중앙은행 적립금과 관료재량이 인플레이션에 미치는 영향*

김인배․김일중․권윤섭**

본 논문은 중앙은행의 적립금이 관료의 재량권과 결합될 때, 인플레이션 편이가 초래된다는 가설을 61개국의 국제자료를 통해 실증적으로 검증하였다. 이는 Shughart and Tollison(1983)에서처럼 중앙은행의 이익금이 정부에 반납되든, 혹은 본 논문에서처럼 적립금으로 내부 유보되든, 결국 관료의 과도한 사적유인이 제한되지 않는 한 통화정책이 왜곡될 수 있음을 보인 것이다. 즉 통화당국 관료의 재량권에 대한 적절한 통제 없이, 단지 외형적인 제도의 변화만으로 이상적인 통화정책이 담보될 수는 없다는 것이다. 본 논문의 결과는 여러 국가들의 진정한 중앙은행 독립성을 확립하는데 많은 시사점을 제공할 것으로 사료된다.

핵심주제어: 재량권, 관료주의, 중앙은행, 적립금, 인플레이션 편이

*. 2004년 경제학 공동학술대회(한국금융학회)에서 발표될 논문임.

**. 숭실대학교 경제국제통상학부

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I. 서론

세계적으로 대부분의 중앙은행들은 매년 발생하는 이익금의 적어도 일부를 내부에 적립하고 있다. 2003년 필자들이 어렵게 구한 61개국 자료에 따르면, “일반 적립금(general fund),” “적립금 펀드(reserve fund)” 혹은 “휴면 펀드(rest fund)”등 비록 명칭은 다양하지만, 2001년 말 현재 많은 나라들이 적지 않은 규모의 적립금을 내부유보하고 있음을 알 수 있었다. 특히 몇몇 국가들의 경우 그 규모는 상당히 커서, 예를 들어 선진국 중에는 특히 아이슬랜드와 덴마크가 본원통화 대비 적립금규모가 각각 85%와 82%에 달하며, 개도국 중에는 바레인과 쿠웨이트가 각각 36%와 34%에 이르는 높은 수치를 보이고 있다.

여러 국가에서 관련 법조항들은 적립금의 역할을 “잠재적 손실에 대비하기 위한” 것으로 적시하고 있다. 그럼에도 불구하고 필자들은 다음의 두 가지 이유로 이러한 역할에 대한 규정의 신빙성이 떨어질 수 있다는 점을 발견하였다. 첫째, 필자들이 살펴본 몇몇 국가의 적립금은 과거 손실발생의 빈도나 규모를 고려할 때, 지나치게 그 규모가 크다는 점이다. 둘째, 더욱 중요한 것은 손실이 발생하였을 때 중앙은행이 아닌 정부가 원칙적으로 그에 대해 책임을 질 수 있다는 것이다. 사실 필자들이 간단한 T-계정을 이용하여 보인 분석에 따르면, 중앙은행의 손실을 정부가 보전하든 혹은 중앙은행 자신이 적립금으로 보전하든, 본원통화량에는 차이가 없음을 알 수 있다 (<부록 1>의 A 참조). 이는 결국 중앙은행의 손실을 정부가 보전하더라도 중앙은행의 신뢰도에는 차이가 없다는 것을 의미한다.

예를 들어 한국의 적립금 규모는, 2001년 말 현재 5조4천5백6십억원으로서 본원통화의 17%에 해당된다. 1962년 적립금제도 설치 이후 2003년 현재까지 40여년간 손실은 단 8회 발생하였으며 그 규모는 아래와 같다 (단위: 십억원).

1982	1983	1984	1985	1986	1987	1993	1994	total
132	109	195	131	57	87	143	73	927

예를 들어, 중국 중앙은행법 38조에는 “중앙은행의 손실은 정부로부터의 충당금으로 보전될 수 있다”고 명시하고 있다. 또한 한국의 경우에도, “「예산회계법」에서 정하는 바에 따라 정부가 보전하게” 되어 있다 (「한국은행법」제100조). 단 「한국은행법」에는 이렇게 규정하고 있으나, 예산회계법에는 한국은행의 손실보전에 대한 명시적 규정은 없다 (한국은행, 1999, 279).

본 논문을 시작할 때, 필자들은 이렇게 그 존치의 정당성이나 규모 면에서 쉽게 납득되지 않는 중앙은행의 적립금에 대해 그 역할을 정치경제학적인 시각으로 분석해 보고자 하였다. 그러나 사실 아직 이에 대해 세계 보편적이고 자신 있는 진단을 내리지는 못한 상태이다. 회계전문가라 할지라도 단순히 재무재표만 보아서는 쉽게 적립금이 어떻게 쓰였는지 파악하는 것은 쉽지 않기 때문이다. 그러나 한 가지 확실한 것은 내부 유보된 적립금은 단순히 금고에 쌓아두는 것이 아니라 지속적으로 운용되고 있다는 사실이다. 이렇게 적립금의 모호한 용도를 찾는 과정에서 우연히 발견한 Chant and Acheson (1972)은 매우 흥미로운 시사점을 제공하였다. 즉 중앙은행의 적립금이 만일 적절히 통제되지 않은 관료의 재량권과 결합된다면, 이는 관료 자신들의 사적 유인을 충족시키는데 사용되어, 결과적으로 인플레이션 편이를 초래할 수 있다는 것이다.

중앙은행의 정책결정과정에 관한 정치경제학적인 분석은 외국 학계에서는 이미 1970년대 초부터 본격적으로 시작되었다. 크게 공익모형, 대통령(혹은 행정부)모형, 의회정치모형 및 공공선택이론모형으로 분류할 수 있다 (Caporale and Grier, 1998, 410-413). 첫 번째 모형은 중앙은행이 단순히 잘 정의된 손실함수만을 극소화하는 것을 전제한다는 점에서 마지막 세 가지 모형과는 구별된다. 본 논문은 네 번째 모형인 공공선택모형에 속하며, 대표적인 논문들로는 Chant and Acheson(1972), Toma(1982), Kane(1982), Shughart and Tollison(1983), Boyes, Mounts, and Sowell(1988, 1998), Havrilesky and Granato(1993), Mounts and Sowell(1996), and Caporale and Grier(1998), Banaian and Luksetich(2001) 등을 들 수 있다.

“관료주의이론에서 관료는 특권(prestige)과 자기보존(self-preservation)에 관심을 갖는다고 간주된다. 중앙은행 역시 관료기구라고 가정할 경우, 통화정책의 실제운영에 대한 다양한 조명이 가능하다” (Chant and Acheson, 1972, 14).

