우리나라 金融시스템의 發展方向

陳泰弘*·金德永**·咸貞鎬***

*홍익대학교 상경대학 교수 (전화: 02-504-2430, e-mail: )

thj2274@hongik.ac.kr

** 숙명대학교 경영학부 교수 (전화: 02-710-9508, e-mail: findykim@sookmyung.ac.kr)

***한국은행 금융경제연구원원장(전화: 02-759-5401, e-mail: )

jhhahm@bok.or.kr

< 차  례 >

Ⅰ. 서론	2

Ⅱ. 금융시스템 성과에 대한 논의와 시사점	3

1. 이론적 논의	4

2. 실증적 논의	10

3. 시사점	12

Ⅲ. 주요국 금융시스템의 변화 추이와 시사점	13

1. 변화 추이	13

2. 시사점	17

Ⅳ. 우리나라 금융시스템의 현황	19

Ⅴ. 우리나라 금융시스템의 발전방향	22

1. 기본방향	22

2. 금융시스템 발전을 위한 전략	24

Ⅵ. 요약 및 결론	28

<참고문헌>

Ⅰ. 서론

금융시스템은 편의상 은행중심시스템과 시장중심시스템으로 분류된다. 1980년대에는 일본과 독일경제의 상대적 발전으로 은행중심 금융시스템의 장점이 부각되었지만 1990년대 들어서 일본과 독일경제가 쇠퇴하고 미국경제가 발전하면서 시장중심 금융시스템의 장점이 부각되고 있다. 그러나 최근 들어 미국경제의 침체 속에서 주요 미국기업들의 회계부정 등이 드러나면서 시장중심시스템의 문제점도 다시 대두되고 있는 상황이다.

최근 연구결과에 의하면 특정 금융시스템이 다른 금융시스템에 비해 절대적으로 우월하다는 주장을 하기 어렵다. 경제성장이나 기업의 외부자금조달 능력은 특정 금융시스템의 선택보다는 금융의 전반적 발전정도에 영향을 받는 것으로 나타나고 있기 때문이다. 그러나 전세계적으로  금융시장 개방이 가속화되면서 각국의 금융시스템은 시장중심 금융시스템으로의 변화 압력을 거세게 받고 있다. 은행중심 금융시스템 국가로 분류되었던 일본과 독일도 시장중심 금융시스템의 주요 제도들을 많이 도입하고 있다.

우리나라도 1990년대 들어 자본시장을 개방하면서 시장중심 금융시스템을 지향해 왔다. 우리나라는 특히 1997년 외환위기 이후 자본시장 개방이 대폭 진전되면서 시장중심 금융시스템으로의 전환이 본격적으로 추진되었지만 뚜렷한 성과를 거두지 못하고 있다. 외환위기 이후 한동안 기업의 외부자금조달 가운데 회사채발행과 유상증자 등 자본시장을 통한 직접금융의 비중이 급격히 증가하여 우리나라 금융시스템은 일시적으로 시장중심시스템으로 전환되는 모습을 보였다. 그러나 1999년 대우그룹의 부도로 회사채 시장이 마비되면서 자본시장을 통한 자금조달이 급격히 감소하여 2002년에는 은행을 통한 자금조달의 비중이 외환위기 이전보다 증가하였다. 코스닥 시장의 붕괴와 회사채시장의 마비에서 극명하게 나타났듯이 우리나라 주식시장과 회사채 시장은 정보불균형 문제를 해결하기 위한 하부구조를 제대로 갖추지 못하고 있어 안정적인 자금조달의 장으로 자리 잡지 못하고 있다. 금융기관의 자금조달구조 측면에서도 우리나라 금융시스템의 은행에 대한 의존도가 외환위기 이전보다 더 커졌다. 자금이 지속적으로 은행권으로 유입되고 있어 금융기관 전체 수신 가운데 은행예금이 차지하는 비중이 외환위기 이전보다 이후에 대폭 증가하였기 때문이다. 따라서 양적 혹은 외형적으로 보면 우리나라 금융시스템은 은행중심시스템이라고 할 수 있다. 그러나 질적인 측면에서 보면 우리나라 금융시스템을 은행중심시스템으로 보기 어렵다. 은행에 자금이 집중되고는 있지만 은행이 고유의 역할을 제대로 수행하지 못하고 있기 때문이다. 은행은 지급결제 서비스를 바탕으로 기업에 대한 사적 정보를 생산하고 기업을 감시하는 한편 기업과 장기적 관계를 맺으면서 안정적으로 자금을 공급하는 역할을 수행한다. 이러한 역할은 다른 금융기관이 수행할 수 없는 은행 고유의 역할이며 경제전체의 안정과 발전을 위해 대단히 중요하다. 외환위기 이후 우리나라 은행의 이러한 역할은 외환위기 이전보다 축소되었다. 특히 은행의 관계대출 기능이 크게 약화되었다. 은행의 자금 운용을 보면 대출보다 유가증권의 비중이 증가하고 있고 대출금 가운데서 기업자금보다는 가계자금과 주택자금의 비중이 증가하고 있기 때문이다.

