한국 기업의 자금조달과 통제권 가치

송홍선 (예금보험공사)

<요약>

본 논문의 목적은 한국의 기업 자료를 이용해 경영자의 통제권 편익(control benefit)이 기업의 자금조달 결정에 미치는 영향을 살펴보는 것이다. 그럼으로써 통제권 편익으로 계산된 경영자의 대리인문제가 은행과 시장의 선택 문제인 금융제도의 선택에 영향을 미치는지, 미친다면 어떤 방식으로 영향을 미치는지를 살펴보려고 한다. 보다 구체적으로는 한국 기업의 경영자에게 만연한 대리인 문제가 한국의 은행중심 금융제도 형성과 어떤 관련이 있는가를 살펴보는 것이다.

경영자의 통제권 편익은 소유와 경영이 분리되었기 때문에 주주가 지불해야 하는 불가피한 비용이다. 경영자는 자신이 누리는 통제권 편익이 클수록 통제권 상실에 따른 기회비용이 커져서 경영권에 대한 집착이 강할 것이다. 금융제도의 선택 관점에서 보면  경영자가  누리는 통제권의 편익이 클수록 시장자금조달보다는 관계특수적 조정이 용이한 은행자금조달을 선호할 것이다.

본 논문은 이상의 내용을 모형화한 후 실증분석을 수행했다. 실증결과 한국의 높은 통제권 편익이 시장자금조달보다 은행자금조달을 선호하게 만드는 유의미한 변수임이 확인되었다. 이는 한국의 은행중심 금융제도가 자금수요자인 기업 경영자들에게도 유인부합적(incentive-compatible)인 제도였음을 시사한다. 본 논문이 금융제도의 진화에 주는 시사점은, 규제완화와 함께 자금수요자인 기업의 유인이 금융제도의 진화에서 상대적으로 중요해지고 있는 상황에서, 건전한 은행과 발전된 자본시장이 공존하는 금융제도로의 발전을 위해서는 금융부문 자체의 혁신 못지 않게 기업 경영자의 통제권 편익을 낮출 수 있는 기업지배구조의 혁신이 필요하다는 것이다.

주요어: 금융제도, 통제권 편익, 은행자금조달, 시장자금조달, 기업지배구조

이 글은 기업의 자금조달 선택 문제를 통해 기업의 유인구조가 금융제도의 진화에 어떤 영향을 미치는가를 살펴보는데 목적이 있다. 특히, 경영자의 대리인 문제를 한국의 기업조직에 적용하고 이것이 한국 금융제도의 진화에서 가지는 의미에 대해 살펴볼 것이다. 이를 위해 금융계약론의 관점에서 금융제도를 정의하고, 제도를 구성하는 시장과 금융중개기관(은행)은 기업에게 자금조달의 비용, 계약에 따른 위험, 통제권이 행사되는 지배구조 등에서 다른 함의가 있음을 확인할 것이다. 그런 다음 자금조달 선택 모형을 세운 후 경영자의 통제권 편익과 금융환경 변수들이 경영자의 자금 조달선택에 미치는 영향을 실증한다.

1. 자금조달과 금융제도

1) 불완전 계약이론과 금융제도

불완전 계약이론은 계약이 불확실성을 모두 포괄하지 못하는데서 출발한다. 그렇기에 계약에 명시되지 않은 불확실성이 발생할 경우 계약을 어떻게, 어떤 원리에 의해 사후적으로 조정할 것인가가 계약 당사자간에 문제가 된다. 은행대출, 주식, 회사채는 이런 점에서 서로 다른 계약적 성격을 갖는다.

Williamson(1996)은 주식과 부채를 단순히 금융수단으로 이해하지 않고 그것이 내포한 지배구조에 주목한다. 주식(equity)은 현금흐름에 대한 잔여청구권(residual claimants)과 이사회 혹은 주주총회 등을 통해 잔여통제권(residual control)을 행사하는 재량적 지배(discretionary governance)를 특징으로 한다. 반면 부채(debt)는 원리금이 사전적으로 확정되고 채무불이행시에만 조건부 지배권(contingent control)을 행사할 수 있는 규칙에 기반한 지배(rule governance)를 특징으로 한다. 그리고 동일한 부채계약이라도 은행부채(private debt)와 공적 부채(public debt)는 위험과 통제권이 조정되는 방식면에서 서로 다른 지배구조의 특성을 갖고 있다.

은행 부채계약은 은행과 기업간 쌍무계약이므로 위험과 통제권의 배분이 당사자간 협상(voice)을 통해 관계특수적(relation-specific)으로 조정되는 특징이 있다. 반면 회사채와 같은 공적 부채는 기업과 외부의 다수 투자자간 계약이기 때문에 관계특수적인 조정은 오히려 비효율적이며 가격 시그널이 위험과 통제권 조정의 중요한 수단이 된다. 은행부채계약은 관계적 계약(relational contract), 주식과 회사채 계약은 시장계약(arm's length contract)이라 할 수 있다.

<표 1> 계약 형태별 특성

	관계적 계약(relational contract)	시장계약(arm's length contract)
금융상품	대출, 사모 증권	공모 증권
상품특성	비표준적	표준적
계약특성	쌍무 계약	다수의 익명적 계약
정보흐름	쌍방적, 폐쇄적	분산과 집중
조정양식	재협상 등 관계특수적 조정(voice)	가격조정(exit)
금융제도	은행중심 금융제도	자본시장중심 금융제도

관계적 계약은 당사자간의 관계특수적 조정에 의해 기회주의를 완화하는 것이 효율적이기 때문에 당사자간에 장기거래가 가능하고 금융계약을 표준화할 필요성은 약해진다. 또한 주주로부터 은행 채권자로 위험이 전가(shifting)되기 때문에 은행의 모니터링이 중요해 진다. 반면 시장계약은 기업과 다수의 외부투자자간의 계약이기 때문에 계약의 표준화 정도가 높고, 위험은 다수의 투자자에게 분산되며 통제권은 경영자에게 위임되기 때문에 다수 투자자의 규율장치인 가격시그널이 중요하게 된다. 은행중심 금융제도와 시장중심 금융제도는 단순히 기업이 선택하는 금융수단별 구분이 아니라 금융계약으로부터 발생하는 “위험과 통제권을 배분하는 방식의 차이”(Berglof, 1990)를 반영하는 것이며 그 차이가 경영자의 책임성(accountability)과 기업의 성과(performance)에 영향을 주는 지배구조의 특성이 된다. 다시 말해 금융제도의 구분은 단순히 경제내의 은행 대출비중이나 주식시장 발달 정도에 따른 제도의 분류를 넘어 기업지배구조의 차이를 반영한다(Berglof, 1990; Zingales,1998;Boot & Thakor,1997;Dewatripont & Tirole,1995).

어떤 계약형태가 지배적이냐에 따라 기업의 정태적 자본구조는 차이를 나타낸다. 관계적 금융계약에 의존하는 일본, 독일기업의 경우 자본구조상 자기자본비율이 낮고 부채비율이 일반적으로 높다. 뿐만 아니라 부채구조에서도 시장을 통한 공적부채(public debt)보다 사적 부채(private debt)의 비중이 시장중심제도보다 높다. 반면 시장계약중심의 미국에서는 자본구조상 자기자본비율이 상대적으로 높고 부채비율이 상대적으로 낮다.  그렇지만 기업의 자금조달 원천이 부채인가 주식인가는 금융제도 구분에서 본질적인 것이 아니다. 오히려 부채중 시장부채와 은행부채의 상대적 비중이 중요하다(Zingales,1995). 왜냐하면 기회주의 문제를 당사자들간의 상호협조와 조정(voice)으로 완화하는가, 경쟁과 계약파기(exit)를 통해 완화하는가 하는 것이 금융제도 차이의 핵심이기 때문이다. 이런 점에서 살펴보면 세계적으로는 은행중심 금융제도를 채택한 나라에서 사적 부채의 비중이 높고, 시장 중심금융제도를 택한 나라에서는 공적부채의 비중이 상대적으로 높은 것으로 나타났다.

전통적인 자본구조이론에서는 주식과 부채라는 이분법적인 논의, 즉, 왜 기업은 부채를 조달하고, 부채와 주식중 어떤 것을 선택하는가에 주목을 했다.  자본구조이론은 이에 대해 대리인이론, 정보비대칭이론, 생산물시장 전략 등을 통해 설명한다. 대리인접근에서는 부채의 경영자 규율수단(disciplinary device), 정보비대칭에서는 부채의 신호효과(signalling device), 생산물시장의 경쟁이론에서는 부채의 약속수단(commitment device)을 강조하고 있다. 여기에 대한 광범위한 서베이는 Harris & Raviv(1990) 참조.

금융제도가 왜 나라마다 차이가 나는가에 대한 분석은 아직 체계적이지 않다. 통상적으로는 정부 규제의 방향, 제도환경(institutional environment)차이를 통해 설명이 되고 있다. 정부의 직접규제 방향은 금융제도 발전의 직접적인 요인으로 평가되고 있다. 미국에서 자본시장이 발달한 것은 은행에 대한 비대칭적 규제 때문이었다(Berglof,1990; Prowse,1996). 그리고 독일, 일본 등에서 은행제도가 발달한 것은 자본시장에 대한 비대칭적 규제 때문이었다(Prowse,1996). 이처럼 상이한 규제의 방향은 경제적인 이유에서 비롯된 것이 아닌 것처럼 보인다. 미국의 연방주의 전통(Roe,1994), 독일의 사회민주주의 전통(Berglof,1999)이 미국에게 은행중심을, 독일에게 높은 기업공개율과 시장중심의 제도의 발전을 어렵게 했다. 한국의 경우 후발 산업화 전략과 기업을 통제하려는 국가의 의도가 은행중심 금융제도를 낳은 정치적 배경이라고 볼 수 있다.

금융제도 발전을 조건짓는 제도환경으로 당사자(외부주주, 채권자)의 재산권이 얼마나 잘 정의되어 있고 이해상충을 해결하는 법제도가 어떻게 정비되어 있는가를 중시하는 연구들이 주목받고 있다. 법제도가 계약의 실행가능성(enforceability)을 법적으로 어떻게 뒤받침하고 있고 외부투자자에게 위험을 얼마나 부담시키며, 통제권을 어떻게 배분하고 있는가에 따라 금융제도의 모습은 달라진다.(La Porta et al.,1997; Demirguc-Kunt & Levine, 1999;Modigliani &Perotti,1998). 이 연구들에 따르면 외부투자자들의 권리를 보호하는 법규가 완비될수록 시장계약의 비중이 높고 자본시장이 발전한다.

어떤 금융제도가 더 효율적인가에 관한 논쟁은 시기에 따라 달리 전개되고 있다. 그렇지만 적어도 각각의 제도를 구성하는 경제주체의 유인과 양립할 때 금융제도가 안정적이고 효율적으로 발전해 간다는 데에는 별다른 이견이 없다. 나라별로 기업의 사적 부채, 공적부채, 주식에 대한 의존 비율이 체계적인 차이를 보이는 것은 경제주체로 하여금 특정한 자원배분기구를 선호하도록 금융제도가 설계되었기 때문이다.  가령, 미국의 경우 은행 부채계약보다는 자본시장을 통한 부채 혹은 주식자금조달이 유리하며, 독일, 일본, 그리고 한국의 경우 시장자금조달보다는 사적 부채 자금을 선호하도록 설계되어 있다고 할 수 있다.

이렇게 볼 때 금융제도에 대한 분석은 위험과 통제권을 두고 나타나는 경제주체의 유인과 행태, 그것을 규정하는 제도환경, 그리고 그것에 의해 규정되는 시장계약과 관계적 계약에 관한 분석을 포함한다.

