레몬 프리미엄과 차입제약 하에서

기업의 자금조달과 고정투자 모형

이  윤  호

순천대학교 사회교육과

2002년 1월 20일

레몬 프리미엄과 차입제약 하에서

기업의 자금조달과 고정투자 모형

이 윤 호*

* 순천대학교 사회교육과. e-mail 주소: yunholee@sunchon.sunchon.ac.kr

I. 서론

이 논문은 정보 비대칭성 하의 불완전 자본시장에서 기업이 레몬 프리미엄을 부담하면서 자금을 조달하려 할 때, 투자 규모와 그에 따른 자금 수요의 크기에 따라 기업의 자금조달이 내부자금, 차입자금, 신주발행자금 등 대체적 자금원간에 순서적으로 이루어지게 됨을 내재적 지분가치를 극대화하려는 기업 모형에 대한 분석을 통해 설명하려 한다. 그리고 이 모형에 차입 한계를 도입하여 기업은 진정으로 어떤 때 자금제약에 처하게 되는가 그리고 차입 제약이 기업의 투자에 미치는 영향이 기업의 정보적 특성에 따라 어떻게 다르게 작용할 수 있는가를 분석한다.

이 모형은 기본적으로 투자와 자금조달이 독립적이라는 신고전파적 이론 구조와 대립적이다. 내부자본과 외부자본의 자본비용이 상이하게 되면 신고전파의 분리 명제는 무너지고 투자시 기업은 자금조달의 구성에 대해 고려해야 한다. 즉 투자는 기업의 실물적 투자기회뿐 아니라 재무적 측면에 의해서도 영향을 받을 수 있게 된다. 우리는 이를 재무적 투자이론이라고 부를 수 있을 것이다. Baumol et al.(1970), Brealey et al.(1976)은 신주 발행 비용에 근거하여 내부 및 외부 자본비용의 차이와 재무적 투자이론을 설명하였다. 한편, 조세적 원인에서 내부자본과 외부자본 비용간의 차이를 찾고 그로부터 기업의 자금조달 행태 및 재무적 투자이론을 설명하는 연구들이 이루어졌다(Auerbach 1984, Hayashi 1985, McDonald and Soderstrom 1986, Bond and Meghir 1994). 즉, 배당소득세율이 자본이득세율보다 높은 상황에서 주주들은 사내유보로 인한 주가 상승으로부터 자본이득을 취하는 것이 배당을 통해 현금소득을 얻는 것보다 세제상 유리하게 된다. 그 결과 기존 주주의 입장에서는 내부유보의 자본비용이 외부자금보다 저렴하게 되며, 여기에서 자금조달에 순서구조와 재무적 투자이론이 성립하게 된다.

조세제도나 거래비용이 제도적인 성격을 강하게 갖는 데 비해, 정보 비대칭성은 자본시장의 내재적 요소이다. 따라서 내부자본과 외부자본의 비용 사이의 차이에 대한 설명과 재무적 투자이론은 자본시장에서 정보의 비대칭성에 의해서 보다 일반적으로 설명될 수 있는 것으로 보인다. 더구나, 불완전 정보에 초점을 맞추게 되면 정보의 불완전성과 관련된 기업의 특성에 따라 기업들의 재무적 및 투자 의사결정이 어떻게 다르게 나타날 수 있는가를 분석할 수 있게 된다. 그럼에도, 순서적 자금조달과 재무적 투자이론에 대한 거래비용적·조세적·불완정보적 접근 방법간에 구조적 대칭성이 존재한다. 즉, 어떤 접근법이든 간에 내부자금과 외부자금 자본비용간의 차이를 발생시키는 요소를 도입하고 그로부터 순서적 자금조달과 재무적 투자이론을 설명하는 것이다.

) Bond and Meghir(1994)는 그들의 모형에 세율과 거래비용 두 요소를 모두 도입하여 순서적 자금조달과 재무적 투자이론을 설명하는 모형을 전개하고 있다. 그들은 비대칭적 정보의 경우에는 기업 투자 결정의 적절한 목표가 불명료해진다고 말한다. 그러나 이 논문의 모형에서 그렇지 않다는 것을 볼 수 있을 것이다. Bond and Meghir(1994), p. 201 참조.

일반적으로, 정보의 비대칭적 분포와 그를 극복하는 데 따르는 비용은 역선택의 문제, 유인 문제 및 대리인 문제를 유발한다(Akerlof 1970, Rothschild and Stiglitz 1976, Jensen and Meckling 1976). 금융시장에서 이에 대한 위험으로부터 자신을 보호하기 위해 기업 내부자에 비해 상대적으로 정보상 불리한 외부투자자들은 대부 규모에 제한을 가하고(Jaffee and Russell 1976, Keeton 1979, Stiglitz and Weiss 1981) 또는 경영자의 재무적 의사결정에 대해 구속적인 제약을 가하거나(Smith and Warner 1979) 더 낮은 가격으로 증권을 구입하려 한다. Jensen and Meckling(1976)은 경영자의 지분율이 낮아질수록 경영자의 사적 소비 동기의 강화와 기업 가치를 증진시키려는 동기의 약화는 시장에서 주식가치의 하락을 불러오며, 또 부채 사용시에도 주주-경영자가 위험이 높은 투자의 선택을 통해 부를 채권자로부터 주주로 이전시킬 수 있는 위험 때문에 부채 조달의 비용이 높아지게 됨을 지적하고 있다. Myers(1977)는 위험 채무의 존재는 지분 가치를 극대화하려는 경영자로 하여금 양의 현재가치를 갖지만 채권자만 유리하게 하는 투자 기회를 사장시키는 최적 이하의 투자 의사결정으로 유인하게 되며 따라서 내부자금이 가치를 갖게 됨을 설명하였다. Myers and Majluf(1984)는 자금의 공급자들과 자금의 수요자인 기업 사이에 정보의 불균형이 존재하면 외부의 주식 투자자들은 기업의 주식 발행을 나쁜 정보로 의심하고 레몬 기업에 대한 투자의 위험성을 보상받기 위해 프리미엄을 요구하게 되며 그 결과 신주 발행시 주가는 언제나 하락하게 되는데, 기업이 내부자금을 갖고 있으면 이런 불이익을 피할 수 있다고 보았다. 또한 기업이 외부자금을 사용해야 하는 경우라도 정보의 비대칭성으로 인한 자본비용 상승의 정도가 덜한 부채 발행을 통해 우선적으로 자금을 조달하고 최종적으로 외부자기자본을 사용하게 된다고 주장하였다. 또 Fazzari, Hubbard, and Petersen(1988, 이하 FHP)은 정보의 비대칭성으로 주식 발행시 레몬 프리미엄을 부담해야 하는 기업의 자금조달 곡선을 제시하고 있다(FHP 1988, 부록 A 참조).

자본시장에서의 정보 비대칭성에 대한 분석은 순부나 현금 플로우와 같은 금융변수들이 기업의 투자에 미치는 영향에 대한 이론적 관심과 실증적 분석들을 자극하였다(서베이 논문으로 Gertler 1988을 보라). 특히 이정표적인 Fazzari, Hubbard, and Petersen(1988, 이하 FHP)의 연구는 대표 기업의 가정을 버리고 기업들을 선험적으로 자금제약에 처하는 정도가 다를 것으로 기대되는 집단으로 분리한 후, 기업 수준의 패널 자료를 이용하여 자금제약에 처하는 기업일수록 투자가 내부자금에 민감하게 반응함을 실증적으로 보여주었다. 이후 자금제약에 처할 가능성과 관련해 기업을 선험적으로 구분하는 다양한 분류 기준과, 기업의 자금 여유 상태를 측정하는 다양한 변수들을 이용하여, FHP와 기본적 방법론을 같이 하는 많은 연구가 이루어져 왔다. 이런 연구 결과들은 Hubbard(1998)에 잘 개관되어 있다. 그러나 Kaplan and Zingales(1997)은 FHP(1988)와 동일한 자료를 사용하여 자금제약에 처하지 않는 기업에서 현금플로우에 대해 투자가 더 민감하게 반응한다는, FHP(1988)에 대한 날카로운 반례를 제시하였고, Hubbard(1998)와 FHP(2000)는 이들을 재반박하였다. Cleary(1999)는 훨씬 많은 표본수를 가지고 Kaplan and Zingales(1997)과 같은 실증적 결과를 얻었다. 풍부한 실증적 지지를 획득해온 재무적 투자이론에 대한 반례의 제시에도 불구하고 Kaplan and Zingales(1997)와 Cleary(1999)는 그들의 실증적 결과를 어떻게 이해할 수 있는지에 대한 설명을 제시하지 못하고 있는 것으로 보인다. 내부자금 투자이론에 대한 이런 논쟁은 그것이 완결된 것이 아니라 여전히 발전 과정에 있음을 보여주고 있다.

Myers and Majluf(1984)는 내재적 가치를 극대화하려는 기업이 정보 비대칭적 자본시장에서 투자자금을 조달할 때 부채 발행의 지분 발행에 대한 우선성을 설명하고 있으나, 그들의 분석은 정형화된 기업 가치 극대화 모형의 형태로 제시되지 않고 있다. FHP(1988)은 정보의 비대칭성으로 주식 발행시 레몬 프리미엄을 부담해야 하는 기업의 자금조달 곡선을 제시하고 있으나, 그들의 모형에서 외부 차입 조건에 대한 명시적인 분석 및 차입 한계에 대한 고려는 이루어지지 않고 있다. 부채 조달 곡선이 왜 수직의 기울기를 갖게 되는지에 대한 명확한 설명 없이 단지 급한 차입곡선의 극단적인 경우로 취급되고 있다(FHP 1988). Hubbard and Kashyap(1992), Whited(1992)는 Euler 방정식에 차입 제약을 도입하여 분석하고 있으나, 기업이 차입 제약에 처할 때 지분 발행을 통해 자금을 조달함으로써 자금 제약으로부터 벗어날 수 있는 조건에 대한 분석이 그들의 모형에서 이루어지지 않고 있다. Hubbard, Kashyap, and Whited(1995)도 정보 비대칭성 하에서 차입 제약을 모형에 도입하여 고정투자에 미치는 내부자금 변화의 영향을 분석하고 있으나, 차입제약에 처한 기업은 신주 발행 제약에도 처한다고 단순하게 처리하고 있을 뿐이다. 즉, 정보 비대칭성 하에서 기업의 자금조달과 고정투자에 대해서 살피는 이들 모형들은 내부자금, 차입자금, 주식 발행 자금 등 자금조달원 전 범위에 걸친 자금조달의 가능성을 그들의 모형에서 부분적으로 배제하고 있다는 의미에서 불완전하다.

고정투자와 관련해서 볼 때 위 모형들의 그런 불완전성으로부터 초래되는 중요한 문제의 하나는 차입 제약과 자금 제약간의 질적 또는 개념적 차이가 모호해진다는 것이다. 기존 연구들에서는 내외부 자본비용의 차이가 클수록 기업의 차입자금 조달곡선은 급한 기울기를 갖게 되며 기울기가 급할수록 투자는 순부나 내부자금 변화의 영향을 크게 받을 것으로 다루어지고 있다. 그리고 수직의 차입자금 조달 곡선은 그저 급한 기울기의 극단적인 경우로 취급된다. 그러나 차입 제약에 처하게 되더라도 기업이 신주 발행이라는 대체적 조달원으로 옮겨갈 수 있다면 기업은 자금제약에 처하지 않는다. 그럴 수 없을 때에만 기업의 차입 제약은 진정한 자금제약이 되어 투자를 구속하게 된다. 차입자금 조달곡선이 수직이 되는 것은 기업이 차입 한계에 도달했을 뿐 아니라 아울러 신주 발행이라는 대체적 자금원으로 옮겨가려 하나 두 자금원의 자본비용간의 불연속적 단층으로 인해 옮겨가지 못할 때 비로소 발생한다. 대체적 자금원간의 이 자본비용상의 단층의 존재로 인해 기업의 투자가 순부 또는 내부자금의 변화에 의해 큰 영향을 받을 수 있게 된다. 그리고 이 단층의 존재 여부 또는 그것의 크기는 기업이 자본시장에서 경험하고 있는 정보 비대칭성의 정도에 따라 기업별로 상이하게 나타날 수 있다.