은행의 관계대출 기능이 약화되고 있는 것은 외환위기 직후 강도 높은 구조조정을 거치는 과정에서 금융시스템 전반에 걸쳐 시장원리가 강조되는 가운데 은행들도 단기수익성을 추구하는 경향이 강해졌기 때문이다. 은행의 단기수익성 추구는 대체로 대출금의 만기가 축소되는 것과 신용대출의 비중이 감소하는 것으로 나타나고 있다.

이러한 점에서 지금은 우리나라 금융시스템의 현황과 향후 발전을 위한 대안제시가 필요한 시점이라고 생각된다. 본 논문의 목적은 외환위기 이후 우리나라 금융시스템의 변화를 조망하고 향후 금융시스템의 바람직한 발전방향과 그것을 위해 필요한 정책과제를 제시하는 것이다. 본 논문은 다음과 같이 구성되어 있다.  2절에서는 금융시스템의 성과에 대한 연구결과를 정리하고 시사점을 도출한다. 3절에서는 주요국 금융시스템의 변화가 시사하는 바를 정리한다. 4절에서는 우리나라 금융시스템이 어떠한 상태에 있는지를 살펴본다. 5절에서는 우리나라 금융시스템의 발전방향을 제시한다. 6절은 본 논문의 요약과 결론이다.

Ⅱ. 금융시스템의 성과에 대한 논의와 시사점

금융시스템의 역할은 기본적으로 자금여유부문인 가계로부터 자금을 동원하여 자금부족부문인 기업에 자금을 공급하고 공급된 자금이 제대로 사용되는가를 감시하는 것이라고 할 수 있다. 금융시스템은 편의상 은행중심시스템과 시장중심시스템으로 분류할 수 있다. 은행중심시스템에서는 은행이 기업에 대한 자금공급에서 주된 역할을 담당한다. 또한 은행은 기업에 대해 자금을 공급함과 동시에 기업지배구조측면에서도 주된 역할을 담당한다. 주로 일본과 독일 같은 나라들이 은행중심 금융시스템을 갖고 있는 것으로 알려져 있다.

금융시스템을 은행중심시스템과 시장중심시스템으로 분류하는 것은 주요 국가들의 금융시스템을 지나치게 단순화하는 위험을 내포하고 있다. 후술하지만 주요 국가들의 금융시스템은 다른 나라 금융시스템의 장점을 받아들이면서 비슷한 특징들을 많이 갖고 있기 때문이다.

한편 시장중심 금융시스템에서는 자본시장이 기업에 대한 자금공급과 기업감시 측면에서 중심적인 역할을 한다. 따라서 기업지배구조 측면에서 은행보다 자본시장이 중요한 역할을 담당한다. 예를 들어 잘 발달된 증권시장이 없다면 적대적 매수합병이 이루어질 수 없고 스톡옵션과 같은 주가에 근거한 경영자 보상을 설계할 수 없다. 주로 영국과 미국 같은 국가들이 시장중심 금융시스템을 갖고 있는 것으로 알려져 있다.

지난 20년 동안 세계 경제를 주도하는 미국, 영국, 일본 그리고 독일의 상대적 부침은 기업에 대한 자금공급과 감시에서 은행중심 혹은 시장중심 금융시스템의 역할에 대한 관심을 불러일으켰고 결과적으로 많은 이론적․실증적 연구들을 촉발하는 결과를 가져왔다. 본 절에서는 이러한 연구들을 검토하고 종합적인 시사점을 도출한다.

1. 이론적 논의

가. 은행중심 금융시스템 우위론

은행중심 금융시스템은 기업에 대한 자금공급과 감시에서 시장중심 금융시스템에 비해 다음과 같은 장점을 갖는 것으로 알려져 있다.

첫째, 은행은 기업에 대한 사적 정보생산을 바탕으로 기업과 장기적 관계를 유지할 수 있으며 이러한 장기 고객관계는 정보비대칭과 대리인 문제를 해결하는 데 유리하다.

둘째, 자본시장에서는 소액투자자들의 무임승차문제로 정보생산과 기업감시가 제대로 이루어지지 않을 수 있으나 은행은 정보생산과 기업감시를 보다 더 효과적으로 수행할 수 있다(Stiglitz(1985)). 은행부채는 회사채보다 무임승차문제가 작고 유연성이 크기 때문에 기업 감시에 보다 효과적이다.

