주로 비기대 회계이익이 비정상수익률에 미치는 영향인 이익반응계수(eranrings response coefficient)의 크기와 이에 영향을 미치는 요인들에 초점이 맞추어져 왔었다.  그러나 Ohlson(1995)과 Feltham and Ohlson(1995)의 연구 이후 주식가치에 순자산의 장부가액과 회계이익이 미치는 영향에 대한 연구가 확산되었다.  이러한 연구들은 대부분 순자산가액의 특정 구성요소나 회계이익의 구성요소가 가치 관련성이 있는지를 분석하는 것들이며 대부분 다음과 같은 형태의 회귀분석모형을 쓰고 있다.

[eqn: P_i,t ~=~ alpha ~+~beta_1 ``BV_i,t ~+~beta_2 ~N I_i,t ~+gamma_1 ~FASST_i,t ~+~gamma_2 ~FINCOME_i,t ~+~epsilon_i,t](4)

식(4)에서 FASST는 주식가치에 영향을 미치는 순자산의 구성요소를, FINCOME은 주식가치에 영향을 미치는 이익의 구성요소를 대표하는 변수이다.  이러한 연구들은 대부분 자산가치와 수익가치의 계수인 β1과 β2의 추정치가 유의적인 양의 값을 갖고 있음을 보고하고 있다(Barth and Clinch 1998; Lev and Sougiannis 1996; 신승묘 1996).  따라서 신규공개기업에 있어서도 자산가치와 수익가치는 가치 관련성이 있을 것으로 예상된다.

이재경 등(1995)은 국내 증권거래소에 1986-1993년 기간에 신규상장 한 305개 기업들을 대상으로 자산가치와 수익가치가 주가에 미치는 가치 관련성을 실증분석 한 결과 자산가치와 수익가치가 모두 유의한 가치 관련성을 갖고 있음을 보이고 있다.  이들은 상장직후의 균형시장가에 자산가치와 수익가치가 반영되는 정도를 검토한 바 수익가치 1원이 자산가치 1원보다 약 2배의 가치 관련성이 있음을 보고하고 있다.

수익가치 산정의 문제점과 관련하여 이재경과 장범식(1999)과 임병문과 이재경(2003)은 거래소 신규상장기업의 경상이익 예측정확성을 분석하였다.  이재경과 장범식은 1986년부터 1996년까지, 그리고 임병문과 이재경은 1986년부터 1999년까지 신규로 상장된 기업을 대상으로 정부의 수익가치 산정과 관련된 규정이 주간사회사의 경상이익 예측정확성에 미치는 영향을 보고하고 있다.  실증분석 결과 수익가치 산정의 불이익을 만회하기 위하여 위험이 낮은 기업들이 의도적으로 경상이익을 과대예측하고 있음이 검증되었다.

III. 연구가설

신규로 공개하는 기업들은 ｢공모주식의 인수가액결정에 관한 기준｣에서 규정하는 방법에 따라 자산가치와 수익가치를 보고하고 있다.  이들 자산가치와 수익가치는 2장에서 설명한 초과이익평가모형의 순자산의 장부가액과 초과이익에 대한 대용변수로 볼 수 있다.  상장된 기업에 대한 미국과 우리나라의 자료를 사용한 기존의 연구에 따르면 순자산의 장부가액과 순이익은 기업의 주주지분의 가치와 유의적인 양의 상관관계를 갖는 것으로 보고 되고 있다.  또한 이재경 등(1995)은 거래소에 신규상장 되는 기업들에게서 자산가치와 수익가치가 상장초기 균형시가와 유의적인 양의 상관관계가 있음을 밝히고 있다.  코스닥과 거래소 간에 상장요건에 차이가 있고, 그에 따라 기업특성에 차이가 나타나기는 하지만 주주지분에 대한 자산가치와 수익가치의 기본적인 가치 관련성은 그대로 유지될 것이다.  따라서 이들은 정도의 차이는 있을지 모르나 각각 주식가치에 유의적인 양의 가치 관련성을 가질 것으로 예상된다.

가설1: 자산가치와 수익가치는 발행가액에 양의 가치 관련성을 보인다.

코스닥 등록에 대한 현행 요건은 일반기업과 벤처기업을 구분하고 있다.  일반기업은 자기자본이 100억원 이상이고 자산총계가 500억원 이상이며 부채비율이 동업종 평균 미만인 경우에는 설립연도에 대한 제약이 없으며, 자기자본과 자산규모가 위의 조건을 만족하지 못하는 경우에는 설립연도가 3년 이상이며 부채비율이 동업종 평균의 1.5배 미만이어야 한다.  그러나 벤처기업인 경우에는 제약조건이 없으며, 다만 벤처기업 중 벤처캐피탈투자기업인 경우에는 벤처금융 출자 후 1년이 경과되어야만 하는 조건이 있을 따름이다.  따라서, 벤처기업은 일반기업보다 기업규모, 기업연령, 부채비율 등에서 차이가 있을 것으로 예상되며, 이러한 요인들은 기업의 위험, 안정성 및 성장성 등과 관계가 있어 주가에 영향을 미친다(Reinganum 1981; Atiase 1985]; Lang 1989).