이 논문은 다음과 같이 구성된다. II절에서는 정보 비대칭적인 자본시장에서 신주 발행시 레몬 프리미엄을 부담해야 하는, 기존 주주의 지분가치를 극대화하려는 기업의 최적화 모형이 설정된다. 그리고 자금 제약에 처하지 않는 기업의 고정투자와 자금조달의 동시적인 최적 의사결정에 대해 분석한다. III절에서는 모형의 논의를 자금 제약에 처하는 기업으로 확장한다. 차입 한계가 어떨 때 구속적인 자금 제약이 되는가, 그리고 어떤 기업이 구속적 자금제약 상태에 빠지기 쉬운가를 살펴본다. 유형화된 정보 대칭적 기업과 정보 비대칭적 기업의 전형적인 자금조달곡선을 도출하고, 두 유형의 기업에서 현금 플로우의 변화가 고정투자에 미치는 영향에 대해서 논한다. IV절은 맺는 말이다.

II. 정보 비대칭성 하에서 기업의 최적 의사결정

1. 모형의 설정

정보 비대칭적인 불완전 자본시장에서 자금을 조달하는 한 계속기업을 생각하자. 경영자 또는 내부자는 외부 투자자가 갖고 있지 않은 정보를 갖는다. 이런 정보의 비대칭성으로 인해 기업의 내재적 가치와 시장평가 가치간에 차이가 발생할 수 있다. 기업의 내재적 가치란 경영자가 알고 있는 정보를 외부투자자들도 동일하게 알고 있을 때 주식이 거래되는 가격을 의미한다. 한 기업이 자본시장에서 겪는 정보의 비대칭성과 관련해, 그것은 Myers and Majluf(1984)의 모형에서처럼 증권 발행시에 경영자와 시장 사이에 일시적으로 존재했다가 사라지는 것이 아니라, 우리의 모형에서는 그 기업의 구조적 특징으로서 주어지며 단기적으로 쉽게 변하지 않는 성격의 것으로 설정된다. 기업에 따라서 정보 비대칭성의 정도 및 그에 따라 기업이 외부 자금 조달시 입게 되는 레몬 프리미엄으로 표현될 불이익의 정도가 다를 수 있다. 그리고 이 레몬 프리미엄률은 기업의 사업 내용의 안정성이 일정하게 주어진 상태에서 기업이 자신에 대한 정보를 시장에 알리는 행태에 의해서 시간을 두고 장기에 걸쳐 비교적 서서히 변해 나갈 수 있다.

경영자는 의사 결정 당시 이미 지분을 보유하고 있는 기존 주주들의 내재적 지분 가치를 극대화하려 한다. 경영자는 또한 기업이 주식을 발행하든 또는 내부자금으로 투자를 행하든 그에 대응하여 기존 주주들이 보유하고 있는 주식을 팖으로써 자신의 포트폴리오를 적극적으로 조정하는 행동을 하지 않는 소극적인 주주라고 생각하며 그들의 의사결정을 행한다. 그런데 기존 주주들이 소극적인 주주들이라면 기존 주주의 내재적 지분 가치의 극대화란 곧 의사 결정 당시 □기 발행되어 있는□ 주식의 내재적 가치를 극대화하려는 것과 같다.

) 소극적 주주 및 적극적 주주의 가정이 갖는 함의에 대해서는 Myers and Majluf(1984), p. 191 및 pp. 210-215 참조.

또한 경영자는 계속기업에 대한 장기적 전망 하에서 내재적 기업 가치가 시장에서 제대로 평가받도록 하기 위해 노력한다. 시장에서 평가되는 가치가 내재적 가치 및 그 내재적 가치를 외부투자자들이 평가할 때 직면하게 되는 불확실성에 의해서 결정되는 상황에서, 경영자는 거짓 없이 정보를 시장에 알림으로써 시장으로부터 신뢰를 획득해 나감으로써 장기적으로 레몬 프리미엄을 낮추어 나가려 한다. 또한 자본시장에서의 정보 비대칭성에 논의의 초점을 맞추기 위해 주주의 이해와 경영자의 이해의 불일치에 따른 대리인문제는 발생하지 않으며 주식의 발행과 거래에 따르는 비용은 들지 않는다고 가정하겠다. 주주와 경영자는 위험 중립적이며 미래에 대해 합리적 기대를 행한다.

t기초에 그 기에서의 상태가 드러나며, 기업은 주어진 환경 하에서 실물적 및 재무적 의사결정을 행하게 된다. 실물적 및 재무적 의사결정은 기초에 동시적으로 이루어지고 시장에 공표된다. 각 기의 초에 기업은 지난 기의 실적을 발표하고 전기의 주식 보유에 대해 배당을 지급한다. 이 기업은 기초의 자본량 Kt가 주어진 상태에서 이윤을 극대화하는 가변요소 투입을 행하고 유리한 투자기회가 있으면 투자 It를 결정한다. 분석의 편의를 위해 투자는 그 기 안에 종료된다고 가정한다. 기업의 재무적 의사결정은 배당지급, 차입, 신규주식 발행의 조합으로 정의될 수 있다. 음의 배당 또는 기발행 주식의 매입은 가능하지 않은 것으로 가정한다. t기에서의 투자 및 재무적 행동의 결과는 t+1기초에 실적으로 드러나고 시장에 알려진다.

차입 이자율은 다른 조건이 일정하다면 기업의 차입 규모에 대해 양의 관계를 갖는다고 가정한다. 필수적이지 않은 복잡성을 피하기 위해, 모든 차입은 기초에 이루어지며 만기가 1기간이라고 가정한다. 따라서 전기의 차입금 스톡은 이자와 함께 금기 초에 모두 상환되며 필요한 차입금은 금기 초에 다시 모두 조달된다. 기업은 계속기업으로서 의도적 파산은 계획하지 않고, 따라서 차입금을 모두 배당한 후 의도적 파산을 행하는 식의 말기적 행동은 고려하지 않는다. 그렇다고 해서, 예기치 않은 환경의 악화로 인한 파산의 가능성이 배제되는 것은 아니다. 기업이 금융기관으로부터 차입을 행하려고 할 때 원하는 만큼 차입을 하지 못하고 신용할당 배제를 당하여 차입 한계에 처할 수 있다. 표현의 복잡성을 피하기 위해 세금 요소는 법인세만 고려한다.

) 이는 기본적으로 모형 표현의 간략성을 위한 것이지 필수적인 가정은 아니다. 차입금의 만기가 1기간 이상이면 매 기초 기존 차입금의 부분적 상환과 신규 차입에 따라 그 기에서의 평균 차입이자율이 변하게 된다.

기업이 기초에 t기의 지분 보유에 대한 배당, 차입, 신주 발행의 재무계획 및 실물적 투자계획을 발표한 후의 기존 주주들의 배당을 포함한 기대 지분가치는 자본시장이 완전하다면 식 (1)과 같이 표현된다.

Vt = Dt + p't(Nt +□Nt) - p't□Nt], (1)

여기서

Dt = t기에서의 배당 지급,

pt = t기에서의 배당 지급 전 주가,

p't = t기에서의 배당 지급 후 주가,

Nt = t기 초에 발행되어 있는 주식수,

□Nt = t기중 신규 발행 주식수.

즉, t기에서 기존 주주들의 배당을 포함한 지분의 기대 가치는 배당 Dt에다 기업의 배당후 지분가치 p't(Nt +□Nt)에서 t기에서의 신규 주주들의 지분 가치 p't□Nt를 차감한 것으로 표현될 수 있다. 완전자본시장이므로 여기서 시장 주가와 내재적 주가는 같다.

이제, 정보 비대칭성이 지배하는 불완전한 자본시장을 고려하자. 정보의 비대칭성이 지배하는 자본시장에서, 미래의 주주이건 대부자이건 외부 투자자들은 그들이 고평가된 증권을 살 위험성에 대해 보상을 요구하게 된다. 이 보상 요구가 레몬 프리미엄이다. 투자자가 고평가된 증권을 살 위험성은 비슷해 보이는 기업들 가운데서 레몬 기업을 골라내기 어렵다는 문제 뿐 아니라 나아가서 기존 주주의 부를 극대화하려는 경영자들이 증권의 가격이 고평가 되었다고 판단될 때를 잡아서 증권을 발행하려 한다는 사실에서 비롯된다. 기업의 입장에서 볼 때 증권의 가치에 대한 경영자의 내부적 평가와 시장 또는 외부 투자자 평가간의 차이가 레몬 프리미엄률이다. 레몬 프리미엄의 정의상, 기업이 시장에 잘 알려져 있고 정보 비대칭성이 작을수록 그 크기는 작을 것이다.

) 자본시장에서 특정 기업에 대한 분석이 빈번히 행해질수록 그 기업 및 주가에 대한 불확실성은 줄어들게 될 것이다. D'Mello and Ferris(2000)는 기업이 신주 발행시 그에 대한 애널리스트의 평가가 많이 이루어질수록 또 애널리스트간의 의견 편차가 작을수록 신주 발행 공시 후 기업의 주가 하락이 작음을 보고하고 있다. 또 Dierkins(1991)는 기업의 정보 비대칭성 정도를 몇 가지 대용변수로 측정한 후 정보 비대칭성이 심할수록 신주 발행시 주가 하락의 정도가 큼을 실증적으로 보여주고 있다.

ptm = ptn - □t. (2)

where

ptm = t기에서의 시장 주가,

ptn = t기에서의 내재적 주가,

□t = t기에서의 주당 레몬 프리미엄률.

주식 발행의 경우, 레몬 프리미엄률 □t는 경영자가 판단하는 기업의 내재적 주가 ptn와 시장평가 주가 ptm간의 차이이다. 신주 발행시 기업이 부담하게 되는 레몬 프리미엄률의 크기는 일반적으로 기업 특수적인 요소와 신주 발행 특수적인 요소 두 가지에 의해 영향을 받는다고 생각할 수 있다. 기업 특수적인 레몬 프리미엄률은 기업의 평판에 주로 의존한다. 기업의 평판은 자본시장의 제도적 환경이 주어져 있는 가운데, 그 기업의 부채 상환 능력으로 대표되는 안정성 및 기업의 과거의 투자와 자금조달과 관련한 공시 행위의 성실성 및 신뢰성의 영향을 받는다고 할 수 있다. 기업의 평판은 기업의 과거의 이력을 통해서 장기적으로 형성된다고 할 수 있다. 다음으로, 레몬 프리미엄률은 또한 자금조달을 위한 기업의 특정한 신주 발행 행위에 의해서 그때그때 영향을 받을 수 있다. 투자의 기대수익성에 대한 기업의 내부적 평가와 시장의 평가간의 차이는 구체적인 투자계획의 내용에 따라 다를 수 있다. 또 신주의 발행이 새로운 투자기회의 실행에 수반되는 자금의 조달을 위한 것인지 아니면 단순히 재무구조의 조정을 위한 것인지에 따라 그 정보에 대한 시장의 평가에 차이가 날 수 있다. 신주 발행시 주가는 신주 발행 규모에 의해서도 영향을 받을 수 있다. 발행 규모가 클수록 주가는 더 크게 하락할 수 있는데, 이는 다른 조건이 일정하다면 발행 규모가 클수록 기존 주주들로부터 신규 주주로의 부나 위험의 이전이 더 큰 규모로 이루어질 위험성을 신규 주주들이 의식하고 그에 대해 더 큰 보상을 요구하기 때문일 수 있다. 이 글에서는 분석의 편의를 위해서 레몬 프리미엄률의 크기는 신주 발행 규모의 영향을 받지 않는다고 가정하겠다. 그러나 레몬 프리미엄률의 크기가 신주 발행 규모에 따라 증가하되 그 속도가 완만하다면 앞으로의 모형 분석의 질적인 결과는 영향받지 않는다. t기에서의 신주 발행 특수적인 레몬 프리미엄은 그 신주 발행이 담고 있던 정보와 관련한 실적이 다음 기초에 시장에 알려지면서 사라진다고 가정하자. 특히, 우리의 모형에서 기업은 투자자금을 조달할 목적으로 신주를 발행하는데, 다음 기가 되면 투자가 계획대로 시행되었는지가 명확하게 드러나게 된다. 레몬 프리미엄에 대한 이상의 논의를 식으로 표현하면 다음과 같다.

) 장기간에 걸친 평판의 구축과 그 유인 효과 또는 가치에 대해서는 Diamond(1989) 참조.

) Masulis and Korwar(1986)의 경우 일반기업의 증자 공시 후 2일간 평균 주가 변화는 주식 발행 규모가 평균 이상인 기업들에서 -3.67%, 평균 이하인 기업에서는 -2.87%로 보고되고 있다. Asquith and Mullins(1986)의 실증 결과는 주식 발행 규모가 추가로 100 증가할 때 다른 조건이 일정하다면 공시 당일 기업 가치는 7.7만큼 더 하락함을 보여주고 있다. Krasker(1986)는 신주 발행 규모가 커짐에 따라 주가 하락이 진행될 때 기업이 발행하려는 주식 규모가 한계에 도달할 수 있다는 주식 할당 현상이 가능함을 설명하고 있다.