이런 관점에서 금융제도를 연구한 논문으로는 Thakor(1996), Boot & Thakor(1997), Boot(1998), Allen(1995), Zingales(1998), La Porta et al.(1997); Demirguc-Kunt & Levine(1999);Modigliani &Perotti(1998) 등이 있음.

2) 은행과 자본시장

금융제도에 관한 기존 문헌들은 금융중개기관(financial intermediaries)의 발생과 존재 를 시장실패를 통해 조명하는데 집중했다. 금융중개기관은 ①거래비용 절감(Benston & Smith, 1976), ② 유동성보험과 위험분산(risk sharing)(Diamond & Dyvig, 1983), ③ 모니터링 효율성(Diamond,1984) ④ 암묵적이고 관계적 계약에 따른 사전적 이득(Mayer,1988; Schleifer & Summers,1988) 등의 측면에서 자본시장에 비해 효율적이라는 점이다. 특히 모니터링 효율성은 금융기관의 가장 본질적인 기능이며 은행은 다른 금융기관들보다 모니터링 효율성이 높은 것으로 지적되고 있다(Fama, 1985; Nakamura,1993)

이처럼 전통적인 금융중개이론은 은행을 통한 간접금융이 자본시장을 통한 직접금융보다 더 많은 장점을 가진 것(Allen,1993)으로 혹은 두 대안적인 자금조달방식이 경합적이고 대체적인 관계(Allen & Santomero, 1996)에 있는 것으로 인식했다. 그런데 이 같은 금융중개이론들은 금융의 증권화가 진전되면서 그 의미가 줄어들고 있다.

90년대 들어 이론적으로 은행과 시장의 공존(coexistence), 보다 엄밀하게는 은행의 비효율성과 자본시장의 효율성에 초점을 맞추는 연구들의 증가는 이 같은 현실의 반영이다. 금융의 증권화를 설명하는 한가지 경향은 정보문제를 해결하려는 기업전략에 주목하는 것이다. 차입자가 평판자본(reputational capital)을 축적하거나((Diamond, 1991), 자기자본의 증가(Holmstrom & Tirole,1997)를 통해 정보문제를 줄임으로써 시장자금조달이 증가한다는 것이다. 증권화를 설명하는 또 하나의 경향은 은행의 비효율성에 주목하는 연구이다. 은행과 기업간 폐쇄적인 정보흐름이 은행의 정보독점(information monopoly)과 그에 따른 억류(hold-up)문제를 야기해 경영자의 재량을 억제함은 물론 기업의 수익성을 악화시킬 수 있다는 것이다(Rajan, 1992, Houston & James, 1996). 이 같은 억류의 문제는 은행의 기업에 대한 교섭력이 클수록 커진다.

금융의 증권화에 대한 보다 근본적인 연구는 80년대 기업인수물결이 낳은 자본시장 관련논쟁에서 찾을 수 있다. 자본시장의 적극적 기능을 강조하는 논의는 현재 두 가지 방향으로 진행되고 있다. 첫째, 자본시장의 경영자 규율효과(managerial discipline). 자본시장이 기업 내부통제장치의 실패를 대체하는 대안적인 지배기구(governance system)임을 강조한다(Jensen, 1986, 1993; Shleifer&Vishny,1988). 특히 Jensen(1993)은 생산성 분석을 통해 내부통제장치의 실패가 70년대 과잉생산과 80년대 외부통제장치로서 인수합병시장이 성장한 배경이라고 지적하고 있다. 이때 인수권시장의 본질적인 기능은 경영자를 규율하는 것이다. 80년대 인수합병에 대한 엇갈린 평가에도 불구하고 자본시장은 경영자로 하여금 효율적인 자산재배치(asset redeployment)를 유도하는 핵심적인 외부통제장치로 거론되고 있다.

이런 관점은 인수합병이 조직내 인센티브문제를 완화하고 효율성을 높여 새로운 가치를 창출(value creation)한다는 입장이다. 그런데 이와 반대의 관점, 즉, 기업인수는 새로운 가치를 창출하지 못하고 기존 부의 가치이전(value redistribution)만을 결과한다는 주장(Shleifer & Summer, 1988)이나 경영자의 오만가설(Hubris hypothesis)로 기업인수를 설명하는 논의도 있다(Roll, 1986).

둘째, 가격의 정보제공(informativeness)효과. 시장실패와 완전한 정보효율성을 가정한 기존의 자본시장이론에서는 가격의 정보효과가 기업의 수익성 향상으로 이어질 수 없었다. 그러나 Allen(1993)은 자본시장은 가격시그널이 아니면 경영자가 얻을 수 없는 추가적인 정보를 제공한다고 적극적으로 평가하고 있다. Holmstrom & Tirole(1993)도 자본시장 가격이 기업의 현재 및 미래 재무정보에서 얻을 수 없는 추가적인 정보를 제공함으로서 기업의 성과를 높인다고 주장하고 있다. Allen & Gale(1998)은 투자자들의 이질적인(heterogeneous) 기대를 가정하고 불확실성이 높고 혁신기술과 관련된 투자일수록 시장자금조달이 은행자금조달보다 기업성과를 높이는데 우월함을 보이고 있다.

이는 기업이 시장에 위험이 높은 투자프로젝트를 공시하면 다수의 투자자들(informed investor)이 투자프로젝트에 대해 평가(valuation)하고 그것이 가격에 반영되어 경영자의 판단에 영향을 미치는 피드백과정이 자원배분의 효율성을 높여 투자프로젝트의 수익성을 높이기 때문이다. 이처럼 가격기구를 매개로 한 경영자와 외부투자자간의 정보루프(information loop)는 시장자금조달에만 고유한 것이다(Boot & Thakor,1997). 은행부채계약의 경우 정보흐름이 은행-기업간에 쌍무적이고 폐쇄적이기 때문에 이러한 가격의 정보효과를 기대할 수 없다.

요컨대, 은행은 모니터링 면에서 시장보다 효율적이지만, 모니터링 자체가 기업에게 정보독점과 억류, 평판자본 축적 등 차입자의 인센티브에 영향을 미침으로써 은행 대신 자본시장 자금조달을 선호하게 만든다는 것이다. 뿐만 아니라 자본시장은 비록 경영자의 통제권을 위협할 수는 있지만 가격의 정보제공효과가 기업의 성과를 향상시키는 효과가 있기 때문에 우량기업일수록 은행자금조달을 줄이게 된다는 것이다. 그러나 이같은 시장자금조달에 대한 적극적인 평가는 80년대 이후 상대적으로 증가하는 시장자금조달현상(금융의 증권화)과 은행과 시장의 공존을 설명하는 시도이지 중개기관 자금조달 비중의 절대적 약화를 설명하는 것은 물론 아니다. 금융의 증권화에도 불구하고 중개기관을 통한 자금조달이 가장 지배적인 기업자금조달수단임은 물론이다.

금융제도의 국제비교에서 나타난 정형화된 사실들(stylized facts)은 다음과 같다. 첫째, 주식은 기업의 중요한 외부조달 수단이 아니다. 미국의 경우 기업 외부자금조달에서 주식 조달 비중은 1970-1985년 평균 2.1%에 불과했다. 둘째, 회사채와 주식 등 자본시장 자금조달 역시 기업자금에서 지배적인 수단이 아니다. 미국의 경우 외부자금조달에서 회사채와 주식 조달 비중은 동 기간 평균 32% 였다 셋째, 간접금융이 직접금융보다 훨씬 중요하다. 동 기간 미국의 차입금 비중은 62% 였다. 넷째, 간접금융 중에서 은행 차입이 가장 중요하다. 다섯째, 금융산업은 어느 나라가 규제가 가장 심한 산업이다. 여섯째, 우량 기업일수록 시장자금조달이 용이하다. 일곱째, 담보부 계약이 부채계약의 중요한 방식이다. 여덟째, 부채계약은 엄격한 약정조항(restrictive covenants)이 수반된다. 자세한 것은 Mishkin & Eakins(2000) 참조.

2. 자금조달 선택 모형

여기서는 은행의 모니터링 비용, 가격의 정보효과, 경영자 자신의 통제권 편익 등이  경영자의 자금 조달 선택 유인에 어떤 영향을 미치는가를 비교정태분석을 통해 살펴본다. 경제 내에 자본시장과 은행이 주어져 있다고 가정하고 경영자의 자금조달 선택 문제를 간단한 모형으로 구성하기로 하자.

1) 투자 프로젝트

[eqn: alpha] [eqn: in(0,1)]의 지분을 가진 경영자가 새로운 투자 프로젝트를 계획하고 있다. 투자비용은 1이며 외부에서 전액 부채로 조달한다. 0기에 투자가 이루어지면 1기에 투자의 상태(state)가 결정되고 2기에 투자 수익이 실현된다.

1기에 좋은 상태(good state)가 되면 2기에 [eqn: R_g] 의 수익이 실현되고 나쁜 상태(bad state) 가 되면 2기에 [eqn: R_b] 의 수익과 경영자에게 사적 편익(B)이 생긴다. 1기에 나쁜 상태가 되면 투자자는 L을 받고 프로젝트를 청산(liquidation)할 수 있지만 청산이 되더라도 경영자에게는 신규투자로부터의 사적편익(B)이 남는다. 그리고 투자자는 [eqn: R_g] > 1 > L > [eqn: R_b] 여서 나쁜 상태에서는 프로젝트를 청산하는 것이 낫다고 하자.

이론적으로는 L = [eqn: R_b]/(1+i), 할인율(i)이 영(zero)이면 L=[eqn: R_b] 이 되지만 재협상 모델에서는 청산위협을 고려하기 위해 일반적으로 L>[eqn: R_b]를 가정한다(Rajan,1992; Sy, 1999).

1기의 상태(state)는 내생적으로 결정된다. 좋은 상태가 실현될 확률([eqn: mu] )은 경영자의 노력([eqn: theta] )과 프로젝트 질을 결정하는 외생변수([eqn: eta] )의 함수이며 다음과 같은 특징을 만족한다. 즉, [eqn: mu=mu(theta, eta)], [eqn: mu_1 > 0,~ mu_11 < 0,~ mu_2 >0,~ mu_12 =0~].  (식 1)

2) 경영자

경영자가 누리는 편익으로는 첫째, 기존자산(A)으로부터의 통제권 편익(C), 둘째, 지분율([eqn: alpha] ) 만큼 배당소득, 셋째, 신규 프로젝트로부터 추가로 발생하는 사적 편익(B)이 있다. 경영자는 이 세 편익들을 극대화하는 가운데 프로젝트에 투입되는 노력([eqn: theta] )만큼의 노동비용([eqn: theta] )이 든다. 또한 1기에 나쁜 상태가 실현되어도 경영자는 유한책임(limited liability)으로 인해 청산하지 않고 계속기업을 유지하려는 경향이 있다.

3) 외부자금조달

(1) 은행자금조달

기대이윤이 영(zero)인 완전경쟁시장을 가정하자. 은행은 모니터링을 통해 경영자의 노력 수준과 경영자의 행태를 감시하며 1기의 실현 상태를 정확히 알 수 있다. 감시비용은 m 이며 1기에 나쁜 상태가 실현되면 청산(L > [eqn: R_b])하는 것이 합리적이며 이는 경영자에게도 신빙성 있는 위협(credible threat)이 된다. 부채조달시 기존자산(A)을 담보로 잡는다고 가정하자. 이때 은행의 참가제약은 다음과 같다.