코스닥등록요건은 본 연구표본기간 동안에 수차례 변동이 있었으나, 일반기업을 두 가지 유형으로 나누고 벤처기업을 구분하는 기본 형태는 그대로 유지하고 있다.

자산가치에 있어서는 일반기업과 벤처기업 간에 발행가액에 대한 차별적인 가치 관련성이 예상되지는 않는다.  그러나 두 기업집단 간 기업연령의 차이는 장부가액이 공정가액을 추정하는 정도에서 차이가 있을 수 있다.  기업연령이 오래된 경우에는 장부가액이 공정가액보다 과소평가되는 정도가 클 것이다.  또한, 벤처기업은 보유하고 있는 유형자산이 부동산을 제외하고는 단기간 내에 기술적으로 노후화되는 첨단장비가 많다.   이러한 경우 장부가액보다 실제 공정가액은 훨씬 낮을 수 있다.  반면 일반기업의 경우 보유하는 유형자산이 기계설비 등으로서 그 경제적 가치가 회계상의 감가상각기간보다 훨씬 길기 때문에 장부가액보다 공정가액이 높은 경우가 많다.  이러한 점들을 고려할 때 일반기업의 자산가치의 가치 관련성이 벤처기업 경우보다 높을 것으로 예상할 수 있다.

가설2: 자산가치의 발행가액에 미치는 가치 관련성은 일반기업이 벤처기업보다 크다.

수익가치 산정기준은 미래의 이익 성장성이 높은 기업과 위험이 낮은 기업에게 상대적으로 불리하다.  즉 성장성이 수익가치 산정기준에 반영되어 있지 않기 때문에 성장성이 높은 기업은 수익가치가 과소추정 된다.  위험이 낮은 기업은 동일한 자본환원율 적용으로 인하여 위험이 높은 기업에 비해서 상대적으로 수익가치가 과소계상 되게 된다.  그러나 이러한 불이익을 만회하기 위해 위험이 낮은 기업들이 경상이익을 과대예측하고 있음이 보고 되어 있다(이재경과 장범식 1999).

벤처기업은 일반기업에 비해서 기업연령이 짧아 수익창출의 초기단계에 있으며 앞으로 매출 성장이 급격할 것으로 예상되는 기업들이다.  그러나 수익가치 산정기준은 공개연도와 공개차기연도에 대한 경상이익 추정치만을 사용하므로 이익의 성장성을 적절히 반영할 수 없다.  경상이익을 과대예측 하는 방법도 있으나 과대예측에도 한계가 있다. 주간사회사가 경상이익을 지나치게 과대계상 할 경우 정부의 제재가 가해지기 때문이다.  그러므로, 미래의 급격한 매출액의 성장이 예상되는 기업의 수익가치는 과소계상 된다.  벤처기업의 속성이 이러한 급속한 매출액 성장에 대한 기대에 근거하기 때문에 벤처기업의 수익가치가 과소계상 될 가능성이 높다.

공개연도에 실제 경상이익이 예측치의 70%를 하회하게 되면 벌금 또는 주간사업무를 6개월 동안 정지당하게 된다.  이러한 이익예측의 정확성에 대한 규제는 점차 강화되고 있다.

미래 현금흐름의 현재가치 계산 시에 성장성이 높게 되면 위험프리미엄보다 성장성의 효과가 더 크게 나타난다.  벤처기업은 위험이 높기는 하지만 투자자들의 성장성에 대한 기대가 매우 높기 때문에 위험프리미엄보다 이익의 성장성이 미치는 영향이 더 클 것으로 예상된다.  따라서, 수익가치의 발행가액에 대한 가치 관련성은 일반기업보다 벤처기업에서 더 크게 나타날 것이다.

가설3: 수익가치의 발행가액에 대한 가치 관련성은 일반기업보다 벤처기업에서 더 클 것이다.

IV. 표본의 선정과 주요변수의 기술적 통계

본 연구는 1999년부터 2001년 사이에 코스닥에 신규로 등록한 345개 회사를 대상으로 다음과 같은 표본선정요건을 만족시키는 334개 기업을 최종표본으로 사용하였다.

① 자산가치와 수익가치 및 발행가액을 구할 수 있는 기업

② 공개직전연도 당기순이익이 발생한 기업

③ 공개직전연도 부채비율이 0 이상인 기업

표본기간 동안의 코스닥 등록요건은 공개직전연도에 경상이익이 시현되어야 하나, 예외 규정을 적용받은 기업들은 경상손실이 발생하는 경우에도 등록이 가능했다.  위 조건 2는 이러한 특수한 기업들을 표본에서 제외하기 위해 적용되었으며, KTF와 아시아나항공(주) 등 7개 기업이 이에 해당하였다.  또한 공개직전연도에 자본잠식이나 자본조정항목의 발생 등으로 인하여 부채비율이 음인 기업들이 존재하여 이들 4개 기업을 제외한 총 334개 기업이  표본으로 확정되었다.  각 연도별 표본의 구성은 <표 1>과 같다.   1999년도에 54개, 2000년도에는 160개, 그리고 2001년도에는 120개의 기업이며, 벤처기업은 196개와 일반기업 138개로 구성되어 있다.  기업공개는 2000년도에 가장 활발하게 이루어졌으며 2001년 하반기로 접어들면서 경기하강으로 점차 감소하고 있다.