) 그러나 공시된 정보 내용과 실적간의 차이는 기업의 신뢰성에 대한 이후의 평판에 영향을 미치게 될 것이다. 우리의 모형에서 경영자가 정보의 조작을 통해 단기적으로 기존 주주의 이익을 증진시키려는 행동을 하지 못하도록 막는 유인은 정보 조작이 장기적으로 레몬 프리미엄에 부정적인 영향을 미쳐 기업 가치를 저하시킨다는 데 있다고 생각할 수 있다.

ptm = ptn - (□tFS + □tIS) (3),

여기서

□tFS = t기에서의 기업 특수적 레몬 프리미엄률,

□tIS = t기에서의 발행 특수적 레몬 프리미엄률.

물론, 시장에서 외부 투자자들은 내재적 주가와 레몬 프리미엄률을 관찰할 수 없다. 반면에 경영자는 내부 정보에 근거해 내재적 기대 가치를 계산할 수 있으며 따라서 신주 발행이 없을 때 그것과 시장 평가간의 차이인 기업 특수적 레몬 프리미엄률의 크기 □tFS도 파악할 수 있다. 나아가서, 주식 발행 공시 후 시장 주가의 변화에 대한 관찰을 통해 신주 발행 특수적 □tIS도 파악할 수 있다.

) 레몬 프리미엄에 대한 경영자의 관찰은 물론 기대 오차를 갖는다. 편의상 기대 오차를 표현하지 않고 있다.

주식 발행의 경우와는 달리 기업의 부채 조달과 관련해서는 레몬 프리미엄 요소를 모형에 명시적으로 도입하지 않겠다. 부채 자금 조달시에도 차입자와 대부자간 정보의 비대칭성 정도에 따라 다른 레몬 프리미엄률이 차입 조건에 반영될 것이다. 그러나 차입 규모의 증가에 따라 이자율이 상승하는 정도 및 차입 한계의 크기는 모형의 외부로부터 주어지는 것으로 가정하겠다. 일반적으로, 부채 자금 조달시 기업이 부담하게 되는 레몬 프리미엄률의 크기가 주식 자금 조달에 비해 작은 이유가 있다. 첫째로, 부채는 주식에 비해 선순위 청구권을 갖기 때문에 경영자의 정보적 이점을 최소화시킬 수 있으며, 따라서 정보 비대칭성으로부터의 위험에 주식보다 덜 노출된다(Myers and Majluf 1984). 또 주식 발행의 경우 기업이 레몬 프리미엄의 부담을 피할 수 있는 방법은 주식 발행 자체의 포기, 시장의 해석에 의지하는 재무적 신호 발송이나 주식 발행 시점의 선택 등으로 제한적인 반면에, 부채 자금의 경우에는 차입자 기업이나 대부자 모두 대안 선택을 통해 정보 비대칭성을 줄이거나 회피할 수 있다. 기업은 공개 채무 시장에서 조달할 것인지 아니면 은행을 통해서 조달할 것인지 선택할 수 있다(Diamond 1991). 은행 차입의 경우에 기업은 은행과의 고객 관계 형성을 통해 정보 비대칭성을 줄일 수 있다(Fama 1985, Diamond 1984, 1991). 또 대부자 은행으로서는 정보 비대칭성에 직면하여 높은 이자율의 부과보다는 신용 제공의 거절이나 제한을 통해 정보 비대칭성으로부터 야기되는 문제를 완화할 수 있다(Jaffee and Russell 1976, Stiglitz and Weiss 1981, Williamson 1987, Petersen and Rajan 1994).

) 이는 또한 비대칭적 정보 하에서의 상태 확인 비용(costly state verification)의 맥락에서 이해할 수 있다. 즉 정보 비대칭성 하에서 주식 보유자는 필요할 경우 기업의 모든 상태에 대해서 실사를 해야 하지만 부채 계약자는 기업이 채무 불이행일 때만 실사를 할 필요가 발생한다는 점에서, 부채가 주식보다 정보 비대칭성으로부터의 위험에 적게 노출된다고 할 수 있다(Townsend 1979, Williamson 1987). 또 실증적 연구들은 사채 발행 공시에 따른 주가 하락이 보통주 발행 공시에 따른 주가의 하락보다 현저히 낮음을 보고하고 있다. Smith, Jr.(1986)의 p. 5의 <Table 1>, Mikkelson and Partch(1986) p. 43의 <Table 4> 참조.

내재적 주가로 표현된 기존 주주들의 내재적 지분가치 Vnt는 다음과 같다.

Vnt = Dt + pn't(Nt + □Nt) - pn't□Nt. (4)

시장 가치로 평가된 기존 주주들의 지분 가치 Vtm과 내재적 가치로 평가된 Vnt간의 차이는 □tNt이다. 기업이 자본시장으로부터 자금을 조달하지 않는다면 레몬 프리미엄이 기존 주주들에게 실제적으로 부담되지 않고 단지 기업 가치에 대한 기업과 시장간의 평가상의 차이로만 인식될 뿐이다. 자본시장으로부터 외부자금을 조달하고자 할 때만 기존 주주들에게 레몬 프리미엄의 부담이 구체화된다. 신주 발행시 레몬 프리미엄을 부담해야 한다면 그렇지 않을 경우에 비해 기업은 더 많은 수의 주식을 발행해야만 하며, 결과적으로 기존 주주들의 주식가치는 그로 인해 더 많이 희석되는 대가를 치르게 된다. 이로 인한 기존 주주들의 지분가치의 하락이 현실적으로 구현되는 레몬 프리미엄의 실체이다. 이는 신주 발행을 통해 조달되는 자금 가운데 일부는 사실상 기존 주주들의 호주머니로부터 나오게 됨을 의미한다. 레몬 프리미엄 □t□Nt는 기업이 신주 발행시에 부담하게 되는 실제의 주식발행 비용과 같은 성격을 지닌다.

) 기 발행주식수가 N0인 기업이 pn□Nn만큼의 자금을 조달하려는 경우를 생각하자. 자본시장에서 정보 비대칭성이 없다면 이 기업은 pn□Nn만큼의 주식을 발행하면 될 것이다. 또한 시장 주가가 신주 발행 공시전의 p0m에서 공시 후에 pm = p0m + □pm 으로 변한다고 하자. 레몬 프리미엄을 부담하면서 그 만큼의 자금을 조달하려면 기업은 현실적으로 pn□Nn = pm□N을 만족시키는 □N의 주식을 발행해야 한다. 따라서 레몬 프리미엄의 부담으로 인해서 기존 주주들의 지분은 신주 발행시 [eqn: □dil= { 1} over {1+ { □N} over {N_0 }* { p^m} over {{p^n}} }{} -{} { 1} over {1+ { □N} over {N_0}}] 만큼 더 희석된다. 여기서 [eqn: { p^m} over {{p^n}} = {{p_0}^m + □p^m} over {{p_0}^m + {□p^m}+□}}] 과 같이 쓸 수 있다. 따라서 신주 발행으로 인한 시장 가치의 하락이 클수록 그리고 레몬 프리미엄의 크기가 클수록 기존 주주의 지분은 더 많이 희석된다. Asquith and mullins(1986)은 유상 증자시 비공익기업의 공시 시점 기준 기업가치의 평균 상실분이 증자 대금의 31%에 달하고 있음을 보고하고 있다.

기업의 자본 축적은 다음과 같이 이루어진다고 가정한다.

Kt+1 = (1 - □)Kt + It, (5)

여기서

Kt = t기초의 자본 스톡,

It = t기에서의 투자율,

□ = 일정한 감가상각률.

식 (4)에서 Vtn는 상태변수인 기초 자본 스톡 Kt와 기초 차입금 스톡 Bt의 함수이다. 또한 기업은 기초에 It, □Bt를 결정하게 되므로 Vnt(Kt, It, Bt, □Bt)이다. 그런데 Kt+1 = (1 - □)Kt + It, Bt+1 = Bt + □Bt 이므로, Vnt(Kt+1, Bt+1)이다. 마찬가지로 Vnt+1(Kt+2, Bt+2), Vnt+2(Kt+3, Bt+3) 등이 될 것이다. 기업이 t+1기부터 이후로 쭉 최적으로 행동한다면, t기의 극대화 행동시 Vnt+1(Kt+2, Bt+2)는 극대화되어 있는 것으로 기대된다. 즉, 기업이 t기에서 최적 행동을 할 때 계속기업으로서 자신이 다음 기 이후에도 최적화 행동을 할 것임을 전제하고 있다. 따라서 t기에서 기업의 지분가치 극대화 의사결정은, 동태적 최적화 원리에 따르면, 곧 미래의 무한 기간에 걸친 지분가치의 극대화 행동과 동일한 것이 된다.

투자에 필요한 자금을 조달하면서 기업의 재무구조가 변하고 이로 인해 기업의 가치가 영향을 받을 수 있다. 따라서 pn't(Nt+□Nt)는 Kt, It 및 □Bt의 함수로서, 앞으로 그것을 St(Kt, It, □Bt)와 같이 표현하자. 시간이 t에서 t+1로 흐르고 t+1기에서의 상태가 드러남에 따라 주식의 가격은 p□t에서 pt+1로 변하게 된다. 따라서 St는 t+1기에서의 배당후 기업 지분가치에 대한 t+l기에서의 시장평가이다. S는 일정한 I, K에서 B에 대해 오목하다고 가정한다.

) 이는 부채 사용의 한계적 이익 ∂S/∂B는 부채 규모의 증가에 따라 증가하는 속도가 줄어든다는 것을 뜻한다. 기본적으로 절세 효과와 파산비용간의 절충에 대한 전통적인 논의 외에도, 불완전 정보 하에서 부채 사용에 따르는 신호 효과, 유인 효과 및 대리인 비용이 부채 사용의 이익에 작용한다. 부채 자금의 조달은 외부 투자자들에게 기업의 미래 수익 전망에 대한 경영자의 긍정적인 평가 신호로 받아들여진다(Ross 1977, Leland and Pyle 1977, Myers and Majluf 1984). 위험 부채를 갖고 있는 기업의 경영자가 기업 가치가 아니라 주주의 부를 극대화하는 식으로 행동하면, 경영자는 기업의 운영이나 재무정책 채택시 채권자의 부를 주주에게 이전시킬 수 있는 가능성을 이용하려 할 수 있다. 차입을 통해 과다한 배당을 하거나 양의 현재가치를 갖는 투자를 포기하거나 또는 위험한 투자 프로젝트를 수행하는 쪽으로 나가게 된다(Smith and Warner 1979, Myers 1977, Jensen and Meckling 1976). 위험 부채의 규모가 커질수록, 즉 부채비율이 높을수록 부의 이전이 용이해지므로 다른 조건이 일정하다면 경영자의 이런 유인은 더욱 강해질 것이다. 부채비율이 높아져 기업이 재무적 곤경의 위협 아래 놓이게 되면, 그에 따른 기업 의사결정의 왜곡으로 인한 부정적 효과들이 부채 사용의 긍정적인 효과들을 능가할 수 있게 된다. 즉 기업이 실제로 파산하지 않고 재무적 곤경에 처하는 것만으로도 기업의 가치는 하락하게 될 수 있다.

배당을 행할 때 기업은 다음과 같은 예산제약에 처한다.

Dt = Xt  + (Bt - Bt-1) + ptm□□Nt - ctIt, (6)

여기서

Xt = t기에서의 영업활동 창출 현금 플로우,

Bt = t기에서의 미상환 채무 잔액,

ct = t기에서의 투자재의 단위 가격.

즉, t기에서 기업의 순현금흐름은 t기의 영업활동으로부터 창출되는 현금 플로우 Xt, t기에서의 차입금의 순증분 □Bt = Bt - Bt-1 및 t기의 신규 주식발행으로부터 조달되는 자금 ptm□□Nt의 합인 총자금조달에서 투자자금 소요금액 ctIt를 뺀 나머지이다. 자본시장에서 신주 발행을 통해 자금을 조달할 때 기업은 시장가격으로 조달할 수밖에 없다는 점에 주목하자. 여기서, 배당지급이 이루어지기 전 기업이 t기중에 창출할 것으로 기대하는 영업 활동으로부터의 현금흐름 Xt는 다음과 같이 정의된다.

Xt = (1-□)□t(Kt, It) + □□Kt - (1-□)rt-1Bt-1, ∂□/∂I < 0, ∂2□/∂I2 < 0, (7)

여기서

□  = 일정한 법인세율,

□t = t기에서의 이자지급과 감가상각 공제 이전의 세전 수익,

rt = t기에서의 차입 이자율.