[eqn: 1+m~ <=~mu i_B + (1-mu)(L+A)~]  (식 2)

한편 경영자에게 은행자금조달은 은행과 기업간의 재협상이 용이해서 시장자금조달보다 통제권이 상대적으로 안정적이다. 통제권시장을 통한 경영자 교체확률([eqn: pi] )은 영(zero)라고 가정할 수 있다.

(2)시장자금조달

시장자금조달은 은행자금조달과 달리 가격의 정보효과(informativeness)로 인해 프로젝트의 성공확률이 높아지고 수익이 향상(payoff enhancement)되는 효과가 있다(Boot & Thakor, 1997). 따라서 시장자금조달의 경우 1기에 좋은 상태가 실현될 확률이 가격의 정보효과만큼 커지는데 그 크기를 [eqn: a in(0,1-mu)]라고 하자. 그러면 좋은 상태가 실현될 확률 [eqn: mu] 는 아래와 같이 표시된다.

시장자금조달은 앞절에서 살펴본대로 다음과 같은 특성이 있다. 첫째, 시장자금조달은 기업의 정보자산(proprietary information)을 표준화된 공시원칙에 따라 불특정다수에게 공개해야 하기 때문에 정보자산 공개비용을 수반한다. 기업의 주요한 정보자산이 공개되면 생산물시장에서 경쟁을 심화시켜 투자의 성공확률이 낮아질 것이다(Myers & Majluf, 1984). 둘째, 은행자금조달과 달리 정보비대칭에 따른 레몬프리미엄(lemon premium)을 지불한다. 레몬프리미엄만큼 시장자금 조달비용([eqn: i_M] )은 상승할 것이다. 단순화를 위해 이 두 가지 특성은 모형에서 고려하지 않기로 한다.

그렇지만 다수의 외부투자자들은 무임승차로 인해 1기의 실현 상태에 대해 은행처럼 직접 알고자 하는 유인이 없으며 단지 공공의 시그널(public signal)을 통해 1기의 상태를 추측할 수 있을 뿐 신호가 진실인지 검증할 수 없다. 따라서 이들은 1기에 진정한 상태에 대해 알 수 없다. 이때 시장투자자들은 다음 조건을 만족하는 수준의 이자율을 받아야 기업에 투자할 것이다.

[eqn: 1~<=~mu(theta , eta, a)i_M + (1-mu(theta , eta, a))[R_b +A]]  (식 3)

한편 경영자가 시장자금조달을 할 경우 통제권이 은행자금조달보다 불안정하다. 왜냐하면 다수의 투자자들이 경영자를 비효율적으로 평가할 경우 인수합병 등이 일어날 수 있기 때문이다. 통제권시장에서 통제권을 잃을 확률을 [eqn: piin(0,1)]이라고 하자.

4) 경영자의 최적화 행동

(1) 은행조달의 경우

목적함수의 첫 번째 항은 1기에 프로젝트 상태가 좋을 경우 경영자의 배당이득이며 두 번째 항은 나쁠 경우의 경영자 이득이다. 배당이득은 얻지 못하지만 사적 편익(B)를 얻는다. 그리고 기존 자산과 청산 가치 중 자신의 지분만큼 손해를 볼 것이다. 세 번째 항은 좋은 상태일 때 누릴 수 있는 통제권 편익이며 마지막 항은 노력 비용이다.

[eqn: Max~ alpha mu(theta, eta)[R_g -i_B ] +(1-mu(theta, eta))[B -alpha A-alpha L] + mu(theta, eta ) C -theta~]

[eqn: s.t.] [eqn: 1+m~ =~mu i_B + (1-mu)(L+A)~]

[eqn: LRARROW] [eqn: mu_1 (theta_B^* , eta) = 1 over {alphaR_g -B + C }]         (식 4)

(2) 시장자금조달의 경우

목적함수는 은행조달과 유사하지만 통제권 편익(C)의 경우 다르다. 시장자금조달의 경우 기존 경영자 하에서 기업가치보다 새로운 경영자 하에서 기업가치가 크다면 통제권 경쟁이 발생할 수 있기 때문이다. 그래서 프로젝트가 좋은 상태일지라도 교체확률([eqn: pi] )만큼의 통제권 상실 위험을 경영자가 부담한다.

[eqn: Max~ alpha mu(theta, eta, a)[R_g -i_M ] +[1-mu(theta, eta, a)][B -alpha A-alpha R_b ]][eqn: + mu(theta, eta,a)(1-pi) C -theta~]

[eqn: s.t.] [eqn: 1~ =~mu(theta , eta,a) i_M + (1-mu(theta , eta,a))[R_b +A]~]

[eqn: LRARROW] [eqn: mu_1 (theta_M^* , eta, a) = 1 over {alphaR_g -B + (1-pi)C }]  (식 5)

5) 분석 결과

(1) [eqn: theta_B^*] 와 [eqn: theta_M^*] 비교

경영자의 노력([eqn: theta] )과 자금조달 선택간의 관계를 보기 위해 앞 절의 일계조건들(FOC)을 각 각  [eqn: V_B] 와 [eqn: V_M] 이라는 함수로 놓자. 이 함수들은 각각 [eqn: V_B] ([eqn: theta_B^*] ) = 0, [eqn: V_M]([eqn: theta_M^*] ) =0 일 뿐만 아니라 임의의 [eqn: theta]  값을 대입하면 아래 식과 같이 된다.

[eqn: DELTA~ =~ V_B -V_M~ = ~][eqn: mu_1 (theta, eta)pi C~ >~ 0]    (식 6)

그런데 확률 [eqn: mu] 는 식(1)에서 보듯이 오목성(concavity)을 만족하는 단조 함수이므로 [eqn: V_B] 와 [eqn: V_M] 는 우하향할 것이다. 따라서 [eqn: theta_B^*] >[eqn: theta_M^*] 이 된다. 그리고 [eqn: theta_B^*] >[eqn: theta_M^*]  일 때 확률[eqn: mu]가 단조 증가 함수이므로 [eqn: mu_B^*] >[eqn: mu_M^*] 이 성립한다. 즉, 경영자가 은행 조달을 선택할 때 투자가 성공할 확률이 더 크다.

(2) 은행과 시장의 선택: [eqn: U_B^*] 와 [eqn: U_M^*] 비교

경영자의 은행과 시장 선택은 기대효용의 비교를 통해 결정될 것이다. 효용극대화점에서 자금조달에 따른 기대효용의 차이를 K 라 하면 다음과 같이 쓸 수 있다.

K = [eqn: U_B^* - U_M^*] = {[eqn: alpha mu_B^* [R_g -i_B^* ] +(1-mu_B^* )[B -alpha A-alphaL] + mu_B^* C -theta_B^* ~]}

[eqn: -]{[eqn: alpha mu_M^* [R_g -i_M^* ]][eqn: +[1-mu_M^* ][B -alpha A-alphaR_b ] + (1-pi) mu_M^* C -theta_M^*~] }

= [eqn: (mu_B^* -mu_M^* )[alphaR_g][eqn: +C-B] + mu_M^* piC -[(theta_B^* - theta_M^* )+alpham]~]           (식 7)

식 (7)의 첫 번째 항은 은행과 시장조달시 확률의 상대적 차이와 경영자가 좋은 상태와 나쁜 상태에서 얻는 이득의 차이로 구성되어 있으므로 은행 조달시 경영자가 투자 상태에 따라 얻는 상대적 이득의 차이로 해석할 수 있다. 그리고 [eqn: mu_B^*] >[eqn: mu_M^*] 이므로 첫 번째 항의 부호는 양(+)이다. 두 번째 항은 시장조달에서 경영자가 통제권을 상실했을 때 포기해야 하는 통제권 상실 가치로서 부호는 역시 양(+)이다. 세 번째 항은 경영자가 은행을 선택할 때 추가적으로 지불하는 노동 비용과 경영자 자신이 부담해야 하는 지분만큼의 감시비용을 합한 것으로 부호가 (+)이다. 따라서 식 (7)의 부호는 상대적 이득(첫 번째 항)과 통제권 상실 가치(두 번째 항)의 합이 은행을 선택했을 때 경영자가 추가적으로 부담하는 비용(세 번째 항) 보다 큰가 작은가에 따라 결정된다.

그런데 식 (7)의 첫 번째 항과 두 번째 항은 은행조달의 상대적 이득(gain)이라 할 수 있고 세 번째 항은 은행조달의 상대적 비용(loss)이라고 볼 수 있다. 따라서 은행조달시 상대적 이득이 상대적 비용보다 클 때 경영자는 은행조달을 선택할 것이고([eqn: U_B^*] >[eqn: U_M^*] ), 비용이 더 클 때 시장조달을 선택할 것이다([eqn: U_B^*] <[eqn: U_M^*]). 식 (7)의 부호는 이처럼 불확정적(ambiguous)이며 모형의 해가 하나의 값으로 결정되지는 않는다. 이는 외생 변수 값들이 구체적으로 주어지지 않았기 때문이다. 그러므로 모형의 구체적인 해는 외생 변수 값들이 어떻게 주어지는가에 따라 달라진다. 식 (3-7)에서 중요한 영향을 미치는 외생 변수들로는 통제권편익(C), 교체확률([eqn: pi] ), 모니터링 비용 (m) 등이 있다. 아래에서는 이 변수들에 대해 비교정태분석을 할 것이다.

본 모형과 유사한 구조로 전개되는 글로는 Rajan(1992), Sy(1999) 등이 있다. Rajan(92)은 은행과 기업간의 교섭력(bargaining power)이 기업의 자금조달 선택에 중요함을 비교정태 분석 통해 보이고 있다. Sy(99)도 신용위험이 자금조달 선택에 미치는 영향을 비교정태분석하고 있다.

(3)비교정태분석

식 (3-7)에서 외생 변수들의 변화는 경영자의 자금조달 결정에 영향을 미칠 것이다. 여기서는 외생변수 중 통제권 편익(C), 교체확률([eqn: pi] ), 모니터링 비용(m), 가격의 정보효과(a) 등의 변화가 자금조달 선택에 미치는 영향에 대해 살펴보자.

1. 통제권 편익(C)이 증가하면 경영자는 은행조달을 선택할 유인이 커진다. .

[eqn: {partial K} OVER {partial C} = mu_B^* -(1- pi)mu_M^* ~] > 0

2. 통제권 교체확률 [eqn: pi in (0, 1-{(1+B)-alphaR_g}over{C})] 일 때 경영자는 자본시장의 가격의 정보효과(a)가 클수록 시장자금조달을 늘릴 유인이 있다. 즉, 시장을 통한 통제권 교체확률이 일정 수준이하일 때 경영자는 가격의 정보효과를 누리기 위해 시장자금조달을 선택할 유인이 커진다.

[eqn: {partial K} OVER {partial a} ={partial K} OVER {partial mu_M}{partial mu_M}over{partial a} = mu_M^* (alpha R_b -R_g -(1-pi)C +B)] < 0 if [eqn: pi~ < ~1-{(1+B)-alphaR_g }over{C}]

3. 모니터링 비용(m)이 클수록 시장자금조달을 선택할 유인이 커진다.

[eqn: {partial K} OVER {partial m} = -alpha~ <~ 0]

4. 통제권 교체확률([eqn: pi] )이 커질수록 은행조달을 선택할 유인이 커진다.

[eqn: {partial K} OVER {partial pi} = mu_M^* C~ >~ 0]

3. 자금조달과 통제권 편익

1) 실증분석 대상 및 가설

앞 장의 비교정태분석 결과를 포함하는 아래와 같은 자본구조 선택 가설을 실증하기로 한다. 자본구조에 대한 기존의 실증연구는 대부분 부채비율결정에 맞추어 졌지만 본 연구는 금융제도의 선택 문제를 살펴보기 위해 시장자금조달과 은행자금조달간의 선택 문제를 실증한다.