본 논문의 목적은 중앙은행의 적립금과 인플레이션 간의 관계를 실증적으로 밝히는 것이다. 이를 위해 61개국 중앙은행의 다양한 형태의 적립금자료를 정리하는 것뿐 아니라, 제II절에서 상술되겠지만 이들 적립금 관련 법조항이나 문서를 찾아 그 목적과 역할을 파악하는 것도 쉽지 않은 작업이었다. 그러나 이를 기초로 당위적으로는 전혀 관계가 없어야 하는 적립금과 인플레이션 간의 관계를 밝히게 된다면, 이는 적립금 존치에 대한 표면적인 이유 이외에 이를 운용하는 다른 제 3의 유인이 존재할 수 있음을 암시한다. 나아가 만약 그러한 유인이 인플레이션 편이를 유발함을 보인다면, 이는 적립금의 성격을 규명하는 것 뿐 아니라 중앙은행의 “독립적인 통화정책”이라는 지상명제에 적지 않은 시사점을 제공할 것이다.

논문의 순서는 다음과 같다. 제II절에서는 각국의 관련 법조문 또는 법적 문서들에 나타나는 적립금의 목적과 역할이 인플레이션과 원천적으로 무관해야 함을 보인다. 그럼에도 불구하고 필자들은, 중앙은행의 이익금에 대한 관련 문헌을 토대로, 적립금이 중앙은행 관료들의 재량권을 위해 사용될 수 있고, 이로 인해 인플레이션 편이가 초래될 수 있다는 가설(“적립금 ⇒ 인플레이션 편이”)을 제시한다. 제III절에서는 이러한 가설을 검증하기 위한 데이터 수집과정과 모형 및 분석결과를 보인다. 나아가 “적립금 ⇒ 인플레이션 편이” 메카니즘 자체의 성립 여부는 각국 중앙은행 관료의 재량권과 매우 긴밀한 관련이 있음을 실증적으로 밝힌다. 이로써 각국 적립금제도에 대하여 무차별적이고 획일적 평가를 내리는 오류를 피할 수 있을 것이다. 끝으로 본 논문에서 검증된 가설이 중앙은행의 독립적인 통화정책에 시사하는 바와 본 연구를 발전시키기 위한 추후 연구과제를 제IV절에 제시함으로 논문을 맺는다.

II. 적립금과 인플레이션 편이

1. 법조항에 근거한 양자간의 무관성

입법론적 관점에서 본다면, 중앙은행 이익금의 전부 혹은 일부가 내부 유보되는 적립금은 인플레이션 혹은 디플레이션과 무관해야 한다. <표 1>은 영문본이 마련되어 있는 것 중 무작위로 선택한 20개 중앙은행법에 나타난 적립금 관련 조항을 정리한 것이다. 우선 이들 법조항은 적립금의 공식 명칭, 목적 및 당해 이익금으로부터의 적립금액 산출방식 등을 적시하고 있으며, 이들 국가 중에는 크로아티아, 인도네시아, 한국 등과 같이 두 종류 이상의 적립금을 쌓고 있는 국가들도 있다.

이들 20개 국가 중 7개 국가는 적립금의 목적을 명시적으로 정해 놓고 있는데, 대체로 “잠재적 손실에 대비하기 위한” 것이라고 정하고 있다. 그러나 그 손실이 구체적으로 과연 어떤 손실인지에 대해서는 자세히 설명되어 있지 않고, 광범위하게 중앙은행의 여러 활동으로부터 발생하는 손실로만 규정하고 있는 듯하다. 적립금의 목적이 적시되어 있지 않은 나머지 13개 국가들에 대해서, 필자들은 혹시 중앙은행법 어딘가에 적립금의 목적을 암시할 만한 조항이라도 있는지 샅샅이 살펴보았지만 찾을 수 없었다. 결론적으로, 적립금의 목적은 매우 애매한 것으로 보인다. 그러나 필자들이 주목하는 중요한 사실은 적어도 관련 법률차원에서는, 적립금은 사전적으로 인플레이션을 변화시킬 의도나 혹은 사후적으로라도 영향을 미쳐서는 안 될 것이라는 점이다.

2. 인플레이션 억제효과?

적립금의 목적을 찾는 과정에서 관련 법률 이외에 하위법 문서들을 모두 조사하는 것은 언어문제로 매우 어렵다. 그럼에도 불구하고 필자들은 한국의 경우, 중앙은행에서 발간한 한 자료에서 매우 놀랍고도 의미 있는 주장을 발견하였다. 이에 따르면,  <표 1>에서 보듯이 비록 한국은행법은 적립금의 목적을 “손실을 보전”하기 위해 적립하는 것이지만, 다음과 같은 주장으로 적립금이 존치되어야 한다고 주장하고 있다: “한국은행의 이익금은 통화신용정책 수행에 따른 통화 환수분으로서의 의의가 있는 것인데, (이익금을 세입으로 납입하는 경우) 이를 정부가 제한 없이 일반재정 지출재원으로 사용하는 것은 통화환수의 정책적 의미를 퇴색시키는 것이라고 생각 된다” (한국은행, 1999, 277).  그러나 필자들이 간단한 T-계정을 통해 분석한 바에 따르면, 적립금의 인플레이션 억제효과를 주장하는 이러한 한국은행의 주장은 별반 근거가 없는 것으로 판단된다 (<부록 1>의 B 참조).

<표 1> 무작위 20개국 중앙은행 적립금의 공식 명칭 및 목적

국 가	관련 법조항	공식 명칭	적립금 목적
Albania	Law on the Bank of Albania §9	General Reserve Fund	없음.
Australia	Reserve Bank Act 1959 §29	Reserve Fund	"set aside for contingencies"
Belgium	Organic Act of the National Bank of Belgium §30~33	Special Reserve Fund	"compensating for losses in capital stock"
Canada	Bank of Canada Act §27	Rest Fund	없음.
China	Law of the People's Bank of China §38	General Reserve	없음.
Croatia	Law on The Croatian National Bank §51~53	General & Specific Reserves	"for covering general operating risks and identified losses"
Czech Rep	Czech National Council Act No. 6/1993 §25~26	Minimum Reserve	없음.
Germany	Bundesbank Act §27	Statutory Reserve	"offset falls in value and to cover other losses"
Iceland	Act on the Central Bank of Iceland §34	Reserve	없음.
Indonesia	Act No.23/ 1999 on Bank Indonesia §62	General & Special Purpose Reserves	없음.
Japan	Bank of Japan Law §53	Reserve Fund	없음.
Korea	Bank of Korea Act §99~100	Legal & Specific Purpose Reserves	"recoupment of loss"
Luxembourg	Law Concerning the Monetary Status and the Central Bank of Luxembourg §31	Reserve Fund	없음.
Malaysia	Central Bank of Malaysia Act 1958 §7	General Reserve Fund	없음.
Mexico	Banco de Mexico Law §53	Reserve	없음.
Poland	Act on The National Bank of Poland §60~62	Reserve Capital	없음.
Singapore	Monetary Authority of Singapore Act §6	General Reserve Fund	없음.
Switzerland	National Banking Law §25~27	Reserve Fund	없음.
Thailand	Bank of Thailand Act B.E. 2485 §9~12	Ordinary & Other Reserves	"cover possible losses"
Turkey	Law on The Central Bank of Turkey §59	Provisions & Special Reserves	"meet contingent risks"