우변의 첫 번째 항에서 □는 이자지급과 감가상각 공제 이전의 세전 수익, 두 번째 항은 감가상각의 비용 인정에 따르는 세제상 이익, 마지막 항은 전기의 차입금 Bt-1의 절세 효과를 차감한 t기초의 순이자지급을 나타낸다. 투자시 조정비용의 발생으로, 기업의 수익은 자본 스톡뿐 아니라 그 기에서의 투자율에 의해서도 영향을 받는다. 투자시에는 그에 따르는 조정비용이 발생하여 수익을 감소시키며(∂□/∂I < 0), 투자 규모가 커질수록 조정비용이 증가하는 속도는 더 커진다(∂2□/∂I2 < 0)고 가정한다.

) □t(Kt, It)는 가변 요소 투입이 최적으로 조정된 상태에서 정의되고 있다.

2. 비대칭 정보 하에서 기업의 최적 투자 및 재무적 의사결정

경영자는 자금 조달에 관한 몇 가지 제약 하에서 기업의 내재적 가치를 극대화하기 위한 실물적 및 재무적 의사결정을 행하려 한다. 투자 기회가 주어지고 기업이 Bt와 □Nt를 결정하게 되면 Dt의 크기는 자금제약식을 통해 자동적으로 결정되는 것으로 가정한다. 즉 배당은 기업이 그것의 조정을 통해 가치에 영향을 미치려 하는 의사결정 변수가 아니다. 이 기업의 내재가치 극대화 목표는 몇 개의 비음 제약 하에서 다음의 식 (8)과 같이 표현된다.

) 이는 경영자가 배당의 공시 효과의 이용을 고려하지 않고 재무적 의사결정을 내림을 의미한다. 재무적 신호 이론에 따르면, 경영자는 배당의 크기를 조절함으로써 현금플로우나 투자 수준에 대한 외부 투자자들의 기대에 영향을 미쳐 신주 발행의 가격을 그렇지 않을 경우에 비해 상승시켜 기존 주주들에게 이익을 주려할 수 있다. 주식을 팔아 치운 주주들은 그렇지 않을 경우에 비해 높게 형성된 가격에 주식을 처분하는 데 따른 이득을 보게 될 것이며, 남아 있는 기존 주주들은 높은 가격에 신주 발행이 이루어짐에 따라 지분의 추가 희석률이 낮아지는 데 따른 이득을 항구적으로 볼 수 있다. 그러나 시간이 지나게 되면 주식 발행 특수적인 레몬 프리미엄은 사라지게 되고 기업의 주가는 결국 기업의 내재적 가치를 따라 움직일 것이기 때문에, 주식을 팔아 치운 주주들은 주식을 팔지 않았을 경우에 비해 더 이득을 볼 수도 있고 그렇지 않을 수도 있다. 배당의 공시 효과를 경영자가 이용할 수 있는 위험성을 시장이 고려하고 이를 알고 있는 경영자는 최적보다 더 큰 배당을 행하게 되고 그에 따라 기업은 과소투자에 따르는 손실을 입게 될 것이다. 우리의 모형에서는 내부 정보에 대한 시장의 반응이 주식 가치의 평가에 대한 레몬 프리미엄 형태로 반영되고 있다고 볼 수 있다. 기업이 배당 공시 효과를 이용한 것으로 드러나게 되면 이것은 기업의 평판에 장기적으로 부정적인 영향을 미치게 되리라고 기대할 수 있다.

maximize Vtn = Dt - pn□t□Nt + St(Kt, It, □Bt), (8)

Kt, It, Bt, □Nt

subject to Kt+1 = (1 - □)Kt + It,

Dt = Xt  + □Bt + pm'□t□Nt - ctIt,

Xt(Kt, It) = (1-□)□t(Kt, It) + □□Kt - (1-□)rt-1Bt-1,

Dt □ 0,

□Nt □ 0,

Btc - Bt □ 0 또는 □Btc - □Bt ≥ 0,

) Btc - Bt = Btc - Bt-1 + Bt-1 - Bt ≡ □Btc - □Bt.

여기서 Btc = t기에서의 차입 한계.

위에서, 비음 제약 Dt □ 0는 음의 배당은 가능하지 않다는 것을, □Nt □ 0는 자사주 매입이 가능하지 않다는 것을, Btc - Bt □ 0는 차입은 기업 외부로부터 주어지는 차입의 한계를 초과할 수 없다는 것을 뜻하고 있다.

기업은 부채의 사용을 적절히 조절함으로써 기업의 가치를 증대시킬 수 있다. 기업이 기초의 자본 스톡 Kt를 투자 It를 통해 Kt+1로 늘리기로 했다면, 기업은 새로운 자본 스톡 Kt+1 하에서 재무구조를 어떻게 결정할 것인가, 즉 투자자금을 어떻게 조달할 것인가에 대해 생각한다. 그리고 자금조달에 대한 동시적 고려 하에서 투자규모 It를 결정한다. 즉 ∂S/∂B는 주어진 Kt+1에 대해, 그리고 ∂S/∂I는 주어진 부채 규모에 대해 동시적으로 결정된다.

제약 하의 극대화 문제를 풀기 위해 라그란지 함수 L을 만들면 다음과 같다.

Lt = Vnt + □t((1 - □)Kt + It - Kt+1) + □tDt + □t(□Btc - □Bt) + □t□Nt. (9)

여기서 □, □, □, □는 각각의 제약에 대한 라그란지 승수이다. 여기에 예산제약 관련식 (6)과 (7)을 대입하여 풀면, Kuhn-Tucker 극대화 1계 조건이 다음과 같이 얻어진다.

∂Lt/∂Kt = (1 + □t){(1 - □)□K + □□)} + SK  + □t(1 - □) = 0, (10-1)

∂Lt/∂It = (1 + □t){(1 - □)□I - ct} + SI + □t ≤ 0, It ≥ 0, It(∂Lt/∂It) = 0, (10-2)

∂Lt/∂□Nt = □tpm't - □t + □t ≤ 0, □Nt ≥ 0, □Nt(∂Lt/∂Nt) = 0, (10-3)

∂Lt/∂□Bt = 1 + □t - □t + SB ≤ 0, (□Btc - □Bt) ≥ 0, (□Btc - □Bt)(∂Lt/∂Bt) = 0, (10-4)

∂Lt/∂□t = (1 - □)Kt + It - Kt+1 = 0, (10-5)

∂Lt/∂□t = Dt ≥ 0, □t(∂Lt/∂□t) = 0, (10-6)

∂Lt/∂□t = □Btc - □Bt ≥ 0, □t(∂Lt/∂□t) = 0, (10-7)

∂Lt/∂□t = □Nt ≥ 0, □t(∂Lt/∂□t) = 0, (10-8)

여기서 YX ≡ ∂Yt/∂Xt..

분석의 초점은 기업의 투자와 자금조달간의 상호 작용 및 자금제약 하에서 기업의 현금흐름 또는 순부의 변화가 고정투자에 미치는 영향을 보는 데 있다. 이는 최적 자본량 조정 조건 (10-1) 및 최적 투자 조건 (10-2)와 그 기에서 기업이 직면하는 각종 재무 관련 제약들 (10-3) ∼ (10-7)간의 상호작용을 통해 살펴볼 수 있다.

q 투자함수의 도출: (10-1)에서 □t 는 자본 스톡의 한계적 변화에 대해 기업이 최적의 조정을 행한 후 얻게 되는 기업 가치의 증분이다. 기업의 최적 투자 규모는 조건 (10-2)를 만족시킨다. 기업이 유리한 투자기회를 갖고 있다고 하자. 조건 (10-2)에서 It > 0 인 경우이다. □t를 (10-2)에 대입하여 정리하면,

[eqn: c{}-{}(1-□)□_I{} = {}1over {1+□}{(S_I - {S_K}over{1-□})}{}-{}{{1-□}over{1-□}}□_K{}-{}□□over{1-□} {}], (11)

여기서, 첨자 t 생략, 이하 동일.

윗식의 우변은 투자에 따른 기업의 현재 및 미래의 현금흐름의 변화에 대한 기업의 내부적 평가, 즉 한계 q를 나타낸다. 좌변의 첫 번째 항은 투자재 1단위의 구매비용이며 두 번째 항은 자본량 조정에 따르는 비용으로, 이 양자의 합이 투자의 한계비용이다. 기업은 투자에 따른 기업가치의 한계적 증분이 투자의 한계비용과 일치하는 데까지 투자를 행한다. 이를 □I에 대해 정리하면,

- □I = [eqn: [ {1} over {1+□}({S_I}-{S_K}over{1-□}){}-{1-□}over{1-□}}{□_K}{}-{}{□□over{1-□}}-{}c]{ 1} over {1-□ }]. (12)

-□I는 가정에 따라 단조함수이므로, 그 역함수로서 투자함수 I를 구할 수 있다.

[eqn: I{}={}I[ [ {1} over {1+□}({S_I}-{S_K}over{1-□}){}-{1-□}over{1-□}}{□_K}{}-{}{□□over{1-□}}-{}c]{ 1} over {1-□ }]], (13)

여기서 I(0) = 0, I' > 0.

투자함수 I는 투자에 따르는 조정비용, 즉 투자의 기술적 측면을 구현하고 있다. □t는 배당 제약의 라그란지 승수로서, 앞으로 보게 되듯이, 레몬 프리미엄 □t의 함수이다. 따라서, 기업의 적정 투자규모 It는 조세 효과 및 레몬 프리미엄에 대한 고려가 이루어진 한계 q에 따라 결정되며, 기업의 투자 의사결정은 정보의 불완전성에 의해 영향을 받게 된다. 투자가 기업의 현금 플로우에 미치는 영향이 일정하게 기대되고 있는 상태에서 기업의 투자가 자금조달의 영향을 받는 것을 살피기 위한 목적으로 식 (13)를 다음과 같이 표기하자. E(q)는 기업의 투자 기회를 표현하며, [eqn: 1over {1+□ }]는 기업의 자금조달 조건을 반영하는 항목이다.

[eqn: I {}= I[ 1over {1+□ }□E(q)]]. (14)

배당과 신주 발행의 배타성: 기업은 실물적 투자 의사결정과 동시에 소요 자금의 조달과 관련한 재무적 의사결정을 내려야 한다. 그런데 기업이 레몬 프리미엄을 부담해야 한다면, 자금 조달에서 신주 발행과 배당 지급 사이에 다음 명제와 같은 상호 배타적 관계가 성립한다.

명제 1. 신주 발행시 레몬 프리미엄을 부담하는 기업은 신주 발행과 배당을 동시에 행하지 않는다.

증명: 가정에 따라 □t > 0. 기업이 신주를 발행한다면, □Nt > 0. 따라서, (10-3)에서 (∂Lt/∂Nt) = 0, (10-8)에서 □t = 0. (10-3)으로부터 [eqn: □_t{} ={} {{□ }_t} over { p^m'}_t] 을 얻는다. [eqn: □_t{} ={} { {□ }_t} over { p^m'}_t] 일 때의 □t 를 □t* 라 하자. □t > 0 이면 □t > 0 이며, 따라서 (10-6)에서 Dt = 0 임을 알 수 있다. 귀류법을 이용해서 더 나아갈 수 있다. 기업이 □t* 하에서 배당을 지급한다고 해보자. 그러면 Dt > 0 이고 (10-6)에서 □t = 0 가 된다. 이는 □t = 0 을 의미한다. 이는 가정과 모순이다. 결국, □t > 0 의 조건하에서는 □Nt > 0 이면서 Dt > 0 이거나 또는 Dt > 0 이면서 □Nt > 0 는 양립할 수 없다. 증명 끝.

) □t가 0일 때 기업이 신주 발행과 배당을 동시에 행할 수 있음을 보이는 것은 사소한 일이다.

이것의 경제적 의미와 이유는 명백하다. 기업이 신주 발행에 따르는 레몬 프리미엄을 부담해야 하는 상황에서 신주 발행 자금으로 배당을 행한다면, 양자를 동시에 행하지 않을 경우에 비해 기존 주주가 □t□Nt만큼의 지분가치의 손실을 입게 되기 때문에 기업은 그렇게 하지 않는다. 이는 내부자금과 외부 자기자금간에 있어서 기업이 내부자금을 외부자기자금에 비해서 우선적으로 조달 또는 선호함을 의미한다. 위의 명제는 기업의 투자 여부나 투자 규모에 상관없이 성립한다. 이 명제의 증명은 최적 자본 스톡 조건 (10-1) 및 투자조건 (10-2)에 의존하지 않고 있다. 또한 이 명제의 증명은 기업의 부채 사용과 관련한 조건 (10-4)와도 무관하게 이루어지고 있다.