가설 1(통제권편익가설). 경영자의 통제권편익과 은행자금조달과는 (+) 관계를 기대할 수 있다. 통제권 편익이 증가하면 통제권 편익의 상실위험이 큰 시장자금조달보다는 은행자금조달을 증가시키기 때문이다.

가설 2(도덕적 해이 완화가설). 은행은 기업의 도덕적 해이를 완화하는데 효과적이다. 그러나 은행의 감시가 비효율적이면 감시비용이 증가하게 되고 경영자는 은행자금조달은 줄어든다. 감시비용(m)과 은행조달간에는 (-) 관계를 기대할 수 있다.

가설 3(가격의 정보효과가설). 가격의 정보효과는 은행자금조달과는 (-), 시장자금조달과는 (+) 관계를 예상할 수 있다. 경영자에게 시장자금조달의 장점은 가격의 정보효과로 인한 수익성 향상이다. 의사결정이 복잡하고 기술혁신이 빠른 투자일수록 가격의 정보효과가 커서 수익성 향상 효과가 클 것이다.(Allen,93; Allen & Gale, 1998).

Allen(1993), Allen & Gale(1998)은 가격의 정보효과를 자본시장의 수익성향상이라는 가설로 이론모형을 통해 엄밀히 분석할 뿐만 아니라 자본주의 산업사 속에서 그 근거를 제시하고 있다. 그에 따르면 19세기 런던증권시장의 발달과 철도산업, 1차대전후 미국의 민간항공산업과 자본시장, 2차 대전후 컴퓨터산업과 미국의 자본시장간의 관계는 결코 우연적인 것이 아니다. 혁신산업일수록 정보의 분산과 집중을 특징으로 하는 시장자금조달방식에 의존할 때 유동성과 현금화(cash-out)압력을 통해 수익성 향상을 기대할 수 있다는 것이다.

가설 4(정보비대칭가설). 정보비대칭성이 커질수록 은행자금조달과는 (+), 시장자금조달과는 (-) 상관관계를 예상할 수 있다. 은행자금조달이 시장자금조달에 비해 정보문제가 덜 심각하기 때문이다. 따라서 은행부채(private debt)와는 (+), 공적부채(public debt)와는 (-)을 기대할 수 있고 주식조달과는 (-)를 기대할 수 있다.

가설 5(정보자산공개비용가설). 정보자산의 공개비용은 은행자금조달과는 (+), 시장자금조달과는 (-)를 기대할 수 있다. 시장자금조달은 불특정 다수투자자에게 표준화된 기준에  따라 정보를 공개해야 하기 때문에 생산물시장에서 경쟁 격화 등의 비용을 부담해야 한다. 이 같은 정보공개비용은 연구개발투자 등 무형자산의 비중이 높은 기업일수록 크고 은행조달보다는 시장자금조달에서 크다. Campell(1979)은 기업 정보자산의 공개가 기업이 시장에서 자금조달을 꺼리는 가장 큰 이유라고 지적하고 있다.

2) 한국 기업금융시장의 특성

실증 모형을 세우기에 앞서 우리 나라 기업금융시장의 미시 제도적 특징들을 살펴본다. 이는 가설검정을 위한 설명변수의 선정에 우리 나라의 미시제도적 특성들을 감안하기 위한 것이다.

(1)은행대출시장

우리 나라 은행대출시장은 수급에서 만성적 초과수요 불균형을 경험했으며 미시구조면에서 담보부 대출과 구속성예금 등의 대출관행이 일반화되어 있다. 이 같은 특징들은 이른바 관치금융과 정보문제가 복합적으로 작용한 결과라고 이해되고 있다. 관치금융은 직접적인 금리규제와 은행의 기업성(entrepreneurship)을 억압하는 지배구조를 그 내용으로 한다. 그리고 정보문제는 차입자와 대출자간의 정보 비대칭성이 이들의 유인 및 가격체계를 왜곡시킬 수 있고, 또 이렇게 왜곡된 가격 및 유인체계를 완화하려는 자발적인 수량조정의 관행이 생겨날 수 있음을 시사해준다.

관치금융과 정보문제가 대출시장에 시사하는 공통점은 균형이자율보다 낮은 수준에서 이자율이 경직적으로 유지된다는 점이다. 다만, 그 원인을 관치금융은 직접규제에서, 정보문제는 대출자의 합리적인 선택에서 찾는다는 점이 다르다. 이렇게 볼 때 대출시장 의 가격경직성과 담보 혹은 구속성예금을 이용한 자발적인 수량조정 관행은 관치금융이 아니더라도 정보문제가 존재하는 금융시장이면 어느 곳에서나 발견되는 것(Greenbaum & Thakor, 1995)으로 한국만의 독특한 현상은 아니다.

담보 혹은 구속성예금 실태에 대한 정확한 통계는 발표되지 않는 것이 일반적이다. 다만, 미국의 경우 FRB가 1977-1979년 동안 340개 미국은행을 조사한 결과에 따르면  단기대출의 40%, 상업대출(commercial loan)의 60% 정도가 보증대출(secured loan)이었다(Boot et al.1991). 따라서 수량 비교만으로 한국의 기업 대출이 다른 나라와 구별된다고 말하기는 어렵다. 물론 미국은 은행대출중 소비자 신용비중이 높고 한국은 기업금융비중(약 60%)이 높은 차이는 유의해야 한다.

그럼에도 담보와 구속성예금관행이 한국의 대출시장 분석에서 유독 강조되는 것은 그 관행의 광범위함(표 2)보다는 그러한 관행이 관치금융의 지배구조 특성과 밀접한 관련이 있기 때문이다. 다시 말해 이런 관행들은 은행의 자율적인 대출심사의 결과라기 보다는 은행의 대출심사자체를 대체하는 수단들이었으며 설사 대출심사가  개별은행에 의해 제한적으로 이루어졌다 하더라도 금리규제로 인해 신용위험을 반영할 수 있는 수단은 담보와 구속성예금뿐이었다. 담보와 구속성예금을 경영자의 자산대체 도덕적 해이를 줄이는 대리변수로 사용할 수 있는 것도 이런 근거 때문이다. 담보와 구속성예금은 한국의 기업금융관행에서 은행의 대출심사를 대신해서 경영자의 도덕적 해이를 완화하는 가장 중요한 수단으로 기능했다.

구속성예금의 규모는 공개가 되지 않지만, 박영철&김동원(1996)에 따르면 대출비용의 2-3%p를 차지하는 것으로 나타났다. 그리고 구속성예금은 은행 뿐만 아니라 비은행 금융기관에서도 광범위하게 존재한 것으로 밝혀지고 있다. 한국경제연구원(1993)의 실태조사에 따르면 꺾기 수단으로는 은행의 경우 예금, CD 등 수신수단, 보험사는 보험가입 요구, 증권사는 회사채 인수시 인수물량을 발행회사에 되팔기(Return) 등을 이용하는 것으로 나타났다.

정보이론에서 담보와 구속성예금은 신호전달(signalling)기능과 관계적 거래(relational banking)의 구성요소라는 점을 강조한다. 그런데 한국의 담보 대출관행은 이러한 설명만으로는 부족하다. 왜냐하면  담보가 신호전달(signalling)수단으로 기능하기 위한 필요조건은 은행의 기업에 대한 선별성(selectivity), 다시 말해 위험기업에게만 담보를 요구할 수 있는 선별능력인데, 한국에서 대출심사가 부재했다는 일반적인 인식을 받아들인다면 우리나라 은행의 선별능력은 회의적이다. 차라리 우리 나라 담보와 구속성예금은 선별기능보다는 채무이행을 강제(enforcement)하는 수단(Benjamin, 1978)으로서 경영자의 자산대체 도덕적 해이를 완화하는 수단에 가까웠다고 판단된다. 이런 이유에서 한국의 담보관행은 국가간 대출형태 비교와는 상관없이 한국의 대출시장에 존재했던 주요한 특징을 반영한다.

<표2> 중소제조업의 담보별 은행차입 비중(%)

	부동산	신용보증	지급보증	신용대출	기타
1989	61.2	24.7	3.5	10.2	0.4
1990	57.2	20.8	2.9	18.5	0.6
1992	58.3	19.6	2.9	19.0	0.2
1994	57.0	19.6	1.9	21.5	0.0
1995	53.4	21.9	2.3	21.9	0.5

자료: 국민은행, ꡔ중소기업 금융실태조사ꡕ, 각 년도

(2)자본시장

시장자금조달은 투자프로젝트의 정보가 다수의 투자자들에 의해 공유되고 그에 기초한 외부투자자들의 판단이 가격의 정보효과를 통해 기업에 피드백(feedback)됨으로써 경영자를 규율하고 투자프로젝트의 성공확률을 높이는 자금조달방식이다.  따라서 시장가격이 제대로 기능 하는가 여부는 시장자금조달의 효율성에 중요한 기준이 된다.

주식시장 경우 3장에서 살펴본 대로 발행시장 가격규제는 존재했지만, 유통시장 규제는 약했다. 그럼에도 주식시장의 효율성, 다시 말해, 정보흐름의 효율성은 높지 않은 것으로 나타났다. 미국 등 선진자본시장과 달리 우리 나라 주식시장은 약형(weak form) 효율시장가설도 제대로 성립하지 않는 것으로 나타났다(김형도, 1995; Kim & Pyun,1992).

회사채시장은 매우 낙후된 것으로 평가되고 있다. 과거 자본시장 육성정책이 재무구조 개선을 수반하는 기업자금조달수단 개발에 맞추어졌기 때문에 회사채시장은 주식시장에 비해 상대적으로 덜 중요했다. 대출금리보다 높은 회사채 금리도 문제였다. 비록 80년대 초부터 회사채시장이 빠른 속도로 양적 팽창을 지속하고 있지만, ‘질적’으로는 여전히 후진성을 면치 못하고 있다.

회사채시장 낙후의 가장 큰 요인은 ‘위험이 가격을 통해 조정(exit)되는 시장계약(arm's length contracts)의 원리’가 작동할 수 있는 시장인프라의 미비에서 찾을 수 있다. 주지하듯이 채권 이자율은 개념적으로 무위험이자율과 위험이자율로 구성된다. 무위험 이자율은 금융시장의 자금사정과 경제의 기본변수(fundamentals)를 반영하며, 위험이자율은 기업특수적 위험을 반영한다. 따라서 다품종소량생산이 특징인 채권가격이 합리적으로 결정되기 위해서는 믿을만한 무위험이자율의 존재가 필수적이다. 그러나 국채시장 미비에 따른 지표금리(benchmark rate) 부재와 그에 따른 시가평가제도(mark-to-market)의 미도입으로 유통시장은 장외시장중심으로 발달하게 되었다. 94년 현재 채권 회전율(채권거래대금/채권발행잔액)은 한국이 0.53, 일본이 3.87, 독일이 1.03으로 나타났다(이상우 외, 1995). 이렇게 낮은 유동성아래서 채권가격의 위험조정기능은 작동할 수 없었다.

유통시장의 부재는 발행되는 회사채의 구조에도 영향을 미쳤다. 발행된 공모사채 중 보증사채(secured debt)의 비중이 80-97년 평균 86.5%을 차지했다. 유통시장의 부재로 신용 및 가격위험을 조정할 수 없는 상황에서 무보증사채의 발행이 활성화될 수 없었다.