지금까지의 논의로 볼 때, 중앙은행의 적립금이 인플레이션에 어떤 체계적인 영향을 미쳐서는 안 되는 것으로 보인다. 다시 말해서 관련 법 차원이나 상식적인 경제논리로 볼 때, 적립금은 본원통화량을 변화시켜서는 안 된다. 그럼에도 불구하고 이하에서는 그러한 일반적 논리에 어긋나는 현상이 발생할 수 있음을 보인다. 즉 당위적인 논리가 실제로는 적용되지 않을 수 있다는 것이다.

3. 관료의 재량권과 잠재적 인플레이션 편이

서론에서 밝혔듯이, 정치경제학적 시각에서 중앙은행 관료의 재량권이 통화정책을 왜곡시킬 수 있다는 연구는 이미 외국학계에서는 정립된 이론이다. 특히 Chant and Acheson(1972)은 적절히 통제되지 않은 중앙은행 관료의 재량권이 일상의 통화정책 운용에서 왜 그리고 어떻게 발휘되는지 구체적인 예로써 검증하였다는 점에서 시사하는 바가 크다. 필자들이 처음 이들의 연구를 접하였을 때, 중앙은행 관료들이 그 범위나 정도에 있어서 공식적인 법 또는 규정을 어쩌면 무력화 시킬 만큼 상당한 재량권을 행사할 수 있다는 점에 놀라지 않을 수 없었다. 뿐만 아니라 Shughart and Tollison(1983)의 연구는 본 연구의 주제와 직접적으로 관련이 있다는 점에서 큰 시사점을 제공한다. 이들은 매년 미연방은행이 통화정책의 운용으로부터 발생하는 수입금의 용도를 정함에 있어서 연방은행 관료의 사적유인이 어떻게 반영되고 있는지를 밝혔다.

예를 들어, Chant and Acheson(1972, 28)은 캐나다 중앙은행이 정부예금을 자신의 계정과 회원은행의 계정 간 자의적인 이체를 통해 재량권을 행사하였고, 그와 같은 행위는 통화조절보다는 관료주의적인 행태로 이해될 수 있다고 하였다. 뿐만 아니라 그러한 행위의 이점은 공개시장조작에 비해 은밀히 행해질 수 있으므로, 이를 통해 중앙은행은 원하는 다양한 목적들을 달성할 가능성에 접할 수 있게 된다고 주장하였다.

<그림 1>에서 보듯이, 일반적으로 중앙은행의 수입금 중 지출을 제한 이익금은 각국의 정한 바에 따라, 크게 정부에 반납될 수도 있고 혹은 내부에 유보될 수도 있다. 미국은 전자의 경우로서, Shughart and Tollison은 미연방은행이 대부분의 이익금을 정부에 반납해야 한다는 제한 때문에, 고용이나 “쾌적함(amenities)”에 대한 구입을 과다하게 늘리고 있다고 주장하였다. 나아가 이러한 관료적 유인을 충족시키기 위해서 미연방은행은 팽창적인 통화정책을 통해 이익금을 극대화하고, 이 때문에 인플레이션 편이가 발생한다고 하였다.

“‘1914년 미연방은행법’에 따르면, 연방은행의 수입금은 우선 연방은행의 비용과 가입은행에 대한 배당금을 지급하고, 남은 수입금의 반은 연방정부에 세금으로 납입하고, 나머지 반은 납입자본금의 40% 이내에서 연방은행에 유보시킬 수 있다. 그러나 1933-1947 기간 동안에는 법적으로 모든 수입금이 사용되거나 혹은 유보시키는 것이 가능했다” (Toma, 1982, 165).  “2차대전 이후 미연방은행의 대규모 이익금은 의회의 관심을 끌기에 충분하였고, 연방은행은 이익금의 일정 부분을 정부에 반납하도록 하는 법적 조치가 취해질 것을 두려워하였다. 따라서 이러한 두려움이 1947년 이익금의 상당부분을 정부에 자진 반납하는 미연방은행의 행동을 어느 정도 설명한다” (Toma, 1982, 166). Boyes, Mounts, and Sowell(1988, 182-183)도 같은 주장을 하였으며, 필자들이 조사한 바에 따르면 이러한 미연방은행의 관례는 현재까지 계속되고 있다.

“쾌적함”에는 연봉, 사무실 크기, 여행비용, 혹은 여러 형태의 잡수익 등이 포함된다.

Toma(1982) 역시 미연방은행의 예산이 의회의 예산결정 과정에서 독립적이기 때문에 통화정책에 있어서 인플레이션 편이가 발생한다고 주장하였다.

한편 <그림 1>에서처럼, 이익금을 내부에 유보하는 경우도 인플레이션 편이의 야기 가능성이 존재하는 것은 마찬가지이다. 제II.1절에서 설명하였듯 중앙은행 적립금은 그 용처가 불투명하고, 규모도 손실 대비 지나치게 큰 것이 사실이다. 만일 이러한 적립금이 중앙은행 관료의 사적 유인을 충족시킬 소지가 있다면, 이 적립금을 크게 하기 위해 관료들은 Shughart and Tollison의 주장과 마찬가지로 이익금을 극대화하려 할 것이다. 이 때문에 확대 통화정책이 요구되고, 결과적으로 인플레이션 편이가 초래될 것이기 때문이다.

정리하면, 저자들은 중앙은행 이익금을 정부에 반납하는 경우를 주제로 하여, 결국 “통화량 증가요인 중의 하나는 미연방은행의 관료주의 확대를 자금지원하기 위한 것이다 (Shughart and Tollison, 1983, 291)”라는 가설을 증명한 것이다. 반면 본 논문은 이익금을 정부에 반납하는 대신 적립금으로 내부 유보하는 경우에도 역시 중앙은행 관료는 그들의 사적 편익의 극대화를 위해 확대 통화정책을 지향하여, 실제로 “적립금 ⇒ 인플레이션 편이” 가설이 성립됨을 보이려 한다.