위에서 배당의 잠재가격인 □의 값은 배당이 이루어지고 있을 때 0이며, 신주 발행시에는 위 명제1의 증명에서 보듯이 [eqn: □_t{} ={} {{□ }_t} over { p^m'}_t] 이다. 정보의 비대칭성으로 인해 레몬 프리미엄을 부담해야 할 때 주어진 투자기회 E(qN)을 실행에 옮기기 위해 신주를 발행해야 하는 상황에서 배당 또는 내부자금 1원의 증가는 기업의 현재가치를 [eqn: □_t{} ={} { {□ }_t} over { p^m'}_t] 만큼 더 증가시키게 된다. 또한, 투자함수 (14)에다 □t*의 값을 대입하면 최적 투자 규모는 아래의 식 (15)와 같게 된다. 여기서, 주어진 E(qN)에 대해 레몬 프리미엄 □t가 클수록 최적 투자 규모는 작아지는 것을 볼 수 있다.

[eqn: I {}=I[{p^m' over{{p^m'}+□}}□E({q_N})]]. (15)

부채자금의 조달: 기업이 투자의 실행에 충분한 내부자금을 갖고 있는 경우에도 기업은 추가로 차입을 행할 것인가, 부족한 자금을 외부에서 조달할 경우 기업은 차입과 신주발행을 어떻게 조합할 것인가, 이것이 여기서 다루려는 주제이다. 식 (13)에 따라 결정된 기업의 최적 투자액 cI*와 t기에 기대되는 순현금흐름이 X로 주어진 상황에서 기업이 조달하고자 하는 최적의 □B를 □B*, 최적의 □N을 □N*라 하면, (16)과 같은 자금관계식이 성립한다. 기업이 외부로부터 조달해야 할 자금의 크기는 좌변에 의해 결정되며, 기업은 그것을 우변과 같이 조달하게 된다. <명제 1>에 따라, 신주 발행이 이루어진다면 기업의 내부자금 X는 그것이 양인 경우 배당 없이 전액이 투자에 쓰여진다. 반대로 배당이 이루어질 경우 □N은 0이 된다.

[eqn: cI ^{* }+ {}D{} -{}X{}{}= {} { □B}^{* }+ {}{p^m'}□N^*]. (16)

이제, 부채의 조달과 관련한 극대화 1계 조건을 살펴보자. 이 절에서는 기업이 차입제약에 처하지 않는 경우에 대해 살펴보고 그렇지 않은 경우에 대해서는 다음 절에서 분석한다. □Btc - □Bt > 0 이면 (10-7)에서 □t = 0이어야 한다. 따라서 (10-4)에서 최적의 부채 조달은 부채 사용의 한계 비용이 차입비용과 같아질 때까지 이루어지게 된다.

[eqn: -{∂S } over {∂B } {} ={}1{}+{}{□}]. (17)

먼저, 일정한 투자 기회 E(qI)가 주어져 있는 가운데, 기업이 양의 내부자금을 갖고 배당을 행하는 경우를 보자. 기업이 배당을 행한다면 위의 <명제1>에 따라 기업은 신주 발행은 하지 않는다. Dt > 0이므로 (10-6)에서 □= 0. 부채 발행 조건 (17)은 다음과 같이 된다.

[eqn: - { ∂S} over {∂B } = 1]. (18)

기업은 내부자금에 의존해서만 투자를 행하기보다는 위의 조건 (18)을 충족시키는 최적 규모의 차입 □B*를 행하여 레버리지의 이익을 누릴 수 있다. 즉 (18)의 조건에 이를 때까지 부채 사용의 한계적 이익이 내부자금 사용의 한계적 이익을 능가한다. 따라서, 부채 발행을 통해 기업은 [eqn: X{}+{}□B^{* }{}-{}cI^{* }{}]만큼의 여유 자금을 확보하게 되고 이를 배당 또는 유보할 수 있게 된다. 최적 투자 규모는 다음과 같으며, 기업은 불완전한 자본시장과 레몬 프리미엄의 존재와 무관하게 최적 투자 규모를 결정한다.

[eqn: I {}= I[ 1□E({q_I})]]. (19)

다음으로, 기업이 일정하게 주어진 투자 기회 E(qN)의 집행에 필요한 자금의 조달을 위해 신주를 발행하는 경우를 다시 보자. 이 경우 <명제 1>에 따라 배당은 0이므로 기업은 자금관계식 [eqn: cI ^{* } -{}X{}{}= {} { □B}^{* }+ {}{p^m}□N^{* }] 을 따라 행동한다. 즉 기업은 내부자금으로 충당되지 않는 투자소요자금 부분을 부채와 신주발행의 적절한 조합을 통해서 조달하게 된다. □Nt > 0이고 (10-8)에서 □t = 0 이며, [eqn: □_t^*{} ={} {□_t} over {p^m'}_t] 임을 이미 알고 있다. 따라서 최적 투자 규모는 식 (15)와 같고, 최적 차입 결정 조건은 식 (20)과 같으며, 레몬 프리미엄이 클수록 기업이 차입에 의존하는 자금 조달 규모가 크게 됨을 알 수 있다.

[eqn: - { ∂S} over {∂B}{}= 1{}+{}{□} over {{p^m}}]. (20)

기업이 투자 소요 자금을 내부자금(그것은 양일 수도 음일 수도 있다)으로 충족시키지 못해 부족 자금 cI* - X를 신주 발행을 통해 조달하고자 할 경우, 기업이 신주 발행에만 의존해 외부자금을 조달하는 일은 결코 없고, 위와 같은 조건이 충족되는 상태로 차입 B*와 그 나머지 자금을 신주 발행 pm□□N의 크기로 나누어 조달한다. 즉, 기업은 우선적으로 조건 (20)을 충족시키는 규모까지 차입을 행한다. 그 이상으로 차입을 행하게 되면 차입의 한계비용이 신주 발행의 비용을 능가하게 되므로 기업은 여기서 차입을 멈추고 나머지를 신주 발행을 통해 조달하게 된다. 기업의 차입자금의 조달과 관련한 의사결정상의 특징은 기업이 차입만을 행할 경우에 대한 다음의 분석을 통해서 더 분명하게 드러난다.

이제, 기업이 어떤 주어진 투자 기회 E(qB) 하에서 배당도 신주 발행도 하지 않으면서 차입만을 행하는 경우를 보자. 따라서, (10-6)과 (10-8)에서 □ > 0, □ > 0 일 수 있으며, (10-3)으로부터 다음의 부등식이 성립한다.

[eqn: □{} ≤{} {□-□} over {p^m'}]. (21)

[eqn: {□-□} over {p^m'}]를 □라 놓자. □는 □= 0일 때 그 최대값 [eqn: {□} over {p^m}] 을 가지며, □ = □ 일 때 최소값 0을 갖는다. 그런데, □는 0보다 작지 않으므로 □ = □ 일 때 □는 그 최소값 0을 갖는다. 따라서 □가 취할 수 있는 값의 범위는,

[eqn: 0 {}≤{}□{} ≤{} {□} over {p^m'}]. (22)

이를 부채 발행 조건 (17)에 대입하면 [eqn: - {∂S } over {∂B }]가 취하는 값의 범위가 다음과 같이 얻어진다.

[eqn: 1{}≤{}- {∂S } over {∂B }{} ≤{} {1}{}+{}{□} over p^m']. (23)

그런데, 위에서 [eqn: - {∂S } over {∂B }{} ={} {1}{}+{}{□} over p^m']는 바로 기업이 신주를 발행하는 경우이며, [eqn: - {∂S } over {∂B }{}{}={}1]은 기업이 배당을 행할 때이다. 따라서, 함수 S가 B에 대해서 오목할 경우, 기업의 차입은 배당이 이루어지는 경우를 최소 규모로 하고 신주 발행이 이루어지는 경우를 최대 규모로 하여 이 범위 안에서 이루어지게 된다. 그리고, 식 (22)에서의 □의 범위를 식 (14)에 대입하면 기업이 외부자금으로 차입만을 행할 때 기업의 투자기회의 규모 E(qB)는 (19)와 (15) 사이에 위치하고 있음을 알 수 있다. 즉,

E(qI) ≤ E(qB) ≤ E(qN). (24)

기업이 유리한 투자기회를 지니고 있을 경우, 기업은 하물며 충분한 내부자금을 갖고 있을 경우라도 언제나 투자소요자금의 일부를 부채의 형태로 조달한다. 그리고 부채비율이 높아지면서 차입 조건이 신주 발행의 경우보다 악화되면 레몬 프리미엄을 부담하면서라도 주식 발행을 통한 자금 조달로 옮겨간다. 부채의 사용과 관련한 이상의 논의를 하나의 명제 형태로 제시할 수 있다.

Proposition 2. 완전한 차입 제약에 처하지 않은 기업이라면 그 기업은 차입을 통해 언제나 기업의 지분 가치를 늘릴 수 있다.

Proof. 차입에 대한 위의 논의에서 이미 증명되었다. 식 (18), (20), (23)으로부터 어떤 자금조달 상황에서도 기업의 지분가치를 증대시킬 수 있는 양의 차입 규모가 존재함을 볼 수 있다. 증명 끝.

pm□N

□

M           □                  L

□

□

□

□

□

J           □

□

□

□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□ □B

-Bt-1     J'       O □   On              K

□

□X0

□

□

□X

<그림 1> 기업의 자금조달 경로

투자 기회와 내부자금의 크기가 일정하게 주어져 있는 기업의 자금조달 경로 또는 구성에 대해서 <그림1>에서와 같이 묘사할 수 있다. 기업은 X0의 내부자금을 갖고 있다. 기업 내부자금 규모가 자금 수요에 비해 충분할 경우 기업은 차입을 통한 재무구조의 조정을 통해 기업의 가치를 증대시킬 수 있다. 점 O에 가까운 일정 근방 OOn이 이런 상태를 나타내고 있다. On은 -∂S/∂B = 1의 조건이 성립하고 있는 점이다. 그러나 차입 규모가 커지게 되면 차입의 한계적 비용이 커지고, 따라서 기업은 불리한 조건의 차입을 줄이기 위해 내부자금을 모두 투자자금으로 사용하게 된다. 선분 OnK 선상에서 배당은 행해지지 않고 차입에 의한 자금조달만이 이루어진다. 기업이 차입뿐 아니라 신주 발행을 통해 투자 소요자금을 조달하는 경우, 선분 KL이 그것을 표현하고 있다. 즉 유리한 투자기회를 지닌 기업은 X0에서 출발하여 자금수요 규모에 따라 On, K, L의 경로를 따라 자금조달 규모를 늘려나간다.

기업이 어떤 투자계획을 공표할 때, 그에 대한 시장의 평가가 부정적이어서 오히려 차입금의 상환을 요구받을 수도 있을 것이다. 자본시장에서의 시장 평가 지분가치의 하락 및 재무구조의 악화로 인해 채권자들은 기존 부채의 상환을 요구할 수 있다. 이는 □Bc < 0인 경우로서 기업이 직면할 수 있는 극단적인 차입 제약의 경우이다. 그러나 시장의 부정적 평가에도 불구하고 기업은 pm□ > □ 인 이상 그 투자계획을 실행하기 위해 시장으로부터 주식자금의 조달을 강행할 수도 있다. <그림 1>에서 X0OJM이 이 경우의 자금조달 경로를 나타내고 있다. 기업은 부족자금뿐 아니라 상환 차입금에 상당하는 크기의 자금 OJ'만큼을 신주 발행을 통해 추가로 조달해야만 한다. 투자계획에 대한 시장의 부정적 평가로 인해 주가는 하락하고 기업 내부의 평가와 외부의 평가간의 차이의 확대로 □의 값이 커짐에 따라, 내부자가 보는 주식 발행의 한계적 비용 □는 크게 높아지게 될 것이다. 따라서 이 경우 기업이 발행해야 하는 신주의 수 및 신규 주식의 발행으로 조달해야 할 자금의 크기는 시장이 투자계획을 긍정적으로 평가할 경우보다 더 커지게 된다.

내부 평가 가치를 극대화하려는 기업은 자금조달 비용을 최소화하려고 할 것이다. 자금원에 따라 상이한 자금조달 비용에 직면할 때 기업은 자본비용이 저렴한 순서로 자금을 조달해 나감으로써 이를 달성할 수 있다. 그런데, 정보 비대칭성으로 인해 외부 자기자본의 조달시 레몬 프리미엄을 부담해야 할 경우, 그로 인해 외부자기자본의 자본비용이 내부자금의 그것보다 크게 되고 또한 내부자금과 외부자기자금 사이에서 자본비용이 전자보다는 크지만 후자보다는 낮은 수준에서의 어떤 규모의 부채자금의 조달이 가능하다. 따라서, 자본비용은 내부자금 → 부채자금 → 신주발행자금의 순서로 높아지며, 이 순서를 따라 필요로 하는 자금을 조달함으로써 기업은 평균 자본비용을 최소화할 수 있다.

