동아시아 국제지급결제시스템의 필요성, 가능성 및 방안*

채희율** ‧ 이영섭***

2004. 02.

동아시아 경제에서 자본시장의 취약성은 앞으로 병목현상으로 작용하면서 동아시아의 성장잠재력을 약화시킬 수 있으며, 이 지역을 다시 외환위기의 위험에 노출시킬 수도 있을 것이다. 따라서 역내 자본시장의 연계와 통합을 통해 지역 자본시장을 육성하기 위한 노력이 시급하며, 이러한 맥락에서 동아시아 국제지급결제시스템의 구축은 중요한 의미를 지닌다. 이 글은 이러한 문제의식에서부터 출발하여 동아시아 국제지급결제시스템을 외환결제시스템과 국제증권결제시스템으로 구분한 후 각각에 대해 몇 가지 대안을 제시하고 그들의 실현가능성 및 장단점을 검토하였다. 동아시아 외환결제시스템에 관해서는 CLS 참여, Asian CLS, Asian TARGET 등 세 가지 대안을 검토하였는데, 민간의 자발적 참여 정도, 시스템의 안전성, 참여국의 범위 등을 종합적으로 감안할 때 동아시아 국가들만의 시스템을 구축하기 보다는 글로벌 시스템인 CLS에 참여하는 것이 현실성이 높은 대안이라고 판단하였다. 동아시아 국제증권결제시스템은 분산형모델과 단일집중모델으로 구분하여 검토하였는데, 분산형모델로부터 출발하여 단일집중모델로 이행하는 과정이 바람직하며, 효율성을 극대화할 수 있는 단일집중모델의 이점을 살리기 위해서는 이해관계 조정과 체제적 위험의 최소화에 많은 노력이 필요함을 지적하였다. 논문은 마지막으로 향후 동아시아 국제지급결제시스템의 디자인에 있어서 준수되어야 하는 기본원칙과 한국의 역할에 관해 논의하였다.

* 본 논문의 작성과정에서 도움을 주신 김정식(연세대), 문우식(서울대), 왕윤종(KIEP), 윤덕룡(KIEP), 이종형(증권예탁원), 전경진(한국은행), 최창규(명지대), 홍영만(재정경제부) 님께 감사드립니다. 논문에 남아 있는 오류는 전적으로 저자들의 책임임을 밝힙니다.

** 경기대학교 경제학부, hychai@kyonggi.ac.kr

*** 숙명여자대학교 경제학부 ysrhee@sookmyung.ac.kr

I. 문제의 제기

동아시아 각국은 외환위기 이후 국제자본의 움직임이 초래하는 충격을 소규모 개방국이 자체적으로 감당하기 어렵고 국제유동성위기에 대한 최종대부자로서 IMF 역할도 명백한 한계가 있다는 자각으로부터 지역금융협력을 강화하기 위한 노력을 기울여 왔다. 그 첫 번째 가시적인 성과는 치앙마이 이니시어티브(Chiang Mai Initiative: CMI)를 통한 쌍무적 스왑협정의 도입이다. 보다 최근에는 역내 자본시장의 육성을 촉진시키기 위한 목적으로 아시아채권시장 육성방안이 제시되고 있다. 그러나 아시아채권시장 육성방안은 주로 채권의 발행시장에 국한된 것으로서 지역 채권유통시장의 연계를 통한 채권시장의 활성화에 관해서는 아직 별다른 논의가 없는 실정이다. 더 나아가 주식시장의 통합, 그리고 CD, CP, RP 등 단기자본시장의 통합에 관해서도 별다른 논의가 없는 것으로 보인다.

이 글은 주제에 관한 개념적인 논의의 틀을 제공하는 것이 목적이며, 구체적인 실행방안을 제시하는 것이 목적이 아니므로 동아시아의 범주를 명확하게 규정하지는 않는다. 대략적으로 ASEAN+3, 혹은 호주, 뉴질랜드를 포함하고 일부 개도국이 제외되어 있는 EMEAP(Executives' Meeting of East Asia-Pacific Central Banks and Monetary Authorities) 회원국 등 금융협력에 관한 논의가 진행되고 있는 국가들을 대상으로 하고 있는 것으로 이해하면 될 것이다.

아시아 채권시장 육성방안에 관해서는 ASEAN+3, EMEAP, APEC, ACD(Asia Cooperation Dialogue) 등 다양한 국제포럼을 통해 의견이 개진되고 있다. 이 제안들의 성격에 관한 종합적 설명은 장원창(2003)을 참고할 것.

자본시장의 통합은 시장의 유동성을 높임으로써 자금수요자의 조달비용을 낮추고 투자기회를 확대시킴으로써 자원 배분의 효율성을 높이고 경제성장을 촉진한다. 또 자본시장 통합은 경상수지 적자를 보전하기 위한 단기적 자본유입을 용이하게 하며, 포트폴리오의 분산을 통하여 비대칭적 충격에 대한 완충장치로 작용함으로써 통화지대 형성에도 유리한 환경을 조성한다. 자본시장의 통합에 있어서 발행시장 통합만큼이나 유통시장의 통합도 중요하다. 높은 유동성을 지닌 유통시장이 존재하지 않는다면 발행시장에서 적절한 가격결정과 수요기반 확충이 불가능하기 때문이다. 이러한 장점에도 불구하고 유통시장 통합이 동아시아 금융협력의 논의에서 부각되지 않은 이유는 무엇보다도 현 상황에서 통합에 대한 장애요인이 너무 크다는 현실 인식 때문인 것으로 보인다. 사실상 자본시장 통합을 위해서는 해당 국가에서 자본자유화가 이루어져야 할 뿐만 아니라 각국의 조세제도, 시장관행의 차이, 금융규제 등에서 조화가 필요하다. 또 환율변동위험이나 환전비용, 그리고 효율적이고 안전한 국제지급결제제도의 부재도 중요한 장애로 작용한다. 그러나 이러한 장애요인의 존재가 시장통합이 불가능한 것을 의미하는 것은 아니다. 특히 몇 가지 핵심적인 장애요인의 제거는 통합을 가속화시킬 수 있다. 효율적이고 안전한 국제(cross-border)지급결제시스템의 구축은 이러한 관점에서 매우 중요하다.

서로 다른 통화를 사용하는 국가간 금융거래의 지급결제는 국제증권결제와 외환결제라는 두 가지 차원을 포괄한다. 증권결제는 증권거래 당사자들이 청산과정을 통하여 확정된 채권․채무관계를 증권의 인도와 대금의 지급을 통해서 종결하는 것을 의미하는데 국제증권결제란 증권을 외국시장에서 구매 또는 판매하거나 국내시장에서 비거주자와 거래하는 경우에서의 결제를 의미한다. 국제증권거래는 증권 구매자의 지급통화가 판매자의 수취 통화와 다른 것이 일반적이므로 외환결제도 필요하게 된다. 외환결제란 외환시장에서 외환의 매도 및 매입기관 간에 사고 판 통화를 서로 지급함으로써 채권․채무관계를 종결시키는 행위를 의미한다.

일반적으로 금융시장의 한 부분에서 발생하는 문제점은 다른 부분으로 전파되는데, 지급결제제도는 이러한 전파 과정에서 중요한 연결고리가 된다. 안전성이 결여된 지급결제제도는 위험의 전파 문제를 증폭시켜 이른바 체제적 위험(systemic risk)을 초래하게 된다. 하지만 안전성만을 고려한 지급결제제도는 제도적 비효율성을 초래하여 경제활동을 위축시킬 수 있기 때문에 안전성과 효율성을 동시에 충족시킬 수 있는 제도를 고안하는 것이 요구된다.

이 글은 동아시아 국제지급결제시스템 구축의 필요성과 가능성, 그리고 추진방안에 대해 고찰하는 것을 목적으로 한다. 이 주제와 관련하여 제기될 수 있는 질문들은 다음과 같다. 첫째, 동아시아 자본시장의 통합이 바람직한 것인가? 자본시장 통합이 부정적 효과보다는 긍정적 효과가 더 크다는 것이 일반적인 견해이지만 자본시장통합에서 ‘동아시아 지역주의(East Asian regionalism)’가 지니는 의미와 필요성을 분명히 해야 한다. 둘째, 동아시아 자본시장의 통합에서 국제지급결제제도가 지니는 의의는 무엇인가? 셋째, 동아시아 국가들만의 국제증권결제시스템과 동아시아 외환결제시스템을 구축하는 것이 필요한 것인가? 이 질문과 관련하여 글로벌한 차원의 증권결제와 외환결제시스템의 동향은 어떠하며, 글로벌 시스템이 동아시아 지역에 지니는 의미는 무엇인가? 넷째, 동아시아 국제결제시스템의 구축대안들은 무엇이며, 대안들의 실현가능성과 장단점은 각각 어떠한가?

이하에서는 이러한 질문들에 대한 검토를 중심으로 논의가 전개된다. 제II절은 동아시아 자본시장 통합의 의의, 현황 및 국제지급결제제도 구축의 필요성에 대해 논의한다. 제III절은 동아시아 국제지급결제시스템 구축 방안에 대한 논의의 기초로서 국제지급결제시스템의 구조, 리스크 및 동향을 외환결제와 국제증권결제로 구분하여 검토한다. 제IV절은 외환결제시스템과 국제증권시스템 각각에서 동아시아 국가를 중심으로 하는 시스템의 구축방안에 대해 검토한다. 마지막으로 제V절은 논의를 요약하고 결론을 제시한다.

II, 동아시아 자본시장통합과 국제지급결제시스템

1. 자본시장통합의 경제적 효과

자본시장통합이란 자본의 국제적 이동이 국내이동과 같은 정도의 비용과 위험을 수반하게 되는 것을 의미한다. 자본의 국제적 이동이 활성화되는 경우 다음과 같은 여러 경로를 통해 사회후생이 증대된다. 첫째, 자본이동은 자본을 가장 필요로 하는 생산 분야에 대한 투자재원의 투입을 가능케 함으로써 경제전체적인 측면에서 생산성을 향상시키는 효과를 발생시킨다. 둘째, 자본이동은 동태적 예산제약을 완화시키고 서로 다른 시점간 소비 변동성의 완화(intertemporal consumption smoothing)를 가능하게 함으로써 사회후생을 증진시켜 준다. 셋째, 국별 금융증권의 수익률은 서로 불완전한 상관관계를 보이기 때문에 자본이동은 투자위험의 분산을 용이하게 한다. 마지막으로 부채성 금융증권에 대한 유동성 프리미엄이 국별로 다를 경우 국제증권거래를 통해 상이한 만기의 자산에 대해 반대 방향으로 발생하는 투자흐름은 상호 이익이 될 수 있다.

자본시장통합과 금융서비스시장의 통합은 상호 구분되는 개념이지만 높은 연관성을 지니고 있다. 금융서서비스시장통합이란 금융서비스 이용자가 본인 및 금융서비스 공급자의 국적이나 지리적 입지에 관계없이 동일한 서비스를 동일한 조건으로 이용할 수 있게 되는 것을 의미한다. 금융서비스시장의 통합은 자본시장통합의 조건은 아니지만 이를 촉진시키는 방향으로 작용할 것이다. 금융서비스시장통합은 추가적으로 금융시장의 효율성 증대를 가져  온다. 국내금융서비스시장과 외국금융서비스시장이 기본적으로 하나의 시장으로 간주될 수 있다면 각국 금융시장에서 경쟁이 치열해질 것이다. 따라서 시장메카니즘의 역할을 강화시켜 국내 금융산업의 생산성을 높이고 경제 전체적으로 자원배분의 효율성을 더욱 높일 뿐만 아니라 첨단금융기술 및 경영기법 이전에 따라 금융시장의 잠재력이 크게 확대되는 효과가 발생한다.

이러한 일반적인 효과와도 관련되기는 하지만 동아시아지역에서 자본시장통합은 지역경제통합과 관련해 특히 중요한 의미를 지니고 있다. 우선, 동아시아지역이 세계경제에서 하나의 독립적인 경제성장축이 되고 세계경제의 리더가 되기 위해서는 지역경제가 자체적으로도 충분히 지속가능한 경제능력을 갖추고 있어야 한다. 현재 동아시아의 상황을 보면 GDP규모, 역내무역규모 등 실물적인 측면에서는 충분히 자체지속성이 가능하지만, 금융측면에서는 전혀 조건을 구비하지 못하고 있다. 따라서 동아시아 지역의 자본시장이 통합된다면 현재 잉여상태에 있는 동아시아 지역의 자금이 역내에서 환류되도록 함으로써 하나의 독립적인 경제축이 되기 위한 실물 및 금융측면에서의 자립성을 완비하게 되는 효과를 낳는다. 즉, 자본시장통합은 동아시아 지역이 국제무역에서뿐만 아니라 국제금융에서도 독자적인 목소리를 내는 주도적인 세력이 되는 것을 가능케 할 것이다.

둘째, 동아시아 지역에서 자본시장의 통합은 금융시장의 유동성을 높임으로써 자금수요자의 조달비용을 낮추고 투자기회를 확대시킴으로써 자원배분의 효율성을 높이고 동아시아 지역의 경제성장을 더욱 촉진하는 효과를 갖는다. 동아시아 지역은 다른 어느 지역보다도 성장이 빠르고 세계경제성장에 기여하는 바가 크기 때문에 새로운 투자가 활성화되고 있으며 그에 따라 투자자금 수요도 크게 나타나고 있다. 그러나 지역적인 차원에서의 자본시장이 형성되지 못하고 있어 이러한 투자자금을 주로 글로벌 금융시장을 통해 조달하고 있다. 이로 인해 실물부문은 지역화 현상을 보이는 반면 금융부문은 글로벌화 현상을 보임으로써 양자간 연계성이 부족해 금융시장의 비효율성이 병목현상으로 작용하게 되는데, 자본시장의 통합은 양자간의 연계성을 강화시켜 역내금융시장 발전 및 역내 경제성장을 촉진하는 효과를 강화할 것이다.

Economist지에 따르면 일본을 제외한 동아시아 지역이 1995년-2002년 기간 동안 세계경제성장에 있어서 43%를 기여했다. The Economist(2003.11.13).

셋째, 자본시장 통합은 소위 말하는 원죄론(original sin)에 따른 외환금융위기를 방지하는 효과를 가질 수 있다. Eichengreen and Hausmann(1999)의 원죄론에 따르면, 금융시장이 발전되지 못한 국가 또는 지역은 자국통화표시로 해외에서 장기로 기채하는 것이 불가능하기 때문에 통화불일치(currency mismatch) 및 만기불일치(maturity mismatch)의 구조적인 취약성을 안고 있을 수밖에 없다. 실제적으로 1997년의 동아시아 위기는 달러화표시 부채에 따른 구조적인 문제점 때문에 기인한 바가 크다. 만일 동아시아 지역의 자본시장이 통합되고 그에 따라 역내 경쟁을 통해 시장의 효율성이 제고된다면, 이러한 원죄는 상당 부분 면죄될 것이고 또 다른 외환금융위기의 가능성도 상당히 낮아질 것이다.

마지막으로 자본시장 통합은 역내 금융시장을 통해 경상수지 적자를 보전하기 위한 단기적 자본유입을 용이하게 하며 포트폴리오의 분산을 통해 비대칭적 충격에 대한 완충장치로 작용하는 등 최적통화지역 형성에도 유리한 환경을 조성하는 효과를 가진다.

자본시장통합이 통화통합에 미치는 영향에 관한 보다 자세한 논의는 Chai(2003) 참조.

자본시장 통합은 이러한 긍정적인 효과뿐만 아니라 외국인의 시장지배, 거시경제의 불안정, 통화정책의 효과감소 등의 부정적인 효과도 수반할 수 있다. 그러나 이러한 부정적인 효과는 지역금융통합에 고유한 현상이라기보다 자본시장개방에 따른 일반적인 현상이므로 여기서 구체적인 설명은 생략한다.

2. 동아시아 자본시장 통합의 현황

위에서 지적한 것처럼 자본시장 통합은 여러 긍정적인 효과를 발생시키고, 특히 동아시아 지역과 같이 자본시장이 취약한 지역에서의 역내자본시장 통합은 부정적인 효과보다 훨씬 더 큰 긍정적인 효과를 낳을 수 있음에도 불구하고, 동아시아 지역에서의 자본시장 통합은 아직까지 지지부진한 상황이다.