결론적으로, 본 논문에서 필자들은 중앙은행의 적립금과 인플레이션 간 독립적 관계의 당위성이 실제로는 보장되지 않음을 밝히고자 한다. 중앙은행 관료들에게 적립금을 자신들의 편익을 증진하는데 쓰일 수 있는 재량권이 있다면, 이른바 Becker(1983) 일반적인 효율성제한(efficiency constraint)을 감안하되 되도록 적립금 규모를 확대시키려 할 것이다. 이때 관료의 재량권이 적절히 통제되지 않는다면, 결국 인플레이션 편이가 발생하게 됨을 보일 것이다. 다음 제III절에서는 이를 실증적으로 검증한다. 이때 관료의 재량권을 어떻게 고려하는가가 실증분석에 있어서 중요한 관건이 될 것이다.

<표 1>에서 보인 국가들의 중앙은행법을 검토한 결과, 몇몇 국가들에서 그러한 재량권의 가능성을 엿볼 수 있었다. 예를 들어, 태국 중앙은행법 9조에는 “적립금의 종류에는 ..재부무장관의 동의를 얻어 특별한 목적으로 쓰일 수 있는 여타 적립금이 있다.” 또한 폴란드 중앙은행법 63조는, 그 자원원천을 밝히지 않으면서, “특별펀드는 i) 직원 보너스펀드, ii) 재량적 보너스펀드, iii) 직원 복지펀드로 구성된다”고 명시하고 있다. 이러한 예들이 중앙은행 관료들이 적립금을 사용함에 있어서 재량권을 발휘할 수 있음을 추측케 한다.

물론 Shughart and Tollison(1983)의 가설과 본 논문의 가설을 모두 포함하는 중앙은행의 이익금과 인플레이션 편이와의 관계를 밝히는 것도 의미가 있을 것이다. 그러나 다음의 두 가지 이유로 필자들은 적립금의 효과에 더욱 큰 관심을 갖는다. 첫째, 본 논문의 목적은, <표 1>에서 보듯 무작위로 조사한 60% 이상의 국가들에서 명시적인 목적이 없고, 있는 나라도 사실상 그 목적이 매우 모호한 판도라박스와 같은 적립금이 과연 인플레이션에 어떤 영향을 미치는지 알고 싶은 것이다. 둘째, 중앙은행의 재량권은 이익금이라는 플로우변수보다는 적립금이라는 스톡변수에 의해 더욱 적절히 결정될 것 같다는 점이다. 추측컨대 당해연도의 이익금에서 직접 재량권을 발휘하기 보다는 적립금이라는 안전처(safe harbor)를 만들어 놓고 쓰는 것이 주위의 평판을 고려한다거나 또는 감독을 우회하기 더 쉬울 것이라는 판단이기 때문이다. 이러한 판단의 근거는 이익금을 함부로 쓰지 못하도록 명시적으로 규정한 나라에서 찾을 수 있다. 예컨대 싱가포르 중앙은행법 15조에는 “통화당국에 의해 지급되는 직원의 연봉이나, 여타 보수 또는 수당 등은 이익금과 연계시켜 지급해서는 안 된다”라고 적시하고 있다. 나아가 제II절에서 설명하였듯, 미국이 1947년 이후 대부분의 이익금을 자발적으로 정부에 반납한 것도 사실은 의회의 감독 부담 때문이다.

<그림 1> 관료유인과 인플레이션 편이

재량권

정부 반납

이익금

내부 유보

이익금의 극대화

확대 통화정책

인플레이션 편이

“쾌적함(amenities)”의

극대화

사적유인의

극대화

(Shughart & Tollison, 1983)

(본 논문)

III. 국제 비교를 통한 실증분석

1. 데이터 및 기초 통계

적지 않은 노력 끝에 정리할 수 있었던 61개국의 2000년과 2001년 적립금 데이터의 수집과정과 출처에 대해서는 <부록 2>의 A에 상세히 설명되어 있다. 적립금 이외에 실증분석에서 사용된 변수들은 대부분 IMF의 International Financial Statistics(IFS)에서 구하였으나, 데이터가 존재하지 않을 경우에는 각국 중앙은행 홈페이지나 여타 데이터베이스에서 구하였다 (데이터 출처나 변수의 계산방법은 <부록 2>의 <표 A1>에 상술됨).

<그림 2>에는 각국의 본원통화 대비 적립금 비율을 세계지도상에 보이고 있다. 국가명 앞의 번호는 61개 국가 중 적립금비율이 높은 순서를 표시하고, 괄호 안은 적립금비율을 나타낸다. 경제발전 정도에 따른 차이 혹은 지역별(대륙별) 경향 등을 찾아  보려 했으나, 특별히 그런 징후는 보이지 않는 듯하다. 예를 들어, 적립금비율이 상위 10위권에 드는 국가들 중에는 5개국이 IMF에서 분류한 선진국에 속하는 국가(아이슬랜드, 덴마크, 스웨덴, 노르웨이, 오스트리아)들일 뿐 아니라, 하위 10위권에 속하는 국가들 중에도 역시 선진국이 5개국(스페인, 캐나다, 스위스, 이스라엘, 미국)이 포함되고 있기 때문이다. 이외에도 OECD 가입국 대 비가입국, 경제성장률이 높은 국가 대 낮은 국가 등으로 구분해 보려 했으나, 차별성을 일관적으로 설명하기는 힘들었다. 따라서 적립금의 규모 자체는 그룹별 특성보다는, 무엇인지 특별히 집어낼 수는 없지만, 개별국가의 고유한 특성에 따른 것(unmeasurables)으로 보인다. 하지만 다음 소절에서 보듯, 이 적립금이 거시경제 성과 중의 하나인 인플레이션에 미치는 영향에는 국가간 뚜렷한 차별성이 나타난다.

2. 추정 결과

1) 기본 모형

중앙은행 적립금이 인플레이션에 미치는 영향을 검증하기 위해, Romer(1993)의 모형에 따라 각국의 개방도([eqn: OPEN_{ i,t }])와 경제발전척도 ([eqn: "INCOME"_{ i,t }])를 기본 설명변수로 하고, 추가적으로 다음과 같이 세 종류의 적립금변수를 사용하기로 한다.

[eqn: INF_{ i,t } ```=``` beta _{ 0,i } ``+`` beta _{ 1 } ``OPEN_{ i,t } ``+`` beta _{ 2 } ``"INCOME"_{ i,t } ``+`` beta _{ 3 } ``RES_{ i,t } ``+`` beta _{ 4 } ``TIME`_{ t } `+`` epsilon _{ i,t }],

(i = 국가, t = 2000 및 2001).       <1>

․[eqn: INF_{ i,t }] : 오차항의 이분산성(heteroscedasticity)을 줄이기 위해 Cukierman et al.(1992)에 따라, 전환 CPI 인플레이션(=π/(1+π), π는 통상의 인플레이션)을 사용.