III. 자금제약과 기업의 투자

1. 차입제약과 기업의 투자

기업들은 자신이 원하는 만큼의 자금을 차입하지 못하는 상황에 처할 수 있다. 은행 대출의 경우에, 정보가 비대칭적인 상황에서 은행은 높은 금리에서 시장을 균형시키려 하기보다는 그보다 낮은 금리에서 의심스런 차입자에게 신용의 제공을 거부하거나 또는 대부 규모에 제한을 가하게 된다(Jaffee and Russell 1976, Keeton 1979, Stiglitz and Weiss 1981, Petersen and Rajan 1994). 거래은행으로부터 할당 배제 당한 기업이 은행-기업간 장기적 고객관계 형성의 특성상 다른 거래 은행으로 옮겨가기는 쉽지 않으며, 또한 공공에 대한 정보의 전달이 요구되는 사채나 기업어음과 같은 자금원에 접근하지 못할 수도 있다. 차입 제약에 처한다고 하더라도 신규 투자계획의 기대 수익성이 충분히 크다면 기업은 신주 발행을 통해서라도 필요한 자금을 추가로 확보하려 할 것이다. 그런데 이때 현저한 정보의 비대칭성으로 인해서 신주 발행시 높은 레몬 프리미엄을 부담해야 하는 기업일수록 신주 발행을 통해 필요한 자금을 보충하기 어려울 것이다. 이 기업이 신주 발행을 포함한 대체적 자금조달원에 접근할 수 없을 경우 차입 제약은 구속적이게 된다(Fama 1985, Greenwald, Stiglitz and Weiss 1984). 이런 기업이 바로 신규 고정투자와 관련해 자금 제약에 처하게 되는 일반적인 경우라고 볼 수 있다. 그 결과 기업은 자금의 제약으로 유리한 투자 기회를 실행에 옮기지 못하게 되는 것이다.

기업이 차입 한계에 부딪치면, (10-7)에서 □t ≥ 0가 되며, 부채의 조달 조건은 (17)로부터 (25)와 같이 고쳐 써진다. 기업은 제약으로 인해 차입의 한계적 가치가 제약이 없을 경우에 비해 □만큼 더 작은 상태에서 차입을 멈추게 된다. 따라서 차입 제약의 한계적 완화는 기업의 가치를 □만큼 증대시킨다.

[eqn: - {∂S} over {∂B} {}= {} 1{}+{}{□}{}-{}{□}] (25)

<그림 2>에서, 기업이 차입 제약에 처하지 않는다면 기업의 자금조달곡선은 1jkmn 곡선이다. 신주 발행시 레몬 프리미엄의 부담으로 인해 내부자금과 신주 발행의 자본비용 사이에는 □/pm만큼의 차이가 발생하며, 내부자금과 신주 발행 사이에서는 언제나 차입에 의한 자금조달이 있게 된다. 기업의 투자자금 수요가 E(qI)와 같을 경우 기업은 투자기회를 수행하기에 상대적으로 충분한 내부자금을 가지며 부채 사용의 이익을 누리기 위해 무위험 이자율 수준에서 어느 정도의 차입을 행할 수 있다. 자금 수요가 E(qB)와 같을 경우 기업의 한계 차입 조건은 1과 1 + □/pm 사이에 위치하게 된다. 기업의 자금 수요가 E(qN)처럼 큰 경우를 보자. 차입 규모가 커짐에 따라 차입 조건은 계속 악화되고 그 결과 기업은 레몬 프리미엄을 부담하더라도 신주 발행을 통해 자금을 추가로 조달하는 것이 차입의 경우보다 유리하게 된다. <그림 2>에서 기업은 m에서 차입을 멈추고 신주의 발행을 통해서 나머지 mn만큼의 자금을 조달한다. 물론 자금수요가 E(qB)나 E(qN)과 같을 경우 기업의 내부자금은 배당 유출되지 않고 모두 투자자금으로 내부 이용된다.

투자수요곡선이 E(qB)라면 차입 제약에 처하지 않을 경우 기업은 B*에서 차입을 행하고 그 만큼의 투자를 행한다. 그러나 차입 제약에 처할 경우 자금조달곡선은 1jkmn이 아니라 1jkln이 되며, kl과 같은 단층의 불연속 구간을 갖는다. 차입 제약에 처하는 기업은 B*가 아니라 그보다 작은 규모인 차입 한계 Bc에서 투자를 행하게 된다. 그러나 차입 한계를 갖는

<그림 2> 레몬 프리미엄과 차입 제약 하에서의 기업의 자금 조달

기업이라도 투자의 기대수익이 E(qN)처럼 충분히 크다면 그 기업은 차입 한계를 뛰어 넘어 부족한 자금 BcIN을 신주 발행으로 조달할 것이다. 그러나 그렇지 않은 기업은 진정으로 구속적인 자금 제약 Bc에서 투자가 묶이게 된다.

기업의 투자수요곡선이 kl 구간의 자금 제약 상태에 위치하는 기업은 조달 비용의 한계적 변화나 또는 투자수익의 한계적 변화에 대해 투자 규모가 반응하지 않게 된다. 단층 kl의 폭이 큰 자금제약의 정도가 심한 기업일수록 기업의 투자는 자금조달 조건의 변화와 투자수익 조건의 변화에 대해 반응하기가 어렵게 될 것이다. 반면에, 자금제약에 처한 기업에서 내부자금의 증가는 기업의 자금제약을 바로 그만큼 완화하고 기업의 투자는 그 직접적인 영향으로 증가한다. 내부자금의 증가는 <그림 2>에서 자금제약선 Bcl을 오른쪽으로 같은 거리만큼 이동시키고 B*에 도달하기 전까지는 그 증가분만큼 기업의 투자를 증가시킨다. 자금제약에 처한 기업에서 내부자금 변화에 대해 투자가 과도하게 반응하는 것으로 나타나게 되는 이유는, 내부자금의 변화가 투자기회의 변화를 반영할 수도 있다는 점을 일단 접어놓는다면, 내부자금의 변화가 자금제약을 그만큼 직접적으로 완화시킬 수 있고 또 간접적으로는 차입조건을 개선시킬 수도 있기 때문이다.

2. 정보 대칭적 기업과 정보 비대칭적 기업의 전형적인 차이

은행을 비롯한 간접금융기관으로부터의 차입 한계의 크기는 기본적으로 기업의 담보 가능 순부의 크기의 영향을 받을 것이다. 담보가 충분할 경우 기업은 무위험 이자율 근처에서 차입을 행할 수 있다. 담보가 불충분할 경우 차입의 가격 조건은 악화되고 부채비율이 높아짐에 따라 기업이 차입 제약에 처할 가능성은 더 높아지게 될 것이다. 기업의 차입 한계에 영향을 미치는 또 하나의 중요한 요소는 기업이 사채 시장에 접근할 수 있는가 여부이다. 한 기업의 사채 및 기업어음의 이용 가능성은 기본적으로 그 기업의 담보 가능 자산뿐 아니라 자본시장에서의 그 기업의 신용도에 대한 종합적인 평가에 근거하고 있으므로 공개 자본시장에의 접근 능력은 그 기업에게는 부채 자금의 추가적인 조달원이 된다.

) CP 시장에 접근하는 기업들의 특성에 대해서 Calomiris, Himmelberg, and Wachtel(1995)을 참조하라.

기업이 일단 차입 한계에 도달하게 되면 투자의 기회가 일정하게 주어져 있는 상태에서 차입 제약의 심각성은 그 기업이 지니고 있는 정보의 비대칭성 정도, 즉 레몬 프리미엄에 의해 결정된다. 레몬 프리미엄이 클수록 기업은 주식 발행이라는 대체적 자금 조달원으로 옮겨가기가 더 어려워진다. <그림 2>에서 다른 조건이 일정하다면 높은 레몬 프리미엄은 넓은 간격의 단층을 초래한다.

정보 비대칭성으로 인한 역선택의 위험이 높은 환경 하에서 위험성이 높은 투자계획을 성공시키고 부채를 계속해서 성공적으로 상환한 이력을 지니게 된 기업들은 시장으로부터 좋은 평판을 얻게 되며, 그 결과 낮은 차입금리의 적용을 받게 되고, 이로부터의 렌트는 그 기업으로 하여금 평판 유지를 위해 노력하게 하는 유인으로 작용한다(Diamond 1989, Stiglitz and Weiss 1983). 좋은 평판을 획득한 기업은 시장에 자신을 알리기 위한 별다른 추가적인 노력을 들이지 않고 공개 자본시장에 쉽게 접근할 수 있고 자금 조달시 투자자들로부터 낮은 레몬 프리미엄을 요구받게 될 것이다. 이에 반해, 시장에 잘 알려져 있지 않은 기업의 경우는 불특정 공공에게 자신에 관한 정보를 알리는 데 너무 높은 비용이 들기 때문에 공개된 자본시장에의 접근이 어렵거나 사실상 봉쇄된다. 특히 기업 규모가 작고 자금조달 규모가 작을수록 공개시장 접근에 따르는 거래비용의 고정비 부분의 부담이 커진다고 볼 수 있다. 자본시장에서 정보적 비대칭성이 심한 이들 기업들로서는 대중이 아니라 특정 대규모 자금제공자, 대표적으로 은행에게 자신의 내부 정보에 대한 접근을 허용하고 장기적인 고객 관계를 형성함으로써 정보 비대칭성 및 그에 따르는 불이익을 극복하는 것이 더 합리적인 대안이다(Diamond 1984, Fama 1985).

) 증권 발행시의 거래비용은 발행 주간사 인수 비용, 등록 비용, 법률 및 회계비용, 인쇄비용 등을 포함한다. 미국의 경우, 이 비용은 2백만 달러 미만의 주식 발행의 경우 총 주식발행 대금의 평균 19%, 사채 발행의 경우에는 14%에 이른다. 그러나 주식 및 사채 발행 규모가 1억 달러 이상으로 커질 경우 그 수치는 각각 1%와 3%로 크게 낮아진다. Oliner and Rudebush(1992), p. 644 참조.

요약하자면, 기업이 구속적인 자금제약에 처할 가능성이란 투자기회가 일정하게 주어져 있는 상태에서 기업이 보유하고 있는 순부나 내부자금의 크기, 공개 대부시장에 접근할 수 있는지 여부 및 그 기업의 레몬 프리미엄의 크기에 달려 있다고 할 수 있다. 전자의 두 요소가 기업의 차입 한계를 규정하며, 기업이 차입 한계에 도달해 있을 때 레몬 프리미엄의 크기가 차입 제약이 투자에 구속적으로 작용하게 될 것인지 여부를 결정한다. 레몬 프리미엄이 클수록 기업들은 차입 제약에 처할 때 신주 발행이라는 대체적 자금조달원으로 옮겨가기가 어려우며 그 결과 자금제약은 구속적이게 된다.

일반적으로, 경제내의 기업들은 정보의 비대칭성과 위험의 수준에 따라 정보대칭적 기업과 정보비대칭적 기업으로 분류될 수 있다. 정보대칭적 기업이란 해당 기업에 대한 정보가 대부분 시장에 공지되며 비교적 규모가 크고 오랜 업력을 지니며 높은 성가를 누리고 있는 안정적이며 파산의 위험이 낮은 것으로 평가되는 기업들이다. 이들 기업은 은행으로부터의 차입은 물론이고 CP시장이나 회사채시장 등 대칭적 정보를 전제로 하는 대부시장에의 접근이 용이하며 주식발행시 상대적으로 적은 레몬 프리미엄을 부담하면서 외부자기자본을 조달할 수 있다. 따라서 이들 기업의 자금조달곡선의 전형적인 모습은 곡선의 부채 조달 부분이 완만한 기울기로 서서히 증가하고, 상대적으로 충분한 부채 자금 조달 능력과 낮은 레몬 프리미엄으로 인해, 차입 제약에 도달하기 전에 기업은 차입에서 신주 발행으로 자본비용상의 단층 없이 부드럽게 옮겨갈 수 있는 그런 모습이 될 것이다. 정보 대칭적 기업의 전형적인 자금조달 곡선이 <그림 3>에 묘사되어 있다. 정보 대칭적 기업은 그림에서처럼 차입 한계에 도달하기 전에 신주 발행이라는 더 유리한 자금조달 수단으로 이동해 갈 수 있다.