<표1> 연도별 벤처기업과 일반기업 코스닥 신규등록 기업수

연도 구분	1999년	2000년	2001년	계
벤처기업	28	81	87	196
일반기업	26	79	33	138
계	54	160	120	334

이들 기업의 주식은 액면가액이 100원인 기업은 1개 있으며 500원인 기업이 가장 많아 202개, 1000원인 주식은 20개, 2500원인 주식은 2개, 그리고 5000원인 기업은 109개로 분포되어 있다.  벤처기업은 특히 액면가액 500원에 집중되어 74%에 해당하며 이는 전체기업의 60%에 비해 매우 높게 나타났다.

<표2> 코스닥 신규등록 기업 주식의 액면가액별 분포

액면가액	100원	500원	1000원	2500원	5000원	계
벤처기업	1	144	8	0	43	196
일반기업	0	58	12	2	66	138
기업수	1	202	20	2	109	334

이들 표본기업의 주요 기술적 통계는 <표 3>에 제시되어 있는데 전체 기업의 등록 직전연도 총자산은 평균 373억원이고, 매출액은 330억원, 당기순이익은 23억원, 그리고 자기자본은 12억원이다.  벤처기업의 등록 직전연도 총자산은 154억원인데 반하여 일반기업은 686억원으로 그 차이는 532억원이고 10% 수준에서 유의적이다.  매출액의 차이는 364억원으로 일반기업이 벤처기업에 비해서 1% 수준에서 유의적으로 크게 나타난다.  기업규모를 측정하는 두 변수인 자산규모와 매출액 규모에서 모두 일반기업이 벤처기업보다 평균 3배 정도 크다.  당기순이익에 있어서도 벤처기업이 평균 17.3억원인데 반하여 일반기업은 31.1억원으로 일반기업이 13.8억원 크며 이는 1% 수준에서 유의적이다.  자기자본은 벤처기업이 76.8억원이고 일반기업이 182.9억원으로 그 차이는 106억원 크며 역시 1% 수준에서 유의적이다.

<표 3> 주요변수의 기술적 통계

변수	구분	평균	표준편차	최대값	75%	중앙값	25%	최소값
총자산t-1 (백만원)	벤처기업	15,351	12,667	97,104	18,235	12,116	7,747	1,092
	일반기업	68,581	360,941	4,224,889	42,577	20,604	11,176	3,526
	전체기업	37,344	233,198	4,224,889	24,432	14,528	8,831	1,091
	일반-벤처	53,230	t = 1.73, p = 0.086
매출액t-1 (백만원)	벤처기업	17,930	17,983	122,344	19,981	11,840	8,321	1,019
	일반기업	54,284	101,236	896,721	44,910	23,586	13,531	3,624
	전체기업	32,950	68,755	896,721	30,635	15,566	9,510	1,019
	일반-벤처	36,354	t = 4.17, p = 0.001
당기순이익t-1 (백만원)	벤처기업	1,733	1,634	10,228	2,021	1,258	761	1
	일반기업	3,117	4,372	42,891	3,784	1,960	1,058	156
	전체기업	2,305	3,145	42,891	2,676	1,547	837	1
	일반-벤처	1,384	t = 3.55, p = 0.001
자기자본t-1 (백만원)	벤처기업	7,683	5,952	44,437	9,441	6,132	4,182	380
	일반기업	18,287	31,258	245,839	17,396	8,989	5,162	856
	전체기업	12,064	21,215	245,839	12,275	6,991	4,520	380
	일반-벤처	10,604	t = 3.94, p = 0.001
부채비율t-1	벤처기업	1.261	1.182	7.348	1.567	0.869	0.530	0.038
	일반기업	1.550	1.617	15.779	1.744	1.185	0.667	0.172
	전체기업	1.380	1.384	15.779	1.674	1.020	0.602	0.038
	일반-벤처	289	t = 1.79, p = 0.075
기업연령(년)	벤처기업	11.5	9.1	57	14.5	8	5	2
	일반기업	15.7	10.4	55	22	12	7	1
	전체기업	13.2	9.9	57	19	10	6	1
	일반-벤처	4.2	t = 3.87, p = 0.001
증자납입금액 (백만원)	벤처기업	11,929	22,431	232,100	12,650	6,255	3,947	1,088
	일반기업	13,256	29,263	294,406	11,850	5,990	3,317	250
	전체기업	12,477	25,444	294,406	12,000	6,150	3,800	250
	일반-벤처	1,327	t = 0.45, p = 0.655
증자자본금 (백만원)	벤처기업	1,055	1,789	25,000	1,200	883	600	150
	일반기업	2,454	6,530	73,600	2,000	1,065	745	60
	전체기업	1,633	4,460	73,600	1,350	927.5	625	60
	일반-벤처	1,399	t = 2.45, p = 0.015