․[eqn: OPEN_{ i,t }] : (수출+수입)/GDP 로 표시한 개방도 (Karras, 1999; Haan and Kooi, 2000).

․[eqn: "INCOME"_{ i,t }] : 1995년 미$로 표시한 일인당 GDP (Romer, 1993; Haan and Kooi, 2000).

․[eqn: RES_{ i,t }] : 다음의 적립금 비율을 사용; (i) 본원통화 대비 적립금(=[eqn: RESMB_{ i,t }]), (ii) [eqn: M2] 대비 적립금(=[eqn: RESM_{ i,t }]), (iii) GDP 대비 적립금(=[eqn: RESY_{ i,t }]).

․[eqn: TIME_{ t }] : 시간 추세.

<그림 2> 2001년 본원통화 대비 적립금 비율의 국제 분포

●

14.Korea

(0.1662)

40.Japan

(0.0280)

61.Mexico

(0.0000)

60.Spain

(0.0000)

59.Jamaica

(0.0004)

58.Canada

(0.0006)

57.Oman

(0.0007)

56.Switzerland

(0.0013)

55.Israel

(0.0032)

52.USA

(0.0111)

51.Cyprus

(0.0125)

54.Sudan

(0.0072)

53.Peru

(0.0100)

49.Chile

(0.0158)

50.Barbados

(0.0153)

48.Luxembourg

(0.0166)

47.Germany

(0.0178)

45.Portugal

(0.0202)

44.Poland

(0.0212)

46.Hungary

(0.0198)

36.France

(0.0433)

42.Bangladesh

(0.0238)

43.Mongolia

(0.0237)

41.Brazil

(0.0275)

39.Pakistan

(0.0284)

38.UAE

(0.0328)

37.UK

(0.0405)

34.Egypt

(0.0529)

35.Morocco

(0.0517)

33.Malaysia

(0.0644)

31.Finland

(0.0681)

30.Latvia

(0.0681)

29.Slovakia

(0.0738)

27.Belgium

(0.0787)

26.Fiji

(0.0811)

25.Ireland

(0.0965)

32.Venezuela

(0.0644)

28.Albania

(0.0745)

24.Lithuania

(0.0966)

23.Italy

(0.0981)

22.Macedonia

(0.1005)

21.Azerbaijan

(0.1029)

20.New Zealand

(0.1266)

19.Bulgaria

(0.1310)

18.Turkey

(0.1362)

17.Aruba

(0.1372)

16.Indonesia

(0.1620)

15.Netherlands

(0.1620)

13.Slovenia

(0.1814)

12.Croatia

(0.1860)

11.Romania

(0.2088)

9.Bahamas

(0.2176)

8.Estonia

(0.2241)

4.Norway

(0.5747)

7.Austria

(0.2435)

6.Kuwait

(0.3433)

5.Bahrain

(0.3571)

10.Australia

(0.2095)

3.Sweden

(0.7016)

2.Denmark

(0.8220)

1.Iceland

(0.8458)

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* 괄호안은 적립금 비율이며, 국가명 앞의 숫자는 본 논문의 데이터인 61개국가 중 적립금비율이 높은 순서이다.

모든 계량경제 모형은 누락변수(omitted variable) 문제를 갖고 있다. 이는 횡단면의 국가별 데이터를 이용한 인플레이션 분석 연구들(예, Romer, 1993; Lindh and Malmberg, 1998; Haan and Kooi, 2000)에서도 예외는 아니다. 만일 국가별로 차이가 나는 그런 관찰불가능의(unmeasurable) 누락변수들이 시간에 따라 변하지 않는다고 가정한다면, 식 <1>의 오차항 [eqn: epsilon _{ i,t }]는 국가별 고정요소 [eqn: c_{ i }]와 평균 0 및 고정 분산의 임의오차항 [eqn: e_{ i,t }]로 구분할 수 있을 것이다. 이때 설명변수에서 누락된 국가별 고정요소 [eqn: c_{ i }]가 식 <1>의 설명변수 중 어느 하나와도 상관관계가 있다면, 식 <1>의 계수 추정치들은 편이를 보일 것이다.

누락변수 문제는 적립금이 인플레이션에 미치는 영향을 검증하는 본 논문에서 특히 신중히 처리할 필요가 있다. 제III.1절의 데이터 설명에서도 언급했듯이, 적립금비율이 대체로 개별국가의 고유한 특성([eqn: c_{ i }])에 따르는 것으로 보이기 때문이다. 또한 <표 1>에서 본 것처럼 적립금의 목적이 구체적으로 법률에 명시되어 있지 않는 한, 그러한 적립금의 규모는 예를 들어 각국 정부의 권위주의 정도, 혹은 중앙은행의 관료적 응집력이나 지대추구 행위 등과 같은 국가적 특성에 의해 크게 영향을 받을 것이기 때문이다. 따라서 식 <1>을 추정할 때, 이러한 점들을 고려하여 누락된 국가별 고정효과를 처리할 수 있는 고정효과 모형(fixed effect model)을 사용하는 것이 타당할 것으로 보인다.

각 계수추정치의 부호는 다음과 같이 개대한다. Romer(1993)와 Haan and Kooi(2000) 등 관련문헌에 따르면 개방도가 높을수록, 또한 경제발전정도가 높을수록 인플레이션이 낮게 된다 (i.e., [eqn: beta _{ 1 }]<0 and [eqn: beta _{ 2 }]<0). 그리고 적립금이 인플레이션 편이를 유발한다는 본 논문의 가설이 맞다면 [eqn: beta _{ 3 }]는 (+)로 나타나야 할 것이다.

우선 <표 2>의 실증분석 결과에서 보듯, 높은 adjusted R2값은 고정효과 모형을 사용했다는 점을 감안할 때 기대되었던 결과이다. 일반적으로 고정효과 모형의 계수 추정치가 0으로 치우치는 경향이 있음에도 불구하고 주요 설명변수들의 계수추정치가 유의하게 나타나고 있다는 점에서 필자들은 모형 설정에 있어서 신뢰를 갖게 되었다.

Eq.1은 Romer(1993)의 기본 설명변수인 [eqn: OPEN_{ i,t }]과 [eqn: "INCOME"_{ i,t }]만을 사용한 결과이다. [eqn: OPEN_{ i,t }]의 계수는 매우 유의한 반면 [eqn: "INCOME"_{ i,t }]의 계수는 유의하지 않은 것으로 나타난다. 그러나 이러한 결과는 Romer(1993)나 Haan and Kooi(2000)과 다르지 않다.