셋째, 장기적 관계를 바탕으로 한 관계금융(relationship banking)은 단계적 투자가 필요한 신설기업에 대한 자금지원에서 은행이 자본시장에 비해 우위를 갖게 한다.

은행중심시스템이 자금공급과 기업감시를 보다 효율적으로 수행한다고 주장하는 연구자들은 시장중심시스템의 다음과 같은 문제점들을 지적한다.    첫째, 자본시장은 기업을 감시하고 통제하는데 있어서도 효과적이지 못하다. 투자자들이 주식을 팔고 쉽게 나갈 수 있기 때문에 기업을 감시하고 통제할 유인을 갖지 못한다. 자본시장에서는 투자자들의 무임승차문제 때문에 적대적 매수합병도 쉽게 이루어질 수 없다(Grossman and Hart(1980)). 이러한 문제점들은 소액투자자들로부터 자금을 조달하여 소유가 광범위하게 분산된 기업에서 더욱 심각할 수 있다. 주로 소액투자자들을 통해 자금을 조달하는 기업은 다른 자금조달원이나 대주주가 있을 경우에 비해 경영자를 감시하기 어렵다. 적대적 매수합병이 제대로 이루어지지 않으면 이런 기업은 부도가 나지 않는 한 감시를 받지 않는 상태로 남아 있을 수 있다.    둘째, 기업내부자와 외부자 사이의 정보불균형 문제로 자본시장은 사업의 가치를 제대로 평가하지 못하고 경영자들은 수익성이 있지만 위험한 투자안을 기피하고 단기업적주의를 추구할 유인을 갖게 된다. 주주가 이사회 등 내부통제제도를 통해 이러한 문제들을 해결하지 못하면 기업은 외부자금조달에 어려움을 겪게 된다. 투자자들이 이러한 문제점을 알고 자본시장을 통해 자금을 공급하려고 하지 않기 때문이다(Stultz(2001)).

나. 시장중심 금융시스템 우위론

시장중심시스템이 자금공급과 기업감시에서 은행중심시스템보다 우월하다고 주장하는 연구들은 시장중심시스템이 다음과 같은 장점들을 갖는다고 주장한다.

첫째, 고급 신기술을 바탕으로 성장하려는 경제에서는 일반적으로 시장중심 금융시스템이 은행중심시스템보다 자원배분을 더 효과적으로 수행할 수 있는 것으로 알려지고 있다. Allen(1993)과 Allen and Gale(1999)은 신기술의 내용이 매우 복잡하고 기업의 수익과 관련된 정보가 매우 빈번하게 시장에서 유통되는 경제에서는 경영자가 의사결정을 내리는데 있어서 구조적으로 충분한 정보를 확보할 수 없기 때문에 시장중심 금융시스템이 은행중심 시스템보다 더 효율적으로 자금배분을 할 수 있다고 주장하고 있다. 유동성이 풍부하고 잘 발달된 자본시장은 신기술에 대한 다양한 정보를 통합하여 가격에 반영시킬 수 있기 때문이다.

Allen(1993)과 Allen and Gale(1999)의 논리를 요약하면 다음과 같다. 기업이 사용하는 기술의 내용이 매우 복잡하고 기업의 수익과 관련된 정보가 매우 빈번하게 시장에서 유통되는 경제에서는 의사결정을 위해 경영자가 보유하는 정보는 구조적으로 불충분할 수밖에 없고 의사결정은 최적상태에 이르지 못하게 된다. 따라서 경영자는 타인이 갖고 있는 정보의 가치를 인정할 수밖에 없고 회사의 최적경영에 대한 의견도 다양해질 수밖에 없다. 이러한 경제에서 자본시장은 회사경영에 대한 다양한 견해를 종합하는 기구로 작동하고 회사경영에 유용한 정보를 제공하는데 있어서 은행보다 우월하다. 은행의 경우 회사경영에 대한 점검통로가 하나인데 비하여 자본시장의 회사경영에 대한 점검통로는 복수이기 때문이다. 따라서 회사경영에 대한 의사결정과 합의가 어려운 상황에서는 자금은 은행보다 자본시장을 통해 배분되는 경향이 있다. 예를 들어 유전공학 산업과 같이 새로운 정보와 지식이 끊임없이 생겨나서 정보의 가치가 시간이 지남에 따라 급격히 하락하는 산업에서는 자금배분이 은행보다는 시장을 통해 이루어진다.