자본시장통합의 정도를 측정하는 방법은 다양한데, 이는 크게 가격에 기초한 방법들과 수량에 기초한 방법들로 나눌 수 있다. 가격에 기초한 방법에는 이자율평가를 이용해 자본시장의 통합정도를 측정하는 방법과 외국시장의 국내시장에 대한 영향도를 직접 추정하는 방법 등이 있다. 한편 수량에 기초한 방법은 직접 자본이동규모를 측정하는 방법, 펠스타인-호리오카(1980) 계수를 추정하는 방법, 그리고 두 국가간 소비의 동조화 정도를 측정하는 방법 등이 있다. 여기서는 다양한 방법 중 수량에 기초한 자본이동규모와 가격에 기초한 시장간의 상관계수를 이용해 동아시아 지역의 자본시장 통합정도를 보여주고자 한다.

구체적으로 실증분석할 때는 세부적으로 다양한 방법이 이루어지고 있다. 이에 대해서는 Cavoli et al.(2003), Eichengreen and Bayoumi(1999), Fratzscher(2001) 등을 참조할 것.

<표 1>은 2000년말 현재 BIS보고은행들의 역내국가에 대한 총대출규모를 보여주고 있다. GDP 대비 총대출규모의 비율을 보면, 동아시아 지역은 3.5%에 불과한데 반해 유럽은 33.9%로서 거의 10배에 달해 동아시아 지역의 역내자본시장 통합이 유럽에 비해 훨씬 미약한 수준임을 알 수 있다. 물론 실물거래 측면에서도 동아시아 지역의 수출/GDP 비율은 6.7%이고 유럽은 18.4%로서 동아시아 지역이 유럽에 비해 통합정도가 미약한 것은 사실이다. 그러나 실물통합 수준 대비 자본통합 수준을 비교해 보면 동아시아 지역은 역내대출규모/역내수출규모의 비중이 겨우 1/2 정도 되는 반면 유럽은 거의 2에 가까운 수준을 보여, 동아시아 지역의 자본통합이 실물통합에 비해 상대적으로 훨씬 부진함을 알 수 있다.

<표 1> 역내 경제통합, 2000

	동아시아	유럽
역내대출규모($bil) 역내대출규모/역내GDP(%) 역내수출규모/역내GDP(%) 역내대출규모/역내수출규모	233 3.5 6.7 0.52	3,010 33.9 18.4 1.84

자료: Eichengreen and Park(2003), Table 1을 이용해 작성

<표 2>는 각국 주식시장의 역내 주식시장 및 세계시장에 대한 상관관계를 보여주고 있다. 이 표에서 알 수 있듯이 동아시아 주식시장의 경우 유럽에 비해 역내시장과의 상관관계가 상당히 낮다. 세계시장에 대한 상관계수는 양 지역이 별 차이가 없는 반면, 역내시장간의 연계성은 동아시아 지역의 경우 0.239에 머무른 반면 유럽의 경우 0.641로서 거의 세배에 이르고 있다.

<표 2> 개별주식시장과 지역시장 및 세계시장과의 상관관계

	역내시장과의 상관관계	세계시장과의 상관관계
동아시아 유럽	0.239 0.641	0.223 0.298

주: 유럽은 1992년 8월부터 2000년 6월까지 8개국, 동아시아는 1991년 1월부터 2001년 12월까지 9개국 일별 주가수익률자료를 사용하여 계산함. 역내시장과의 상관관계는 역내 각국의 주식시장과 역내 다른 국가들의 주식시장과의 상관관계를 평균한 값임. 세계시장과의 상관관계는 역내 각국 주식시장의 미국주식시장에 대한 상관관계의 평균을 나타냄.

자료: 이영섭․채희율(2003)을 이용해 작성.

이상의 논의를 종합할 때 동아시아 지역의 자본통합 추이에서 나타난 특징을 다음과 같이 정리할 수 있다. 첫째, 비록 동아시아 지역이 1980년대 중반 이후 자본시장을 개방하면서 역내 국가간 자본이동도 많이 활발해지고 역내 금융시장도 조금씩 통합추세를 보이고 있으나 아직까지는 유럽지역에 비해 상당히 미흡한 수준이다. 둘째, 동아시아 지역의 자본시장이 일부 통합되었다고 할지라도 이는 역내요인 때문이라기보다는 범세계적 요인에 기인한 바가 크다. 즉, 동아시아 지역의 금융시장이 외관상 동조현상을 보이더라도 이는 특히 미국시장의 요인이 공통적으로 영향을 미치기 때문이지 동아시아 지역의 금융시장이 역내적으로 통합되었기 때문이 아니다. 셋째, 역내 실물분야의 통합과정과 금융분야의 통합과정이 보조를 맞추지 못하고 격차를 보이면서 진행되고 있다. 실물분야의 통합은 그래도 어느 정도 진행되어 오고 있는 반면, 금융분야의 통합은 아직도 크게 부진한 상황이다. 더구나 통합과정도 실물부문의 경우 점진적인 과정을 거친 반면 금융부문은 금융세계화에 따라 급속히 진행되어 동아시아 지역에서 양자간의 괴리가 심하게 남아 있다.

3. 동아시아 자본시장 통합 부진의 원인과 국제지급결제제도

동아시아 지역에서 자본통합이 유럽 등 다른 지역에 비해 그리고 실물통합에 비해 활성화되지 못한 이유로 여러 복잡한 정치적, 경제적 요인들을 들 수 있지만, 우선적으로 지적할 수 있는 것은 자본시장 통합의 기초 인프라를 구축하기 위한 역내 국가들 간의 제도적인 노력이 미흡했다는 점이다. 유럽의 경우를 보면 경제통합을 완성시키기 위한 일환으로 금융통합을 추진하기 위해 1980년대 후반 단일의정서(The Single European Act)가 채택되면서 금융관련 지침(Council directives)의 제정을 통해 역내 관련 법규를 조화시켜 나갔다. 또 유로의 도입을 계기로 2005년 금융시장 통합의 완결을 목표로 1999년에는 FSAP(Financial Service Action Plan)을 발효시켜 현재 상당한 진전을 보이고 있다. 뿐만 아니라 실물, 화폐, 금융통합 과정은 별개의 과정이 아니라 동시에 진행된다는 인식하에 경제를 수렴시키기 위한 통화 및 재정정책의 협조를 강력하게 추진하였다. 이에 반해 동아시아 지역에서는 금융시장을 통합하기 위한 제도적인 노력이 전무했다고 해도 과장이 아니다. 1997년 동아시아 위기 이후 일부 노력을 진행시켜 CMI와 같은 결실을 맺어내기도 했지만, 이는 유럽의 노력에 비하면 아주 미미한 수준에 불과하다. 이처럼 역내 통화 및 금융협력에 대한 노력이 지지부진해지자 많은 국가들은 현실적으로 미국의 통화정책을 근간으로 자국통화정책을 일치시키려는 추세를 보여 왔고 이에 따라 금융시장의 움직임도 미국시장에 의해 좌우되는 경향이 커지게 된 것이다.

McKinnon(1999,2001), McKinnon and Schnabl(2003)은 동아시아 지역의 국가들이 무역송장표시(invoicing), 원죄(original sin) 등의 이유 때문에 미국통화정책을 주시하면서 자국통화정책을 결정하고 있어 동아시아 지역이 실질적으로 달러-블럭으로 나타나고 있다고 주장하고 있다.

역내 자본시장 통합을 위한 인프라를 구축하기 위해서는 역내 각국의 금융자유화, 법 및 제도의 조화, 국제지급결제시스템의 구축 등이 필요하다. 이러한 다양한 측면의 노력에 있어서 국제지급결제시스템의 구축은 시급하지 않은 과제라고 보는 시각이 있을 수 있다. 증권결제는 기본적으로 거래 이후의 문제인데, 동아시아에서 역내 국제증권거래에 대한 수요가 충분히 성숙되지 않은 단계에서 국제증권결제의 문제는 아직 논의의 대상이 되기 이르다는 시각이 그것이다. EU에서 국제증권결제시스템의 논의가 활발한 것은 역내에서 금융부문에 대한 규제의 조화, 금융서비스시장 개방, 자본자유화, 그리고 특히 단일통화의 도입으로 인하여 증권의 국제거래가 크게 늘어나고 있는 데 대한 자연스러운 반응인 반면 동아시아는 아직 역내 국제증권거래가 미미한 상황에서 국제증권결제제도를 논의하는 것은 시기상조라는 것이다.

그러나 EU 등 다른 지역의 경험에서 볼 수 있듯이 국제지급결제제도의 구축은 매우 오랜 시간이 필요하고, 단순히 기술적 문제가 아니라 각국의 제도와 법률, 그리고 경제적 이익의 충돌을 조정하는 과정이 필요하다. 따라서 동아시아에서 국제지급결제제도의 논의가 이제 시작되는 것이 결코 이른 것이 아니며, 오히려 이러한 주제에 대한 논의를 통해 법규의 조화나 금융자유화 등에 있어서 역내 자본시장 통합을 촉진시키는 방향으로의 제도 수렴을 도출할 수도 있을 것이다.

뿐만 아니라 동아시아에서 효율적이고 안전한 지급결제제도의 구축은 현재 진행되고 있는 초보단계의 역내 금융협력을 지속시키고 활성화시키기 위해서도 필요하다. 1997년 동아시아 위기 이후 지역 차원에서의 금융협력이 필요하다는 점에 대해 역내 국가들간에 공감대가 널리 형성되어 있다. 이에 따라 동아시아 지역의 금융협력을 강화하기 위한 첫걸음으로 구체화된 것이 2000년 5월 ASEAN+3 재무장관 회의에서 결실을 맺은 CMI이다. ASEAN+3, EMEAP, APEC 등 관련된 역내금융포럼에서는 이러한 노력을 더욱 강화하고자 아시아채권시장 발전방안(Asian Bond Market Initiative) 추진, 아시아채권기금(Asian Bond Fund)의 설치, 단기자본이동의 모니터링 등 여러 구체적 방안을 도모하고 있다. 이 가운데 특히 아시아채권시장 육성방안을 실현시키기 위해서는 발행시장뿐만 아니라 유통시장의 통합이 중요하다. 이러한 관점에서 볼 때 지급결제제도의 구축은 무엇보다도 시급하고 중요한 과제로 부각된다.

이와 더불어 궁극적인 역내경제통합의 한 과정으로서도 지급결제수단은 중요한 역할을 하게 될 것이다. 유럽의 경험에서 보았듯이 역내경제통합을 완성하기 위해서는 실물통합과 통화통합이 함께 수반되어야 한다. 역내실물거래를 촉진시키고 역내통화협력을 활성화하기 위해서 필요한 조건중의 하나가 역내거래에서 역내통화결제의 비중을 증대시키는 것인데, 이를 위해서도 효율적이고 안전한 역내 외환결제제도의 정착이 중요하다.

III. 국제지급결제시스템의 구조, 리스크 및 동향

1. 지급결제시스템의 개요

1) 의미

지급결제란 실물거래 및 금융거래 등 각종 경제활동에 따라 발생하는 거래당사자간의 채권‧채무관계를 화폐적 가치의 이전을 통하여 청산하는 행위를 의미한다. 엄밀하게 말하자면 지급(payment)은 경제주체 상호간 채권‧채무의 해소를 위하여 지급수단을 넘겨주는 행위를 의미하고 결제(settlement)는 비현금 지급수단의 이용에 따른 지급인과 수취인간의 자금이체과정을 의미하나 최근 지급수단 및 결제시스템의 전자화 등으로 지급과 결제를 엄격히 구분하기가 어렵기 때문에 이를 포괄하여 지급결제라는 용어를 사용하고 있다.

지급결제시스템이란 이러한 지급결제를 가능하게 하는 지급수단, 참가기관, 운영조직, 규칙 및 절차, 표준, 기술적 수단(하드웨어 및 소프트웨어)으로 구성되는 하부구조(infrastructure)를 의미한다.

넓은 의미의 지급결제시스템은 외환결제시스템과 증권결제시스템을 포함하는 개념이다. 외환결제란 외환시장에서 외환매매거래에 따라 발생하는 채권․채무관계를 외환의 매도 및 매입기관간에 사고 판 통화를 서로 지급함으로써 종결시키는 행위를 의미한다. 이러한 외환결제를 보다 효율적이고 안정적으로 수행할 수 있도록 시장참여자, 중앙은행, 결제기구 등 여러 구성요소를 상호 유기적으로 연결하여 전체적으로 기능을 발휘하도록 하는 일련의 업무구조를 외환결제시스템이라고 한다.

증권결제란 증권시장에서 주식 또는 채권을 거래함에 따라 발생하는 매도자와 매수자간의 채권․채무관계를 증권인도(delivery)와 대금지급(payment)을 통하여 종결시키는 것을 의미한다. 증권결제제도란 증권거래에 따른 결제업무를 보다 효율적이고 안정적으로 처리할 수 있도록 거래소, 시장참여자, 규제기관, 예탁기관 등 여러 구성요소를 상호 유기적으로 연결하여 전체적으로 기능을 발휘할 수 있도록 하는 일련의 업무체계를 의미한다.

2) 지급결제시스템의 리스크

지급결제시스템은 자금결제의 처리방식 측면에서 볼 때 건별 총액기준으로 처리하는 총액결제시스템과 지정시점에서 일괄하여 은행간 대차금액을 상계한 후 차액만을 처리하는 차액결제시스템으로 구분할 수 있다.

차액결제시스템은 일명 불연속결제제도라고도 불리는데 영업시간 중 발생하는 거래는 현금수수 없이 지급약정을 통하여 이루어지고 영업시간 종료 후에 모든 지급약정의 상계 후 도출되는 차액만을 해당은행간에 중앙은행이나 결제원에 개설된 계좌에서 자금이체를 통하여 최종적으로 결제하는 방식이다. 반면 총액결제제도 또는 연속결제제도에서는 모든 거래가 즉각적(real-time)으로 자금의 이체를 수반한다. 즉 지급과 결제가 동시에 이루어진다.

외환거래, 유가증권거래, 은행간 대차 등의 거래가 은행간 거액 자금의 이체를 수반한다.

차액결제제도는 은행이 확보하고 있는 유동성보다 훨씬 더 큰 규모의 거래를 가능하게 한다는 점에서 매우 효율적인 제도이다. 그러나 동 제도는 높은 유동성위험과 신용위험을 수반한다. 은행이 영업시간 중에 타은행으로부터 수취하는 지급약정은 타은행이 상계 후 차액을 지급할 수 있는 여력이 있는 경우에만 결제완료성(finality)을 가진다. 그럼에도 불구하고 은행은 타은행으로부터의 지급약정이 최종 결제될 것으로 가정하여 제3의 은행에 지급약정하거나 혹은 은행간 경쟁으로 인하여 고객으로부터 취득한 타은행의 지급약정을 즉시 고객의 계좌에 현금 입금할 수 있다. 이 경우 한 은행이 파산으로 채무를 이행할 수 없게 되거나 혹은 유동성 부족으로 결제를 연기하는 사태가 발생할 경우 상대방 은행이 이를 메우기 위해 자산의 급매각이나 고금리의 차입에 의존하여 큰 손실을 입거나 더 나아가서 지급불능에 빠지게 될 수도 있다. 그 결과 경제전체에 큰 혼란이 오는 체제적 위험(systemic risk)이 발생할 가능성이 높다.

총액결제제도 하에서는 지급과 결제가 동시에 이루어지므로 거래상대방의 채무불이행에 기인한 피해의 가능성은 없다. 반면 이 경우 은행은 거래를 수행하기 위하여 유동성을 충분히 확보하고 있거나 은행간 시장을 통한 차입에 의존해야 하기 때문에 제도의 효율성은 낮다고 할 수 있다. 또한 거래상대방이 유동성을 확보하지 못하여 지급을 연기하게 되면 스스로도 지급을 할 수 없게 되는 사태가 발생할 수 있다. 이와 같이 총액결제방식에서는 은행간 유동성 부족이 전파되는 외부성이 존재하며, 이로 인해 지급결제제도 자체가 마비되는 위험(gridlock risk)에 처할 수 있다.

지급결제제도의 건정한 운영을 위해서는 체제적 위험과 제도마비의 위험을 모두 효과적으로 예방할 수 있는 방안을 강구할 필요가 있다. 이를 위한 첫 번째 방안은 차액결제제도를 근간으로 하면서 지급결제제도에 가입한 은행이 영업시간 중 취할 수 있는 포지션에 대한 한도 설정, 손실발생시 회원은행에 의한 손실 분담 등의 보완책을 통하여 체제적 위험을 최소화하는 것이다. 예를 들어 미국의 민간 달러결제제도인 CHIPS와 일본의 민간결제제도인 Zengin은 두 가지 보완책을 모두 도입하고 있고 영국의 CHAPS는 포지션 한도를 설정한 바 있다. 그러나 이러한 보완책은 체제적 위험을 줄이기는 하지만 완전히 배제하는 것은 아니다. 포지션에 대한 한도가 너무 낮게 설정되면 차액결제제도의 의미가 퇴색하고 궁극적으로 제도마비의 위험이 존재할 것이다. 또한 일정한 규모 이상의 손실이 발생하는 경우 은행들간 위험분담에도 불구하고 연쇄적인 채무불이행 사태가 발생할 수 있다. 따라서 이러한 보완책에도 불구하고 중앙은행의 최종대부자 역할이 요구된다.