<표 2> 중앙은행 적립금의 인플레이션 유발효과

	OPEN	INCOME	RESMB	RESM	RESY	DISC*RESMB	DISC*RESM	DISC*RESY	TIME	Adj. R2
Eq.1	-1.46E-05*** (5.49E-06)	0.0118 (0.0291)							-0.0032** (0.0014)	0.95
Eq.2-1	-1.43E-05*** (5.37E-06)	0.0079 (0.0288)	0.0006** (0.0003)						-0.0032** (0.0014)	0.95
Eq.2-2	-1.43E-05*** (5.37E-06)	0.0078 (0.0288)		0.0006** (0.0003)					-0.0032** (0.0014)	0.95
Eq.2-3	-1.43E-05*** (5.38E-06)	0.0085 (0.0288)			0.0006* (0.0003)				-0.0032** (0.0014)	0.95
Eq.3-1	-1.26E-05** (5.52E-06)	0.0069 (0.0289)	2.90E-06 (9.86E-05)			0.0014*** (0.0003)			-0.0028** (0.0014)	0.95
Eq.3-2	-1.25E-05** (5.53E-06)	0.0063 (0.0289)		-2.39E-05 (9.33E-05)			0.0015*** (0.0003)		-0.0027* (0.0014)	0.95
Eq.3-3	-1.29E-05** (5.50E-06)	0.0076 (0.0290)			-3.43E-05 (0.0001)			0.0014*** (0.0002)	-0.0028** (0.0014)	0.95
Eq.3-1a	-1.48E-05** (6.32E-06)	-0.0093 (0.0433)	5.69E-05 (0.0001)			0.0016*** (0.0003)			-0.0036** (0.0017)	0.96
Eq.3-2a	-1.47E-05** (6.33E-06)	-0.0100 (0.0432)		2.53E-05 (0.0001)			0.0016*** (0.0003)		-0.0036** (0.0017)	0.96
Eq.3-3a	-1.52E-05** (6.29E-06)	-0.0085 (0.0433)			1.50E-05 (0.0001)			0.0016*** (0.0003)	-0.0036** (0.0017)	0.96

괄호안은 t-값. *, ** 및 ***은 각각 10%, 5% 및 1% 하에서 유의함을 나타낸다. White(1980)의 heteroscedasticity-consistent 추정방법을 이용하였다.

Eq.2-1부터 Eq.2-3는 Eq.1에 적립금변수의 세 종류, 즉 [eqn: RESMB_{ i,t }], [eqn: RESM_{ i,t }] 및[eqn: RESY_{ i,t }]을 각각 사용한 결과이다. 기본 설명변수의 부호나 유의도에는 차이가 없으면서, 세 종류의 적립금변수 모두 본 연구의 가설대로 (+)의 부호를 보이면서 5% 내지 10% 수준에서 유의함을 볼 수 있다. 이러한 결과는 중앙은행의 재량권이 발휘되어 “적립금 ⇒ 인플레이션 편이”가 발생한다는 본 연구의 가설을 기각할 수 없음을 의미한다.

적립금변수의 세 종류 모두에 대해 Hausman의 내생성 검증을 실행해 본 결과, 종속변수인 인플레이션에 의한 내생성 문제는 존재하지 않는 것으로 나타났다.

2) 재량권에 대한 검증

본 논문의 “적립금 ⇒ 인플레이션 편이” 가설에서 관료재량권의 존재는 매우 중요한 필요조건으로 강조되어 왔다. 그러나 한편 필자들은 적립금에 대한 중앙은행 관료들의 이러한 재량권이 국가마다 차이가 있지 않을까하는 의구심을 갖는다. 만일 차이가 존재하고 이와 관련한 소위 재량권 수준에 대한 지표가 있다면 그 지표와 적립금변수와의 결합변수를 사용할 경우, 재량권이 높은 중앙은행일수록 적립금이 인플레이션 편이를 더 많이 유발함을 보일 수 있을 것이다. 그러나 불행히도 그런 목적에 정확히 부합하는 재량권 지표는 구할 수 없었다. 대신 차선책으로서 국제투명성기관(Transparency International)에서 매년 발표하는 각국의 부패인식지수(Corruption Perceptions Index)를 그 대리변수로 사용하고자 한다. 각국의 부패정도가 높을수록 중앙은행의 재량권도 이에 비례할 것이라는 전제이다.

www.transparency.org의 2003년 부패인식지수(Corruption Perceptions Index 2003)는 총 133개국을 포함하고 있으며, 이중 본 연구의 데이터에 포함된 61개 국가 중 5개국 (Aruba, Bahamas, Barbados, Fiji, Mongolia)을 제외한 56개 국가에 대한 데이터가 존재한다.

[eqn: DISC_{ i }]는 필자들이 조사한 61개 국가 중 2003년에 발표된 부패인식지수 표에 포함된 56개 국가를 부패도가 심한 정도에 따라 오름차순으로 정렬했을 때, 중간값 이상의 부패도를 보이는 28개국에 대해 1의 값을 주고, 나머지 국가는 0의 값을 갖는 더미변수이다. 식 <2>는 식 <1>에 [eqn: DISC_{ i }]와 적립금변수의 결합변수, [eqn: DISC_{ i } ``````*RES_{ i,t }]를 추가한 것이다. 즉 부패도가 심한 국가의 적립금변수만을 포함한 것이다.

[eqn: INF_{ i,t } = beta _{ 0,i } + beta _{ 1 } `OPEN_{ i,t } + beta _{ 2 } ``"INCOME"_{ i.t } + beta _{ 3 } `RES_{ i,t } + beta _{ 4 } TIME`_{ t } + beta _{ 5 } DISC_{ i } `*RES_{ i,t } + epsilon _{ i,t }]	<2>.

식 <2>의 추정결과가 Eq.3-1부터 Eq.3-3에 나타나 있다. 놀랍게도 이전의 적립금변수 [eqn: RES_{ i,t }]의 계수들은 유의하지 않게 되면서, [eqn: DISC_{ i } *RES_{ i,t }]의 계수인 [eqn: hat { beta _{ 5 } }]는 (+)로서 1% 하에서 매우 유의함을 볼 수 있다. 이와 같은 결과는 비록 Eq.2-1부터 Eq.2-3에서 [eqn: RES_{ i,t }]의 계수가 유의한 것으로 나타났지만, 그러한 국제적 인플레이션 편이가 사실은 관료재량권이 상대적으로 심한 국가들에 기인하는 것임을 보인다. 즉 중앙은행 관료들이 적립금을 자신들의 사적 편익을 위해 사용하며,이로 인해 인플레이션 편이가 초래되는 것은 관료의 재량권이 큰 국가들에서 나타나는 현상이라는 것이다.