<표 3> 종류별 공모사채 조달 추이

(단위: 비중, %)

	조달액(억원)	보증 사채	무보증 사채	담보부 사채
1980-1985	17532.5	95.7	3.7	0.6
1986-1990	56411.0	89.1	10.4	0.4
1991-1995	166181.6	71.9	28.1	0.0
1996-1997	321123.5	88.3	11.7	0.0
1980-1997	103355.8	86.5	13.2	0.3

주: 1) 기간 평균임 2)사채=보통(straight)사채 + 전환(convertible)사채 + 신주인수권부

(with warrants) 사채. 자료: 증권감독원, ꡔ증권조사월보ꡕ 각호

더구나 보증사채의 대부분이 은행 보증이란 점도 유의해야 한다. 이러한 현상은 어떤 보증기관에서 보증을 받았느냐가 신용평가의 잣대가 되었던 관행과도 관련이 깊다. 물론 80년대 후반부터 증권사의 사채 보증 업무가 허용되고 90년대 들어 보증보험의 비중이 늘어나면서 은행 보증이 크게 감소하고 있기는 하다. 그렇지만 80-97년 평균 62%가 은행에 의한 보증사채였음은 주목할 만하다. 보증채는 기업특수위험을 담보 혹은 변제능력을 갖춘 보증인이 대신 부담하기 때문에 위험이 가격을 통해 조정되는 지배구조 특성이 잘 드러나지 않을 뿐만 아니라 은행 보증사채의 경우 은행 차입금과 정보흐름상의 차이가 없다.

우리 나라 사채발행 구조에서 또 하나 주목할 것은 사모(private placement)사채가 90년대 들어 기업자금조달에서 중요한 수단이 되었다는 점이다. 사모사채 발행은 기업 대차대조표에 따로 분류되지도 않고, 기채조정위원회의 발행물량 조정대상에 포함된 것도 92년부터이기 때문에 그 이전기간의 통계는 얻을 수 없다. 92년 이후에도 기채조정위원회에 사모사채 발행을 허용한 규모만 집계될 뿐 실제 발행물량은 집계되지 않고 있다. 안길룡(1998)에 따르면 사모사채 발행 허용물량이 93년에 공모사채의 17% 이었으나 97년에는 50% 수준으로 증가했다. 이는 사채발행이 시장계약이 아닌 관계적 계약에 따라 이루어지고 있음을 보여준다.

3) 실증 분석

(1) 모형의 설계

(a)은행자금조달모형(Bank Finance Model)

은행조달모형에서는 은행자금조달과 비은행 금융기관 자금조달간의 차이를 다음과 같은 이유에서 고려하지 않았다. 우선, 은행과 비은행간 행태 차이는 정보문제에 기인하기보다는 제도적인 요인에 의해 결정된다는 보고가 제시되고 있다. 결제계정을 독점하는 은행이 비은행 금융기관보다 정보생산의 효율성이 높다는 가설(Fama,1985; Nakamura1993)은 은행이 시장은 물론 다른 금융기관과도 구별되는 특별한(special) 기관으로 인식하게 만들었지만, Carey & Post(1996)는 정보비대칭문제에 관한 한 은행과 비은행기관이 유의한 차이를 보이지 않는다는 실증결과를 제시하고 있다. 다시 말해 금융기관 일반이 시장에 대해 특별한 존재이지 은행만 특별한(special) 존재가 아니라는 것이다. 둘째, 본 논문이 시장과 중개기관간 지배구조차이에 주목하고 있기 때문에 사적부채간의 차이를 검토할 필요성이 적었다. 더구나 한국 기업데이터의 경우 은행과 비은행 차입을 구분하지 않고 있다.

본 모형이 은행대출시장에서 수요함수를 추정하고 있지만 만성적인 초과수요가 존재하는 우리나라 우리나라 대출시장에서는 오히려 결과적으로 공급함수를 추정하는 것이 될 수 있다. 가령 초과수요 아래서 비탄력적 공급곡선을 가정하면 이런 결과가 나올 수 있다. 그럼에도 본 모형의 설명변수들 중에는 통제권 편익과 같이 수요함수에만 영향을 미치는 변수들이 있기 때문에 수요함수를 추정하는 것으로 이해해도 무리는 없다.

미국에서 둘 간의 차이는 정보문제 해결능력이라기보다는 위험에 대한 태도와 관련이 있다. 비은행 금융기관들은 은행에 비해 규제(자산규제, 소유규제)가 약해 보다 위험한 대출에 투자하는 경향이 있다(Carey & Post,1996).

[eqn: DA=beta_0 + beta_1 VP + beta_2 VP*DUM~1 + beta_3 LEV+ beta_4 TQ + beta_5 FA ~]

[eqn: + beta_6 ROA + beta_7 ROA*DUM~2 + beta_8 CMD + beta_9 CMD*DUM~3 + epsilon~]  (식 8)

DA(차입금): (당좌차월 + 유동성장기차입금 + 장기차입금) / 총자산. 여기서 유동성

장기차입금은 장기차입금 중 1년내에 상환을 해야하는 차입금임. 장기                 차입금은 금융기관 장기차입금 중 외화장기차입금, 차관, 관계회사 장기차

입금은 제외한 것임.

VP(통제권편익): (보통주가격-우선주가격)/우선주가격. 매월말 종가의 12개월 평균.

LEV(레버리지): 총부채/총자산. 레버리지는 유보율, 수익성, 조달비용, 토빈큐, 유형고

정자산, 커버리지, 지배주주 지분율에 대한 회귀분석의 잔차(residual)임.

TQ(토빈 큐): (보통주 + 우선주)의 시장가치 / (보통주 + 우선주)의 장부가치

FA(유형고정자산): 유형고정자산/총자산

ROA(총자산이익률): 당기순이익 / 총자산

DR(배당율): 보통주의 배당금/자본금

CMD(구속성예금): 예금/총자산

(b) 시장자금조달모형(Market Finance Model)

시장자금조달은 주식모형과 회사채모형으로 따로 구성했다. 회사채와 주식은 불특정 다수투자자로부터 조달을 한다는 점에서 동일하지만, 주식은 자기자본이고 회사채는 타인자본에 속하기 때문이다. 종속변수인 회사채와 주식은 공모와 사모를 모두 포함한 것이다. 사모사채나 사모주식 자금조달이 90년대 들어 비중이 늘고 있지만 우리 나라 기업 데이터에는 공모증권과 사모증권을 따로 구분하고 있지 않다. 보증사채와 무보증사채도 자료 제약상 구분하지 않았다.

(회사채모형)

[eqn: BA=beta_0 + beta_1 VP + beta_2 VP*DUM~1 + beta_3 LEV+ beta_4 TQ + beta_5 FA ~]

[eqn: + beta_6 ROA + beta_7 ROA*DUM~2 + beta_8 CMD + beta_9 CMD*DUM~3 + epsilon~]  (식 9)

(주식모형)

[eqn: CSA=beta_0 + beta_1 VP + beta_2 VP*DUM~1 + beta_3 LEV+ beta_4 TQ + beta_5 FA ~]

[eqn: + beta_6 ROA + beta_7 ROA*DUM~2 + beta_8 DR + epsilon~]  (식 10)

BA(회사채): 회사채(straight bond) / 총자산.

CSA(주식): 보통주식발행액 / 총자산.

(2) 대리변수 설명

실증분석에서 가장 중요한 작업은 이론을 제대로 반영하는 대리변수(proxy)를 찾는 일이다. 그럼에도 Titman & Wissels(1988)이 지적했듯이 대리변수의 선정에는 많은 어려움이 있다. 우선 이론적 특성을 반영하는 대리변수를 찾기 힘들뿐만 아니라 측정오차 문제로 인해 가성회귀(spurious regression)를 결과할 수 있다. 또한 하나의 이론을 반영하는 여러 대리변수가 있을 수 있고 하나의 설명변수가 여러 이론들을 동시에 대리하는 경우도 있다.  이 같은 문제점을 감안해 본 실증모형은 기존 연구 문헌에서 대리변수로 사용되는 변수들을 우선적으로 사용하였고, 기존 실증분석 문헌에서 찾을 수 없는 가설들에 대해서만 새로운 대리변수들을 선정하였다.

(a) 통제권편익가설(가설 1) 관련 변수

통제권편익(VP) 변수로는 우선주와 보통주의 상대적 가격차이인 의결권프리미엄을 이용했다. 이것은 식 (11)에서 보듯이 통제권 교체확률과 사적편익의 곱으로 다시 쓸 수도 있다. 아래에서 [eqn: V_C] 와[eqn: V_P] 는 각각 보통주와 우선주의 가격, [eqn: ~N_C] 는 보통주식수, A는 총발행주식수(N) 대비 보통주([eqn: N_C])의 비중,[eqn: V]는 대리인비용이 없다면 가능할 기업의 잠재적 총가치, [eqn: V(1- psi)]는 현금흐름의 크기, [eqn: V psi] 는 통제권 편익, [eqn: alpha] 는 내부지분율을 나타낸다. 그리고 [eqn: pi] 는 하나의 의결권이 통제권을 이전시킬 확률이다.

자세한 과정은 송홍선(200a) 참조.

[eqn: VP~=~{V_C -V_P }OVER V_P ={pi psi N}over{alpha N_C V(1-psi)}] [eqn: =pi {psi}over{alpha A V(1-psi)}]       (식 11)

그런데 현실의 우선주와 보통주의 괴리율은 의결권 프리미엄 외에 유동성이나 배당 등에 의해서도 영향을 받으므로 본고에서는 괴리율을 의결권 관련 변수에 회귀시킨 변수를 사용했다. 통제권편익은 은행자금조달에 대해서는 (+) 부호를, 회사채조달과 주식조달에 대해서는 (-) 부호를 예상한다. 한편 재벌계열기업과 비재벌 계열기업간의 차이를 확인하기 위해 교차항(VP*DUM1)을 포함시켰다. 더미변수(DUM1)는 94년 현재 30대 재벌계열기업에 속하면 1, 그렇지 않으면 0 값을 주었다. 재벌과 비재벌의 통제권 편익을 계산해 본 결과 재벌(74.4%)보다 비재벌(97.6%)의 통제권 편익이 크게 나타났다. 따라서 통제권 편익이 은행자금조달에 미치는 영향은 재벌기업이 비재벌기업보다 약할 것으로 기대할 수 있다.

식 (11)에 따라 통제권 편익을 내부지분율, 사적편익 대용변수인 계열사수나 내부유보율, 보통주 발행주식수, 통제권시장 확률에 영향을 주는 제도변화더미 등에 회귀시켰다. 한편 괴리율 자체를 설명변수로 사용도 통계적 유의성이 다소 떨어질 뿐 해석상의 차이를 가져오지 않았다.

재벌기업과 비재벌기업간 이같은 차이는 또 다른 연구주제라 할 수 있는데, 송홍선(2000a)은 재벌의 통제권 교체확률이 비재벌 기업보다 낮기 때문으로 해석하고 있다.

(b)도덕적 해이 완화가설(가설 2) 관련 변수

은행이 시장보다 효율적인 것은 경영자의 도덕적 해이를 완화하는 효과가 우월하기  때문이다. 이것을 은행의 위임감시(delegated monitoring)기능이라고 한다. 그런데 은행이 도덕적 해이를 완화하는 방식에는 대출심사 등 모니터링기술을 이용하는 방법 외에도 대리인문제를 줄일 수 있는 담보 혹은 구속성예금을 요구하는 것이다(Smith & Warner,1979). 한국의 경우 은행이 대출심사와 같은 모니터링 기법을 이용해 대출결정을 내린 것이 아니라 기업의 특성, 특히, 자산구성의 특성을 보고 대출결정을 내린 경우가 일반적이었기 때문에 이용 가능한 담보자산, 구속성예금 등 기업특성변수를 이용해서 도덕적 해이완화 정도를 실증하는 것이 설득력을 가질 수 있다. 그래서 이 가설을 검정하는 대리변수로 담보와 구속성예금을 이용했다.