<표 3> 주요변수의 기술적 통계- 계속

발행가액(원)	벤처기업	13,124	17,710	150,000	17,500	6,900	2,800	740
	일반기업	13,583	12,911	80,000	20,000	10,000	4,000	900
	전체기업	13,314	15,884	150,000	18,700	7,450	3,300	740
	일반-벤처	459	t = 0.27, p = 0.785
자산가치(원)	벤처기업	3,640	4,604	23,156	3,307	1,487	1,096	42
	일반기업	7,598	7,809	55,539	11,523	5,259	1,862	367
	전체기업	5,275	6,427	55,539	7,810	2,111	1,223	42
	일반-벤처	3,958	t = 5.34, p = 0.001
수익가치(원)	벤처기업	9,438	11,630	102,675	11,550	5,019	2,848	662
	일반기업	12,750	11,971	79,250	17,398	9,730	3,900	734
	전체기업	10,807	11,867	102,675	15,247	6,506	3,214	662
	일반-벤처	3,312	t = 2.52, p = 0.012
발행가액 (액면대비배수)	벤처기업	15.0	31.8	300	14	7.6	4.6	1.4
	일반기업	8.0	11.4	80	8.2	4.8	3.2	1.2
	전체기업	12.1	25.7	300	11	6	4	1.2
	일반-벤처	-7.0	t = -2.83, p = 0.005
자산가치 (액면대비배수)	벤처기업	2.8	1.4	9.0	3.3	2.5	1.9	0.1
	일반기업	3.6	3.3	28.2	4.2	2.7	1.9	0.4
	전체기업	3.1	2.4	28.2	3.6	2.5	1.9	0.1
	일반-벤처	0.8	t = 2.64, p = 0.009
수익가치 (액면대비배수)	벤처기업	9.7	13.4	165.0	10.7	6.5	4.2	1.3
	일반기업	7.1	7.6	58.4	7.5	4.8	3.1	1.0
	전체기업	8.6	11.4	165.0	9.9	5.6	3.8	1.0
	일반-벤처	-2.6	t = -2.22, p = 0.027

부채비율은 벤처기업이 126%, 일반기업이 155%로서 일반기업이 28.9% 높으며 10% 수준에서 유의적인 차이이다.  이는 벤처기업이 소규모 기업이고 업력이 짧기 때문에 금융권으로부터의 차입이 용이하지 않고, 또 차입보다는 금융비용부담이 없는 유상증자를 선호한 결과라고 할 수 있다.  기업연령은 벤처기업의 평균이 11.5년이고, 일반기업은 15.7년으로 4.2년의 차이가 있는데, 이는 1% 수준에서 유의적인 차이이다.

등록을 위한 기업공개 시 유상증자를 통한 납입금액은 벤처기업이 평균 119억원이고 일반기업은 132억원으로, 그 차이는 13억으로 유의적이지 않다.  그러나, 유상증자를 통한 자본금은 벤처기업이 10억원 일반기업이 24억원으로 14억원의 차이를 보이며 이는 5% 수준에서 유의적인 값이다.  유상증자의 자본금 증가 규모는 벤처기업이 유의적으로 낮은 반면 납입자본금의 증가에는 차이가 없다는 것은 벤처기업의 유상증자의 액면대비 발행가액배수가 높다는 것을 의미한다.  발행가액의 액면대비배수를 보면 벤처기업은 최저 1.4배에서 최고 300배에 달해 평균 15배인 반면, 일반기업은 1.2배에서 80배에 달해 평균 8배로 약 7배수의 차이가 발생하고 있다.

액면가액을 고려하지 않은 주당 발행가액을 살펴보면, 벤처기업은 평균 13,124원이고 일반기업은 13,583원으로 유의적인 차이는 아니다.  자산가치는 주당 벤처기업이 3,640원, 일반기업이 7,598원으로 일반기업이 3,958원 크며 이는 1% 수준에서 유의적이다.  수익가치도 벤처기업이 9,438원이고 일반기업이 12,750원으로 일반기업이 평균 3,312원 크며 5% 수준에서 유의적이다.  그러나 발행가액과 자산가치 및 수익가치는 액면가액에 차이가 있는 경우 단순비교가 어렵다.   <표 2>에서 보는 바와 같이 벤처기업은 액면가액 500원에 집중되어 있고, 일반기업은 액면가액이 5000원인 기업이 더 많다.   액면가액 차이를 반영하여 발행가액과 자산가치 및 수익가치를 액면대비배수로 표준화하여 비교하면 발행가액은 벤처기업이 7배수나 높고, 자산가치는 벤처기업이 0.8배수 낮으며, 수익가치는 벤처기업이 2.6배수 높게 나타나고 이는 1%(발행가액과 자산가치)와 5%(수익가치) 수준에서 유의적인 값이다.