둘째, 자금공급이 기본적으로 시장의 가격 메커니즘을 통해 이루어지기 때문에 과다투자나 과소투자 문제가 발생할 가능성이 은행중심 금융시스템에 비해 적다.

셋째, 활발한 자본시장은 신설기업의 창업을 고취할 수 있다. 자본시장은 은행을 대신할 수 있는 잠재적 자금조달원으로 은행이 창업자로부터 지나친 지대(rent)를 얻는 것을 방지할 수 있고 신설기업의 창업자가 사업에 성공했을 경우 자금을 회수할 수 있는 통로가 될 수 있기 때문이다.

시장중심시스템 우위론자들은 은행중심시스템에서 지나치게 거대한 은행이 생겨날 때 다음과 같은 문제점을 발생시킬 수 있다는 것을 지적한다.

첫째, 지나치게 강력한 은행은 창의적 신설기업의 외부자금조달을 어렵게 할 수 있다. 은행은 이러한 기업에 대한 독점적인 정보를 바탕으로 지나치게 많은 지대를 얻을 수 있기 때문이다. 따라서 은행의 시장지배력이 지나치게 크면 기업이 수익성 있는 투자안을 수행할 유인이 감소될 수 있다(Rajan(1992), Hellwig (1991)).

둘째, 은행이 주식보유와 투표권 보유 등으로 기업의 내부자 역할을 수행하면 기업을 효과적으로 통제하지 못할 수도 있다. 은행이 다른 채권자나 소액주주의 의사에 반해 기업경영자와 담합할 수 있기 때문이다.

셋째, 가격 메커니즘이 작동하지 않기 때문에 은행은 수익이 나지 않는 투자안에 대해 자금을 계속 지원하거나 수익을 낼 수 있는 신규사업에 대해 자금을 제대로 공급하지 못할 수 있다.

다. 금융서비스 이론

금융서비스 이론에 의하면 중요한 것은 시장 혹은 은행의 선택이 아니라 시장과 은행이 공급하는 금융서비스의 양과 질이다. 시장과 은행 모두 거래비용과 정보비용을 감소시켜 저축을 동원하는 기능을 수행할 수 있다. 다만 시장과 은행은 다른 방법을 통해 이러한 기능을 수행하고 서로 보완적인 역할을 한다.

기업의 자금조달 측면에서 보면 시장은 은행차입에 대한 대체자금조달원이기 때문에 은행의 우월적 지위를 이용한 지대추구 유인을 감소시킬 수 있다. 또한 은행은 관계금융(relationship banking) 혹은 단계적 자금공급(staged financing)을 통해 신설기업의 자금조달을 원활하게 할 수 있다. 자본시장은 은행을 통해 자금을 조달한 벤처기업 창업자가 투자자금을 회수할 수 있는 통로가 되기 때문에 벤처기업 창업자는 자본시장이 있어야 어느 정도 위험하지만 혁신적인 투자안을 수행할 유인을 갖는다.

시장과 은행은 투자수익성의 평가 측면에서도 상호보완적 역할을 수행한다. 시장은 정보가 축적되지 않은 신기술 사업의 수익성을 평가하는데 상대적 우위가 있고 은행은 유사한 사업을 결합하여 규모의 경제를 추구하는 사업의 수익성을 평가하는데 우위를 갖는다. 자본시장이 발달할수록 은행을 통한 기업의 자금조달도 원활해진다는 Levine(2000)의 연구결과는 이러한 견해를 뒷받침한다. 즉 외부자금에 의존하는 산업에 대한 자금공급과 신설기업의 창업에 영향을 주는 것은 특정한 금융시스템이 아니라 금융의 전반적인 발전정도라는 것이다.

라. 법체계 결정이론

전 세계 주요 국가들의 법체계는 대체로 영국법이나 프랑스법 전통을 따른다. 영국법에 기초한 법체계는 보통법(common law)이라고 하고 프랑스법에 기초한 법체계는 시민법(civil law)이라고 부른다. 보통법은 법의 원칙과 판례에 의존하는 반면 시민법은 법조문에 주로 의존한다. 투자자 보호의 정도는 법체계와 밀접히 관련되어 있다. 일반적으로 보통법체계가 시민법체계에 비해 주주권리와 채권자권리를 잘 보호하는 것으로 알려져 있다.

법체계 결정이론에 의하면 금융시스템의 성격은 투자자권리에 관한 법체계에 의해 결정되는데 외부투자자를 보호하는 법조항을 갖고 있고 그러한 법 조항을 제대로 집행할 수 있는 법체계를 갖고 있는 나라는 외부자금조달과 신설기업의 창업을 원활하게 하는 금융시스템을 갖는다. 시장 혹은 은행 어느 한쪽이 중요한 것이 아니라 기업과 기업에 자금을 공급하는 투자자들 사이에 계약체결을 원활하게 할 수 있는 법률체계가 수익성이 있는 사업에 대한 자금공급을 원활하게 하여 경제성장을 촉진시킨다는 것이다.