다른 방안은 총액결제제도를 채택하면서 중앙은행이 회원은행에게 일중당좌대월을 제공하여 제도마비의 위험을 최소화하는 것이다. 이 경우 회원은행들은 지급에 필요한 유동성을 손쉽게 확보할 수 있을 뿐만 아니라 지급이 곧 결제를 의미하므로 거래상대방의 채무불이행의 위험도 없는 반면 중앙은행이 위험을 전담하게 된다. 따라서 중앙은행은 회원은행에게 당좌대월에 대한 금리부과 및 대월한도 설정, 당좌대출에 상응하는 유동자산을 담보로 설정할 것 등을 요구하기도 한다. 예를 들어 미국의 Fedwire는 당좌대월에 대한 한도 설정과 금리부과를 하고 있으며 현재 EU에서 시행 중인 범유럽총액결제제도인 TARGET(Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer)에 대해 유럽중앙은행은 일중 당좌대월을 제공하는 동시에 담보를 요구하고 있다.

그러나 당좌대월의 한도가 너무 낮거나, 부과되는 금리가 너무 높거나, 혹은 은행이 지급준비금 또는 담보를 확보하는 기회비용이 너무 큰 경우에는 제도마비의 위험이 야기되므로 결국 중앙은행이 일정한 위험을 부담하지 않을 수 없다. 따라서 이 경우에도 중앙은행의 최종대부자 역할이 필요하게 된다.

2. 외환결제시스템

1) 외환결제시스템의 구조와 리스크

(1) 구조

은행간 외환거래는 전통적으로 두 가지 방식으로 결제가 이루어진다.

첫째는 거래된 외환이 해당국 금융시장에서 건별로 환거래은행을 통하여 최종 결제가 이루어지는 방식이다. 일반적으로 일국의 지급결제시스템에 접근하려면 타국 은행은 그 나라에 영업거점을 두어야 한다. 또한 다수 국가에서는 자국의 거액지급결제제도에 가입할 수 있는 은행의 자격을 제한하고 있다. 따라서 국제 자금이체는 일반적으로 코레스(환거래)은행을 통해 이루어진다. 우선 은행간 이루어진 외환거래의 확인이 SWIFT를 통해 이루어진 후 각 은행은 매도통화의 지급을 해당 통화 발행국에 위치한 환거래은행에게 지급지시를 낸다. 이 지시는 각국의 거액지급결제제도를 통해 거래 양은행의 매수통화 환거래은행의 계좌로 지급된다. 이 때 각국의 지급결제제도의 운영시간에서 차이가 발생하기 때문에 매도통화를 지급하였으나 매수통화의 입금이 되지 않은 상황에서 거래상대은행의 파산 등으로 손실을 입을 수 있게 된다.

그러나 EU에서는 제2차 은행지침에 따라 EU내 한 회원국에 설립된 은행은 다른 회원국에 영업거점이 없더라도 그 나라의 지급결제제도에 접근할 수 있게 되었다. 또한 WTO의 양해각서에서도 지급결제제도에의 자유로운 접근 의무를 명시하고 있다.

SWIFT((Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication)는 전세계 금융기관간 지급결제 및 금융정보의 전자적인 교환을 위하여 1973년 북미 및 유럽 15개국 239개 은행이 모여 창설한 전 세계적인 금융정보통신망을 지칭한다. 이후 지속적인 가입 금융기관의 수가 늘어나 2002년말 현재 198개국 7,400여 금융기관이 SWIFT를 통해 연결되어 있다. 2002년 하루 평균 전송되는 메시지는 700만이며 지급결제 메시지의 일평균 가치는 6조 유로에 달하는 것으로 추정된다.

두 번째 방식은 동일 국가 거주 은행간 외환거래가 이루어질 때 적용되는 방식으로 외환거래의 청산 기능을 담당하도록 지정된 특정 상업은행에서 은행간 결제가 먼저 이루어지고 자금부족은행이 결제차액만을 해당 통화국 소재 은행에 추가 입금하는 방식으로 이루어진다. 이 때 청산기능을 담당하는 상업은행은 양 지역의 결제시간 동안 자금부족은행에게 일중대월(overdraft)을 제공한다. 이 방식은 건별로 해당 통화국의 환거래은행을 통해 직접 결제하는 경우와 비교하면, 국내에서 결제 후 부족액만을 해당 통화국 환거래은행에 입금하므로 결제자금이 상대적으로 적게 소요된다는 이점이 있다. 그러나 매도통화의 지급과 매수통화의 지급이 동시에 이루어지지 않는 결제의 비동시성을 근본적으로 해결할 수는 없으며 청산기능을 담당하는 은행이 리스크의 큰 부분을 부담한다는 특징이 있다.

(2) 리스크

앞에서 이미 언급하였듯이 외환결제제도에서 제기되는 리스크는 특히 국가지급결제제도의 운영시간이 상이한데서 발생한다. 'Herstatt위험' 또는 원본위험(principal risk)으로 알려진 이러한 위험은 국가지급결제제도의 운영시간이 상이하여 거래쌍방이 동일한 시점에 통화를 교환하지 못한다는 점이 주된 요인이다(<부록 1> 참조). 이러한 문제를 해결하기 위한 한 가지 방법은 각국지급결제제도의 운영시간을 연장하는 것이다. 예를 들어 일본은행은 BOJ-NET의 운영시간을 2002년 5월부터 19시까지로 두 시간 연장하였으며 미국연방준비이사회는 Fedwire의 개시시점을 1997년부터 8시간 앞당겨 0시 30분으로 하고 있다.

일반적으로 환거래계약을 맺은 은행은 상호 계좌를 개설하고 있으며 신용라인을 설정하고 있다. 따라서 계약 일방이 지급불능사태에 직면하는 경우 다른 은행이 피해를 입게 되며 다시 그 나라의 지급결제제도를 통해 손실이 파급될 수 있다. 따라서 외환결제제도의 안전한 운영을 위해서는 중앙은행 및 감독당국간 긴밀한 협조가 필요하다. G10 중앙은행의 주도로 BIS 내에 구성된 CPSS(Committee on Payment and Settlement Systems)는 ‘체제적으로 중요한 지급시스템의 핵심원칙’(Core Principles for Systemically Important Payment Systems)을 제시하고 있으며, 이 원칙의 적용에 대한 중앙은행의 역할 가운데 하나로서 중앙은행 및 감독당국간 협력을 적시하고 있다.

CPSS (2001) 참조.

하지만 중앙은행들 및 감독당국들간 국제적 협력이 용이한 것은 아니다. 우선 지급결제제도의 건전한 운영을 위해서는 중앙은행의 최종대부자 역할이 필수적이다. 그러나 국가간 이루어지는 거래에 수반되는 지급결제에서는 이러한 역할을 담당할 초국가 중앙은행이 존재하지 않는다. 만약 지급결제제도에서의 손실이 국제적으로 전파되는 경우, 관련 중앙은행들이 손실을 분담해야 할 것이나 사전적으로 손실 분담에 관한 원칙을 세우는 것은 쉽지 않다.

금융기관의 폐쇄에 대한 법률적 차이도 국제적 협력을 어렵게 만들고 국제지급결제의 위험을 증대시키는 요인으로 작용한다. 차액결제제도에서 정상적인 경우 은행은 상계 후 차액만을 결제하면 되나 지급결제제도의 한 고리를 형성하는 특정 은행이 폐쇄되는 경우 상계의 법률적 효력이 상실될 수 있다. 현재 미국, 프랑스, 벨기에 등에서는 상계의 법적 유효성이 국가법률체계 내에 명기되어 있는 반면 다수 국가에서는 은행파산 후 상계의 법률적 유효성에 관해 불확실성이 존재한다. 한편 독일, 이탈리아 등의 파산법에는 소위 ｢0시 조항｣이 존재한다. 즉 파산하는 기업에 대해서는 폐쇄되는 일자의 0시부터 이루어진 모든 거래를 무효화하는 것이다. 다수 아시아 국가에 있어서는 아직 상계의 법률적 효력에 관한 판례가 없기 때문에 불확실성이 존재하고 있다. 이와 같은 국가간 법과 제도의 차이는 국제거래에 참여하는 은행들간 負의 外部效果를 확대시킬 우려가 있다.

Schoenmaker(1995).

2) 외환결제시스템의 최근 동향

이 부분은 한국은행 금융결제국(2001)에 크게 의존하고 있음을 밝힌다.

오늘날 외환결제의 리스크를 해결하기 위한 국제적 협력방안의 요체는 국내적으로 실시간총액결제시스템을 구축하고 국제적으로 이러한 시스템을 동시결제시스템(payment versus payment: PVP)으로 연결하는 것이라고 할 수 있다. 총액결제시스템과 차액결제시스템은 장단점이 있으나 체제적 위험의 관점에서 총액결제제도가 더 우월하다. 그리고 PVP 시스템은 원본위험을 해결한다는 점에서 외환결제위험을 해결하는 중요한 대처방안이라 할 수 있다.

(1) CLS 시스템

1995년 20개 국제은행들이 외환결제위험에 대한 해결방안을 모색하기 위하여 G-20을 결성하여 연구한 결과 1997년 영국법에 따라 유한지주회사인 CLS서비스 (Continuous Linked Settlement Services, 이하 CLSS)가 설립되고 보다 많은 금융기관이 참여하였다. 이후 미국법에 따라 규제되고 뉴욕에 위치한 CLS은행(Continuous Linked Settlement  Bank International, 이하 CLSB)이 설립되어 2001년 9월부터 외환결제서비스를 제공하고 있다.

CLSB는 국제통화의 거액결제에 대한 동시결제 서비스를 제공함으로써 원본위험을 제거하는 것을 목적으로 설립된 은행이다. 이를 위해 CLSB는 결제대상 통화를 발행하는 중앙은행들에 결제계좌를 개설하고 있다. CLSB를 통한 결제에 참가하는 주체는 결제회원은행, 이용자은행, 제3자고객은행으로 구분된다. 결제회원은행은 CLSB의 주주로서 CLSB에 다통화(multi-currency) 계좌를 개설하고 이를 통해 국가 지급결제시스템을 경유하여 결제를 한다. 결제회원은행은 자신을 위해서뿐만 아니라 이용자은행 및 제3자고객은행의 결제를 대행한다. 2003년 9월 현재 17개국의 주요 66개 은행이 결제회원은행을 구성하고 있다. 이용자은행은 CLSB에 계좌를 개설할 수는 없으나 CLSB에 직접 거래내역을 제시하고 결제은행계좌를 통해 결제업무를 수행한다. 제3자고객은행은 CLSB에 직접 접근하지 못하고 결제회원은행이나 이용자은행을 통해 결제를 한다. 한편 CLSS는 CLSB의 후선업무를 수행한다. 이를 보다 자세히 보면 다음과 같다.

매일 CLSS는 결제은행으로부터 SWIFT를 통해 전달된 외환결제지시를 대조확인하고 결제일 중부유럽시간(CET) 0시 전까지 확인된 모든 결제지시를 CLSB에 이송한다. CLSB는 CLSS로부터 전송된 결제지시를 기초로 결제은행들 상호간 지급을 다자간차액방식으로 최종결제금액을 산출하고, 결제은행이 결제를 위해 시간대별로 CLSB 계좌에 납입해야 할 금액을 결제은행에게 통보한다. 결제일 CET 7시부터 CLSB는 결제회원은행의 복수통화계정에서 건별로 순서에 따라 순매도포지션(short position) 통화의 계정에서 해당 금액을 차기하고 동시에 순매수포지션(long position) 통화의 계정에 해당 금액을 대기한다. 결제는 주요 지역의 결제시스템 작동이 중첩되는 기간 동안 지속된다. 결제회원은행은 결제일에 순매도포지션 상태에 있게 되는 통화의 해당금액을 CLSB에 이체해야 한다. 이렇게 납입된 금액은 그 나라의 RTGS시스템을 통해 회원의 계좌로 이체된다.

아시아태평양지역 통화는 CET 7시부터 10시 사이에 북미 및 유럽통화의 결제는 CET 7시부터 12시 사이에 이루어진다.

CLSB가 모든 지급지시의 이행을 보증하는 것은 아니다. 결제를 위한 지급지시 대기순서(queue) 가운데 CLSB가 정한 리스크 관리규정을 통과한 지시만이 이행된다. 그렇지 못한 지시들은 결제기간 종료 후 지시 발급자에게로 재이송된다. CLSB는 회원의 신용과 유동성을 감안하여 통화별로 정해진 유동성 대월 한도 내에서 순매도포지션이 유지될 것을 요구하고, 순매도포지션의 합에 대한 한도도 설정하고 있다. 또 CLSB는 지급이 이루어진 상태에서 회원 계좌의 달러 표시 총순매수포지션이 음이 아닌 조건을 두고 있다. 이러한 세 가지 조건을 충족하는 경우에만 CLSB는 통화별 순매도포지션을 지급은행의 계좌에서 차기하고 통화별 순매수포지션을 수취은행 계좌에 대기한다.

순매도포지션의 합이란 순매도포지션 통화들의 순매도포지션의 합을 말한다.

총순매수포지션이란 모든 결제통화의 순매수포지션의 합을 말한다. 순매도포지션 통화의 경우 순매수포지션은 음의 값을 갖는다.

이러한 조건들은 한 회원이 지급을 이행하지 못하는 상황에서도 거래상대방이 원본위험을 입지 않도록 하는 조건이다. CLSB는 지급지시의 결제조건을 충족하지 못하는 은행에 대해서 자금납입을 촉구하여 최대한 결제를 유도한다. 그러나 만약 한 회원은행이 CLSB에 궁극적으로 지급을 하지 못하게 되면 그 은행과 거래를 하는 다른 은행은 이미 납입한 통화를 그대로 되돌려 받게 되어 원본위험은 없다. CLSB도 위의 조건을 충족하는 경우에만 지급지시를 이행하기 때문에 신용위험을 지지 않는다.

그러나 CLSB가 통화별로 일정한 한도 내에서 유동성 대월을 제공하기 때문에 만약 다수 은행이 결제를 이행하지 못하게 되면 CLSB의 유동성 문제가 나타날 수 있다. 따라서 CLSB는 결제은행 일부와 유동성공급계약을 체결하여 스왑거래를 통해 자금을 조달한다. 그러나 이 때 환율이 변화하면 CLSB가 손실을 입을 수 있기 때문에 순매도포지션의 합과 총순매수포지션 한도를 정할 때 환율변동 가능성을 감안하고 있다. 그럼에도 불구하고 환율이 급격하게 변동하여 손실이 발생하는 경우 회원은행들간 손실분담제도가 작동된다.

2003년 상반기 CLS를 통한 일평균 결제는 3천8백억 달러로서 대략 전세계 하루 외환거래의 3분의 1가량이 CLS를 통해 이루어지고 있을 정도로 빠르게 영향력이 확대되고 있다. 결제대상 통화도 초기 7개 통화에서 2003년 9월 현재 11개 통화로 확대되었다.

(2) 홍콩달러-미달러 PVP시스템

아시아에서 외환결제위험을 줄이기 위한 PVP시스템 구축에 있어서 가장 발 빠른 움직임을 보이고 있는 곳은 홍콩이다. 홍콩금융관리국은 아시아지역에서 가장 거래가 많은 미달러와 홍콩달러간 PVP 시스템을 구축하여 2000년 9월부터 가동하고 있다. 이를 위해 미달러의 실시간총액결제(RTGS)시스템을 HSBC은행을 통해 구축하고, 이 시스템을 홍콩달러 실시간총액결제시스템인 CHATS(Clearing House Automated Transfer System)와 연결하는 방식을 택하였다. 이러한 결제방식은 엄밀히 말하자면 홍콩달러-미달러간 PVP시스템이라고 볼 수 없다. 왜냐하면 HSBC에 의해 운영되는 미달러 RTGS시스템과 미국연방준비제도이사회(FED)의 미달러 결제시스템(Fedwire)이 직접 연결되어 있지 않기 때문이다. 또 실시간총액결제시스템의 운영을 위해서는 운영기관에 의한 일중당좌대월의 제공이 필요한데, HSBC는 중앙은행이 아니기 때문에 유동성 제공능력에 한계가 있을 수밖에 없다. 마지막으로 동 시스템은 두 통화간 결제시스템으로 다통화차액결제시스템인 CLS시스템보다 구조가 단순하다는 특징이 있다.