이상의 기술적 통계를 종합하면 벤처기업은 일반기업에 비해서 그 규모가 작으면서 부채비율이 더 낮고, 기업의 연령도 어리다.  또 보유하고 있는 자산의 가치는 낮으나, 액면가액을 반영한 수익가치의 크기는 유의적으로 크게 나타나서 그 결과 발행가액의 액면대비 배수가 높다.

V. 실증분석결과

초과이익평가모형은 주주지분의 가치는 순자산의 장부가액과 초과이익의 현재가치의 합으로 표시한다.  이를 실증분석하기 위해서 자산가치와 수익가치를 순자산의 장부가액과 초과이익의 현재가치에 대한 대용변수로 사용하였다.  벤처기업과 일반기업에 있어서 자산가치와 수익가치가 발행가액에 대한 차별적 가치 관련성을 갖는지 검증하기 위해 벤처기업에 대한 더미변수를 도입하였다.

신규 등록시 공모규모는 발행가액에 영향을 미칠 수 있다.  상장기업 또는 코스닥 등록기업의 유상증자에서 증자규모가 발행가액에 미치는 영향에 대해 유의성이 입증된 바는 없다.  그러나 신규 공개기업에 대해서 창업투자회사나 재무분석가들은 기업의 자본금규모가 큰 경우 물량부담 등의 이유로 높은 가격을 받기 어렵다는 주장을 한다.  이러한 주장을 반영하여 액면가액을 기준으로 한 증자규모를 추가적인 설명변수로 포함시켰다.

부채비율은 기업의 금융위험을 추정하는 대용변수로서 활용된다.  부채비율이 높을수록 도산위험이 높아지기 때문에 발행가액은 낮게 책정될 것이다.  설립 후 코스닥 등록을 위한 기업공개 시까지의 경과연수가 오래된 기업은 기업 내부의 제도가 안정될 충분한 기간이 경과했고, 경영자의 정책과 능력 및 기업의 영업에 대한 정보가 자본시장에 많이 알려지게 된다.  따라서 동일한 업종인 경우에 경영위험이 낮다고 볼 수 있어 발행가액에 양의 상관관계를 미칠 것으로 예상된다.

표본기간인 1999년부터 2001년까지는 자본시장에 급격한 등락이 있었다.  1997년의 금융위기 이후 1998년 동안 자본시장에 어려움이 있다가 1999년도에 닷컴회사들의 등장과 벤처붐이 일어나면서 연구개발 및 신기술 투자 기업들에 대한 투자자들의 러쉬가 발생하였다.  이러한 현상은 벤처기업들의 주식가치를 급격히 상승시키는 현상을 초래하였으나 2000년도 많은 기업들이 코스닥에 등록하므로서 공급과잉현상이 나타났고, 2001년부터는 세계적인 경기하락 및 닷컴회사의 침체로 우리나라 코스닥 시장도 하락시세를 면치 못하였다.  따라서 이러한 자본시장 전체의 흐름이 발행가액 산정에 영향을 미쳤을 것으로 예상되어 1999년을 기준연도로 보고 2000년과 2001년에 대한 더미변수를 설정하였다.

이상의 추가변수들을 포함하여 식(3)의 초과이익평가모형에 대한 실증분석모형을 다음과 같은 회귀식으로 변형하였다.

[eqn: PRC_{i, t}``=``&alpha``+ beta_1 `BV_{i, t}``+beta_2 `PV_{i, t}``+beta_3 `Dv ```BV_{i, t}``+beta_4 ` Dv `` PV_{i, t}``+gamma_1``FACEV_{i,t}``+gamma_2``Dv_{i,t} ##&``+gamma_3``FAMOUNT_{i,t}``+gamma_4``DERATIO_{i,t}``+gamma_5``AGE_{i,t}``+gamma_6``D`00_{i,t}``+gamma_7``D`01_{i,t}``+ epsilon_{i,t}]