Laporta et al.(1998)은 주주권리 보호를 위한 법조항이 잘되어 있고 그런 법 조항이 잘 집행되어야 시장중심 금융시스템이 발전될 수 있는데 대체로 보통법 전통을 따르는 나라들의 법체계가 시민법 전통을 따르는 나라들의 법체계보다 주주권리가 더 잘 보호되고 있기 때문에 영국과 미국과 같은 보통법 전통 국가들에서 시장중심시스템이 발전했다고 주장한다.

Rajan and Zingales(2000)는 법체계의 성격이 금융시스템의 성격을 결정한다는 Laporta et al.(1998)의 주장을 반박했다. 이들에 의하면 프랑스 증권시장은 GDP 대비 비중으로 보았을 때 1913년에 미국보다 훨씬 높았지만 1980년에는 반전되었고 지금은 별 차이가 없다. 20세기 초반에 독일은 미국보다 주식발행이 더 흔했다. 이들은 보통법국가의 상대적 시장지향성은 나타났다 없어지는 현상이고 법체계의 기원에 따른 영속적인 것으로 설명되기 어렵다고 주장한다.

Ergungor(2002)는 법조문이 아니라 법이 만들어지고 적용되는 방법에 대한 태도로 정의되는 법적 전통이 금융시스템의 선택에 영향을 준다고 주장한다. 주주와 채권자 권리 조항에 나타나는 투자자 보호의 정도는 법적 전통의 차이를 반영하지 못한다는 것이다.

보통법 국가의 법원은 특수한 상황을 해결할 수 있는 법조문이 없을 경우 법을 만들어 낼 수 있는 권리를 갖고 있기 때문에 시민법 국가의 법원에 비해서 분쟁을 보다 효과적으로 해결할 수 있다. 반면 시민법국가의 경우 법조항이 판사에게 법을 해석할 수 있는 권리를 부여한 경우에도 판사가 이런 권리를 사용하는 경우가 드물다. 따라서 시민법국가 법원은 금융시장 참여자들 사이의 분쟁을 해결하는데 효과적이지 못하고 결과적으로 은행이 분쟁을 해결하고 법원 개입 없이 계약을 집행할 수 있는 기관으로 등장한다. 하지만 금융서비스가 은행에 집중될 경우 은행이 대형화될 수 있고 은행이 대형화되면 불가피하게 대리인 문제가 발생하여 차입자의 부담이 증가한다. 따라서 법원이 분쟁을 효과적으로 해결하는 보통법 국가에서 자금수요자는 시장을 통해 자금을 조달하는 쪽이 비용이 적게 들기 때문에 은행보다 시장을 선호한다. 이상의 설명은 보통법 전통을 갖고 있는 국가는 시장중심 금융시스템을 갖고 시민법 전통을 갖고 있는 국가는 은행중심 금융시스템을 갖게 된다는 것을 시사한다.

Laporta et al.(1998)과 Ergungor(2002) 모두 보통법 체계를 갖고 있는 국가의 금융시스템이 시장중심시스템이 될 가능성이 크다는 것을 주장하고 있지만 Ergungor(2002)는 Laporta et al.(1998)과 달리 법조항에 나타난 투자자권리 보호 정도를 고려하지 않고 법적 전통과 금융시스템의 관계를 설명하고 있다. Ergungor(2002)에 의하면 법규정은 금융시스템의 결정요인이 아니라 금융시스템의 산물이다. 법적 전통이 금융시스템을 결정하고 금융시스템이 법규정을 만들어낸다. 법적 전통의 차이는 영국, 미국, 독일 그리고 프랑스의 경우 모두 법체계가 효율적이지만 왜 독일과 프랑스의 금융시스템은 은행중심이고 영국과 미국은 시장중심인가를 설명할 수 있다. 은행이 법원개입 없이 분쟁을 해결할 수 있는 시민법국가에서는 보통법국가에 비해 투자자권리에 대한 상세한 규정의 필요가 작은 반면 보통법 국가에서는 법원이 분쟁을 해결하기 위해서는 법과 규정의 안내가 필요하기 때문에 투자자권리에 대한 보다 상세한 규정이 필요하다.

2. 실증적 논의

Demirguc-Kunt and Levine(2001)은 150여 국가들의 자료를 바탕으로 금융발전과 금융시스템에 영향을 주는 요인들을 분석하였다.