) 현실적으로, 각 기업이 직면하는 정보의 비대칭성의 심각성 또는 레몬 프리미엄의 크기는 직접적인 관찰이 불가능하다. 따라서 실증 분석시 레몬 프리미엄의 크기 또는 자금제약에 처할 가능성과 긴밀한 관계를 가질 것으로 여겨지는 관찰 가능한 대용변수들이 이용된다. FHP(1988), Hubbard, Kashyap, and Whited(1995), Gilchrist and Himmelberg(1995)는 배당성향을 자금제약에 처할 가능성에 대한 분류 기준으로 적용하였다. 그밖의 분류 기준들로서, 기업 규모(Devereux and Schiantarelli 1989, Oliner and Rudebusch 1992, Gilchrist and Himmelberg 1995), 기업의 업력(Devereux and Schiantarelli 1989, Oliner and Rudebusch 1992, Schaller 1993, Chirinko and Schaller 1995), 기업집단 소속 여부(Hoshi, Kashyap, and Scharfstein 1991, Schaller 1993, Chirinko and Schaller 1995), 사채 및 기업어음 시장에 쉽게 접근할 수 있는지를 판단하는 대용변수로서 기업이 CP 평가 등급이나 사채 평가 등급을 갖고 있는지 여부(Whited 1992, Gilchrist and Himmelberg 1995, 1998) 등이 있다.

반면에, 대부분의 정보 비대칭적 비공개 중소기업들은 심각한 정보의 비대칭성으로 인해 고객관계의 유지나 담보의 설정을 통해서 자금을 차입하는, 은행신용의 이용 정도에 머무를 수밖에 없다. 이 기업들은 공개적 자본시장으로의 접근이 어려운 것은 물론이고, 주식발행

) 총차입금 가운데 은행 차입금이 차지하는 비율은 기업 규모가 작을수록 높다. 그 비율은 자산 규모 50 millions 미만인 기업의 68%에서 시작하여 단조적으로 감소하여 자산 규모가 1 billion인 기업에 오게 되면 17%로 낮아진다. Gertler and Gilchrist(1994), p. 316의 <Table II> 참조.

cost of capital                                       -∂S/∂B (-∂S/∂B)□

□

□

□                             E(q)

□

1+ □/pm□□□□□□□□□□□□□□□□□□   □□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□

□

□

1 □□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□

□

□

□

0 □□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□ M, I

□                                        I I'         Bc

□

<그림 3> 정보 대칭적 기업의 전형적인 자금조달 곡선

을 통해 자본을 조달하려는 경우에는 정보의 심각한 비대칭성으로 인해 높은 레몬 프리미엄을 부담해야만 한다. 따라서 이들 기업의 전형적인 자금조달곡선의 모습은 차입 규모가 증가함에 따라 차입 조건이 상대적으로 빠른 속도로 악화되기 쉽고 더 중요한 것은 차입 한계에 처하게 된다는 것이다. 또한 차입 한계에 처했을 때 높은 레몬 프리미엄으로 인해 신주 발행을 통한 자금조달로 옮겨가려면 기업은 자본비용의 급격한 상승을 감내해야만 한다. 정보 비대칭적 기업의 전형적인 자금조달곡선이 <그림 4>에 묘사되어 있다.

cost of capital,                              -∂S/∂B

□

□

1+ □/p                 E(q)

□

□

□

□

□

1□

□

0 □□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□ M, I

□                          Bc  Bc'

□

<그림 4> 정보 비대칭적 기업의 전형적인 자금조달 곡선

3. 몇 가지 논점 및 분석의 실증적 함의

다음의 표현에 주목해 보자.

□일정 한계 q 값에 대해 정보비용이 높으면 평균 Q가 커져도 마찰 없는 모형이 예측하는 투자의 증대는 일어나지 않는다. 즉 높은 정보비용은 급한 기울기의 자금공급곡선을 의미한다. 이 경우 투자 기회의 확장적 이동은 투자 수요 곡선을 오른쪽으로 이동시키지만 자금의 잠재 비용이 크게 높아져 투자의 증대는 소폭에 그치게 된다. 극단적으로 내부자금을 넘어서는 투자수요에 대해 자금공급곡선이 수직이라면 Q의 변화는 투자의 변화를 전혀 야기하지 않을 것이다□(Hubbard 1998, p. 203).

위의 인용에서나 FHP(1988)에서나 부채조달곡선이 수직의 기울기를 갖는 것은 극단적인 경우라고 언급될 뿐 언제 그렇게 되는지에 대한 언급이 없다. 그들의 모형에서 외부 차입 조건에 대한 명시적인 분석 및 차입 한계에 대한 고려는 이루어지지 않고 있다. 부채 조달 곡선이 왜 수직의 기울기를 갖게 되는지에 대한 명확한 설명 없이 단지 급한 차입곡선의 극단적인 경우로 취급되고 있다(FHP 1988, p. 157). Hubbard and Kashyap(1992), Whited(1992)는 Euler 방정식에 차입 제약을 도입하여 분석하고 있으나, 기업이 차입 제약에 처할 때 지분 발행을 통해 자금을 조달함으로써 자금 제약으로부터 벗어날 수 있는 조건에 대한 분석이 그들의 모형에서 이루어지지 않고 있다. Hubbard, Kashyap, and Whited(1995)도 정보 비대칭성 하에서 차입 제약을 모형에 도입하여 고정투자에 미치는 내부자금 변화의 영향을 분석하고 있으나, 차입제약에 처한 기업은 신주 발행 제약에도 처한다고 단순히 가정하고 있을 뿐이다. 즉, 정보 비대칭성 하에서 기업의 자금조달과 고정투자에 대해서 살피는 이들 모형들은 내부자금, 차입자금, 주식 발행 자금 등 자금조달원 전 범위에 걸친 자금조달의 가능성을 그들의 모형에서 부분적으로 배제하고 있다는 의미에서 불완전하다. FHP 류의 연구에 대한 대표적 비판자인 Kaplan and Zingales(1997)에서도 기업의 외부자금조달 조건은 외부자금조달 규모와 내부자본비용과 외부자본비용간의 차이에 의해서 영향을 받는 것으로 다루어지고 있으나 차입 한계에 대한 언급은 없다.

고정투자와 관련해서 볼 때 위 모형들의 그런 불완전성으로부터 초래되는 중요한 문제의 하나는 차입 제약과 자금 제약간의 질적 또는 개념적 차이가 모호해진다는 것이다. 레몬 프리미엄에 대한 우리의 논의에 따르면, 높은 정보비용이란 내부자금과 외부 신주 발행 자금간의 높은 비용 차이, 즉 큰 레몬 프리미엄을 의미하기는 하나 그것이 부채자금 조달곡선이 꼭 급한 기울기를 갖는다는 것을 바로 의미하지는 않는다. 차입 제약에 처하게 되더라도 기업이 신주 발행이라는 대체적 조달원으로 옮겨갈 수 있다면 기업은 자금제약에 처하지 않는다. 그럴 수 없을 때에만 기업의 차입 제약은 진정한 자금제약이 되어 투자를 구속하게 된다. 차입자금 조달곡선이 수직이 되는 것은 기업이 차입 한계에 도달했을 뿐 아니라 동시에 신주 발행이라는 대체적 자금원으로 옮겨가려 할 때 아울러 불연속적으로 더 높은 자본비용을 부담해야 하게 될 때 비로소 발생한다.

내부자금의 증가는 자금제약에 처한 기업의 자금 제약을 완화함으로써 기업의 투자에 영향을 미칠 뿐 아니라 자금 제약에 처하지 않은 기업의 투자에 대해서도 영향을 미칠 수 있다. 그러나 그 영향은 자금 제약의 완화를 통해서가 아니라 차입의 한계 비용의 완화라는 다른 경로를 통해서이다. 차입 조건의 한계적 완화 정도는 물론 차입자금 조달곡선의 기울기와 투자수요곡선의 기울기에 따라 달라진다. 이것이 바로 Kaplan and Zingales(1997)과 그에 대한 FHP(2000)의 반박과 관련된 핵심적 부분이다. Kaplan and Zingales는 자금제약에 처하는 정도가 심할수록 현금 플로우에 대해 투자의 반응도가 높아질 뚜렷한 이론적 근거가 없다고 주장한다(Kaplan and Zingales 1997, p. 171). 이에 대해 FHP는 기업들을 자금조달곡선의 기울기가 클 것으로 기대되는 자금제약 기업과 작을 것으로 기대되는 비제약 기업들을 제대로 분류하기만 하면 두 기업그룹간에 그 반응도의 상대적인 차이가 나타날 것이라고 주장한다.

레몬 프리미엄에 대한 이상의 논의에 따르면 두 기업군 사이의 차이는 상대적이라기보다는 반드시 발생해야 한다. 자금제약에 처한 기업과 그렇지 않은 기업들이 정확히 분류되었다면, 전자의 기업군에서 투자는 투자의 수익이나 비용 조건의 한계적 변화에 대해서 반응하지 않는 것으로 관찰될 것이다. 왜냐하면 진정으로 자금 제약에 처한 기업의 자금수요곡선의 기울기는 그 부분에서 수직이기 때문이다. 내부자금의 변화가 기업의 투자에 미치는 영향의 차이를 낳는 핵심적 원인은, 자금제약에 처하기 쉬운 기업의 자금수요곡선의 기울기가 상대적으로 더 급하다는 데 있다기보다는 대체적 자금조달원으로 이동하는 데서의 자본비용상의 단절로 인해 투자가 자금조달 조건이나 투자 기회의 한계적 변화에 대해서 반응하기 어렵다는 점에 있다.

기업이 차입 제약에 도달하기 전까지 정보비용의 크기에 따라 자금조달곡선의 기울기가 더 급해지는가 그렇지 않은가는 상대적으로 사소한 문제이다. 기업이 자금제약에 처해 있다고 하더라도 투자의 수익성이나 내부자금의 변화가 자금조달곡선의 불연속 단층 구간의 제약을 뛰어 넘을 수 있을 정도로 충분히 큰 기업의 경우 그런 변화에 대해 투자는 반응할 것이다. 따라서 자금제약에 처할 가능성에 대해 적절한 기준에 따라 기업들이 잘 분류될 경우, 자금제약에 처할 가능성이 높은 기업군의 내부자금에 대한 투자의 반응도는 높게 그리고 통계적으로 유의하게 나타날 것이며, 그렇지 않은 기업의 반응도는 작고 또 통계적으로 유의하지 않게 나타나게 될 것이다.

흔히 현금 플로우가 기업 순부의 대용 변수로 이용된다. 기본적으로 기업의 순부의 변화는 기대되는 현금 플로우 변화의 자본화된 현재 시점에서의 가치이기 때문에 그 이론적 근거는 매우 명확하다. 현금 플로우의 변화는 뜻하지 않은 소득이나 세율의 변화처럼 기업의 투자기회와 독립적인 원천에서 비롯될 수도 있겠지만 투자기회의 변화로부터 연유하는 경우가 보통이다. 투자기회란 곧 기업의 미래 현금 플로우에 대한 기대의 변화를 의미한다. 동시에 현금 플로우의 변화는 순부의 변화로 자본화되고 이것이 기업의 자금조달과 투자에 영향을 미칠 수 있다. 현금 플로우 또는 순부가 기업의 고정투자에 미치는 영향에 대한 실증 분석시 기업의 투자기회의 변화를 통제하는 것이 매우 중요한 이유, 또 투자기회의 변화를 통제하더라도 현금 플로우가 고정투자에 미치는 추가적인 영향이 남게 되는 이유가 바로 여기에 있다.

그런데, 투자기회의 변화가 기업의 투자에 영향을 미치는 위의 경로에서도 마찬가지로 정보 비대칭적 기업과 정보 대칭적 기업간에 중요한 차이가 있을 수 있다. 이 차이 역시 자본시장의 불완전성과 밀접히 관련되어 있다. 기업의 미래 현금 플로우의 변화가 기대될 때 정보 대칭적 기업의 경우 그 변화가 자본시장에서 보다 신속하고 정확하게 평가되어 기업 순부의 변화에 반영되고, 그에 따른 담보 가능 자산의 증대는 기업의 차입 비용 조건을 완화시키게 될 것이다. 그러나, 정보 비대칭적 기업의 경우 현금 플로우의 기대되는 변화가 순부의 변화로 제대로 자본화되어 평가받지 못하기 쉽다. 이런 기업에서 기대 현금 플로우의 변화는 불완전하게 자본화되거나 극단적으로는 자본화되지 못할 수도 있다. 따라서, 정보 비대칭적 기업에게 있어 현금 플로우의 변화는 순부의 변화를 통해서라기보다는 □가시화된□ 현금 플로우의 변화만큼의 유동성 제약의 변화라는 형태로 기업의 투자에 영향을 미치게 되기 쉽다.