3. 국제증권결제시스템

1) 국제증권결제시스템의 구조와 리스크

(1) 구조

유가증권의 청산(clearing) 및 결제(settlement)는 유가증권의 판매자와 구매자간에 소유권의 효율적이고 안전한 이전을 위하여 필수적인 과정이다. 우선 청산이란 결제에 필요한 최종적인 채권․채무관계를 확정하는 단계로서 여기에서는 매매보고, 매매확인, 차액산출 등이 이루어진다. 결제는 청산과정을 통하여 확정된 거래당사자들이 증권을 인도(delivery)하고 대금을 지급(payment)함으로써 채권․채무관계 해소를 법률적으로 확인하는 단계를 의미한다. 증권결제의 종류는 증권인도과 대금지급의 동시이행 여부에 따라 동시결제(delivery versus delivery: DVP)와 분리결제(free of payment)로 나눌 수 있다.

국제(cross-border)증권거래는 증권을 외국시장에서 구매 또는 판매하거나 비거주자와 거래하는 것을 의미하고 이 때의 결제를 국제증권결제라고 한다. 일반적으로 특정 증권의 결제가 가능하려면 거래 쌍방이 그 증권을 인도하거나 수용하는 것을 가능하게 하는 시스템에 접근할 수 있어야 한다. 국제증권거래의 경우 거래쌍방이 서로 다른 나라에 거주하고, 일방 혹은 양방이 증권이 예탁되는 곳과 다른 나라에 거주한다. 따라서 국제증권결제는 다른 나라의 결제시스템에 접근하거나 상이한 결제시스템의 상호 작용을 요구하게 된다.

국제증권결제는 다음과 같은 다섯 가지 방식 가운데 한 방식으로 이루어질 수 있다.

Giovannini(2001) 참조

① 증권발행국가의 중앙증권예탁기관(Central Securities Depository: CSD)에 대한 직접 접근: 비거주자 금융기관은 해당국에 지점이나 현지법인을 설립하고 법률적 요구조건을 충족하는 경우 그러한 지위를 확보할 수 있으나 일반화된 방법은 아니다.

중앙증권예탁기관은 유가증권을 예탁받고 실제 증권의 이동 없이 계좌간 이체를 통해 증권거래가 이루어지게 함으로써 증권거래의 효율화를 꾀하기 위한 목적으로 설립된 기관을 말한다. 이 때 유가증권은 실물증권일 수도 있고 그렇지 않을 수도 있다. 한국의 경우 증권예탁원이 여기에 해당한다. 중앙증권예탁기관은 증권의 보호예수뿐만 아니라 증권결제기능을 담당하는 경우가 많다. 한국의 경우 증권거래소가 거래소거래의 결제이행 책임을 지고 있으나 실제로는 증권예탁원이 증권거래소로부터 증권 및 대금결제업무를 위임받아 처리하고 있다.

② 증권발행국가의 중앙증권예탁기관 회원 금융기관을 활용: 이는 외환결제에서 환계약은행을 이용하는 것과 유사하며 국제주식거래에서 가장 보편적인 결제방식이다.

③ 국제중앙증권예탁기관(International Central Securities Depository: ICSD)의 활용: ICSD는 국제고정금리상품의 결제에 중요한 역할을 담당하고 있다. ICSD는 국제시장의 주요 금융기관과 CSD들을 회원으로 지니고 있기 때문에 그들간 거래는 ICSD의 내부에서 결제될 수 있다. 비회원과의 결제는 ICSD와 CSD간 연결을 통해 처리된다.

ICSD는 1960년대 후반, 유로채시장에서 실물채권증서의 국경간 결제 문제를 해결하기 위해 설립되었다. 국제거래에서 금융증권의 물리적 인도에 수일이 걸리기 때문에 거래가 실패로 돌아가는 일이 종종 발생하였다. ICSD가 설립되면서 이와 같은 실물증권의 이동 없이 증권은 중앙예탁계정에 보관하고 장부상의 기록으로 증권의 결제가 이루어지게 되었다. 대표적인 ICSD로 Euroclear와 Clearstream International을 들 수 있다. 아래 각주 25), 26) 참조.

전자를 내부결제(internal settlement) 후자를 외부결제(external settlement)라고 한다.

④ 글로벌 보호예수기관(global custodian)의 활용: 이는 각국의 sub-custodians의 네트워크를 활용하여 다양한 국가의 CSD에 대한 접근을 가능하게 한다. 해당 지역에 설립한 지점 및 현지법인 혹은 해당 지역의 현지금융기관이 global custodian의 sub-custodian 역할을 한다.

전통적 보호예수업무는 결제 이후 유가증권을 보관하고 이자 지급과 같은 업무를 대행해 주는 것을 의미한다. 이는 주로 은행과 증권회사의 부수적 업무인데 금융기관들이 국제적으로 활동범위를 넓히면서 보호예수업무도 글로벌화 되고, 국제적 결제네트워크가 취약함에 따라 국제적 금융기관들은 보호예수하고 있는 유가증권 상호간 국제증권결제를 내부적으로 수행하고 국제적 점포망을 통해 여러 나라의 CSD에 접근하면서 외부적 결제도 수행하게 되었다. 이러한 변화는 오늘날 글로벌 보호예수기관과 ICSD간 업무영역의 구분을 모호하게 만들고 있다.

⑤ CSD간 연결: 쌍무적 CSD 연결을 통해서는 단지 증권의 인도만 이루어질 뿐 대금지급은 다른 시스템을 통해 이루어지고 있다. 이용비용도 ISCD나 global custodian을 통한 내부적 결제보다 더 비싸기 때문에 활용도가 낮은 것으로 나타나고 있다.

(2) 리스크

증권결제는 증권인도와 대금지급이라는 반대 방향의 두 가지 과정간 시차가 발생하는 경우 원본위험(principal risk)이 수반된다. 이에 따라 증권결제제도는 인도와 지급이 동시에 이루어지는 동시결제(DVP, delivery versus payment) 제도의 구축에 힘써 왔다. 이는 외환결제에서 Herstatt 위험을 줄이기 위해 외환동시결제시스템 구축에 힘쓰는 것과 같은 이치이다. 그러나 이러한 제도 하에서도 대체위험(replacement risk)은 존재할 수 있다, 이는 거래의 일방이 정해진 결제시점에 결제에 응하지 못하게 되는 경우 거래의 상대방이 현행 시장가격으로 원래의 포지션을 복구하는 데 수반되는 손실의 위험을 의미하는데, 이는 거래담보 제도 등을 통해 해결되어야 한다. 또 어느 한 쪽 시스템의 문제가 다른 쪽 시스템의 문제를 불러일으키는 시스템간 위험 전파의 문제는 완전히 해결할 수는 없다. 단 중앙은행을 통한 자금 지급이 이루어지는 경우 이러한 위험은 크게 축소될 것이다.

결제담당 은행의 파산으로 인해 현금지급이 이루어지지 못할 경우 증권 인도가 이루어지지 못하게 되어 증권거래 자체가 혼란을 겪게 되는 문제를 예로 들 수 있다.

BIS의 CPSS(Committee on Payment and Settlement Systems)는 G-10 국가의 증권결제시스템을 다음과 같이 크게 세 가지 모형으로 구분하고 있다.

CPSS (1992).

- 모형1: 증권과 자금의 총액동시결제제도

- 모형2: 증권의 총액결제와 자금의 차액결제제도

- 모형3: 증권과 자금의 차액결제제도

이 가운데 모형1은 지급결제제도의 총액결제제도와 유사한 위험을 수반하고 이에 대한 제도적 대응도 유사하다. 즉 증권과 자금이 동시에 총액결제되는 경우 참여기관의 유동성 부족으로 시스템이 마비되는 사태가 발생할 위험(gridlock risk 혹은 cash deposit risk)이 있고 이를 해결하기 위해 일중 또는 익일 유동성 공여제도 및 증권대부제도가 제공되고 있다. 모형2에서는 결제되지 않은 지급은 궁극적으로 보증기관에 의해 해결된다. 일반적으로 청산기관(clearing house)이 중앙거래상대방(CCP; Central Counterparty)의 기능을 수행한다. 중앙결제상대방이란 증권거래에서 모든 구매자에 대해서 판매자가 되고 모든 판매자에 대해서 구매자가 되는 역할을 하는 청산기관을 의미한다. 이 때 중앙거래상대방은 결제의무 불이행에 대비하기 위하여 기금을 적립하는 등 수단을 통해 결제이행보증기관의 역할도 수행한다. 그러나 이 경우 보증기관 자체가 파산할 수 있다. 따라서 G-30는 청산 및 결제서비스 제공자의 건전성과 위험관리 강화를 중요한 권고사항으로 제시하고 있다. 모형 3의 경우, 순포지션을 결제하지 못하는 경우 복구 절차(unwinding procedure)에 따라 처리될 수 있지만 다른 시장 참여자에게 유동성 압박을 불러일으킬 수 있다. 따라서 시스템 관리자 혹은 청산기관이 정상적인 결제를 보증하는 경우가 많으며, 두 번째 경우와 유사한 위험에 직면한다.

G-30란 1978년 록펠러 재단이 세계적 저명인사 30인을 선정하여 국제경제 및 금융제도를 개선하고 세계공동의 이익을 모색하고자 설립된 민간단체를 말한다.  1987년 Black Monday 이후 증권결제 및 예탁제도 개선을 위한 9개 권고사항을 발표한 바 있다.

복구절차란 차액결제시스템에서 만약 특정 참여자가 결제의무를 이행하지 못하는 경우 그와 관련된 모든 거래를 시스템에서 배제하고 참여자들의 결제의무가 다시 계산되도록 하는 방식을 말한다. 이 절차 하에서는 모든 참여자가 결제의무를 이행하는 경우에만 최종 결제가 이루어지게 되며 그 이전의 결제는 결제완료성이 없게 된다. 따라서 이러한 절차 하에서 한 참여자의 결제실패는 다른 참여자에게 유동성 압박을 불러일으키고 심각한 체제적 위험을 불러일으킬 수도 있다.

국제증권결제는 국내결제와 유사한 원본위험, 대체위험, 유동성위험 등이 존재한다. 그러나 국제결제는 그밖에도 더욱 많은 경제주체와 하나 이상의 통화가 그 과정에 참여하기 때문에 보다 복잡하고 관련된 위험도 더 클 수 있다. 특히 보호예수위험(custody risk), 법률적 위험(legal risk), 외환 위험(foreign exchange risk) 등이 보다 더 중요하거나 추가로 발생한다.

국제거래의 경우 결제 방법, 결제마감시간 등에서 증권결제와 외환결제가 상이하기 때문에 DVP가 이루어지기 힘들고 원본 위험이 더 크다. 예를 들어 우리나라의 경우 증권결제는 다자간차감결제방식인 반면 외환거래는 매매건별로 결제되는 건별총량결제방식이다. 결제마감시간의 경우 증권결제는 T+2 16시이지만 외환거래는 T~T+2 9시30분부터 19시이다. 또 외환거래 자체가 동시결제(PVP)로 이루어지지 않는 경우 원본위험에 노출되어 있다. 따라서 이 문제는 우선 외환결제에서 PVP시스템을 통하여 원본위험을 없애고 증권결제와 외환결제가 동시에 이루어지는 시스템을 구축하는 것이 필요하다.

보호예수위험(custody risk)이란 보호예수기관의 파산이나 사기, 혹은 이해상충 행위 등으로 인해 고객이 손해를 입게 되는 위험을 말한다. 국제거래에서는 보호예수기관에 크게 의존을  하게 되므로 이러한 위험이 클 수 있다, 이를 해결하려면 보호예수기관 보유의 증권과 보관 증권간 구분을 명확히 하는 것과 결제기관간 연계를 통해 보호예수기관의 이용을 줄이는 것을 통해 해결되어야 한다.

법률적 위험이란 국제거래에서는 국가 법률체계의 차이로 인해 예상되지 않은 법률적 적용에 따라 계약의 법률적 효력이 보장되지 않는 사태가 발생하는 위험을 말한다. 마지막으로 외환위험이란 거래시점과 결제시점간 환율의 변동으로 인해 손실을 입게 될 위험을 말한다.

2) 국제증권결제의 최근 동향

(1) 결제기관의 국제적 연계와 통합

1980년대 이후 국제적인 증권거래가 증가함에 따라서 각국 중앙예탁기관간 제휴나 연계가 지속적으로 증가해 왔다. 이와 같은 현상은 유로화의 등장으로 금융통합이 가속화되고 있는 유럽지역에서 가장 두드러지게 나타나고 있다.

대표적 ICSD인 Euroclear는 2001년 Sicovam(프랑스 CSD)의 지분 100% 취득, 2002년 Necigef(독일 CSD)의 지분 100% 취득, CRESTco.(영국 CSD)의 지분 100% 취득 등 외연을 확대하고 있다. 또 2003년부터 파리, 암스테르담 및 브뤼셀 주식거래소가 합병하여 설립된 범유럽주식거래소인 Euronext에서 이루어지는 거래의 결제를 주로 담당하고 있다. 이에 따라 네델란드 국가결제기관을 인수하였으며 벨기에 결제기관과의 합병이 2003년말 현재 진행 중이다. Euroclear는 2003년말 현재 80여 개국의 2000여 기관을 회원으로 지니고 있다. 회원들은 Euroclear의 장부를 통해 다양한 국제금융상품을 40여 개국 통화로, 그리고 DVP 방식으로 청산과 결제를 하게 된다.

벨기에법에 따라 설립되고 벨기에에 본사를 두고 있는 Euroclear Bank SA.는 ICSD와 국제결제의 기능을 수행하는 Euroclear System을 운영한다. 동 시스템은 1968년부터 2000년까지 미국의 Morgan Guaranty Trust Company의 벨기에 지점을 통해 운영되었다. 그러나 2000년에 Morgan Guaranty Trust Company는 Euroclear system의 운영에 특화된 Euroclear Bank를 설립하고 과거 벨기에지점이 하던 서비스를 모두 이 은행으로 이관하였다. Euroclear Bank는 영국법에 의해 설립된 Euroclear plc.에 의해 소유되고 있고 이는 다시 121개 기관에 의해 소유되고 있다.

Euroclear와 함께 유럽의 양대 ICSD인 Clearstream International은 룩셈부르그에 기반을 둔 ICSD인 Cedel International과 독일의 국가 CSD인 Borse Clearing이 2000년 합병하여 탄생하였다. 한편 Euroclear와 Clearstream이 1993년 overnight로 상호 증권을 인도하여 결제(bridge settlement)하는 계약을 맺은 데 이어 2000년에는 일중에도 가능하도록 보다 긴밀한 협력 관계를 구축하였다.

Clearstream International은 주로 부채성 증권에 대해 ICSD 기능을 수행한다. 동 시스템의 회원은 은행, 증권사, 중앙은행, CSD 등이다. 100개국 이상의 중요 시장 참여자들이 회원으로 가입하고 있으며, 33개 시장의 38개 통화 표시 중권에 대한 DVP 방식의 결제를 수행한다.

유럽중앙집중예탁기관협회(European Central Securities Depository Association: ECSDA)도 유럽 각국의 국가CSD를 연결하려는 노력을 기울이고 있다. 동 기관은 1997년 설립된 이래 15개 국가 CSD들을 두 개씩 연결하는 결제네트워크를 구축하는 계획을 발표하였으나 너무 복잡하여 실현가능성에 대한 부정적 견해가 제기되면서 4-5개 주요국 CSD를 중앙에 두고 주변국 CSD들을 연결하는 형태로 결제망을 구축하는 계획을 추진하고 있다.

1997년 발족한 ECSDA는 EU 14개국(룩셈부르그와 벨기에는 하나)과 스위스를 포함 15개국 CSD가 회원으로 참여하고 있다.

이와 같이 중앙예탁‧결제기관간 국제적 연계와 통합이 증가하는 것은 증권시장의 국제적 통합 진전에 의해 규모의 경제와 네트워크 외부성을 누리기 위한 예탁‧결제기관들의 전략에 의해 촉발된 것이지만 정보통신기술의 발달로 인해 시장간 연계가 더욱 더 용이해지고 있는 데 힘입은 바도 크다. 또 국별로 분리된 결제제도 하에서 국제증권거래의 청산 및 결제가 높은 비용과 위험을 수반함에 다라 증권결제의 수요자인 증권회사들의 요구도 작용하고 있으며, 국제증권결제의 효율성과 안전성을 높이기 위한 정책당국의 노력도 중요한 요인으로 작용하고 있다.

유럽지역에서는 28개 대형 금융기관에 의해 1999년 설립된 유럽증권포럼(European Securities Forum: ESF)을 중심으로 거래소, 청산 및 결제기관들의 통합에 대한 압력을 가하고 있다. ESF는 2000년 6월 유럽증권산업이용자단체(European Securities Industry Group: ESIUG)로 이름을 변경하였다.