소득이 높은 국가일수록 은행, 비은행 금융기관 그리고 주식시장의 규모와 활동성이 크고 효율성도 높은 것으로, 다시 말해 금융의 전반적 발전 정도가 높은 것으로 나타나고 있다.  소득 수준에 따른 금융시스템의 차이를 살펴 보면 소득이 높아져도 규모 측면에서 금융시스템의 차이가 나타나지 않지만 활동성, 효율성 측면의 금융시스템은 소득이 높아짐에 따라 분명한 패턴을 보인다. 또한 소득이 높은 국가일수록 주식시장이 은행에 비해 보다 활발하고 효율적이다. 규모, 활동성, 효율성 지수를 통합한 복합지수로 보았을 때 소득이 높은 국가의 금융시스템은 보다 시장중심적인 것으로 나타나고 있다.

규모측면의 금융시스템은 증권시장 시가총액에 대한 예금은행 총자산의 비율로 측정되었다.

법체계요인에 대한 Demirguc-Kunt and Levine(2001)의 분석결과를 보면 법의 기원이 보통법(common law)이고, 회계기준이 엄격하며, 부패지수가 낮고, 명시적인 예금보험이 없는 나라들은 시장중심 금융시스템을 갖는 경향이 있는 것으로 나타나고 있다. 또한 프랑스 시민법(civil law)전통을 갖고, 주주나 채권자의 권리보호가 약하고, 법 집행능력이 약하고, 부패가 심하고, 회계기준이 약하고, 은행활동에 대한 제약이 심하고, 인플레이션이 심한 나라일수록 금융시스템이 전반적으로 낙후되는 경향이 있는 것으로 나타났다.

Demirguc-Kunt and Maximovic(2002)은 40여개국가들의 기업자료를 바탕으로 기업의 외부자금조달에서 시장중심 금융시스템과 은행중심 금융시스템의 성과를 비교하였다. 실증분석결과는 자본시장이 발전한 나라나 은행이 발전한 나라 모두 외부자금을 통해 성장하는 기업의 비율이 높다는 것을 보여주고 있다.  특정 금융시스템의 존재 여부보다는 금융시스템의 전반적인 발전정도가 기업의 외부자금조달에 긍정적인 영향을 준다는 것이다. 특히 한 나라의 금융시스템이 시장중심인지 혹은 은행중심인지의 여부는 기업의 외부자금조달 능력에 큰 영향을 주지 못하는 것으로 분석되고 있다. 즉 은행에 대한 자본시장의 상대적 발전 정도는 기업의 외부자금조달에 영향을 주지 않는다는 것이다. 이들은 금융시스템보다는 계약을 위한 법체계의 발전 정도가 기업의 외부자금조달에 영향을 준다는 것을 발견하였다. 자본시장과 은행의 상대적 발전이 기업의 외부 자금조달과 성장에 미치는 영향은 계약관련 법체계와 밀접히 연관되어 있고 자본시장이 외형적으로 발전했어도 이를 뒷받침하는 계약관련 법체계가 발달되어 있지 않으면 기업의 외부자금조달 능력은 향상되지 않는다는 것이다.

자본시장의 발전이 장기 자금조달과 연관되어 있는 반면 은행의 발전은 단기 자금조달과 관련이 있는 것을 감안하면 이들의 연구결과는 자본시장 혹은 은행의 상대적 발전에 영향을 줄 수 있는 법체계의 차이가 특정 기업이나 투자안의 자금조달에 영향을 줄 수 있다는 것을 시사하고 있다. 또한 이들의 연구결과는 기업의 외부 자금조달 여건을 개선하기 위해서는 특정 금융시스템을 채택하거나 금융시스템을 개혁하는 것보다 계약을 용이하게 하는 방향으로 법체계를 개선하고 투자자와 기업이 시장 혹은 은행을 통해 계약을 하게 내버려두는 것이 더 좋다는 것을 시사하고 있다.

Levine(2000)은 금융시스템과 경제성장과의 관련여부를 실증분석 하였는데 시장중심시스템도 은행중심시스템도 경제성장과 밀접히 연관되어 있지 않다는 것을 발견하였다. 이러한 결과는 금융의 전반적인 발전정도는 경제성장과 관련이 있지만 특정 금융시스템 자체는 경제성장과 직접적인 관련이 없다는 것을 시사한다.

Beck and Levine(2002)은 산업수준 자료를 이용하여 금융시스템이 외부자금조달과 신기업 창업에 미치는 영향을 실증적으로 분석하였다. 분석결과 금융의 전반적 발전 정도가 높은 경제일수록, 그리고 채권자와 소액투자자의 권리를 잘 보호하는 경제일수록 외부자금조달에 의존하는 산업의 성장이 빠르고 신기술 기업의 창업이 활발한 것으로 나타나고 있다.