① 유형고정자산비중(FA). 은행의 입장에서 별다른 정보생산과정이 없이 경영자의 기회주의를 완화하는 수단이 담보이다. 그런 만큼 기업은 유형고정자산이 많을수록 은행대출이 용이할 뿐만 아니라 정보생산비용만큼 낮아진 금융비용으로 자금을 조달할 수 있다. 유형고정자산과 은행자금조달간에 (+)의 부호를 가진다면, 이는 은행이 정보생산비용을 들이지 않고 경영자의 도덕적 해이를 완화할 수 있는 담보부 대출을 선호했고 기업도 그 만큼 낮아진 금융비용의 이점 때문에 은행자금조달을 선호한다고 해석할 수 있다.

② 구속성예금(CAD). 구속성예금을 직접 측정할 수 있는 재무변수는 존재하지 않는다. 그러나 한국경제연구원(1993)에 따르면 예금상품이 이른바 ‘꺾기‘의 주류를 이루므로, 대차대조표상의 예금항목을 구속성예금의 대리변수로 이용했다. 규제금리아래서 은행은 기업특수위험에 대한 프리미엄을 금리변수가 아닌 구속성예금을 통해 부과했다. 대차대조표상의 이자비용은 금리규제로 위험프리미엄을 제대로 반영하지 못했다. 물론 본 고의 실증대상인 93-97년 기간동안 대출금리는 명목상 자유화되었지만, 창구지도를 통해 규제금리 관행이 사실상 지속되고 있었다. .

이처럼 구속성예금이 기업의 위험을 반영하는 일종의 스프레드 역할을 했다면 구속성예금의 증가는 은행 차입비용을 증가시켜 은행차입을 줄이는 효과가 있을 것이다. 즉, 구속성예금과 은행자금조달간에 (-) 관계를 예상할 수 있다. 그런데 대출심사가 존재하지 않아 경영자의 기회주의를 규율할 수단이 존재하지 않는 상황에서 구속성예금이 담보와 함께 경영자를 규율하는 수단으로 기능 했다면 구속성예금에 대한 해석은 달라져야 한다. 구속성예금이 경영자 기회주의 억제수단으로 기능 했는지를 보기 위해서 기업의 수익성에 주목했다. 구속성예금이 경영자의 기회주의를 억제하는 기능을 한다면 기업의 수익성은 증가할 것이기 때문이다. 그래서 도덕적 해이 완화 가설을 실증하는 변수로 구속성예금과 수익성 더미의 교차항(CMD*DUM3)을 사용했다. 수익성 더미(DUM3)는 수익성이 샘플기업 중앙값(0.0347)보다 큰 기업을 1, 그렇지 않은 기업을 0으로 두었다. 그러므로 교차항의 의미는 수익성이 높은 기업들에게 있어서 구속성예금과 은행차입금의 관계를 나타낸다. 만약 이 관계가 (+)로 나타난다면, 그것은 기업이 구속성예금이 증가해서 비용부담이 늘어나더라도, 다른 한편으로 경영자의 도덕적 해이를 줄여서 수익성을 높일 수 있기 때문에 은행 차입금을 증가시킨 것으로 해석할 수 있다.

물론 구속성예금은 초과자금수요가 존재하는 상황에서 은행의 교섭력 우위를 반영할 수도 있다. 그래서 구속성 예금의 크기는 은행 교섭력의 크기에 비례해서 결정되었을 수도 있다.

(c)가격의 정보효과가설(가설 3) 관련 변수

가설 3은 가격의 정보효과가 클수록 수익성 증가하므로 자본시장 자금조달이 증가한다는 것이다. 발달한 자본시장은 의사결정이 복잡하고 기술변화가 빠른 기업의 투자성공확률을 높이고 수익성을 향상시키는 효과가 있다(Allen & Gale,1996). 따라서 의사결정이 복잡하고 기술변화가 빠른 기업일수록 은행자금조달보다는 시장자금조달을 선택할 것이다.

이 가설을 실증하기 위해 무형자산비중이 높은 기업의 수익성과 자금조달선택간의 관계에 주목하고 수익성(ROA)과 자산구성 더미(DUM2)의 교차항(ROA*DUM2)을 이 가설을 검정하는 변수로 이용했다. 여기서 무형자산 더미는 유형고정자산비중이 샘플기업 중앙값보다 낮은 기업을 1, 그렇지 않은 기업을 0 으로 두었다. 교차항은 연구개발투자 등 무형자산 비중이 높아 시장가격변수의 정보제공효과가 투자의 성공확률에 유의미한 영향을 미칠 것으로 예상되는 기업에서 수익성과 시장자금조달간의 인과관계를 보는 것이다. 기업 수익성의 원천은 다양하지만 무형자산비중이 높은 기업의 수익성이 시장자금조달과 양(+)의 관계에 있다면 높은 수익성이 가격의 정보효과에 따른 수익성향상에서 부분적으로 비롯되었다고 해석할 수 있다. 이 교차항의 계수부호가 은행조달과 (-)이고, 시장조달과 (+)라면 기술집약산업을 중심으로 자본시장의 수익성향상효과가 존재하고 그 효과가 시장자금조달을 증가시키는 것으로 해석할 수 있다.

(d)정보비대칭가설(가설 4) 관련 변수

동태적 자본구조 결정이론은 정보비대칭이론을 중심으로 논의되어 왔기 때문에 이와 관련된 대리변수들은 실증문헌에서 다양하게 제시되고 있다.

① 유형고정자산비중(FA). 유형고정자산의 비중이 높을수록 외부투자자들이 자산의 질(quality )에 대해 보다 객관적으로 평가(valuation)할 수 있다. 유형고정자산비중이 높을수록 정보비대칭성이 완화되어 시장자금조달시 지불하는 레몬프리미엄은 낮아진다. 유형고정자산과 은행조달간에는 (-), 유형고정자산과 시장자금조달간에는 (+)의 부호를 기대할 수 있다.

② 수익성(ROA). 선호전달(Signalling)가설(Ross,1977)을 설명하는 변수로 선정했다. 신규 부채는 투자자들에게 기업의 우량성을 신호전달하는 재무적인 수단이다. 수익성이 높은 기업일수록 자신의 우량성을 신호하는 수단으로 부채를 발행한다. 수익성과 부채간에는 (+)의 계수부호를 기대할 수 있다. 그런데 은행부채와 공적부채에 대해서 시그널링이론이 언급하는 바는 없다. 따라서 이 변수는 은행차입금과 회사채에 대해서는 (+), 주식발행에서 대해서는 (-)를 기대할 수 있다.

③ 성장기회(TQ). 성장기회변수는 대리인문제의 존재 여부, 은행-기업간 교섭력 크기 등에 따라 자본구조 결정에 미치는 영향이 다르다. 경영자 안주가 존재하는 기업에서는 성장기회가 높을수록 부채보다 주식발행을 선호한다. 왜냐하면 경영자는 모니터링을 받아야하는 은행부채보다 회사채나 주식과 같은 시장자금조달을 선호한다(부채의 대리인비용). 성장기회와 은행부채는 (-), 시장자금조달과는 (+) 부호를 예상할 수 있다(Johnson 1997).

그렇지만 주주-경영자 이해일치기업에서는 그 반대의 결과를 예상할 수 있다. 기업가치가 기존 자산 구성보다 성장기회에 주로 의존하는 기업은 경영자의 재량이 개입할 여지가 크므로 대리인문제를 줄일 수 있는 은행자금조달을 선호하기 때문이다. 이 경우 성장기회와 은행자금조달은 (+), 공적부채조달과는 (-)를 기대할 수 있다(Anderson & Makhija, 1999).

주주-경영자 이해일치기업이더라도 성장기회가 높으면 회사채 등 시장자금조달을 선호한다는 주장도 있다( Hoshi et al.1993). 성장기회가 좋은 기업은 은행 모니터링이 없어도 주주-경영자 이해일치로 인해 대리인문제가 나타나지 않기 때문이다. 따라서 성장기회와 은행부채는 (-), 시장자금조달과는 (+)를 예상할 수 있다.

은행과 기업의 교섭력(bargaining power)도 성장기회 변수와 자본구조간의 관계에 영향을 미친다. 은행의 교섭력이 강한 경우 은행의 기업에 대한 정보독점으로 경영자의 재량이 억제됨은 물론 억류(hold-up)문제로 기업의 수익성이 악화될 수 있다. (Rajan,1992;Houston & James, 1996). 따라서 주주-경영자 이해관계가 수렴하든 불일치하든 성장기회가 높은 기업은 은행자금조달에 대해 (-), 시장자금조달에 대해 (+)의 관계를 예상할 수 있다. 한국기업의 경우 은행에 의한 기업 억류(holdup)문제는 작았지만 경영자 대리인문제가 크기 때문에 성장기회의 대리변수인 토빈큐는 은행조달에 대해 (-), 시장조달에 대해서는 (+)을 기대할 수 있다.

(e)정보자산공개가설(가설 5) 관련 변수

유형고정자산(FA). 무형자산이 많을수록 시장자금조달에 따른 정보공개비용이 커지므로, 연구개발투자 같은 무형자산비중이 높을수록 은행자금조달을 선호한다. 그리고 투자프로젝트의 질(quality)의 대리변수인 토빈큐(TQ)가 높은 기업일수록 정보자산 공개에 따른 비용이 크다고 할 수 있으므로 은행부채를 선호한다(Johnson,1997). 은행자금조달과 유형고정자산은 (-), 토빈큐와는 (+) 관계를 예상할 수 있다.

< 표 4 > 설명변수의 예상부호

	예상부호			검정 가설
	차입금모형	회사채모형	주식모형
통제권(VP)	+	-	-	통제권 편익(가설1)
VP*DUM1	-	+	+	통제권 편익(가설 1)
레버리지(LEV)	+	-	- +	재협상비용 목표자본구조
토빈큐(TQ)	- +	+ -	+ -	정보비대칭(가설4) 정보자산 공개비용(가설5)
고정자산(FA)	+ - -	- + +	- + +	도덕적 해이 완화(가설2) 정보비대칭(가설4) 정보자산 공개비용(가설5)
총자산이익률 (ROA)	+ -	+ +	- +	정보비대칭(가설4) 가격의 정보효과(가설3)
ROA*DUM2	-	+	+	가격의 정보효과(가설2)
구속성예금(CMD)	-	+		차입비용
CMD*DUM3	+	-		도덕적 해이 완화(가설2)
배당률(DR)			-	주식조달비용

주:DUM1 = 재벌 더미, DUM2=무형자산 더미, DUM3=수익성 더미

(f) 그 외 통제변수들

부채비율(LEV). 부채구조선택의 실증모형에서 부채비율은 파산위험과 그에 따른 재협상비용을 대리하는 변수로 포함된다(Hoshi et al,1993; Anderson &Makhija, 1999; Johnson,1997). 그런데 부채비율을 통제변수로 포함할 때는 다음과 같은 점에 유의해야 한다. 부채비율결정과 부채구조결정은 정보비대칭이론, 대리인이론 등 동일한 이론 틀에 의해 설명되기 때문에 부채비율의 관측치를 부채구조선택모형에 사용할 경우 해석상의 문제가 발생할 수 있다. 다시 말해, 기업특성요인에 의해 결정되는 부채비율 변수를 동일한 기업특성요인에 의해 결정되는 부채구조선택모형에 이용하게 되는 문제가 발생한다. 그래서 본 논문에서는 Johnson(1997)의 방법을 따라 부채비율을 기업특성요인에 회귀시킨 회귀잔차(residuals)를 부채비율(LEV)의 도구변수로 사용하기로 한다(상관계수 0.5426). 그렇게 함으로써 해석상의 문제를 피하면서 파산위험과 부채구조선택간의 인과관계를 파악할 수 있다. 한편 대분류와 중분류(제조업)에 따라 산업 더미와 연도 더미를 도입해 산업특성과 연도특성을 통제했다.