더욱이 이와 같은 결과는 <그림 1>에서 보았듯이, 이익금을 정부에 반납할 경우(Shughart and Tollison, 1983)나 내부 유보하는 경우 모두 공통적으로 인플레이션 편이가 발생함을 확인시켜 준다. 즉 서론에서 언급된 Chant and Acheson(1972)의 주장처럼 인플레이션 편이의 문제는 단순히 제도의 외형적 차이에 기인하는 것이 아니라 결국 적절히 통제되지 않은 관료 재량권의 문제임을 보여 준 것이다.

Eq.3-1a부터 Eq.3-3a는 실증분석 결과의 공고성(robustness) 검증을 위해 인플레이션을 Cukierman et al.(1992)처럼 전환하지 않고 단순히 CPI를 로그차분한 데이터를 이용하여 Eq.3-1부터 Eq.3-3과 같이 재추정한 결과이다. 결과는 부호나 유의도에 큰 차이가 없는 것으로 나타난다. 결론적으로 이상의 실증분석을 통해 적절히 통제되지 않은 관료재량권이라는 필요조건이 존재할 때, “적립금 ⇒ 인플레이션 편이” 가설이 뚜렷이 성립함을 알 수 있다.

IV. 결론

본 논문은 중앙은행 적립금의 목적과 역할에 대한 법적 근거와 그 정당성에 대한 조사에서부터 시작하였다. 61개국의 중앙은행 적립금에 대한 조사를 통해 발견한 사실은 그 근거의 모호성과 함께, 상당수 국가에서 적립금의 규모가 쉽게 납득되지 않을 만큼 매우 크다는 것이었다.

필자들의 이러한 의문에 대해 Toma(1982) 혹은 Shughart and Tollison(1983)의 주장은 해결의 한 실마리를 제공하였다. 이들은 중앙은행의 이익금이 정부에 반납될 때 관료유인이 작용하여 인플레이션 편이가 초래된다고 하였는데, 반대로 이익금을 내부 유보한 적립금에도 그에 상응하는 가설이 성립할 수 있을 것이라는 생각이었다. 따라서 필자들은 “적립금 ⇒ 인플레이션 편이” 가설을 제시하였다. 그러나 여기서 중요한 것은 관료의 재량권에 대한 대리변수와 적립금과의 결합변수를 통해 그 가설을 검증할 수 있었다는 사실이다. 환언하면, 인플레이션 편이가 단순히 적립금의 규모에 의해 결정되는 것이 아니라, 관료의 재량권이 적립금과 결합될 때 발생했다는 것이다.

이상의 결과는 중앙은행 이익금이 정부에 반납되든, 혹은 내부에 유보되든 결국 관료의 사적 유인에 의해 통화정책이 왜곡될 수 있음을 보인 것이다. 따라서 본 연구결과는 적어도 중앙은행의 이익금에 관한 한, 제도의 명목적인 변화 방향과는 상관없이, 관료의 사적 유인은 어떠한 경우라도 자신들의 편익을 극대화하도록 매우 민첩하게 작동하고 있음을 보여 준다. 즉 적절히 통제되지 않은 관료의 재량권이 문제라는 것이다.

결국 모든 정부정책은 James Buchanan(1994)이 명명한 “보통사람(ordinary people)”에 의해 운영되는 것이므로, 근본적인 것은 관료의 재량권을 책무성 뿐만 아니라 자신들의 사적유인에 부합하는 방식으로 어떻게 균형 있게 조화시킬 것인가에 있다고 판단된다. 이런 점에서 본 논문의 결과는 여러 국가들의 진정한 중앙은행 독립성을 확립하는데 큰 시사점을 제공할 것으로 사료된다.

이미 밝힌 대로, 각국 중앙은행 적립금의 사용에 있어서 관료의 재량권이 어떻게 발휘되는지에 대하여 직접적으로 보이지 못한 것은 본 논문의 한계로 남는다. 그러한 작업은 통화정책이 실제로 어떻게 운용되는가를 보일 수 있는 매우 의미 있는 작업이라고 사료되므로, 추후 후속 연구에서 다루기로 한다.

<참고 문헌>

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White, H., "A Heteroscedasticity-consistent covariance matrix estimator and a direct test for heteroscedasticity," Econometrica, 48, 1980, 817-838.

<부록 1> T-계정 분석

A. 중앙은행 손실의 보전

다음은 중앙은행의 손실을 정부가 보전하든 혹은 적립금으로 보전하든 본원통화의 양에는 변화가 없음을 보인다. 예를 들어 중앙은행이 금융기관에 대출을 100만큼 한 경우 중앙은행의 대차대조표는 <B/S ①>과 같이 된다. 이후 한국은행에 순손실(예를 들어 부실대출로 인하여)이 30만큼 발생한다면 그만큼 한국은행의 자산이 줄어들어 <B/S ②>와 같이 된다. 만일 적립금으로 손실을 보전한다면 <B/S ③>이 되어 본원통화량에는 변화가 없다.

<B/S ①>                      <B/S ②>                       <B/S ③>

자산 +100	화폐발행 당좌예금 +100

자산 +70 순손실 +30	화폐발행 당좌예금 +100

자산 +70 순손실 0	화폐발행 당좌예금 +100 적립금 -30

이제 <B/S ②>로부터 만일 결산시 정부가 이 손실을 보전을 해 주는 경우를 생각해 보자. 손실을 보전해 줄 정부예금이 전혀 없는 경우라도 중앙은행은 정부대출을 하여 정부예금을 늘려 주면 (<B/S ④>), 정부는 곧바로 그 정부예금으로 순손실을 보전하게 될 것이다(<B/S ④-1>). <B/S ③>과 <B/S ④-1>을 통해, 결국 손실을 적립금으로 보전하든, 혹은 정부가 보전하든 본원통화의 양에는 변화가 없음을 알 수 있다.

<B/S ④>                                  <B/S ④-1>

자산 +70 (예, 금융기관대출) 순손실 +30 정부대출 +30	화폐발행 당좌예금 +100 정부예금 +30

자산 +70 순손실 0 정부대출 +30	화폐발행 당좌예금 +100 정부예금 0

B. 인플레이션 억제효과 주장에 대한 반박

이 주장은 중앙은행이 이익을 본 만큼 적립할 경우, 그만큼 본원통화량이 감소하게 된다는 것이다. 역시 <B/S ①>로부터 설명을 하기로 한다. 만일 중앙은행이 대출로부터 이자를 30만큼 받았다면, 시중은행의 지준금은 30만큼 줄어든다. 중앙은행이 이 이익금 모두를 적립한다면 <B/S ⑤>가 된다. 따라서 본원통화량은 적립금 증가만큼 감소하는 것이 사실이다.