성장을 기업평균크기와 신설기업수 증가로 나누어 분석하면 특정 금융시스템은 신설기업의 창업정도에 영향을 미치지 않는 것으로 나타난다. 그러나 금융의 전반적 발전정도나 투자자 보호를 위한 법체계의 차이는 신설기업 증가율의 나라별 차이를 설명한다.

Wurgler(2000)는 65개국, 28개 제조업, 33년 패널 자료를 이용하여 금융시스템과 자본배분간의 관계를 실증적으로 분석하였다. 분석결과를 보면 GDP 대비 자본시장과 대출시장의 크기로 측정한 금융시장의 전반적 발전정도와 자본배분의 효율성과의 상관관계가 크고 금융시장이 잘 발달된 나라일수록 성장산업과 사양산업에 대한 투자자금의 배분이 보다 효율적이다. 한편 자본배분에 영향을 주는 금융시장의 특징에 대한 분석결과는 증권시장의 주가동조성이 작은 나라일수록 자본배분이 잘 이루어지는 것을 보여주고 있다. 이러한 분석결과는 자본시장의 발전과 자본의 효율적 배분과의 연관성이 크다는 것을 시사한다.

3. 시사점

지금까지 검토한 금융시스템의 성과에 관한 연구결과의 시점을 요약하면 다음과 같다.

(1) 특정 금융시스템의 선택이 경제성장에 영향을 주지 않는다. 은행중심 금융시스템을 갖는 국가와 시장중심 금융시스템을 갖는 국가의 경제성장률에 유의적인 차이가 존재하지 않는다. 경제성장은 금융시스템보다는 금융의 전반적 발전정도에 영향을 받는다.

(2) 특정 금융시스템의 선택이 기업의 외부자금조달 능력에 영향을 주지 않는다. 국가별, 산업별 그리고 기업별 자료를 바탕으로 보았을 때 특정 금융시스템의 외부자금조달 능력이 더 좋다는 증거는 없다. 금융시스템보다는 금융의 전반적 발전 정도, 계약관련 법체계의 발전 정도 그리고 투자자권리 보호의 정도가 기업의 외부자금조달에 영향을 준다.

(3) 투자자 보호를 위한 법체계 혹은 법 전통에 따라 은행 혹은 시장 가운데 어느 한쪽이 상대적으로 더 발전할 수 있다. 소액투자자 보호를 위한 법조항이 잘 되어 있고 그런 법 조항이 잘 집행되어야 시장중심 금융시스템이 발전될 수 있다. 영국과 미국 같은 보통법 전통을 따르는 나라들의 법체계는 일본이나 독일과 같은 시민법 전통을 따르는 나라들의 법체계보다 투자자권리가 더 잘 보호되고 있기 때문에 시장중심 금융시스템이 상대적으로 더 잘 발달되었다.

(4) 국가의 경제발전 단계에 따라 특정 금융시스템의 상대적 발전이 더 필요할 수도 있다. 특히 효과적인 자원배분과 구조조정이 필요한 경제나 첨단기술을 이용하여 성장해야 하는 경제에서는 시장중심금융시스템의 발전이 필요하다.

Ⅲ. 주요국 금융시스템의 변화 추이와 시사점

1. 변화 추이

주요 국가들의 금융시스템은 편의상 은행중심과 시장중심으로 구분할 수 있다. 시장중심시스템은 잘 발달된 자본시장을 통해 가계의 여유자금이 증권화된 금융상품을 매개로 기업에 공급되는 직접금융이 금융의 중심이 되는 시스템이다. 반면 은행중심시스템은 은행의 예대업무를 통해 여유자금이 기업으로 공급되는 간접금융이 금융의 중심이 되는 시스템이다.

시장중심시스템에서는 가계가 시장에서 가격변동 위험을 부담하고 주가변동과 적대적 매수합병을 통해 경영감시가 이루어진다. 따라서 기업회계의 투명성과 투자자 보호가 중시된다. 기업은 주주가치 극대화를 목표로 경영되는 경향이 있다. 은행중심시스템에서는 기업감시가 주가변동보다는 은행과 기업과의 관계를 바탕으로 이루어진다. 기업은 주주가치 극대화보다는 시장점유율 혹은 규모 극대화를 목표로 경영되는 경향이 있다.

금융거래의 성격측면에서 보면 시장중심시스템은 공개된 정보를 바탕으로 한 단기적이고 명시적인 계약형태를 갖는 거래지향적 금융에 강점을 갖고 있고 은행중심시스템은 사적인 정보를 바탕으로 한 장기적이고 묵시적인 계약형태를 갖는 관계지향적 금융에 특화되어 있다(Boot and Schmeits  (1999)).