EU에서는 1998년 금융서비스실행계획( Financial Services Action Plan: FSAP)을 마련하여 2005년을 목표시점으로 잡고 금융시장 통합을 완결하기 위한 종합적인 정책을 추진하고 있다. 동 계획은 총 4개 분야 42개 항목으로 구성되어 있는데, 그 가운데 국경간 결제리스크 개선이 한 항목으로 되어 있다.

한편 2001년 유럽집행위원회의 의뢰로 작성된 Giovannini 보고서는 EU 내에서 유가증권의 청산 및 결제제도가 국가별로 상이하여 역내 국제투자의 비용과 위험을 높이게 된다고 분석하고 있다. 동 보고서는 청산 및 결제와 관련하여 자본의 국제적 이동을 저해하는 요인으로서 기술적 요구사항 및 시장관행의 국별 차이, 조세부과방식의 국별 차이, 법률적 불확실성 등 크게 세 가지를 지적하고 있다. 이 가운데 첫 번째 장벽은 민간이 주도하여 개선되어야 하는 반면 두 번째 및 세 번째 장벽은 정부의 개입이 필요하다고 보고 있다.

(2) 중앙결제상대방(CCP)의 지역화와 세계화

증권거래의 청산과정에서 CCP의 역할에 대한 관심이 높아지고 있다. CCP를 통해 이루어지는 증권거래에서 구매자(판매자)는 상대 판매자(구매자)의 신용에 대해 관심을 가질 필요가 없으므로 신용위험이 낮아지며 최종결제자금의 감소로 효율성도 높아지는 이점이 있다. 유럽주식시장의 경우 과거 주로 총량결제가 이루어졌으나 수년 전부터 주식시장의 유동성이 높아지면서 미국식 CCP 제도로 이행하는 추세이다.

또 다른 장점은 거래의 익명성을 보장할 수 있다는 점이다.

전통적으로 CCP는 한 국가에서 하나의 시장에 활동을 한정하였으나 최근 국제거래로 활동영역을 넓히고 있다. 예를 들어 세계에서 가장 큰 규모인 미국의 청산기구인 Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC)은 Emerging Market Clearing Cooperation (EMCC)이란 자회사를 통해 개발도상국 국채의 국제청산업무를 1998년부터 수행하고 있다. 유럽에서는 다른 나라 금융기관을 회원으로 가입시키는 사례가 늘고 있다. 한편 금융시장별(예, 주식, 선물 등)로 서로 다른 CCP가 존재하는 것이 비효율적이라는 판단 아래 다양한 시장에 걸쳐 청산기능을 수행하는 통합청산기구의 설립도 진전되고 있다.

프랑스의 Clearnet는 1990년부터 현물금융시장과 선물시장을 동시에 취급하는 청산기관이 되었으며, 영국의 London Clearing House(LCH)는 선물과 상품거래에서의 청산기능을 담당하다가 2001년부터 런던증권거래소의 주식거래의 청산서비스도 제공하고 있다. 우리나라의 통합청산결제제도에 관한 논의는 김광수 (2001) 참고.

CCP간의 국제적 통합과 연계도 진행되고 있다. 프랑스의 청산기관인 Clearnet는 네델란드와 벨기에의 청산기관을 통합하였으며, 2001년 7월 기타 EU 회원국들의 12개 청산기관과 네트워크를 구축하였다. 영국의 LCH와 Clearnet간 통합계획이 진행되고 있으며, 양 기관이 통합될 경우 유럽의 거대청산기관의 탄생을 의미한다. 그러나 양 기관의 이해관계와 규제의 차이 등으로 통합이 난항을 겪고 있는 것으로 알려지고 있다. 한편 유럽에서는 전술한 ESF(유럽증권포럼)를 중심으로 유럽단일의 CCP 설립을 위한 통합을 촉구하고 있으며 Clearnet와 LCH간 합병에 적극적 지지를 보낸 바 있다. 그러나 양 기관간 통합이 어려움을 겪게 되자 ESF는 자체적으로 국가 CCP를 연계하는 시스템 구축 의사를 표명하였다.

유럽의 증권청산 및 결제제도에 관한 보다 자세한 논의는 Giordano (2002), 이경형‧곽선호(2003)을 참고하라.

최근 미국, 유럽, 일본 등 선진국을 중심으로 범세계적 중앙결제상대방(Global Central Counterparty, GCCP)의 설립에 관한 논의가 나타난 것도 주목할 만하다. 세계에서 가장 큰 규모인 미국의 청산기구, Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC)를 위시한 세계적인 10대 청산기관은 2001년 초 국제회의에서 GCCP의 설립 필요성을 촉구한 바 있다. 그러나 각국의 증권 관련 제도의 차이가 존재하는 상황에서 범세계적인 청산시스템의 구축은 현실화되기는 어려울 것으로 보이고 시간대와 제도가 유사하고 금융부문의 협력이 가능한 지역별로 청산기관의 통합은 가능할 것으로 생각된다.

보다 자세한 논의는 아래 IV-2-2)-(2) 참조.

IV, 동아시아 국제지급결제시스템 추진방안

1. 동아시아 외환결제시스템

1) CLS 참여

첫 번째 대안은 독립된 동아시아 국가만의 외환결제제도를 구축하지 않고 이미 범세계적인 외환결제의 표준으로 자리 잡고 있는 CLS에 참여하여 자연스럽게 동아시아 외환시장에서 동시결제가 이루어지도록 하는 것이다. 이 대안은 동아시아 지역의 자본시장 여건과 실제적 필요성, 그리고 시스템 구축 비용 측면에서 볼 때 현실성이 높은 방안이다.

현재 CLS는 달러, 유로, 엔, 파운드 등 11개 통화의 외환거래에 대한 결제를 수행하고 있다. 이 가운데 아시아 통화는 엔과 2003년부터 거래가 개시된 싱가포르 달러이다. 동아시아 지역과 유사한 시간대를 지니고 있는 호주 달러까지 포함하면 3개 통화에 불과한 실정이다. 그러나 2004년말 까지 한국, 홍콩 및 뉴질랜드 등 3개국 통화가 결제통화로 추가될 계획임을 감안하면 광의의 동아시아 국가(태평양 지역 포함) 통화들의 수는 모두 6개 통화로 확대된다.

동아시아지역 통화의 외환시장 일평균 거래량의 크기를 보면 일본엔(전세계시장 구성비 11.34%), 호주달러(2.12%), 홍콩달러(1.17%), 싱가포르달러(0.55%), 한국원(0.42%), 뉴질랜드달러(0.29%), 타이완달러(0.13%) 등의 순으로 나타나고 있다. 따라서 CLS에서 직접 거래가 가능하게 되는 위의 여섯 나라 통화가 동아시아지역에서 외환거래의 대부분을 차지한다고 해도 과언이 아니다(<부표 1> 참조). 주식시장이나 채권시장의 규모를 볼 때는 위의 여섯 나라 외에도 중국이나 인도가 중요한 시장이다(<부표2>, <부표3> 참조). 그러나 경상GDP 대비 시장규모에서 이 두 국가의 중요성은 떨어지며, 자본시장의 투명성이 부족하고 제도적 여건이 미흡함을 감안하면 상기한 여섯 나라와 증권거래가 당분간 확대되기는 어렵다고 본다. 따라서 금융증권의 유통시장간 연계를 통한 동아시아 자본시장의 발전이 외환동시결제시스템 구축의 중요한 목적이라는 관점에서 볼 때에도 CLS를 활용하는 방안이 큰 무리가 없는 대안이라고 생각할 수 있다. 마지막으로 PVP시스템 구축을 위해 투입해야 하는 재원 측면에서 볼 때 CLS의 활용은 상대적으로 저렴한 비용을 수반할 것이다.

이 순위는 BIS가 2001년 4월의 일평균거래량을 조사한 데 따른 것이다.

예를 들어 한국의 CLS 가입에 따른 비용은 출자금액, 전달시스템 구축비용 등 약 50억원의 비용이 발생할 것으로 추산되고 있다. 증권예탁원(2003).

이 방안의 단점은 무엇보다도 보다 많은 아시아 국가를 참여시킬 수 없다는 것이다. 동아시아 자본시장 통합의 목적 가운데 하나가 잉여자금의 역내 투자에 있다면 자금부족 국가들을 포함하는 시장연계가 필요하기 때문이다. 또 금융시장통합이 궁극적으로 통화통합에 우호적인 경제 환경을 조성한다고 볼 때 금융통합의 범위를 좁게 잡는 것은 바람직하지 않을 수 있다. 마지막으로 초기 투자비용은 적지만 CLS 이용 수수료가 지속적으로 미국과 유럽, 즉 아시아 역외국으로 유출되는 점을 단점으로 꼽을 수 있다.

2) Asian CLS 모형

두 번째 대안은 보다 많은 동아시아 국가들을 포함하여 동아시아국가들간 CLS와 유사한 다통화 차액동시결제시스템(가칭 Asian CLS: ACLS)을 구축하는 것이다. 이 방안의 장점은 CLS 방안의 단점을 극복할 수 있다는 것이다. 즉 보다 많은 국가를 포괄할 수 있다는 점, 아시아 내부로 시스템 개발이익이 남게 된다는 점, 그리고 무엇보다도 아시아 각국간 금융거래의 활성화를 촉발시키는 중요한 계기가 될 수 있다는 점을 꼽을 수 있다.

그러나 이러한 시스템의 구축 필요성과 가능성에 대해 적지 않은 의문이 제기되는 것이 사실이다. 첫째, 무엇보다도 아시아 국가 통화간 쌍무적 외환거래가 미미한 상황에서 동 제도가 어느 정도 활성화될 수 있을지 불확실하며, 시스템 유지에 필요한 규모의 거래가 유지될 수 있을지조차 불확실하다. 과거 원/엔간 직거래시장이 개설되었으나 시장거래규모가 미미했던 점을 감안하면 ACLS 인프라를 구축하더라도 동아시아 통화간 직거래가 증대될 것으로 보기는 어렵다.

둘째 문제는 첫째 문제와 연결된 것으로서 ACLS 시스템의 구축 재원을 마련하는 방법의 불확실성이다. CLS의 경우 중앙은행의 적극적 참여 등 정책적 지원에 힘입은 바가 크지만 기본적으로 민간 금융기관들의 출자에 의해 구축되었다. 그러나 ACLS의 경우 시장논리를 통해 필요한 출자금이 확보될 것으로 기대하기는 어렵다. 동아시아 통화간 직거래가 크지 않을 것으로 예상되는 상황에서 기꺼이 주주자격을 얻기 위해 나서는 은행을 찾기가 쉽지 않을 것이며 정책적 지원에 의존할 수밖에 없을 것이다.

셋째, CLS에 직접 접근하지 못하는 아시아 국가들을 포함한 새로운 시스템이 가질 수 있는 제도적 취약성도 문제로 지적될 수 있다. CLS는 취급 통화를 결정하는 요건으로 해당 통화 외환시장 유동성 외에도 해당 국가의 적정한 RTGS의 구비 여부, 법률적 확실성의 담보 여부, RTGS의 가동시간대 중첩 정도 등을 감안하고 있다. ACLS도 결제메카니즘의 안전성과 효율성을 확보하기 위해서는 유사한 조건을 부과해야 할 것이다. ACLS의 경우 이 가운데, 지급결제제도의 시간대 중첩에 있어서는 전혀 문제가 없다. RTGS의 구비에 관해 볼 때, EMEAP(Executives' Meeting of East Asia-Pacific Central Banks and Monetary Authorities 2001)에 따르면 지역 내 모든 나라에서 적정한 시스템 구축이 완료되어 있다. 그러나 법률적 확실성, 특히 상계(netting)의 확실성에 대해서는 아직 불확실성이 존재하는 것으로 나타나고 있다. 인도네시아, 필리핀 등에서는 상법상 상계가 효력을 지닐 수 있는 것으로 보이나 태국, 말레이시아에서는 그러한 법률적 해석도 어려운 것으로 보고되고 있다.  이러한 문제가 쉽게 해결될 수 있지는 않겠지만 역내 국가간 협력을 통하여 해결될 수도 있을 것이다.

동아시아는 국가간 시간대의 차이가 적어 Herstatt위험이 거의 없으므로 PVP 시스템 구축을 하는 것이 의미가 없다는 견해가 있을 수 있다. 그러나 이 견해는 전적으로 잘못 된 견해이다. 왜냐하면 동아시아 통화간 외환거래는 대부분 달러를 매개통화(vehicle currency)로 하는 간접거래이다. 따라서 동아시아통화A 매도와 동아시아통화B 매수라는 외환거래의 결제위험을 보면 A매도/달러매수에서의 결제위험과 달러매도/B매수에서의 결제위험을 동시에 지게 된다. 그런데 미국과 동아시아국가간 시차가 매우 크기 때문에 이러한 두 가지 결제는 각각 큰 결제위험을 내포하게 된다, (참고로 일명 Allsopp 보고서라 불리는 BIS의  보고서(BIS 1996)는 외환거래의 결제위험이 결제금액과 결제시차의 함수라는 점을 명확히 하였다. 결제시차란 매도통화의 지급지시가 일방적으로 취소될 수 없게 되는 시점부터 매수통화의 지급지시가 결제최종성(finality)를 가지면서 수취되는 시점 간 차이를 의미한다.) 따라서 동아시아 통화간 직접 외환거래가 동시결제로 이루어진다면 결제위험이 크게 줄어 들 것이다.

EMEAP, ibid. EMEAP이란 동아시아와 태평양 11개국 중앙은행간 협력을 모색하기 위한 목적으로 1991년 설립된 조직이다. 1998년 이 지역의 지급결제제도와 관련된 공통의 관심사를 연구하기 위한 목적으로 지급결제제도 연구그룹이 1998년 결성되어 연구를 진행하고 있다.

넷째 CLS가 활발하게 업무를 전개하고 있는 상황에서 ACLS의 구축 시도는 과거 AMF(Asia Monetary Fund) 구상이 그랬던 것처럼 이른바 기관중복(redundancy)이라는 비판에 직면하게 될 것으로 보인다. 이 점과 관련하여 CLS에 비해 관련 국가 및 통화의 범위가 더 좁으면서 협력이 보다 강화된 제도를 구축하는 경우 그러한 비판을 극복할 수 있을 것이라는 견해가 있을 수 있다. 그러한 역할로는 단기자본이동에 대한 모니터링의 주체 역할, 역내 단기자본시장 통합에 기여, 채권결제기능 담당 등을 고려할 수 있다. 그러나 ACLS가 이러한 역할을 담당해야 한다는 주장의 논거는 취약하다.

ACLS는 역내 중앙은행에 개설된 계정을 통해 외환거래가 수행되므로 단기자본이동의 모니터링을 체계적으로 할 수 있는 좋은 기회를 제공할 것이다. 그러나 모든 외환거래가 ACLS를 통해 이루어지는 것이 아니며, 특히 모니터링의 대상이 되는 단기부동자금은 달러를 모태로 하는 자금이기 때문에 ACLS 시스템을 통해 모니터링될 수 있는 자금이 아니다.    다음으로 역내 단기자본시장(money markets)의 통합에 ACLS와 같은 PVP 시스템의 존재 유무는 중요한 의미를 지니지 않는다고 본다. 역내 단기자본의 대차가 신용대출의 형태로 이루어지든 통화스왑의 형태로 이루어지든 이는 주로 각국의 규제와 관련주체의 수요와 공급에 따라 결정될 것이다. 물론 초단기 콜자금과 같이 시간이 중요한 변수로 작용하는 경우 각국의 RTGS가 실시간으로 연결되는 것이 필요하다. 그러나 이는 ACLS와 같은 차액결제방식이 아니라 아래에서 설명될 Asian TARGET 방식이 더 적합할 것이다.

이미 앞에서 설명하였듯이 CLS(ACLS)를 통한 다자간 차액결제는 실시간 결제가 이루어지지 못한다.

마지막으로 ACLS가 설립된다면 동아시아 역내의 국제증권결제 역할을 담당하는 일종의 지역 ICSD (regional ICSD)로 발전할 가능성은 존재한다. 주로 동아시아 금융기관으로 구성되는 주주 및 이용금융기관의 네트워크를 기초로 동아시아 ICSD를 설립하는 데 범위의 경제를 찾을 수 있다는 점이다. 그러나 ACLS의 주주와 이용금융기관은 주로 상업은행일 것이므로 투자은행이나 증권회사와의 네트워크는 약할 것이다. 이런 의미에서 ACLS가 과연 전혀 다른 업무인 증권결제에서도 중심적 주체로 작용할 수 있을 것인지 의문이다.

결국 이상의 논의를 종합할 때 ACLS 구상은 필요성과 가능성 양 측면에 그다지 높은 대안이 아니라고 판단된다.