여기서	PRC = 주식의 발행가액

BV = 자산가치

PV = 수익가치

Dv = 벤처기업의 더미변수로 벤처기업이면 1, 일반기업이면 0

FACEV = 주당 액면가액

FAMOUNT = 액면가액 x 추가발행 주식수

DERATIO = 부채비율로 부채총계를 자기자본으로 나눈 값

AGE = 기업의 설립일부터의 기간

D00 = 2000년 공개기업인 경우 1, 그 외는 0

D01 = 2001년 공개기업인 경우 1, 그 외는 0

<표 4>는 위 모형에 대한 회귀분석의 결과를 제시하고 있다.  <표 3>의 기술적 통계에서 보는 바와 같이 발행가액, 자산가치 및 수익가치는 극단적인 값들이 존재하고 오른쪽으로 치우친 분포를 갖는다.  극단치로 인한 왜곡을 제거하기 위해 발행가액, 자산가치 및 수익가치 각각의 상하 1% 이상에 해당하는 관측치는 제거하였다.  그 결과 20개의 기업이 회귀모형의 추정에서 제외되었다.  추정모형 (1)은 설명변수로 자산가치와 수익가치만을 포함시킨 경우이다.  자산가치의 계수추정치는 유의적인 양의 값을 갖지 못하는 반면 수익가치는 0.999로 1% 수준에서 유의적인 값을 보인다.  이는 1,000원의 수익가치가 발행가액에 999원만큼 반영됨을 의미한다.  추정모형(2)는 자산가치와 수익가치 이외에 액면가액, 벤처기업 더미, 공모의 규모, 부채비율, 기업연령 및 공모연도 등을 추가로 포함시킨 모형이다.  추정모형(1)과 마찬가지로 자산가치의 가치 관련성은 유의적이지 않은 것으로 나타났다.  수익가치는 1% 수준에서 유의적인 양의 값을 갖고 있으며 통제변수 중에는 액면가액, 벤처더미가 유의적인 양의 값을, 부채비율, 기업연령, 2000년과 2001년의 연도 더미변수의 계수추정치가 유의적인 음의 값을 갖는 것으로 나타났다.  액면가액이 클수록 발행가액이 큰 것은 예상되는 관계이다.  벤처기업인 경우에는 다른 변수들을 통제한 후에 2,793원 정도 일반기업보다 발행가액이 높은 것으로 설명된다.  부채비율은 금융위험의 대용변수로서 위험이 높을수록 발행가액이 낮을 것이라는 예상을 그대로 반영하고 있다.  1% 수준에서 유의한 음의 계수를 갖고 있는 것으로 나타났다.

전체 표본을 사용한 추정이나, 상하 5%를 제외한 추정, 그리고 2σ를 넘는 관측치를 제외한 추정 모두 유사한 추정결과를 보인다. 종속변수와 설명변수를 각각 주당 발행가액과 자산가치 및 수익가치를 사용하기 때문에 액면가액의 크기에 따라 영향을 받을 수 있다.  각각의 변수를 액면가액으로 표준화시킨 회귀모형의 추정도 극단치를 제외한 경우나 포함한 경우 모두 유사한 결과를 보이고 있다.  다만 표준화한 회귀모형에서는 자산가치가 발행가액에 음의 영향을 미치는 것으로 나타났다.

그러나 기업연령은 연령이 높을수록 오히려 발행가액이 낮아지는 관계를 보인다.  설립 후 기간이 오래된 기업들은 기업의 경영과 관리체제의 안정성이 높고, 최고경영자의 경영능력이 어느 정도 검증받은 상태라서 위험이 낮을 것으로 예상된다.  이는 발행가액을 증가시키는 쪽으로 영향을  미칠 것이다.  그러나 한편으로 기업의 수명주기 상 연령이 오래될수록 기업의 성장속도는 낮아진다.  높은 수익성을 추구하는 코스닥 시장의 투자자 입장에서는 성장속도가 낮은 기업에 대한 투자선호도가 떨어지며 따라서 발행가액이 낮게 책정되는 것으로 판단할 수 있다.

[eqn: PRC_{i, t}``=``&alpha``+ beta_1 `BV_{i, t}``+beta_2 `PV_{i, t}``+beta_3 `Dv ```BV_{i, t}``+beta_4 ` Dv `` PV_{i, t}``+gamma_1``FACEV_{i,t}``+gamma_2``Dv_{i,t} ##&``+gamma_3``FAMOUNT_{i,t}``+gamma_4``DERATIO_{i,t}``+gamma_5``AGE_{i,t}``+gamma_6``D`00_{i,t}``+gamma_7``D`01_{i,t}``+ epsilon_{i,t}]
	추정치	예상 부호	표준화하지 않은 경우
			(1)	(2)	(3)
절편	[eqn: hatalpha]	+	2,261 (0.001)** <0.001>**	7,209 (0.117) <0.147>	7,630 (0.089)* <0.111>
자산가치 (BV)	[eqn: hatbeta_1]	+	-0.009 (0.915) <0.954>	-0.135 (0.378) <0.438>	-0.094 (0.602) <0.674>
수익가치 (PV)	[eqn: hatbeta_2]	+	0.999 (0.001)*** <0.001>***	0.884 (0.001)*** <0.001>***	0.771 (0.001)*** <0.001>***
벤처자산가치 (Dv․BV)	[eqn: hatbeta_3]	-	-	-	-0.037 (0.874) <0.902>
벤처수익가치 (Dv․PV)	[eqn: hatbeta_4]	+	-	-	0.247 (0.053)* <0.161>
액면가액 (FACEV)	[eqn: hatgamma_1]	+	-	0.809 (0.065)* <0.075>*	0.656 (0.137) <0.155>
벤처더미 (Dv)	[eqn: hatgamma_2]	+	-	2,793 (0.002)*** <0.002>***	-
증자자본금 (FAMOUNT)	[eqn: hatgamma_3]	-	-	153.6 (0.824) <0.848>	310.7 (0.654) <0.697>
부채비율 (DERATIO)	[eqn: hatgamma_4]	-	-	-705.4 (0.031)** <0.005>***	-650.1 (0.047)** <0.010>***
기업연령 (AGE)	[eqn: hatgamma_5]	-	-	-115.3 (0.012)** <0.012>**	-117.9 (0.010)*** <0.011>**
2000년더미 (D00)	[eqn: hatgamma_6]	-	-	-3,600 (0.004)*** <0.041>**	-3,482 (0.006)*** <0.048>**
2001년더미 (D01)	[eqn: hatgamma_7]	-	-	-9,149 (0.001)*** <0.001>***	-8,822 (0.001)** <0.001>**
Adj R2			0.552	0.643	0.645
N			314