(3) 데이터 및 실증방법

샘플은 92년이래 계속상장된 92개 비금융 기업의 5개년(1992-1997) 시계열을 사용했다. 이중 재벌계열기업(94년 4월 현재)은 45개, 비재벌기업은 47개이다. 실증 방법은 관측치가 [0,1]의 상하한을 갖는 데이터(censored data)에 적합한 토비트(Tobit)모형을 이용했고 최소자승회귀분석(OLS)도 함께 보고했다. 그런데 종속변수의 관측치중 0 혹은 1 극단치(extreme value)의 수가 적었기 때문에 두 실증결과는 크게 다르지 않았다.

한편 자본구조를 실증할 때 발생하는 내생성 문제는 다음과 같이 통제했다. 자본구조와 기업특성변수들은 상호작용을 통해 내생적으로 결정된다는 것이 자본구조를 기업특성변수에 대해 실증할 때 부딪치는 내생성 문제의 핵심이다. 내생성 문제를 해결하는 최선의 방법은 자본구조와 기업특성변수들을 연립방정식을 통해 실증하는 것이다. Agrawal & Knoeber(1996)는 자본구조변수와 주요기업특성변수들간의 연립방정식모형과 보통회귀분석간의 비교를 통해 내생성을 고려하지 않은 모형이 가성회귀(spurious regression)를 결과할 수 있음을 보임으로써 기업이론에서 내생성문제의 중요성을 지적하고 있다. 윤봉한 &오규택(1999)도 우리 나라 기업의 투자결정과 자금조달결정을 연립방정식모형을 통해 수행할 때 보다 분명한 인과관계가 관측됨을 지적하고 있다. 그런데 본 고는 2장의 이론모형이 부분균형모형으로 구성되어 있어 연립방정식모형으로 구성하기에는 번거로움이 있다. 그래서  여기서는 종속변수와 설명변수간에 시차를 두어 내생성 문제를 완화하는 Hoshi et al(1993)과 Johnson(1997) 등의 방법을 채택하기로 한다. 종속변수인 자본구조는 94-98년 자료를 이용했고, 설명변수들은 93-97년 자료를 이용했다.

(4) 실증분석 결과

a) 기초통계량

기초통계량에서 주목할 변수는 통제권 편익이다. 시장가치로 계산된 우리나라 기업의 통제권가치는 86.3%으로 동일한 방식으로 계산된 다른 나라에 비해 매우 높은 수준이다. 자본시장 중심의 나라인 미국 5.4-10.5%, 영국 13.3%, 캐나다 23.3%로 대체로 낮은 편이고 독일 26.3%, 이탈리아 82.0%, 프랑스 51.4% 은행중심의 금융제도를 가진 나라에서 대체로 높은 편이다.

< 표 5 > 기초통계량

변수	평균값	표준편차	중앙값	최소값	최대값
DA (차입금/총자산)	0.0852	0.0921	0.0600	0.0000	0.9550
BA (회사채/총자산)	0.1210	0.0900	0.1100	0.0000	0.4800
CSA (주식/총자산)	0.0913	0.0742	0.0705	0.0110	0.5950
VP (기업통제권편익)	86.2374	59.8600	90.8450	-24.0690	229.1480
LEV (총부채/총자산)	0.0688	0.2032	0.0586	-0.5278	0.6489
TQ (Tobin'Q)	1.8640	0.7597	1.7709	-0.5041	9.7202
FA (고정자산/총자산)	0.3424	0.1733	0.3400	0.0200	0.8000
ROA (자산이익률)	-0.0223	0.5336	0.0347	-6.9707	2.2708
DR (배당율)	0.3728	1.1566	0.2900	-6.7300	13.2600
CMD (구속성예금)	0.0682	0.0620	0.0500	0.0000	0.4000

<표 6> 대리변수들간 상관계수

	DA	BA	CSA	VP	LEV	TQ	FA	ROA	DR
DA	1.000
BA	0.017	1.000
CSA	-0.067	-0.267	1.000
VP	0.083	-0.017	-0.038	1.000
LEV	0.195	0.206	-0.198	-0.129	1.000
TQ	-0.146	-0.176	0.174	-0.141	-0.357	1.000
FA	0.102	0.072	-0.207	0.035	-0.414	-0.008	1.000
ROA	-0.198	-0.057	0.053	-0.072	-0.111	-0.244	0.009	1.000
DR	-0.069	0.075	-0.028	-0.112	0.040	-0.034	-0.002	0.039	1.000
CMD	-0.130	-0.195	0.150	0.070	-0.274	0.092	-0.256	0.079	-0.036

<표 6>은 피어슨 상관계수값이다. 상관계수에서 주목할 것은 우선 은행자금조달(DA)과 회사채조달(BA)간의 양(+)의 상관관계이다. 양의 상관관계는 은행조달과 회사채조달이 보완적인 자금조달 수단이었음을 암시한다. 이는 은행차입과 회사채 모두 부채계약이라는 점에서  당연한 결과일 수 있지만 위험과 통제권이 조정되는 방식에서 두 조달수단은 서로 다른 특성을 갖는다는 본 논문의 논지와는 다른 것이다. 그러나 이들간의 보완성은 앞절에서 지적했던 우리 나라 회사채시장의 특성을 감안할 때 회사채시장에서 시장계약의 지배구조적 특성이 작동하지 않았음을 역설적으로 드러내는 것이라고 판단된다.

은행자금조달과 유형고정자산(FA)간의 양의 상관관계는 은행이 담보를 통해 자산대체 모럴해저드를 줄이고, 경영자로서도 투자의 질이나 주주-경영자 이해일치를 약속(commitment)하는 수단으로 담보를 이용하고 있는 것으로 보인다. 수익성(ROA)과 구속성예금(CMD)간의 음의 상관관계는 각각 수익성향상가설, 차입비용 등을 지지하는 것처럼 보인다.

레버리지(LEV)와 토빈큐(TQ)간의 (-) 상관관계로부터 성장기회가 높은 기업일수록 파산위험이 존재하는 부채보다는 주식을 선호한다고 해석할 수 있다. 레버리지(LEV)와 유형고정자산(FA)간에는 (-) 상관관계가 나타나고 있다. 이는 고부채 경제에서 예상할 수 있는 통상적인 (+) 상관관계와는 다른 것이다. 그러나 이 같은 (-) 상관관계는 본 실증모형이 기업특성변수들을 통제한 레버리지 잔차(residual)를 레버리지의 도구변수(IV)로 이용했기 때문에 나타난 현상으로 판단된다. 실제 기업특성변수를 통제하지 않았을 때의 레버리지 관측치(actual variable)와 고정자산(FA)간에는 예상대로 (+)의 상관관계를 보이고 있다(상관계수 0.0316). 레버리지의 잔차와 고정자산간의 (-) 상관관계는 기업특정성(firm-specificity)이 큰 유형고정자산비중이 높을수록 청산가치가 작아(Johnson,1997) 부채조달이 어렵고 부채비율이 낮아졌기 때문으로 해석할 수 있다.

(b)은행차입금모형

우리나라 경영자의 은행자금 조달행태는 통제권편익가설, 은행의 도덕적 해이 완화가설에 의해 지지되는 것으로 나타났다. 정보비대칭가설이나 정보자산공개비용가설은 기각되었고, 자본시장 수익성향상가설은 유의한 관계가 도출되고 있으나, 다음절의 시장모형에 의해 재차 검정한 결과 성립하지 않은 것으로 나타났다.

① 통제권편익가설(가설 1). 통제권 편익은  1% 유의수준에서 차입금과 (+) 관계를 보이고 있다. 교차항(VP*DUM1)도 예상대로  은행조달과 유의하게 (-)의 관계가 보여 재벌계열기업과 독립기업간에 체계적인 차이가 발견되었다. 그렇지만 재벌계열기업들의 통제권편익과 은행자금조달간의 총계수([eqn: beta_1 +beta_2])부호는 (+)로 나타나 통제권편익가설은 여전히 지지되었다. 재벌기업이 독립계 기업에 비해 인과관계가 낮은 것에 대해 두 가지 해석이 가능하다. 첫째, 재벌계열기업들의 통제권편익은 독립계기업보다 낮았고, 은행차입비율도 독립계 기업보다 낮았기 때문이다. 둘째, 이 모형에서는 고려하지 않은 은행차입에 대한 직접규제제도와  관련이 있을 수 있다. 재벌계열기업들은 80년대 초부터 강화된 여신규제를 받았기 때문에 은행자금조달이 기업특성과 무관하게 인위적으로 규제되었다. 셋째, 계열기업간의 내부자본시장 형성이다. 한국 재벌은 잉여현금흐름의 계열사간 재배치뿐만 아니라 상호지급보증, 계열사간 지분출자 등 서구의 복합기업들에게는 보편화되지 않은 보다 광범위하고 복잡한 형태의 내부자본시장이 형성되어 있었다.

② 모니터링 가설(가설 2). 담보와 구속성예금은 대출심사 같은 모니터링 기법을 대신해 기업의 자산대체 대리인문제를 완화하는 수단으로 역할을 한 것으로 나타났다. 먼저 담보의 대리변수인 고정자산(FA)은 은행자금조달과 1% 유의수준에서 (+) 의 인과관계를 보이고 있다.  구속성예금(CMD)은 은행차입금에 대해 예상대로 (-)의 관계를 보이고 있지만 도덕적 해이 완화가설의 대리변수인 구속성예금 교차항(CMD*DUM3)은 예상대로 5% 유의수준에서 (+)로 나타났다. 이는 은행의 구속성 예금 증가가 경영자의 도덕적 해이 완화를 통해 기업의 수익성향상을 유도하고 다시 은행자금조달의 증가로 나타났음을 의미한다. 따라서 구속성예금이 경영자의 자산대체 도덕적 해이를 줄이는 기능을 제한적으로 수행했다고 할 수 있다.

③ 가격의 정보효과가설(가설 3). 이 가설은 금융중개기관의 금융자원배분이 효율적이라는 전통적인 금융중개이론과 달리 의사결정이 복잡한 혁신투자프로젝트의 경우 시장가격의 정보효과(informativeness)로 인해 자본시장이 보다 효율적일 수 있다는 내용이다. 본 실증분석에서는 연구개발 등 무형자산의 비중이 높은 기업에서 수익성과 자금조달 선택간의 관계를 실증함으로써 이 가설의 성립여부를 살펴보았다. 실증결과 수익성(ROA)은 은행자금조달에 대해 유의하지 않았지만 교차항(ROA*DUM2)의 경우 은행차입금과 예상대로 1% 유의수준에서 (-) 부호를 나타내 혁신산업일수록 은행차입을 줄이는 것으로 나타났다.

④ 정보비대칭가설(가설 4). 대리변수로 고정자산(FA), 토빈큐(TQ), 수익성(ROA) 변수를 이용했다. 유형고정자산(FA) 비중이 높을수록 정보비대칭은 약화되므로 은행자금조달은 줄어들어야 하지만 실증결과는 차입금에 대해 1% 유의수준에서 (-) 부호를 보이고 있다. 가설 2와 비교하면 유형고정자산(FA)은 정보 비대칭의 완화 기능보다 경영자의 도덕적 해이 완화 수단으로서 지니는 의미가 크다고 해석할 수 있다. 성장기회(opportunity of growth)의 대리변수인 토빈큐(TQ)도 은행자금조달에 대해 유의미하지 않았고 수익성(ROA) 변수도 유의하지 않았다.