3) Asian TARGET 또는 EMEAP-PVP 모형

세 번째 대안은 동아시아 국가의 거액결제시스템을 쌍방간 연결하는 네트워크를 구축하는 것으로서 Asian TARGET 또는 EMEAP-PVP모형이라 부를 수 있을 것이다. TARGET(Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer System)이란 EU 15개국의 고유한 실시간총액결제시스템(RTGS)과 ECB의 지급시스템 등 모두 16개 지급시스템을 분산형 구조로 실시간으로 연결시킨 범유럽거액결제시스템을 말한다. 단 이 때 연결되는 통화는 유로 단일통화로서 TARGET은 외환결제시스템은 아니다. 그럼에도 불구하고 여기서 Asian TARGET 표현을 쓴 것은 각국의 거액결제시스템을 상호 쌍무적으로 연결하는 네트워크를 구축한다는 의미에서이다.

EMEAP-PVP 모델이라는 이름은 일본은행에 의해 주도된 아시아태평양 국가 통화간 PVP 결제모형을 말한다. 이 모형은 기본적으로 홍콩달러와 미달러를 연결하는 홍콩PVP 시스템과 유사한 구조를 가진 인터페이스의 네트워크이다. 구체적으로 각국의 거액결제시스템을 연결시키는 방법은 다양할 수 있다. 기술적 연결 방식이 어떻든 제도의 요체는 ACLS와 달리 각국의 지급결제시스템이 중앙집중된 지급결제기구 없이 연결된다는 점에 있다.

그러나 일본엔이 CLS 결제통화가 된 이후 일본은행은 동 방안을 더 이상 추진하고 있지 않은 것으로 알려지고 있다.

보다 자세한 논의는 한국은행 금융결제국(2001) 참조.

이 대안은 ACLS와 유사한 장점을 지닌다. 보다 많은 아시아 국가를 포함시킬 수 있고, 아시아 각국간 금융거래의 활성화를 촉발시키는 중요한 계기가 될 수 있으며, 참여국이 시스템 개발이익을 누릴 수 있게 되는 등이 있다. 또 실시간총액결제제도이기 때문에 상계의 법률적 효력에 관한 불확실성이 문제가 되지 않으며, 각국 은행간 대차시장이 연결되는 하부구조를 제공한다는 점 등의 추가적 이익이 존재한다.

반면 동 방안은 적지 않은 문제점도 지니고 있다. 우선 앞에서 언급하였듯이 현재 동아시아 각국에서 RTGS 시스템의 구축이 완료되어 있기 때문에 이들을 다시 일대일로 연결시키는 네트워크를 구축하는 단계로의 발전은 일단 기술적으로 가능할 것이다. 그러나 각국 지급결제시스템의 통신기술이 표준화되지 않은 상황에서 연결시스템 구축은 건별로 달리 이루어져야 하며, 이는 매우 높은 비용을 의미하게 될 것이다. 역내 국가 통화간 외환거래가 미미한 상황에서 민간이 이러한 프로젝트에 적극적으로 참여할 것을 기대하기 어렵다. 따라서 ACLS 대안과 마찬가지로 이 대안의 성공적 추진을 위해서는 정책적 지원이 커야 한다는 부담이 있다.

TARGET의 경우 시스템 투자 및 운영이 중복적으로 이루어짐에 따라 경제적 비효율성이 발생하였다는 비판이 있다. 또 EU의 회원국 확대에 따라 새로운 국가결제시스템을 연결해야 하는 데 수반되는 비용 문제도 적지 않은 것으로 알려지고 있다. 이에 따라 TARGET 운용방식에 대해 ECB를 중심으로 하는 중앙집중형, 분산형을 유지하면서 RTGS 수를 줄이는 집약형 등 개선방안이 논의 중이다. 이경형∙곽선호(전게서) 참조.

다음으로 동 제도는 총액결제제도이므로 결제통화의 절약이 이루어지지 못하는 비효율성이 존재한다. CLS의 강점은 동시결제이면서 차액결제라는 데 있다. CLS를 통해 이루어지는 거래 가운데 실제 결제에 필요한 유동성은 5% 정도에 불과한 것으로 알려지고 있다. 따라서 총액결제제도만으로는 이용은행들로부터 지지를 끌어내기가 쉽지 않을 것이다. 기술적으로 분산구조를 유지하면서 차액결제 방식을 일부 도입하는 제도를 고안하는 것이 불가능한 것은 아니다. 각국이 특정 상업은행을 청산은행으로 지정하고 일단 이 은행 내부에서 자국 내에서 이루어지는 거래를 상계하고 차액만 상호연결 시스템을 통해 결제하는 방식이 있을 수 있다. 이 때 통화별 상계만 이루어지는 시스템 구축은 상대적으로 용이하나 다통화 상계 시스템의 고안은 상당히 복잡할 것이며 높은 비용을 수반한다. 따라서 후자의 경우 궁극적으로 중앙집중화된 방식으로 이루어지는 ACLS와 유사한 모습을 지니게 될 것이다. 또 다른 대안은 지급지시의 성격에 따라 신속한 결제가 필요한 지급지시(예: 국제콜자금 대차)는 실시간총액결제로 이루어지도록 하고, 일중 유동성 이용의 효율성에 초점을 두는 결제는 차액결제가 이루어지도록 하는 제도를 고안할 수 있다. 어느 경우이든 상계가 도입된다면 법률적 불확실성 문제가 선결되어야 하며, 참여할 수 있는 국가의 제한이 불가피할 것이다.

독일 연방은행이 고안한 RTGSplus가 그러한 특성을 지니고 있다. (http://www.rtgsplus.de.)

2. 동아시아 국제증권결제시스템

1) 제도 정비의 필요성

동아시아에서 효율적이면서 안전한 국제증권결제시스템이 구축되려면 우선 각국이 증권결제관련 다양한 국제포럼에서 제안하고 있는 권고를 수용하는 방향으로 제도를 개선해야 할 것이다. 이와 관련 대표적으로 G-30의 권고안을 들 수 있다. 동 권고안은 시스템간 상호호환성 8개 부문, 위험관리 8개 부문, 지배구조 4개 부문 등 총 20개 부문에 관한 개선방안을 제시하고 있다. 한편 CPSS & IOSCO(2001)은 법률적 위험, 결제이전 위험(확인, 청산, 증권대여 등), 결제위험, 지배구조 등 모두 19개 부문에 대한 개선방안을 제시하고 있다. 동아시아 차원에서는 EMEAP을 주축으로 아시아의 증권결제시스템에 대한 연구가 진행 중이며, ASEAN+3 산하 6개 실무그룹에서 말레이시아를 책임으로 2003년 4월부터 외환거래 및 결제시스템 실무그룹이 설치되어 연구가 진행 중에 있다. 그러나 아직 동아시아 국가를 대상으로 증권결제제도의 안전성과 효율성을 높이기 위한 구체적 추진 방안은 제시되고 있지 않다.

G-30(2003) 및 증권예탁원(2003) 참조.

대표적인 연구 결과는 각국의 증권결제제도를 조사한 EMEAP(2002)를 들 수 있다.

동아시아의 증권결제시스템은 그 동안 독자적으로 발전해 왔기 때문에 매우 다양한 양태를 띠고 있다. 담당 기관의 성격, 기관의 소유 및 지배구조, 결제 방식, 결제 규모 및 계약의 법률적 효력 등에서 국별 차이가 매우 크게 나타나고 있다(<부표 4> 참조). 이러한 차이는 동아시아 국가간 국제증권결제를 불가능하게 만들지는 않더라도 수반되는 비용과 리스크를 높임으로써 역내 국제증권거래 자체의 매력을 크게 낮추게 된다. 따라서 국제증권결제 관련 포럼의 권고안을 수용하는 방안으로 각국이 제도를 개선하고 역내 국가들의 제도를 조화시키는 방향의 협력이 필요할 것이다.

제도 개선 내역들은 일개 국가 차원에서의 노력을 통해 해결할 수 있는 부문이 있으며, 국가들간 협조에 크게 의존해야 하는 부문도 있다. 예를 들어 전자증권제도 도입, 업무연속성을 위한 백업시스템 구축, 지배구조 개선 등은 각국 차원에서 노력을 기울여야 할 부문이다. 다음으로 결제시스템의 가동시간, 국가 시스템간 호환 가능한 통신프로토콜의 채택, 증권거래법의 조화, 증권거래  및 보유 관련 세제의 조화 등에 있어서는 국가들간 협조가 보다 중요하다. 제도개선에 필요한 기간은 문제의 성격에 따라 다를 것이므로 동아시아 증권결제 관련 포럼은 각국의 의견을 수렴하여 분야별로 구체적인 실행 기간, 추진 주체 등을 마련하고 개선해 나가야 할 것이다, 물론 이러한 노력은 우선 역내 금융시장의 통합에 대한 공감대에 기초해야 하며, 자본시장통합과 관련된 다른 부분의 노력 (자본자유화, 금융서비스 제공의 자유화, 역내 신용보증기구, 신용평가기관의 설립, 증권거래소간 연계, 역내 증권감독의 협력. 외환결제제도의 개선 등)과 함께 진행되어야 할 것이다.

현재 동아시아의 여건 상 각국에 강제로 부과할 수 있는 구속력 있는 추진방안을 도출하기는 어려울 것으로 보인다. 따라서 제도개선은 EMEAP, 혹은 ASEAN+3와 같은 포럼에서 회원국간 상호 압력(peer pressure)을 통해 추진되어야 할 것이다. 한편 금융시장 통합에 대한 공감대가 형성되어 있더라도 제도개선에 관한 각론에서 각국의 협력을 도출하는 것이 쉽지는 않을 것이다. 각국은 자국의 결제시스템과 인프라를 국제적 표준으로 하려는 의도가 있을 것이며, 제도 개선과 관련된 각국 이해당사자들로부터의 반발도 예상되기 때문이다. 이 점과 관련하여 글로벌 국제증권결제 관련 포럼의 권고안은 동아시아의 제도적 표준을 도출하는 데 도움이 될 것이다. 위에서 언급한 권고안들은 부문별로 상당히 구체적인 방안을 제시하고 있기 때문이다.

동아시아 역내 증권거래가 늘어나고 각국의 증권결제시스템이 어느 정도 개선되고 조화되어 가는 경우 현재 국별로 분리되어 있는 증권결제시스템간 연계와 통합 움직임이 자연스럽게 나타날 수 있을 것이다. 이러한 움직임은 증권결제시스템의 공급자와 이용자 양 측면에서 이익이 될 수 있다. 공급자 측면에서의 이익은 주로 비용절감 효과에 있는데, 연계 내지 통합을 통해 인프라 구축 및 유지에 수반되는 투자비용을 절감하고. 거래 규모가 늘어남에 따라 규모의 경제와 네트워크 외부성을 통해 건당 처리비용을 낮출 수 있을 것이다. 증권회사가 대부분인 수요자의 경우 결제서비스 공급 비용의 하락은 서비스 이용수수료를 낮출 수 있을 것이기 때문에 결제서비스의 국제적 연계와 통합을 지지할 것이다. 이와 같은 이유로 각국 증권결제시스템간 연계와 통합이 나타난다면 국제증권결제의 비용은 더 저렴해지고 역내 국제증권거래는 더욱 활성화될 것이며, 이는 다시 증권결제제도의 통합을 촉진시키는 방향으로 작용할 것이다. 그러나 각국 시스템간 연계와 통합이 어느 정도 속도로 진행될 것인지 예단하기는 어렵다. 시스템간 연계와 통합은 기본적으로 각국 청산 및 결제기관들에 의해 주도되고 시장원리에 기초해 진전되어야 할 것이다. 그런데 역내 국제증권거래의 활성화에 대한 불확실성이 크다면 연계와 통합이 매우 늦게 진행될 가능성이 높다. 따라서 정책 당국들은 역내 금융시장 통합을 위해 관련 장애요소들을 제거할 것이라는 명확한 시그널을 시장 참여자에게 제공하는 것이 필요하다.

2) 동아시아 국제증권결제시스템 모형

각국 증권결제 시스템간 연계와 통합은 가장 느슨한 형태의 연계로서 청산 및 결제기관들간 단순한 전략적 제휴로부터 동아시아지역 단일 청산기관, 그리고 단일 예탁결제기관의 설립까지를 망라하는 개념이다. 동아시아 국제증권결제시스템이 구체적으로 어떠한 모델로 발전하게 될 것인가는 이윤 동기에 따라 행동하는 민간의 의사와 공공정책이 복합적으로 작용하여 결정될 것이다. 정책당국의 주된 역할은 민간에 대해 특정 모형을 부과하는 것이 아니라 민간의 의사가 실현되는 것을 가로막는 장애요인을 제거하는 데 있다. 그러나 결제시스템의 연계와 통합과정에서 민간주체들간 조정실패(coordination failure)가 나타날 수 있고, 새로운 시스템이 체제적 위험의 성격을 변화시킬 수도 있기 때문에 정책당국이 때로는 민간의 행동을 규제하고, 인도하는 것이 필요할 것이다. 이하에서는 동아시아 국제증권결제시스템으로서 부각될 수 있는 대체적인 두 가지 모형 (분산 모형, 단일집중 모형)에 대해 시스템의 효율성 및 안전성이라는 측면에서 평가하고 정책당국의 역할에 대해 논의하기로 한다.

(1) 분산모형

분산모형은 증권청산 및 증권예탁결제기관이 국가별로 분리된 구조를 유지하면서 시스템이 상호 연결되는 것을 말한다. 이를 위해서는 우선 국가간 협력체제의 구축이 필요하다. 시스템간 연결이 가능하기 위하여 통신프로토콜을 표준화해야 하며, 시스템 운영시간, 일중 결제최종성(intrasday finality) 등에 있어서도 통일된 기준이 필요하다. 이러한 조건이 충족된다는 전제 하에 청산 또는 예탁결제기관간에 상업적 협정을 맺음으로써 연결된 시스템이 가동될 수 있을 것이다. 이와 같이 연결된 시스템 내부에 위치하는 청산 및 결제서비스의 이용자는 자국의 청산 및 결제시스템을 이용하여 타국 시스템에 연결될 수 있을 것이다. 혹은 규제가 허용한다면 자국 시스템과 연결된 타국시스템에 대해서도 회원 자격을 획득하고 원격접근(remote access)이 가능할 수도 있다.

외국에 설립된 지점이나 현지법인을 통해 해당국 시스템에 접근하거나 그 시스템의 회원사를 통해 간접적으로 접근하도록 되어 있는 경우 (III-3-1)-(1)의 ①, ②의 경우)는 시스템간 연결이 없는 것이므로 증권결제시스템간 연계와 통합의 결과 미래에 출현하게 될 분산모형이 아님에 유의하라.

국가시스템을 연결하는 방식은 모든 역내 국가시스템들을 쌍무적으로 각각 연결하는 방식(완전분산모형)과 주요한 몇 개 청산 및 결제기관이 중심에 위치하고 다른 중소 국가시스템은 중앙시스템에 연결되는 방식(부분분산모형)으로 구분해 볼 수 있다. 후자의 방식이 나타날 수 있는 것은 직접 쌍무적 연결네트워크를 구축하는 데 수반되는 비용을 감안할 때 빈번하지 않은 거래는 연결네트워크 구축 없이 중앙 기관을 거쳐 청산 또는 결제가 이루어지도록 하는 것이 유리하기 때문이다.

완전분산모형은 각국의 시스템을 유지하면서 연결을 시도하는 것이기 때문에 이해관계자들의 반발이 적을 것이다. 그러나 원격접근이 역내에서 허용된다면 이용자들이 이용할 시스템을 선택할 수 있게 되어 다양한 시스템들이 경쟁을 벌이고 시스템간 우열이 드러나게 될 것이다. 경쟁 과정을 통해 경쟁력 있는 청산 및 결제시스템이 지역적인 중심 시스템(hub system) 혹은 매개시스템(vehicle system)의 지위를 누리게 되는 방식, 즉 부분분산모형으로 진화할 가능성이 높다. 한편 다양한 시스템간 경쟁이 유효하다면 이용자 입장에서 유리한 서비스가격이 책정될 가능성이 높아질 것이다. 단 이 때 경쟁으로 인해 시스템 위험관리가 약화되는 것은 바람직하지 않기 때문에 감독당국에 의한 철저한 감시감독이 요구되고, 시스템간 공정한 경쟁기반 확립을 위해서 감독당국간 감독기준에 대한 조화가 요구된다.