<B/S ⑤>                                     <B/S ⑥>

자산 +100	화폐발행 당좌예금 +70 이익금 +30 (적립금)

자산 +130	화폐발행 당좌예금 +100 적립금 +30

하지만 실제로 중앙은행이 통화정책을 운영할 때 적립금이 증가한다고 해서 증가한 적립금의 양만큼 본원통화량을 줄여서 운영하는가? 이에 대해 필자들은 본 주장을 한 한국의 경우를 살펴보았다. 금융통화위원회 의사록이나 기타 한국은행 통화정책결정과정에 관한 어떠한 문헌에서도 본원통화환수의 의미를 지키고자 적립금의 변동을 고려하여 통화정책을 운영하고 있다는 단서는 찾아볼 수 없었다.

더욱 중요한 것은 적립금이 그저 금고에 쌓여 있는 것이 아니라, 끊임없이 대출이나 채권과 같은 자산의 구입에 사용되고 있다는 사실이다. 즉 적립금의 증가만큼 대출 등 자산 증가로 이어지므로 결국 적립금을 정부에 반납할 때와 마찬가지로 본원통화가 다시 원래의 수준으로 늘어나게 된다는 것이다 (<B/S ⑥>). 즉 적립금의 인플레이션 억제효과 주장에는 현실적으로 타당성이 결여되어 있다.

<부록 2> 데이터 출처 및 기타 수집원칙

A. 적립금 데이터

각국 중앙은행의 적립금 데이터를 수집하는 작업은 2003년 6월 초부터 11월 말까지 각 중앙은행 담당자에게 문의 이메일을 발송하는 단계부터 이를 확인하는 단계까지 6개월여의 기간이 소요되었던 쉽지 않은 작업이었다. 우선 Bank of International Settlement(BIS)의 홈페이지(www.bis.org)에 수록되어 있는 총 133개국의 중앙은행 중 119개국에게 이메일을 발송하였으나, 102개국만 정상적으로 발송되었다. 이후 3～4차례 메일을 재발송하였으나, 대부분의 국가에서 답변이 없었으며 오직 34개국에서만 답장을 받을 수 있었다. 그나마 답변해 준 34개국 중에서 17개국만 구체적인 수치를 제공했고 나머지 국가들은 자국 중앙은행의 홈페이지를 참조하라는 내용뿐이었다. 결국 각국 중앙은행 홈페이지의 매해 연차보고서(Annual Report)에 수록되어 있는 대차대조표와 손익계산서를 통해 직접 조사할 수밖에 없었다. 본문에서 언급한 대로 적립금은 국가별로 다양한 이름들을 사용하고 있었지만 관련 설명 내지는 각주들을 모두 참조하여 이익금 중 일부 혹은 전부가 적립된다는 사실을 직접 확인한 후 데이터를 정리하였다. 나아가 이 작업 초기, 필자들의 수집과정이 정확한 지 재확인하기 위해 각국 중앙은행 법률들을 참조하였다.

BIS에 수록되어 있는 133개국 중 60개국은 연차보고서가 제공되지 않거나 혹은 영문본이 마련되어 있지 않은 등의 이유로 데이터를 수집할 수 없었으므로, 나머지 73개국에 대해서만 정리하였다. 초기에는 1998년～2002년까지 5개년 간의 적립금 데이터를 수집하려 했으나, 이들 국가들 중 상당수가 5개년 동안의 연차보고서를 모두 수록하고 있지 않아, 수록률이 가장 높은 2000년～2001년에 대해서만 수집하였다. 결과적으로 총 61개국에 대해 최종적으로 적립금 데이터를 정리할 수 있었다.

※ 적립금 데이터 수집과정에서 일관성을 유지하기 위한 기본원칙

① 각국 대차대조표에서 용어상의 차이나 설명 부족 등으로 인한 자의적 판단을 최소화하기 위해 “자본계정(Capital and Reserve”) 하의 적립금 항목만을 이용하였다.

② 각국 대차대조표의 자본계정에 당해 년도의 이익금이 포함된 국가들은 적립금이 익년에 적립되는 것이므로 다음 해의 적립금 잔액을 이용하였다.

③ 대부분 국가들의 경우, 회계연도가 1월～12월이지만, 그렇지 않은 국가들(영국, 일본, 방글라데시, 이집트, 쿠웨이트, 파키스탄, 호주)은 전년도의 데이터로 정리하였다 (예: 영국의 2000년 회계연도는 2001년 2월 말에 끝나지만, 이는 2000년 데이터로 정리).

B. 여타 거시경제 변수

<표 A1> 데이터 출처 및 계산방식

변수	자료출처 및 특이사항
GDP IFS line 99.b	․Albania는 World Bank Database에서 발췌하고, Aruba, Azerbaijan, Bahamas, UAE, Macedonia, Fiji, Mongolia, Sudan은 각국 중앙은행 연차보고서에서 발췌. ․ESCB 회원국들은 자국화폐로 표시되어 있으므로 자국화폐/Euro 전환율 이용하여 Euro로 전환.
M2 IFS line 34 + 35	․Aruba와 Sweden은 중앙은행 연차보고서에서 발췌. ․Sweden은 M2 대신 M3를 사용. ․ESCB 회원국들은 IFS의 line 34.a.u, 34b.u 및 35.u의 합을 이용.
CPI(1995=100) IFS line 64	․Aruba, Azerbaijan, Sudan, UAE는 중앙은행 연차보고서에서 발췌.
수출 IFS line 70 수입 IFS line71	․Aruba, Azerbaijan, Peru, UAE는 중앙은행 연차보고서에서 발췌. ․Slovenia, Turkey, Brazil, Sudan, Mexico, Romania, Chile, Croatia, Macedonia, Indonesia, Israel, Mongolia, Korea, Canada, Azerbaijan 및 ESCB 회원국은 IFS 자료에 US$로 표시되어 있으므로, 년도말 환율을 이용 각각 자국화폐(ESCB회원국은 Euro)로 환산.
환율	․IFS line ae.
본원통화 IFS line 14	․ESCB 회원국들은 IFS의 line 14a와 14c의 합을 이용.
1995년 미달러로 계산한 일인당 GDP	․우선 각국의 자국화폐로 표시된 GDP를 IFS의 인구수(line 99z)로 나누어 일인당 GDP(=GDPC)를 구한 후, GDPC*(100/CPI)*로 계산 (여기서 는 위에서 구한 자국화폐/US$ 환율, 단 ESCB 회원국의 경우, =()*(Euro 당 자국화폐 전환율).