<표 4> 자산가치, 수익가치를 사용한 가치결정모형

( )의 숫자는 t-test의 p값, < >의 숫자는 White의 t-test의 p값임

*, **, ***는 각각 10%, 5%, 1%에서 유의함을 표시

2000년과 2001년에 공개된 기업들은 1999년에 공개된 기업보다 발행가액이 유의적으로 낮게 형성되었다.  예상한 바와 같이 1999년도의 벤처기업 러쉬현상으로 신규등록기업은 적은 반면 투자수요는 많아서 발행가격이 높게 책정되었다가 2000년도에는 신규 등록기업의 숫자가 폭발적으로 늘어나면서 발행가액이 하락는 것으로 나타났다.  2000년더미의 추정계수값은 -3,600으로 기준연도인 1999년에 비해서 3,600원 만큼 낮으며 5% 수준에서 유의적이다.  2001년도에는 세계경기 하락과 증권시장의 침체로 더욱 발행가액이 낮아질 것으로 예상하였는데, 추정결과도 -9,149로서 1% 수준에서 유의적으로 낮음이 확인되었다.

추정모형(3)은 일반기업과 벤처기업간의 자산가치와 수익가치의 차별적 가치 관련성을 추정하는 모형이다.  벤처더미변수에 자산가치와 수익가치를 곱하였으므로  각각 벤처기업인 경우에 자산가치와 수익가치가 일반기업보다 추가적으로 갖는 가치 관련성을 측정한다.  즉 β3와 β4가 유의적인 양의 값을 갖는다면 벤처기업의 자산가치와 수익가치가 일반기업보다 발행가액에 대한 가치 관련성이 높음을 의미한다.  일반기업에서 수익가치의 계수(β2)가 0.771이고 β4의 값이 0.247이므로 벤처기업의 수익가치가 갖는 가치 관련성은 0.771+0.245=1.016이 된다.  β4는 10% 수준에서 유의하다.  잔차항의 이형분포를 조정한 White의 t-검증값은 유의하지 않은 것으로 나타나는데, 이는 해당변수의 일반기업 관측치가 모두 0의 값을 갖기 때문에 이형분포에 대한 조정값이 커지기 때문이다.  이 추정모형에서는 추정모형(2)와 달리 액면가액의 계수추정치의 유의성이 없어졌다.

VI. 결론

비공개기업의 주주지분가치를 추정하는 일은 실무적으로 매우 중요하다.  정부의 중소기업 정책자금의 지원, 은행의 융자, 전환사채의 발행, 합병비율의 산정, 투자주식의 공정가액 추정, 세무상의 가치 추정 등 다양한 분야에서 광범위 하게 필요한 작업이다.  비공개기업의 주주지분의 가치를 추정하는 방법으로 유사기업의 주식가치를 사용하는 방법도 활용되지만, 상장이나 코스닥 등록을 전제로 하지 않는 경우에는 유사기업의 상대가치보다는 기업 고유의 자산가치와 수익가치에 근거하여 가치를 추정하고 있다.

Ohlson(1995)에 의해 도입된 초과이익평가모형은 주주지분의 가치는 순자산의 장부가액과 초과이익의 현재가치의 합으로 표시한다.  유가증권 발행실무에서 사용하는 자산가치와 수익가치는 이 모형의 대용변수라고 볼 수 있다.  그러나 이들의 계산 산식이 기업의 위험이나 미래 성장성을 적절히 반영하지 못하고, 유상증자의 규모나 시장여건에 따른 차이를 고려하고 있지 않으므로 이러한 추가변수들을 실증분석의 추정모형에 포함시켜야 한다.

본 연구는 1999년부터 2001년 사이에 코스닥에 신규로 등록한 기업들의 자산가치와 수익가치가 발행가액에 어떻게 반영되고 있는가를 실증분석 함으로써 주주지분의 가치평가모형을 추정하였다.  위 기간 중에 코스닥에 등록한 벤처기업 196개와 일반기업 138개 등 총 334개의 표본기업을 대상으로 분석한 결과 수익가치는 1,000원 당 999원 정도의 비율로 발행가액에 영향을 미치나, 자산가치는 예상과 달리 발행가액 결정에 유의적인 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다.  이는 거래소 시장과는 달리 코스닥 시장에 투자하는 목적인 안정성보다는 위험을 감수하고라도 미래의 수익성을 추구하기 때문에 자산가치보다는 수익가치 위주의 가격형성이 이루어지는 것으로 추론할 수 있다.