분산모형의 또 다른 장점으로는 역내에서 단일 청산 및 결제기관이 존재하는 경우에 비해 체제적 위험이 상대적으로 낮다는 점이다. 예를 들어 역내 단일 청산소가 지역 내 증권거래의 청산과정을 독점적으로 담당할 때, 다각적 상각(multilateral netting)을 통해 청산비용을 크게 줄일 수 있지만 시스템 내 한 부분의 문제가 전체 시스템으로 확대될 수 있다. 반면 시스템간 연결을 통한 분산모형에서는 거래일방의 파산이 해당 거래와 관련된 시장내부로 한정되고 전체 시스템으로 확대되지 않게 된다. 물론 체제적 위험으로부터 보호되는 정도는 분산의 정도와 관련된다. 시스템간 연계가 복잡해지고 집중 정도가 커질수록 체제적 위험의 정도는 더욱 높아질 것이다.

이 점에 대해서는 아래에서 보다 자세히 분석될 것이다.

분산모형의 가장 중요한 단점은 규모의 경제와 네트워크 외부성을 충분히 활용하여 비용 절감 효과를 극대화하지 못하고 높은 서비스수수료가 이용자에 부과될 수밖에 없다는 점이다. EU의 지급결제제도를 조사한 Giovanni 보고서(2001)는 CSD 연계를 통한 국제증권결제비용이 국가증권결제비용보다 매우 높은 것으로 추정하고 있다. 한편 투자자나 증권중개기관들이 다양한 시스템과 연결되어야 하므로 추가적인 후선업무기능(back-office facilities)의 유지에 높은 비용을 스스로, 혹은 외부기관에 아웃소싱을 통해 부담해야 한다. EU의 경우를 볼 때 CSD를 서로 연결하는 62개의 연결망 가운데 실제 사용되고 있는 연결은 29개에 불과한 것으로 나타나고 있다.

동 보고서는 간접적인 두 가지 방법을 통해 CSD 연계를 통한 국제증권결제비용이 국내 증권결제비용보다 높은 것으로 추정하고 있다. 하나는 직접 국가 CSD의 수수료와 ICSD의 수수료를 비교하는 것으로서, ICSD의 수수료, 특히 외부결제의 수수료가 평균적으로 국가CSD 수수료보다 월등히 높으며, 수수료는 결제규모에 반비례하는 것을 보이고 있다. 다른 방법은 ICSD의 결제건당 경상수입과 CSD의 결제건당 경상수입을 비교하는 것으로서 전자가 CSD 평균보다 11배나 높게 나타난다. 이러한 차이는 ICSD가 주로 국제증권결제를 담당하고 있다는 사실 이외에도 투자자들이 국제증권거래의 후선업무를 ICSD에 위탁한 데 따른 보상을 포함하고 있기 때문이다.

Giovannini (ibid.)

결국 국가 시스템간 단순한 연계는 이용자의 높은 비용 부담 때문에 명실상부한 동아시아 국제증권결제제도의 구축방안으로 보기는 어렵다. 그러나 비교적 각국의 이해관계를 조절하기 쉽고, 보다 효율적인 모델로 나아가기 위한 토대를 형성한다는 점에서 전향적으로 검토되고 정책적으로 지원되어야 할 것이다. 한편 이러한 움직임과 함께 동아시아에서 역내 증권거래의 결제를 담당하는 새로운 시장 참여자 (ICSD와 글로벌 보호예수기관)이 출현하면서 내부결제 및 외부결제 서비스를 제공할 수 있을 것이다. 글로벌 보호예수기관과 ICSD는 기능적으로 유사하며, 다음과 같은 장점이 있을 수 있다. 첫째, 국가시스템에 접근하기 위해 해외지점 및 현지법인를 유지하는 데 드는 비용보다 저렴하고, 둘째, 규모의 경제를 살려 전반적 결제비용이 저렴하며, 셋째, 범위의 경제를 통해 다양한 서비스를 제공할 수 있다.

(2) 단일집중모형

동아시아 통합증권청산기관 혹은 통합예탁결제기관의 설립이 아직은 요원한 시나리오처럼 보일 수 있다. 증권결제시스템은 다수 국가에서 국가독점사업으로 자리 잡고 있거나 민간에 의해 운영되더라도 국가적 이익을 반영하기 때문이다. 그러나 청산 및 결제시스템에 존재하는 규모의 경제와 네트워크 외부성을 감안할 때 향후 국가시스템간 통폐합이 물꼬를 튼다면 상당히 빠른 속도로 진전될 수도 있으며 역내 단일시스템이 나타날 가능성도 배제할 수 없다. 규모의 경제와 네트워크 외부성은 청산과 결제 양 부문에서 모두 존재하지만 청산시스템에서 더 큰 것으로 간주된다(Giovannini 2003). 따라서 청산시스템이 단일시스템으로 통합된 경우가 결제시스템이 단일화되는 경우보다 실현가능성이 높으며, 여기서의 논의도 이 경우를 중심으로 검토하고자한다.

본문의 논의는 증권청산기관으로서 중앙결제상대방(CCP)과 증권의 예탁∙결제기관(CSD)이 분리된 구조로 이루어져 있다는 것을 가정한다. 증권청산과 증권결제시스템의 보다 구체적인 제도적 틀은 관련시장이 현물인가 선물인가, 거래소인가 한국의 KOSDAQ과 같은 2부시장인가, 주식인가 채권인가 등에 따라 달라진다. 오늘날 CCP기능은 시장과 금융증권의 성격과 관련 없이 통합된 기관이 담당하게 되는 움직임이 강화되고 있다. 청산과 결제 기능간 수직적 통합도 나타나고 있다. 그러나 미국, 호주 등 양 기능이 통합되는 경우에도 청산기관과 예탁결제기구가 단일지주회사 내에 편입되는 방식으로 통합되고 있기 때문에 양 기관이 분리된 구조로 되어 있다고 보고 분석하는 것이 타당한 것으로 판단된다.

역내 단일증권청산시스템, 달리 표현하면 동아시아 CCP 혹은 동아시아 청산회사(East Asian Clearing House)는 부분분산모형으로부터 출발하여 집중이 심화되는 시장과정을 통해 자연스럽게 출현할 수 있다. 혹은 글로벌 청산기관에 대응하기 위한 역내 금융협력의 노력으로 탄생할 수도 있다. 이미 언급한 바와 같은 글로벌 증권청산시스템 구축 시도가 좀 더 가시화된다면 지역 증권청산시스템의 구축 움직임이 동아시아 금융포럼의 의제로 부각될 수 있을 것이다. 글로벌 증권청산시스템은 CLS라는 글로벌 외환결제시스템과 비교될 수 있다. 후자가 다통화상계을 통해 외환결제의 효율성을 높이는 것이라면 전자는 다각적 상계를 통하여 국제증권결제의 효율성을 높이는 것이다. 또 적절히 위험관리된 글로벌 외환결제시스템이 외환결제의 리스크를 줄이는 것과 마찬가지로 적절히 규제되고 통제되는 글로벌 증권청산시스템은 청산 관련 리스크를 줄일 수 있다. 그러나 시스템의 규모가 커질수록 적절히 규제되고 통제되기 어려울 것이다. 특히 결제이행보증기금의 적립이나 증거금 수준의 결정에 있어서 청산시스템 회원기관들간 신용리스크가 큰 차이가 날 때 원만한 합의를 도출하는 것이 어려울 것이며 회원기관의 범위가 넓을수록 정보의 비대칭성 문제로 인해 회원에 대한 지속적 감시감독이 어려울 것이다. 따라서 CLS가 참여국 및 참여통화에 대한 제한을 두고 있듯이 글로벌 증권청산시스템도 회원의 자격에 제한을 둘 수밖에 없을 것이다.

한편 일정한 신용등급 이상의 증권사만을 회원으로 삼는다고 하더라도 글로벌 증권청산시스템은 다음과 같은 이유로 인해 현실적으로 출현가능성이 높지 않다고 판단된다. 우선 증권청산시스템에서 리스크 관리의 실패로 인해 한 참가자가 지급불능 상황에 직면하게 되는 경우 시스템 전반이 혼란을 겪게 되는 체제적 위험의 가능성이 심각할 수 있고 중앙은행의 유동성 투입이 요구될 수 있다. 그러나 여러 통화가 연루되므로 어떠한 중앙은행이 그러한 역할을 담당해야 하고 어느 정도 규모로 유동성 지원을 해야 하는가라는 문제를 신속하게 결정하기 어려울 것이다. 따라서 국제 단일증권청산시스템은 그러한 상황에서 중앙은행간 긴밀한 협력을 전제로 한다. 다음으로 글로벌 증권청산시스템의 구축을 위해서 요구되는 각국 제도의 조화는 해당 국가 정책당국간 매우 긴밀한 협력이 필요하다. 이러한 점들을 고려할 때 금융제도의 조화나 중앙은행간 협력을 위한 금융포럼이 활성화된 지역을 중심으로 하는 지역 증권청산시스템의 구축이 글로벌 증권청산시스템보다 현실성이 높은 것으로 판단된다. 단 이 때에도 역내 증권회사 가운데 적절한 위험관리 규정을 준수할 수 있는 증권회사로 회원이 한정되어야 할 것이며, 이외의 증권사들은 회원증권사의 고객이 되고, 회원증권사가 고객증권사에 대한 감시감독을 책임지는 이원화된 구조가 정보의 비대칭성 문제 해결에 유리할 것이다.

단일집중모형은 출현 가능성이 크게 높지 않고 체제적 위험 관리도 용이하지 않지만 효율성을 극대화할 수 있으며 이용 증권사들의 이익이 극대화될 수 있는 제도이다. 다각적 상계 이후 실제 결제를 위해 결제시스템에 이송되는 계약의 수는 크게 줄어들게 되어 이용자들의 결제비용의 절약되고 후선업무 부담도 크게 절약될 것이다. 반면 단일지역시스템이 독점적 지위를 누릴 때 독점이윤 수수료가 부과될 수 있을 것이며, 혁신의 동기도 약화되어 동태적 비효율성이 나타날 수 있다. 이는 궁극적으로 서비스 이용 증권회사에 불리하게 작용할 수 있게 된다. 만약 글로벌 시스템, 혹은 타지역 시스템이 잠재적 경쟁자로 작용한다면 그러한 배분적 비효율성과 동태적 비효율성의 문제는 크지 않을 것이다. 그렇지 않다면 단일지역시스템은 비영리기관의 성격을 지니는 것이 바람직할 것이다.

V. 맺음말

동아시아 지역은 GDP 규모 및 성장률, 무역규모 등 실물적인 측면에서는 세계 어느 지역보다도 활력이 넘치지만 금융측면에서는 전혀 그렇지 못하다. 지역적인 차원에서 자본시장이 형성되어 있지 않아 투자자금을 주로 글로벌 금융시장을 통해 조달하고 있으며, 잉여자금도 글로벌 금융시장에서 운용하고 있다. 이에 따라 실물부문은 지역화 현상을 보이는 반면 금융부문은 글로벌화 현상을 보임으로써 양자간 연계성이 부족하다. 이와 같은 자본시장의 취약성은 앞으로 병목현상으로 작용하면서 동아시아의 성장잠재력을 약화시킬 수 있으며, 이 지역을 다시 외환위기의 위험에 노출시킬 수도 있을 것이다. 따라서 효율적이고 높은 유동성을 지닌 지역 자본시장을 육성하는 것은 향후 동아시아 지역경제의 시급한 과제라 할 수 있다.

이를 위해 역내 자본시장의 연계와 통합을 위한 노력을 기울여야 할 것이며, 이러한 맥락에서 지역 국제지급결제시스템의 구축은 중요한 의미를 지니고 있다. 국제지급결제시스템의 구축은 매우 오랜 시간이 필요하고, 단순히 기술적 문제가 아니라 각국의 제도와 법률, 그리고 경제적 이익의 충돌을 조정하는 과정이 필요하다. 따라서 동아시아에서 국제지급결제제도의 논의를 지금 시작하는 것은 결코 이른 것이 아니며, 오히려 이러한 주제에 대한 논의를 통해 법규의 조화나 금융자유화 등에 있어서 역내 자본시장 통합을 촉진시키는 방향으로의 제도 수렴을 도출할 수도 있을 것이다.

이 글은 이러한 문제의식에서부터 출발하여 동아시아 국제지급결제시스템을 외환결제시스템과 국제증권결제시스템으로 구분한 후 각각에 대해 몇 가지 대안을 제시하고 그들의 실현가능성 및 장단점을 살펴보았다. 외환결제시스템에 관해서는 CLS 참여, Asian CLS, Asian TARGET 등 세 가지 대안을 검토하였다. 이 가운데 Asian CLS나 Asian TARGET은 많은 아시아 국가를 포함시킬 수 있고, 아시아 각국간 금융거래의 활성화를 촉발시키는 중요한 계기가 될 수 있으며, 참여국이 시스템 개발이익을 누릴 수 있게 되는 등 장점이 있으나 역내 외환거래가 미미한 상황에서 민간에 의한 자발적 참여를 유도하기 어렵다는 점, 시스템의 구조적 취약성 등의 문제점이 존재한다. 따라서 외환결제제도에 관해서는 동아시아 국가들만의 시스템을 구축하기 보다는 글로벌 시스템인 CLS에 참여하는 것이 현실성이 높은 대안이라고 판단된다. 동아시아-태평양 통화 가운데 2004년말부터 6개 통화가 CLS 결제통화가 될 것이므로 CLS를 통해 자연스럽게 지역 통화간 PVP시스템이 구축될 수 있을 것이다.

동아시아 국제증권결제시스템은 분산형모델과 단일집중모델로 구분하여 검토하였다. 분산형모델은 국가 청산 및 결제기관 등 이해관계자들의 반발이 적고 체제적 위험이 높지 않은 제도이나 규모의 경제와 네트워크 외부성을 충분히 활용하여 비용 절감 효과를 극대화하지 못하고 높은 서비스수수료가 이용자에게 부과될 수밖에 없다는 약점이 있다. 따라서 이 모델은 궁극적 목표로서가 아니라 집중모델로 나가기 위한 과정으로 파악할 수 있다. 단일집중모델은 일종의 동아시아 청산회사(East Asian Clearing House)를 설립하는 것으로 이해할 수 있는데, 효율성을 극대화할 수 있으며 이용 증권사들의 이익이 극대화될 수 있는 제도이다. 그러나 각국의 이해관계 조정과 체제적 위험의 최소화를 위해 많은 노력이 필요한 제도이다.

이 글이 제시한 대안들이 상정 가능한 모든 대안이 아님은 물론이다. 앞으로 출현하게 될 지역 국제지급결제시스템은 본문에서 제시된 모델의 변종이 될 수도 있고 전혀 새로운 모습이 될 수도 있을 것이다. 그러나 구체적으로 어떠한 모델이 검토되든지 향후 동아시아 국제지급결제시스템의 디자인에 있어서 적어도 다음과 같은 세 가지 기본원칙이 준수되어야 할 것이다. 첫째, 새로운 제도의 추진은 민간의 자발적 참여에 기초해야 한다. 그렇지 않은 경우 변화는 지속적인 추동력을 얻을 수 없다. 정책당국의 기본적 역할은 적절한 시스템이 자연스럽게 형성될 수 있는 장애요인을 식별하고 그것들을 하나하나 제거해 나가기 위한 노력을 기울이는 것이다. 둘째, 글로벌시스템과 지역시스템의 조화가 요구된다. 이미 글로벌 시스템에 의해 필요한 기능이 수행될 수 있을 때 폐쇄적 지역주의의 시각으로 지역 시스템 구축을 추진하는 것은 실현가능성도 낮으며 효율적이지도 않다. 또 역외국의 반발을 초래함은 물론 역내국의 동의를 구하기도 어려울 것이다. 반면 글로벌 시스템에 비해 지역 시스템이 충분한 경제적 논거를 지니고 있는 경우 적극적인 추진이 필요하다. 이 글에서 설명하였듯이 외환결제시스템은 전자에 해당하고 증권결제시스템은 후자에 해당한다고 본다. 셋째, 지역 국제지급결제제도의 구축은 장기적 안목을 가지고 추진되어야 할 것이다. 민간이나 정부 공히 하나의 대안에 대해 현재 단계에서 당장 이익이 되지 않는다고 포기할 것이 아니라 국가 시스템의 연결이나 통합이 가져올 수 있는 장기적 이익을 염두에 두고 사업추진에 전향적으로 임할 필요가 있다.

마지막으로 동아시아 국제지급결제시스템을 추진하는 데 있어서 한국의 역할과 대응방안에 대해 보다 진지한 고찰이 필요한 시점이라고 본다. 한국이 동아시아 국제지급결제도 구축에서 중요한 역할을 담당하는 것은 한국 자본시장 및 관련 업계의 발전을 위해 중요하다. 이를 위해서는 무엇보다도 한국의 지급결제제도, 특히 증권결제시스템을 선진화해야 할 것이다. 예를 들어 상계의 법률적 효력의 명확화, 청산결제 시스템의 기술적 안전성 제고, 증권메시지와 프로토콜의 표준화 등의 노력이 필요하다. 이와 함께 비거주자에 의한 원화표시 채권발행에 대한 규제와 원화표시 채권의 역외 거래에 대한 규제 등 채권시장의 국제화를 가로 막는 규제를 철폐하는 것도 필요할 것이다. 국제화된 자본시장의 토대 위에서만 한국이 국제증권결제시스템의 구축에 주도적 역할을 할 수 있을 것이기 때문이다.