본 실증결과에 따르면 한국기업의 자본구조결정에서 정보비대칭문제는 기존연구(박래수, 1998; 김필규 1997)와 달리 주요한 결정요인이 아니라고 할 수 있다. 이러한 결과는 기존연구와 정보비대칭이론을 검정하는 대리변수가 다르고 종속변수가 달랐기 때문이기도 하지만 본 모형은 여러 가설을 동시에 검증했기 때문에 하나의 가설이 다른 가설을 압도(dominant) 했기 때문으로 해석할 수도 있다. 경영자의 안주(entrenchment)현상이 보편적인 네델란드 기업을 실증한 Chen et al.(1998)도 대리인문제가 심각한 기업에서 자본구조는 대리인이론이 정보비대칭이론을 압도하고 있다는 결과를 보고하고 있다.

⑤ 정보자산공개비용가설(가설 5). 이 가설 역시 성립하지 않는 것으로 나타났다. 무형자산이 많은 기업일수록 정보공개비용이 크고 유형고정자산이 많을수록 정보공개비용이 작으므로 고정자산비중(FA)은 은행조달과 (+)를 보여야 하지만 반대로 유의미하게 (-) 부호를 시현했다. 또 다른 대리변수인 토빈큐(TQ)는 유의성이 없었다. 따라서 정보자산의 공개비용 역시 한국기업의 자본구조결정에서 중요한 변수는 아닌 것으로 나타났다. 이는 한국의 경쟁 제한적 독과점 산업구조와 관련이 있을 것이다.

통제변수로 사용된 레버리지(LEV)는 이론과 부합하는 것으로 나타났다. 은행차입과 1% 유의수준에서 (+)의 부호를 보임으로써 파산위험이 높아지면 재협상이 용이한 은행부채를 증가시키는 것으로 나타났다.

(c)시장자금조달모형

은행차입금모형 결과의 엄밀성을 위해 동일한 가설을 시장자본조달에 대해 한번 더 실증분석을 했다. 그 결과 시장자금조달모형에서도 통제권편익가설, 은행의 도덕적 해이 완화가설은 지지되었으나, 정보공개가설과 정보비대칭가설은 기각되었다. 자본시장 수익성향상가설은 은행자금조달모형과 달리 시장자금조달모형에서는 기각되었다.

① 통제권편익가설(가설 1). 주식조달모형에서는 1% 유의수준에서 통제권편익(VP)이 높을수록 주식조달은 감소하는 것으로 나타나 이 가설을 지지했다. 그렇지만 회사채모형은 유의하지 않았다. 교차항(VP*DUM1)은 주식모형의 경우 예상대로 1% 수준에서 유의미한 양(+)의 부호를 보였으나, 회사채모형의 경우 예상과 달리 유의미한 양(+)의 부호를 보였다. 즉, 재벌기업은 비재벌 기업과 달리 통제권편익이 증가하면 회사채조달을 증가시켰다.

회사채모형에서 가설 1이 지지되지 않는 것은 우리 나라 채권시장의 특징을 반영한 결과라고 판단된다. 앞서 지적한 대로 우리 나라 회사채시장은 유통시장의 미발달로 유동성이 낮고 채권의 만기보유가 일반적이었다. 지표금리(benchmark rate)의 부재로 가격이 시장위험과 기업특수위험을 즉각적으로 반영하지 못하는 데다 장부가격 평가제도, 유통시장의 부재 등으로 회사채는 발행시장만 비대칭적으로 성장하는 구조였다. 지배구조의 관점에서 평가하면 우리 나라 회사채시장은 시장자금조달이라기보다는 은행차입금에 보다 가까운 것이었다. 이 같은 특징은 발행된 사채의 구조를 통해서도 확인된다. 발행된 사채의 87% 가량이 보증사채였으며 보증사채 중에서는 은행보증이 62%를 차지했다. 사모사채의 비중이 90년대 들어 크게 늘어난 것도 우리 나라 기업금융시장에서 회사채와 은행차입금과 유사성을 확인해 주는 부분이다.

회사채시장의 이 같은 특징으로 말미암아 회사채모형은 가설 1에 대해 유의미하지 않은 것으로 판단된다. 그리고 재벌기업의 경우 회사채조달과 통제권편익이 (+) 상관을 보이는 것은 재벌에게 적용되었던 여신규제가 회사채 조달을 통해 통해 보완되었던 구조에서 비롯된 것으로 판단된다.

② 도덕적 해이 완화가설(가설 2). 유형고정자산(FA)은 주식모형에서 예상대로 유의한 (-) 관계를 보이고 있으나 회사채시장에서는 유의하지 않았다. 구속성예금 교차항(CMD*DUM3)은 회사채조달에 대해 예상대로 5% 수준에서 유의미한 (-) 관계를 보이고 있다. 따라서 가설 2는 시장자금조달모형에서도 어느 정도 지지된다고 볼 수 있다.

③ 가격의 정보효과가설(가설 3). 회사채와 주식조달은 수익성(ROA)에 대해 유의성이 없었다. 그렇지만 자본시장 수익성향상효과는 무형자산 비중이 높은 기업의 수익성과 시장자금조달간의 관계를 나타내는 교차항(ROA*DUM2)의 부호가 어떤가에 의해 보다 분명히 나타난다. 교차항은 주식조달 모형의 경우 예상과 달리 유의미하게 (-) 부호를 보이고 있어 수익성향상가설이 지지되지 않았다. 오히려 수익성 있는 혁신기업들이 주식시장에서 자금조달을 줄이는 것으로 나타났다. 이는 우리 나라 주식시장에서 약형 효율시장가설이 성립하지 않는다는 연구결과(김형도, 1995; Kim & Pyun,1992)와 부합하는 것이라 판단된다. 회사채 시장은 교차항(ROA*DUM2)대해 유의미한 (+) 부호를 보이고 있다. 그런데 회사채시장이 비록 유의미한 결과를 보이고 있지만 이것을 수익성향상효과라고 해석하기는 어렵다. 앞서 살펴보았듯이 우리 나라 회사채 유통시장은 사실상 존재하지 않았다고 볼 수 있기 때문이다.

④ 정보비대칭가설(가설 4). 회사채와 주식모형에서 유형고정자산(FA)은 유의하지 않은 (-) 부호를 보였다. 토빈큐(TQ)와 수익성(ROA) 변수도 유의하지 않았다. 따라서 시장자금조달모형은 정보비대칭가설을 기각하였다. 그렇다고 우리 나라 자금조달시장에서 정보비대칭이 존재하지 않았다고 말할 수는 없다. 3장에서 살펴보았듯이 공시제도 미비로 외부투자자들은 내부자들과의 정보격차를 감수했다. 따라서 여기서의 실증결과는 한국기업의 경우 대리인문제가 정보문제보다 보다 중요한 자본구조 결정요인이었음을 드러내는 것으로 봐야한다.

<표 7 > 실증분석 결과

	Bank Finance		Market Finance
	차입금모형		회사채모형		주식모형
	OLS	TOBIT	OLS	TOBIT	OLS	TOBIT
Constant (상수항)	-0.1311* (-1.82)	-0.1291* (-1.79)	0.1264 (-1.33)	0.1171 (1.10)	0.4325*** (5.96)	0.4326*** (6.01)
VP (통제권)	0.0009*** (2.69)	0.0009*** (2.65)	-0.0002 (-0.49)	-0.0003 (-0.62)	-0.0014*** (-4.12)	-0.0014*** (-4.21)
VP*DUM1	-0.0002*** (-2.45)	-0.0002*** (-2.48)	0.0003*** (3.05)	0.0004*** (2.20)	-0.0005*** (-5.89)	-0.0005*** (-6.02)
LEV (레버리지)	0.1198*** (4.67)	0.1157*** (4.52)	0.0673** (2.00)	0.0781** (2.07)	-0.0927*** (-3.68)	-0.0927*** (-3.77)
TQ (토빈큐)	-0.0032 (-0.58)	-0.0036 (-0.65)	-0.0109 (-1.53)	-0.0090 (-1.12)	0.0047 (0.85)	0.0047 (0.87)
FA (고정자산)	0.1020*** (3.84)	0.1042*** (3.93)	0.0312 (0.89)	-0.0388 (-1.00)	-0.1509*** (-6.07)	-0.1509*** (-6.21)
ROA (자산이익률)	-0.0134 (-1.51)	-0.0140 (-1.58)	-0.0058 (-0.49)	-0.0055 (-0.42)	0.0064 (0.72)	0.0064 (0.73)
ROA*DUM2	-0.0761*** (-5.19)	-0.0762***(-5.21)	0.0392** (2.03)	0.0541** (2.15)	-0.0341** (-2.28)	-0.0341** (-2.10)
CMD (구속성예금)	-0.2111*** (-2.56)	-0.2185*** (-2.65)	0.1106 (1.02)	0.1060 (0.87)
CMD*DUM3	0.1223* (1.66)	0.1227* (1.67)	-0.2191** (-2.27)	-0.2532** (-2.31)
DR (배당율)					0.0001 (0.04)	0.0001 (0.04)
Adj. R2	0.29		0.16		0.28

주:*** 1%, ** 5%, * 10% 유의수준에서 각각 통계적으로 유의함. ( )안은 t 값.

⑤ 정보자산공개비용가설(가설 5). 회사채모형에서는 고정자산변수(FA)에 유의성이 없었고, 주식모형에 대해서는 유의미한 (-)부호를 보였다. 그리고 토빈큐(TQ)는 유의성이 없었다. 따라서 시장모형에서도 정보자산공개비용가설은 기각되었다.

통제변수인 레버리지(LEV)는 이론과 부합하는 것으로 나타났다. 은행차입과 1% 유의수준에서 (+)의 부호를 보인 것과 반대로 회사채모형에서는 유의미하게 (+) 부호를 시현했다. 한편 주식모형에서는 유의미하게 (-) 부호를 보였다. 레버리지가 높으면 목표부채비율로 회귀하기 위해 주식조달을 늘리는 정태적 최적자본구조가설이 지지되었다.

4. 결론

한국의 기업부문은 경영자를 규율하는 내부외통제장치의 미비로 경영자의 대리인문제가 컸고 금융부문은 기업의 은행 차입 의존으로 자본시장이 발달하지 못하는 은행중심의 금융제도를 특징으로 하고 있다. 본 고는 이 두가지 현상의 바탕에 기업 경영자가  경영권을 유지함으로써 통제권 편익을 키우고 유지하려는 강한 사적 유인이 존재하고 있기 때문이라는 가설을 테스트했다. 경영자는 사적 편익이 클수록 주주의 가치보다 사적 편익에 집착하게 되며 이것이 경영자로 하여금 통제권 상실 위험이 상존 하는 시장자금조달보다는 은행자금조달을 더 선호하도록 유인구조를 왜곡할 수있다는 것이다.

실증 결과 우리나라 기업들은 다른 나라에 비해 시장가치로 평가한 통제권 편익이 높았으며 이것이 기업의 은행자금조달과 유의미한 양의 상관관계가 있음이 밝혀졌다.  이는 자금조달 결정이 기업가치를 극대화하는 효율성(efficiency)관점보다는 경영자 자신의 사적편익을 높이는 안주(entrenchment)의 관점에서 이루어졌다는 의미이다. 따라서 내외부 통제장치의 활성화를 통해 통제권편익을 줄이는 것이 기업지배구조를 개선하는 것임은 물론이고 금융제도의 발전을 위해서도 바람직한 것으로 판단된다.

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