액면가액이나 부채비율, 기업연령 및 증자규모 등을 통제한 후에 벤처기업의 발행가액은 일반기업보다 더 높았다.  또한, 수익가치가 발행가액에 반영되는 정도는 벤처기업이 일반기업보다 32%만큼 더 높은 것으로 검증되었다.  이는 동일한 수준의 수익가치에 대해서도 벤처기업인 경우 발행가액이 더 높음을 의미하며, 미래의 수익의 성장성이 수익가치 산출에 제대로 반영되지 못했기 때문에 발생하는 것으로 설명된다.  부채비율과 기업연령은 발행가액과 음의 유의적인 관계를 보여 부채비율이 높을수록, 기업연령이 오래될수록 발행가액이 낮아지는 것으로 분석되었다.  연도별로도 2000년과 2001년에는 1999년에 비해서 발행가액이 유의적으로 낮게 책정되었다.

이상의 결과로부터 비상장된 기업의 주주지분 가치를 추정함에 있어서 자산가치는 별로 의미가 없음을 알 수 있다.  투자자들 특히 기관투자자들은 자산가치보다는 수익가치를 중심으로 주주지분의 가치를 설정하고 있다.  그럼에도 불구하고 중소기업청의 벤처기업 자금지원이나 신용보증기금, 은행 등이 주주지분가치를 평가할 때 자산가치를 중요한 요소로 사용하고 있어서 자본시장의 실무를 적절히 반영하고 있지 못하다.  또, 매출의 성장성이 높은 기업의 수익가치를 2개년의 추정경상이익으로 계산하는 것은 수익가치를 과소계상하기 때문에 더 긴 기간에 대한 경상이익을 추정해야 할 것이다.

코스닥 등록기업의 수가 증가하면서 업종이 다변화하여 신규등록 시에 이미 등록된 기업의 주가를 기준으로 발행가액을 결정하는 관행이 일반화되었다.  이러한 유사회사의 상대가치가 자산가치와 수익가치에 비해 주주지분가치를 얼마나 차별적으로 설명하는지는 향후의 연구과제이다.

참고문헌

공모주식의 인수가액결정에 관한 기준 (1990 제정, 2001년 개정).

김건우, 1992, 발행가와 자산가치 및 수익가치와의 비교, 재무관리연구 제9권: 193-205.

김권중과 김문철, 2002, 기업가치 평가와 회계연구, 한국회계학회 특별연구서, 한국회계학회.

김문철, 1994, 신규공모주식의 발행가격 결정에 있어서의 회계정보의 역할, 회계학연구 제19호: 73- 102.

동서증권주식회사, 1988-1993. 상장기업재무분석

박철우, 1993, 신규공모주식의 주가형성에 대한 수익가치와 자산가치의 영향에 관한 연구, 회계학연구 제16호: 313-334.

박춘래, 1989. 신규공개기업의 순이익 예측치에 대한 분석, 경영연구(제3호), 동         아대학교 경영대학 : 59-70.

신승묘, 1996, 주식가치평가에 있어 회계정보의 유용성에 관한 연구, 회계학연구(제4호): 21-46.

유가증권 인수업무에 관한 규정 (1984년 제정, 2001년 개정)

이재경과 장범식, 1999, 주간사회사의 이익예측동기와 신규공개기업의 이익예측          오차, 회계학연구(제24호 제1집) : 33-54

이재경, 장범식, 우영호, 1995. 공개기업가치와 공모주식의 발행가액 결정에 관         한 연구, 증권(제83호) : 3-25.

임병문과 이재경, 2003, 정부규제가 주간사회사의 이익과대예측성향에 미치는 효과, 한국회계정보학회 춘계 학술발표논문집.

임웅기, 1991. 우리나라 최초공모주시장의 가격기능에 관한 연구, 증권학회지(제13집) : 103-137.

Atiase, Rowland, 1985, "Predisclosure Information, Firm Capitalization, and   Security Price Behavior around Earnings Announcements, " Journal of Accounting Research 23: 21-36.

Ball, R. and P. Brown, 1968, "An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers," Journal of Accounting Research (Autumn): 159-178.

Barth, M and G. Clinch, 1998, “Revalued Financial, Tangible and Intangible Assets: Associations with Share Prices and Non-Market-Based Value Estimates,” Journal of Accounting Research (Supplement): 199-233.

Feltham, G., and J. Ohlson, 1995, “Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities,” Contemporary Accounting Research (Spring): 689-731.

Lang, Mark, "Time-Varying Stock Price Response to Earnings Induced by Uncertainty About the Time-Series Process of Earnings," Journal of Accounting Research Vol 29, 1991, 229-257.

Lev, B. and T. Sougiannis, 1996, “The Capitalization, Amortization, and Value-Relevance of R&D,” Journal of Accounting and Economics (February): 107-138.

Lynch, P. 1990. One up on Wall Street. Penguin Books

Ohlson, J., 1995, “Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation,” Contemporary Accounting Research (Spring): 661-687.

Reignganum, Marc,  1981, "Misspecification of Capital Asset Pricing: Empirical Anomalies Based on Earnings' Yields And Market Values," Journal of Financial Economics Vol. 9:19-46.

Watts, R. and J. Zimmerman, 1990, "Positive Accounting Theory: A Ten Year Perspective, " The Accounting Review (January): 131-156.