참고문헌

김광수, ⌜세계 자본시장의 발전과 통합결제제도⌟, 증권예탁 2001-III, 증권예탁원, 2001.11.

이경형 ∙ 곽선호, ⌜유럽자본시장 및 결제시스템의 주요 변화⌟, 한국금융연구원, 2003.5.

이영섭 ∙ 채희율, ⌜동아시아 주식시장의 통합에 관한 연구: 지역적 요인과 글로벌 요인의 비교⌟, 한국국제경제학회 동계학술대회 논문집. 2003. 12.5.

장원창, ⌜아시아 채권시장의 현황 및 향후 과제⌟, 계간 금융동향, 제13권 제4호, 한국금융연구원, 2003년 겨울.

한국은행 금융결제국. ⌜외환동시결제(PvP)시스템의 이해⌟, 2001.3.

증권예탁원, ⌜G-30의 증권 청산 및 결제업무 권고사항과 수용실태⌟, 2003.3.

Bank for International Settlements (BIS), Quarterly Review, various issues. Basel.

Bank for International Settlements (BIS), Triennial Central Bank Survey 2001.

Bank of Japan, "The Role of the Bank of Japan in Payment and Settlement Systems", Quarterly Bulletin, Tokyo, November 2002.

Cavoli, Tony, Ramkishen S. Rajan, and Reza Siregar, "A Survey of Financial Integration in East Asia: Trends, Issues and Implications," University of Adelaide, mimeo, 2003.

Chai, Hee-Yul, "Interactions between the Euro and Europe's Financial markets," Asia-Pacific Journal of EU Studies 1(1), 2003.

Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS), "Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems", Bank for International Settlements, Basel, September 1992.

Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS), "Settlement Risk in Foreign Exchange Transactions," Bank for International Settlements, (Allsopp report), March 1996.

Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS), "Core Principles for Systemically Important Payment Systems", Bank for International Settlements, Basel, January 2001.

Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS) and International Organization of Securities Commissions (IOSCO), "Recommandations for Securities Settlement Systems", Bank for International Settlements, Basel, November 2001.

Commission of the European Communities, "Clearing and settlement in the European Union: Main policy issues and future challenges", COM(2002)257, Bruxelles, May 2002.

Cavoli, Tony, Ramkishen S. Rajan and Reza Siregar, "A Survey of Financial Integration	in East Asia: Trends, Issues and Implications", mimeo, Univ. of Adelaide, 2003.

Dale, Richard, The Regulation of International Banking, Prentice-Hall, New Jersey, 1984.

The Economist, "China's Economy: Steaming", November 13th, 2003.

Eichengreen, Barry. and Tamin. Bayoumi, "Is Asia an Optimum Currency Area? Can it become one? Regional, Global and Historical Perspectives on Asian Monetary Relations," in Stephan Collignon and Jean Pisani-Ferry (Eds.), Exchange Rate Policies in Emerging Asian Countries: Domestic and International Aspects, London: Routledge, 1999.

Eichengreen, Barry and Ricardo Hausmann, "Exchange Rates and Financial Fragility", NBER Working Paper 7418, 1999.

Eichengreen, Barry and Yung Chul Park, "Why Has There Been Less Financial Integration in Asia than in Europe?" mimeo, 2003.

EMEAP, "Foreign Exchange Settlement Risk in the East-Asia Pacific Region", December 2001.

EMEAP, "Payment Systems in EMEAP Countries", July 2002.

Feldstein, Martin and C. Y. Horioka, "Domestic Saving and International Capital Flows," Economic Journal 90, June 1980.

Fratzscher, Marcel , "Financial Market Integration in Europe: On the Effects of EMU on Stock Markets," Working Paper No. 48,  European Central Bank, Frankfurt, March 2001.

G-30, "Global Clearing and Settlement; A Plan of Action", January 2003.

Giordano, Francesco, "Cross-Border Trading in Financial Securities in Europe: The Role of Central Counterparty", Short paper No.3. European Capital Markets Institute, December 2002.

Giovannini Group, "Cross-Border Clearing and Settlement Arrangements in the European Union", Brussels, November 2001.

Giovannini Group, "Second Report on EU Clearing and Settlement Arrangements", Brussels, April 2003.

von Hagen, Jürgen, "Herstatt crisis", The New Palgrave Dictionary of Money and Finance, (Eds.) Newman, Peter, Murray Milgate and John Eatwell, Macmillan, London, 1992.

McKinnon, Ronald, "The East Asian Dollar Standard, Life After Death?" mimeo, 1999.

McKinnon, Ronald, "The East Asian Exchange Rate Dilemma and the World Dollar Standard", mimeo, 2002.

McKinnon, Ronald, "The East Asian Dollar Standard, Fear of Floating, and Original Sin", mimeo, 2003.

Schoenmaker, Dick, ″Les Externalités des Systèmes de Paiement: Questions pour L'Europe″, Revue D'Économie Financière, 1995 Été.

Taiwan, Ministry of Finance, homepage.

Taiwan, Taiwan Stock Exchange, homepage.

World Bank, Online Database.

<부록 1> Bankhaus Herstatt의 몰락과 외환결제위험

1974년 6월 26일 독일연방은행감독청은 총자산 8억달러의 독일 민영은행 Bankhaus Herstatt의 폐쇄를 명령하였다. 서류상의 조작에 의해 Bankhaus Herstatt의 손실규모가 즉시 드러나지는 않았으나 외환부문과 기타부문의 손실이 4억 5천만달러로 은행자본의 5배 정도에 달한 것으로 밝혀졌다. 동 은행의 파산은 전후 독일의 은행파산중 가장 큰 규모였다.

Bankhaus Herstatt의 몰락은 독일 국내외적으로 큰 반향을 일으켰다. 국내에서는 소규모은행의 거액예금자들이 자금을 인출하는 사태가 발생하면서 소규모은행이 큰 타격을 입었다. 국제적으로는 현물외환시장에서의 결제위험의 심각성이 뚜렷이 드러나게 되었다. 현물외환시장에서는 계약이 체결된 2일 후에 결제하는 것이 관행이므로 Bankhaus Herstatt는 1974년 6월 24일에 뉴욕에 주재한 은행들로부터 구매한 독일마르크화의 청산대금을 6월 26일 뉴욕의 업무종료시점에 달러로 지급하기로 하였었다. 그런데 파산이 선고된 시간은 독일시간으로 6월 26일 오후 4시로 독일에서는 영업종료시점이지만 뉴욕에서는 오전 10시로 한참 외환이 거래되고 있는 시간이었다. 이에 따라 Bankhaus Herstatt과 거래하였던 은행들은 Bankhaus Herstatt의 뉴욕 환거래은행으로부터 달러화를 지급받지 못하게 되면서 뉴욕의 화폐시장이 일대 혼란에 싸이게 되었다. 특히 소형은행들이 자금조달에 큰 어려움을 겪었는데, 이는 어떠한 은행이 Bankhaus Herstatt에 돈을 빌려준 것인지 불확실한 상황에서 은행의 규모가 작을수록 재무적 안전성이 위협을 받을 위험이 클 것이라는 생각이 시장을 지배했기 때문이다. 또한 당시 자국의 중앙은행으로부터 긴급달러지원이 빈약한 것으로 알려졌던 일본과 이탈리아은행들이 자금조달에 심한 애로를 경험하게 되었다. 그리하여 실제로 도쿄은행은 1974년 하반기 동안 유럽은행에서 자금조달길이 막힌 소규모 일본은행들에 대하여 자금을 공급해야 했으며 장기적으로 Bankhaus Herstatt의 파산은 현물외환거래의 위험에 대한 재평가를 초래하였다.

Bankhaus Herstatt의 파산을 계기로 국제적으로도 1975년에 바젤위원회가 결성되는 등 국제금융시장의 안정성을 높이고자 하는 국제적인 노력이  활발해지게 되었다.

자료: Dale(1984) pp.73-75, 156-157

Von Hagen(1992) pp.303-304.

<부표 1> 외환거래량 (일평균), 2001년 4월

(단위: 미국$mil, %)

통화	거래량	비중 (%)
미국달러 유로 일본엔 영국파운드 스위스프랑 캐나다달러 호주달러 브라질헤알(real) 중국위안 체코코루나 네덜란드크로네 홍콩달러 헝가리포린트 인도루피 인도네시아루피아 한국원 멕시코페소 노르웨이크로네 뉴질랜드달러 필리핀페소 폴란드즐로티 러시아루블 스웨덴크로나 남아공화국란드 싱가폴달러 대만달러 태국바트 터키리라 기타보고국통화 기타통화	1,060,441 441,545 266,050 155,309 71,053 52,274 49,653 5,239 95 2,234 14,589 27,381 197 2,840 552 9,757 10,086 17,701 6,725 502 6,325 4,282 30,146 11,327 12,886 3,167 1,859 433 5,583 75,902	45.20 18.82 11.34 6.62 3.03 2.23 2.12 0.22 0.00 0.10 0.62 1.17 0.01 0.12 0.02 0.42 0.43 0.75 0.29 0.02 0.27 0.18 1.28 0.48 0.55 0.13 0.08 0.02 0.24 3.24
총거래량	1,173,066	100.00

주1: 거래량은 양방을 나타내므로 전체를 합하면 총거래량의 2배가 됨

주2: 이 표에 제시된 규모와 거래량보고시의 오차(estimating gap)를 더하여 실제거래량 규모는 1조2천억달러로 추정하고 있음

주3: 현물(spot), 선물(outright forwards), 스왑(foreign exchange swaps)을 포함

자료: BIS, Triennial Central Bank Survey 2001.

<부표 2> 동아시아 주식시장 규모 (시가총액), 2001년말

(단위: 미국$bil, %)

국가	시가총액 (A)	경상GDP (B)	A/B (%)
중국	581.0	1159.0	50.13
홍콩	623.4	162.8	382.92
일본	3,200.0	4141.4	77.27
한국	171.6	427.2	40.17
인도	148.1	481.4	30.76
인도네시아	26.8	141.2	18.98
말레이시아	116.9	88.0	132.84
필리핀	51.6	71.4	72.27
싱가폴	152.8	84.8	180.19
대만	293.2	272.0	107.79
태국	29.5	115.3	25.59
호주	372.8	368.7	101.11
뉴질랜드	18.9	50.4	37.50

자료: World Bank, Online Database; Taiwan, Taiwan Stock Exchange.

<부표 3> 동아시아 채권시장 규모 (발행잔액), 2002년말

(단위: 미국$bil, %)

국가	발행잔액 (A)	경상GDP (B)	A/B (%)
중국	412.4	1237.1	33.34
홍콩	44.6	161.5	27.62
일본	6,748.0	3,978.8	169.60
한국	380.9	476.7	79.90
인도	149.9	515.0	29.11
인도네시아	---	172.9	---
말레이시아	82.7	95.2	86.87
필리핀	---	77.1	---
싱가폴	57.6	87.0	66.21
대만	93.7	281.8	33.25
태국	47.3	126.4	37.42
호주	207.7	410.6	50.58
뉴질랜드	---	58.2	---

주: 국내채권시장을 대상으로 함.

자료: BIS, Quarterly Review; Taiwan, Ministry of Finance.

<부표 4> 동아시아의 증권결제시스템

국가	Type1)	Owner/ Manager2)	No. of participants	Settlement of cash leg3)	Securities settlement (delivery)3)	Delivery lag	DVP mechanism4)	Intraday finality5)	Central securities depository	Cash settlement agent6)	No. of Transactions (1000)	Value of Transactions (US$bil)7)	Transaction Value/GDP
Australia RITS Austraclear CHESS China Government Hong Kong CMU CCASS Indonesia BI-SKRIP C-BEST Japan BOJ-NET JGB Services JASDEC Korea KSE Stock KOSDAQ KSE IDM KSE GBM OTC Malaysia RENTAS SCANS New Zealand AustraclearNZ FASTER Philippines ROSS Singapore MEPS-SGS CDP DCSS Thailand Bond Registry system Book-entry system24)	G G, O E G, E G, O E G E G E E E G G, O G, O G, O E G, E, O G, E, O G, E G E, O O G G, E	CB O SE O CB SE CB O CB B, SE, O SE O SE SE O CB SE CB SE O CB SE SE CB CB, TSD	138 619 160 705(600) 179/2038) 570 NAV. NAV. 371/4219) 29610) 51(51) 64(64) 82(82) 64(64) NAV. 66 74 326(312) 2311) 346 136(92) 87(31)12) 63(63) 16,540(16,540) 974(974), 58(58)	RTGS RTGS RTGS, N N G, N G, N RTGS, N N RTGS13) G, N N N N N RTGS RTGS N RTGS RTGS, N G/N RTGS N G N RTGS/N, N	RTGS RTGS RTGS, N GS G, N G, N RTGS, N N RTGS13) G, N N N N N RTGS RTGS N RTGS RTGS N G G G G RTGS/N, N	T, T+3 T, T+3 T+3 T+1 T+0 T+2 T14) T+4 T+0, T+315) T+3 T+2 T+2 T+0 T+0 T+0 T+0 T+3 T+0 T+1.216) T+0 T+0 T+3 T+n17) T+2 T+2, T+3	Model 1 Model 1 Model 1, 3 Model 2 Model 1, 3 Model 3 Model 1, 2 Model 2 Model 1 Model 318) Model 3 Model 3 Model 3 Model 3 Model 119) Model 1 Model 2 Model 1 Model 1 Model 120) Model 1 Model 2 Model 1 Model 1 Model1, 3	Y Y Y N Y N Y, N N Y Y Y Y Y Y Y Y N Y Y Y Y Y Y Y Y, N	RITS Austraclear TNSC CDC, SD&C CMU CCASS BI C-BEST CB JASDEC KSD KSD KSD KSD KSD CB MCD21) NZCSD --- GSED CB CDP CDP CB CB, TSD	CB CB CB CB, B, O CB B CB B CB CB, B B B CB B CB, B CB B CB, B SE CB CB B CB CB CB	101 193 14,797 1,979,800 52 36,867 20,905,820,000 108,680,000 2,073/14322) 34,170 NAV. NAV. NAV NAV. NAV. 52 2,354 31223) 605 NAV. 21 99,301,000 1.7 NEG. 11.25, 1000	1,127 1,388 217 488 761 402 NAV. 6 96,452/4,13622) NAV. 555 512 18 6 936 NAV. 64 1,14723) 4 85 100 99 3 25 9, 4	3.1 3.8 0.6 0.5 4.7 2.5 NAV. 0.1 20.3/0.922) NAV. 1.2 1.1 NEG. NEG. 2.0 NAV. 0.7 25.1 0.1 1.1 1.1 1.1 0.03 0.2 0.1, NEG.

주1: G=government securities, E=equity, O=other.

주2: B=banks, CB=central banks, SE=stock exchange, O=other.

주3: G=gross settlement, N=net, RTGS=real=time gross settlement.

주4: Model 1=transfer instructions for both securities and funds are settled on a trade-by-trade basis. Model 2= securities transfer instructions are settled on a gross basis while funds transfer instructions are settled on a net basis. Model 3=transfer instructions for both securities and funds are settled on a net basis.

주5: Y=yes, N=no.

주6: B=banks, CB=central banks, SE=stock exchange, O=other.

주7: converted at yearly average exchange rates.

주8: Number of recognized dealers/CMU members.

주9: Number of participants in book-entry/registration systems.

주10: As of end of March 2001.

주11: Number of participant broking firms.

주12: Number of depository agents as at end of June 2000.

주13: Settlement on a net basis was abolished in January 2001.

주14: Coupon payment is calculated on T-2 before maturity.

주15: T+3 is the norm for outright transactions. Most repo transactions are settled on a T+2 - T+3 basis. Settlement for the BOJ's market operations takes place on a T+0 basis.

주16: On average: depending on the type of instrument and other conditions associated with the trade.

주17: By mutual agreement between counterparties.

주18: For stocks traded on the Tokyo Stock Exchange and Osaka Securities Exchange since May 2001.

주19: Free-of-payment delivery basis.

주20: Modified Model 1. Funds settle on different system, i.e., MIPS.

주21: Malaysian Central Depository Sdn Bhd.

주22: Figures for book-entry/registration systems.

주23: Figures for the year ending in June.

주24: Comma(,) separates government securities from equity.

자료: EMEAP (2002)