자금 제약에 처하지 않는 정보 대칭적 기업의 경우 <그림 3>에서 기업의 투자기회가 E(q)로 주어지게 되면 현금 플로우와 순부의 증가 및 그에 따른 담보 가능 자산의 증가로 기업의 차입 비용 조건이 개선된다. 이는 기업의 차입곡선이 -∂S/∂B에서 (-∂S/∂B)□으로 하방 이동하는 것으로 나타난다. 기업의 투자 규모는 I'이 되는데, 이 가운데 II'만큼은 기업의 순부 증가에 따른 자금조달 조건의 개선에서 비롯된다. 즉, 정보 대칭적 기업의 경우에도 투자가 현금 플로우의 영향을 받게 되며, 그것은 현금 플로우가 자금 제약의 변화가 아니라 자금조달 가격 조건의 변화에 미치는 영향을 통해서 그렇게 되는 것이다. 반면에, 정보 비대칭적 기업의 경우 기업의 투자기회가 E(q)로 주어지고 기업이 구속적인 자금 제약에 처할 때 현금 플로우의 개선에 따른 내부자금의 증가는 기업의 구속적 자금제약선을 일차적으로 그만큼 바깥쪽으로 이동시키고(<그림 4>에서 Bc → Bc') 기업의 투자는 자금 제약이 완화된 만큼 증대된다. 만약 투자기회의 집행에 따르는 미래 현금 플로우의 기대되는 개선이 외부의 자금 제공자(은행)에 의해 부분적으로라도 인정될 경우에는 신용 가용량의 확대를 통해 차입 한계는 추가적으로 완화될 수 있을 것이다.

) 기업의 새로운 차입 비용 조건은 E(q)와 새로운 자금제약선 Bc'이 만나는 점 또는 E(q)와 차입 제약이 없을 때의 차입곡선 -∂S/∂B이 만나는 점에 의해서 표현되지 않음에 주의하라. 그것은 기업과 거래은행과의 계약에 의해서 결정될 것이다.

) 은행과 차입기업은 고객관계 형성을 통해 서로 이익을 볼 수도 있으며(Fried and Howitt 1980) 또는 은행이 고객 기업에 대한 독점적 지배력을 이용하여 고객관계로부터의 이득을 전유하려 할 수 있다(Sharpe 1990, 일본의 실증적 경우로서 Weinstein and Yaffeh 1998 참조). 이는 은행 차입의 부정적 측면이다. 이때 기업은 특정 거래은행의 지배력을 막기 위해 자금조달원의 다양화를 고려할 수 있다(Rajan 1992, Petersen and Rajan 1994). Petersen and Rajan(1994)은 대부자 은행이나 차입차인 소규모 기업들은 비용 조건의 조정보다는 가용자금량 증대를 통해 상호간에 이익을 증진시키게 되리라고 말한다.

자금제약이 기업의 고정투자에 미치는 영향을 실증 분석하려 할 때, 특히 q 모형류의 통계적 추정에 있어서 난점은 평균 q가 한계 q의 좋은 대용변수가 되지 못할 수 있을 뿐 아니라(Hayashi 1982, Chirinko 1993) 대부분의 비공개 기업의 경우 자본시장과 관련한 자료와 q값을 구하는 것이 아예 불가능하다는 점이다. 특히 자본시장이 정보적으로 불완전할 경우 시장의 가치평가에는 기업의 투자기회에 대한 내부 정보가 제대로 반영되지 않는다. 그 결과 추정시 기업의 투자기회에 대한 통제가 제대로 이루어지지 않거나 자료의 부재로 아예 통제가 불가능하게 된다. q 변수를 포함하지 않게 되면 추정 결과에 왜곡이 발생하게 되고, 반면에 q 변수를 포함하려 하면 자료가 상대적으로 대기업에 집중되는 문제가 발생한다. 자료가 대기업에 집중되는 편의로 인해, 기업의 투자가 특히 기업 규모에 따라 내부자금 변화의 차별적 영향을 받게 된다는 대비가 제대로 드러나지 않게 될 수도 있다.

) 자료의 이같은 대기업 편중에 따르는 문제는 Whited(1992), Gilchrist and Himmelberg(1995) 등에 의해 지적되고 있다. 그러나 비교적 대기업에 편중된 자료 내에서의 소규모 기업에서 자금제약이 기업의 고정투자에 미치는 영향이 유의하게 나타나는 것을 볼 때, 자금제약에 처하는 정도가 일반적으로 더 심할 것으로 기대되는 더 작은 규모의 기업들에게는 이런 현상이 더 강하게 관찰될 것으로 기대할 수 있다.

그런데, 우리의 논의가 실증 분석에 대해서 가질 수 있는 중요한 함의는 기업이 자금 제약에 처해 있다면 앞서의 논의의 맥락에서 기업의 투자는 투자기회의 한계적 변화의 영향을 받지 않게 되기 쉽다는 것이다. 즉 투자기회의 한계적 변화는 자금제약에 처한 기업의 투자에 영향을 미치지 않으며, 심한 정보 비대칭성으로 인해 부담하는 레몬 프리미엄이 큰 기업일수록 그 가능성은 더 크다. 따라서 이런 기업의 경우에 추정식 내에 q가 포함되지 않더라도 그로 인한 추정상의 문제는 발생하지 않게 된다. 아울러, 자금제약에 처하는 기업의 투자는 자본비용의 한계적 변화에도 반응하지 않기 쉽다. 내부자금 또는 순부의 대용변수로서 흔히 이용되는 현금 플로우가 미래의 투자기회와 상관을 갖는다고 하더라도, 기업이 자금제약에 처해 있는 경우라면 기업의 투자는 역시 투자기회나 외부 자본 비용의 한계적 변화에 반응하지 않는 것으로 나타나기 쉬울 것이다. 반면에, 정보 대칭적인 기업의 경우에는 기업의 투자 규모의 변화가 투자 기회의 변화나 자금조달곡선의 변화 어디에서 온 것이든 상관없이 투자는 자본비용의 한계적 변화에 반응하는 것으로 관찰될 것이다. 따라서, 자본비용에 대한 기업투자의 반응 여부는 기업이 자금제약에 처하고 있는가 그렇지 않은가를 구별해주는 중요한 실증적 변수의 역할을 하게 될 것이다.

정보 비대칭적 기업의 경우 현금 플로우의 기대되는 변화가 순부의 변화로 제대로 자본화되어 평가받지 못하며 가시화된 현금 플로우의 변화는 유동성 제약을 완화하는 만큼 투자에 영향을 미치게 됨을 이미 언급하였다. 이는 정보 비대칭적 기업의 고정투자가 미래의 투자기회를 표현하는 q보다는 이미 실현되어 기록된 q(역사적 q)에 의해서 잘 설명될 수 있음을 시사한다. 즉 정보 비대칭적 기업에 있어 투자는 미래 전망적인 순부가 아니라 과거 현금 플로우를 반영하는 장부상의 순부와 미래의 전망을 부분적으로 반영하는 현재의 현금 플로우에 의해 잘 설명될 수 있을 것이다. 역사적 q는 과거의 잉여를 기록하고 있는 장부가치 자본의 장부가치 자산에 대한 비율, 즉 자기자본 비율로 잘 표현될 것이다.

IV. 맺는 말

이 논문은 정보 비대칭성 하의 불완전 자본시장에서 기업이 레몬 프리미엄을 부담하면서 투자 자금을 조달하게 될 때, 자금 수요에 따라 기업의 자금조달 행동이 내부자금, 차입자금, 신주 발행 자금 등 자금조달원 전 범위에 걸쳐 어떻게 이루어지게 되는가를 이론적으로 분석하였다. 자금 조달시 레몬 프리미엄을 부담하게 되는 상황에서 기업의 내재적 가치를 극대화하려는 경영자의 최적화 행동의 결과로서 자금조달이 내부자금에서 차입자금으로, 그리고 외부 자기 자금으로 옮겨가는 순서 구조가 성립함을 보았다.

그리고 모형에 차입 한계를 도입하여 기업이 자금제약에 처하게 되는 상황 및 차입 제약이 기업의 투자에 미치는 영향이 기업의 정보적 특성에 따라 다르게 작용할 수 있음을 살펴보았다. 기업이 차입 제약에 처하게 되더라도 신주 발행이라는 대체적 조달원으로 옮겨갈 수 없을 때에만 기업의 차입 제약은 진정한 자금제약이 되어 투자를 구속하게 된다. 차입자금 조달곡선이 수직이 되는 것은 기업이 차입 한계에 도달했을 뿐 아니라 동시에 신주 발행이라는 대체적 자금원으로 옮겨가려 할 때 불연속적으로 더 높은 자본비용을 부담해야 하는 경우이다. 대체적 자금원간의 자본비용상의 단층의 존재로 인해 기업의 투자가 순부 또는 내부자금의 변화에 의해 큰 영향을 받을 수 있게 된다. 정보 비대칭성이 심한 기업일수록 이 단층은 깊고 따라서 이런 정보적 특성을 지니는 기업들은 구속적 차입 제약에 쉽게 처하게 되며 그 만큼 투자는 내부자금의 변화에 민감하게 작용하게 된다. 이런 기업들의 투자는 자본비용이나 투자기회의 한계적 변화에 대해 반응하지 않으므로, 실증 분석시 투자기회를 통제하지 않는 것이 모형 설정상 문제를 야기하지 않는다. 이같은 논거에 따르면, 특히 q 모형 추정시 자본시장 자료를 구할 수 없는 소규모 기업에 대한 투자기회의 통제 없는 투자함수의 추정이 정당화되고 따라서 자료 제약 문제가 크게 완화된다. 정보 비대칭적 기업의 경우 투자는 미래 전망적 q가 아니라 오히려 역사적 q에 의해 잘 설명될 수 있다.

우리의 모형에서 기업은 신주 발행과 배당을 동시에 행하지 않는다. 그러나 현실적으로 많은 기업들이 배당과 신주 발행을 같이 하고 있다. 이 모형에서는 경영자가 배당의 공시효과를 감안하지 않고 기업 가치의 최적화를 추구하는 것으로 가정했는데, 모형에 배당을 재무적 의사결정 변수의 하나로 도입함으로써 레몬 프리미엄 하에서의 배당과 신주 발행의 동시성을 설명할 수 있을 것으로 보인다. 배당의 단기적 공시 효과와 레몬 프리미엄의 하향으로 표현될 수 있는 기업의 장기적 평판의 개선 양자를 동시에 고려하는 경영자의 의사결정을 모형화하는 일은 흥미로워 보인다.

) Bond and Meghir 1994, p. 205의 표 참조.

우리의 모형에서 고정투자 기회를 전제로 한 자금조달과 또 기업의 자사주 매입을 행하지 않는다는 가정 하에서 분석이 이루어지고 있고, 또 기업의 재무구조 결정와 관련된 분석이나 함의에 대한 해석을 추구하지 않았다. 그러나 기업의 재무구조 결정과 관련해 우리의 모형이 제시하는 직관은 다음과 같다. 레몬 프리미엄의 존재로 인해 내부자금과 외부자금의 비용간에 차이가 발생하는 상황에서, 기업이 레버리지를 조절함으로써 기업의 가치를 증대시키는 것이 가능하다고 하더라도, 그 여지는 제한적이며 부수적일 뿐이다. 왜냐하면, 근본적으로, 차입의 증대로 레버리지가 높아질 때 재무구조를 조정하기 위해 신주 발행을 통해 자기자본을 증대시키는 행위는 그에 따르는 레몬 프리미엄의 부담으로 인해 오히려 기존 주주의 지분 가치를 저하시키기 때문이다. 우리의 분석은 내부자금이 투자 소요 자금에 비해 충분할 경우 무위험 차입에 의한 제한적 절세 효과나 또는 신주 발행이 가져다주는 재무구조의 부수적인 개선 효과 등 제한적 및 부수적으로만 기업은 자본구조 조정에 따르는 이득을 누릴 수 있음을 보여준다. 투자자금 소요가 커질수록 기업은 내부자금에서 차입자금으로, 차입 자금에서 다시 신주 발행 자금으로 어쩔 수 없이 기존 주주의 지분 가치를 악화시키는 자금 조달원으로 옮겨갈 수밖에 없다. 이런 의미에서, 레몬 프리미엄을 경험하는 기업에게 전역에 걸친 최적 자본구조는 정의될 수 없다. 우리의 모형은 기업은 전체적으로 자본비용이 저렴한 내부자본, 차입, 신주 발행 자금의 순서로 순서적인 자금 조달을 통해서만 자본비용을 최소화할 수 있으며, 기업이 한 시점에서 어떤 자본구성을 갖게 되느냐 하는 것은 그 때까지 그 기업의 내부자금 창출 및 투자자금 소요의 역사에 의해서 결정된다는 순서적 자금조달 가설과 근본적으로 일치한다.

) 순서적 자금조달 가설에 대해서는 특히 Myers and Majluf(1984), Myers(1984), Shyam-Sunder and Myers(1992), Myers(2001) 참조.

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