주요 국가들의 금융시스템은 서로 다른 역사적 배경과 금융환경에 따라 발전해 왔으나 한편으로는 세계 금융시장 통합의 영향으로, 다른 한편으로는 상품 및 금융시장에서 경쟁 우위를 확보하는 차원에서 다른 나라의 장점을 도입하면서 적어도 외견상 일정한 방향으로 수렴되는 것처럼 보이고 있다. 이러한 경향은 1980년대의 일본과 독일경제의 미국경제에 대한 상대적 우위 그리고 1990년대 일본과 독일경제의 침체와 미국경제의 강세로 다른 국가들의 특정 제도가 경쟁력에 영향을 주는 것으로 인식되면서 가속화되었다. 예를 들어 1980년대에 기업과 은행을 포함한 투자자들과의 장기적 관계가 일본과 독일기업의 자본비용을 낮추는 요인으로 지적되었으며(Porter(1992)) 1990년대에 들어서는 미국기업의 강력한 소액주주보호가 미국기업의 자본비용을 낮추는 요인으로 지적되었다(Laporta et al. (1998)).

일본의 경우를 보면 전통적으로 금융시스템의 두드러진 특징들은 법인간 주식상호보유, 기업의 높은 은행부채 의존도 그리고 적대적 매수합병의 부재였다. 이러한 특징들은 소액주주 중심 소유구조, 기업의 낮은 은행부채 의존도 그리고 활발한 적대적 매수합병시장으로 특징 지워지는 미국의 금융시스템과 대비되어 왔다. 이러한 비교는 한때는 맞았지만 지금은 틀리는 점이 많다. 일본의 적대적 매수합병은 여전히 존재하지 않지만 1990년대 이후 일본 기업의 주식상호보유는 점차적으로 감소되었고 금융시장에서 은행이 차지하는 비중은 지속적으로 감소되어 왔다. 일본에서 은행의 비중과 영향력이 낮아진 가장 큰 요인은 기업 특히 대기업들의 내부현금흐름 축적으로 은행을 통한 외부자금조달 필요성이 감소했기 때문이다. 기업이 더 이상 자금부족 상태에 있지 않기 때문에 은행은 기업에 대해 영향력을 행사하기 어렵게 되었다. 은행의 비중과 영향력이 감소한 또 다른 요인은 금융개방과 규제완화로 일본기업이 해외증권발행 등 은행차입이외의 다른 자금조달수단을 이용할 수 있게 된 것이다. 일본 금융시스템의 이러한 변화는 다른 나라 특히 미국의 장점을 도입하는 차원에서 이루어졌다기보다는 환경변화에 적응하는 차원에서 이루어졌다고 생각된다. 금융시장의 개방과 규제완화 그리고 기업의 내부자금 축적 등이 주요한 환경변화라고 볼 수 있다.

독일의 경우 전통적으로 은행이 기업금융과 기업지배구조에서 중심적인 역할을 담당해왔으나 최근 들어 증권시장의 비중이 증가하고 있다. 2000년 통계에 의하면 독일 증권시장의 GDP 대비 시가총액의 비중은 68%로 미국의 153% 그리고 영국의 148%에 훨씬 못 미치고 있지만 1990년대 이후 독일은 증권시장을 육성하기 위한 여러 제도개혁을 단행하여 상장회사의 수와 시가총액이 획기적으로 증가하였다. 1990년대 이후 네 차례에 걸쳐 자본시장진흥법을 제정한 결과 투자자 보호나 투명성과 관련된 독일의 법체계는 국제수준으로 발전되었다(Nowak(2001)). 독일 증권시장의 발전을 나타내는 가장 상징적인 사건은 1997년의 Neuer Market 개장이다. Neuer Market은 지금은 독일의 경기부진과 거품해소로 침체를 보이고 있지만 투자자 보호와 투명성을 담보하기 위한 제도적 장치를 바탕으로 많은 기업들을 상장시켰다. 이밖에도 1996년 공기업 민영화 차원에서 도이치 텔레콤이 증권시장에 상장되었으며 Vodafone의 Mannesmann에 대한 독일 최초의 적대적 매수합병이 이루어졌다.

상장회사 수와 시가총액은 1989년에 600개와 3,920억 달러였지만 2001년에는 각각 753개와 1조 2700억 달러로 증가하였다.

한편 독일의 금융시스템이 전통적인 은행중심시스템의 특징에서 벗어나고 있다는 실증적인 증거들도 있다. Wojcik(2001)은 1997년부터 2001년까지의 자료를 이용하여 독일기업의 소유구조를 분석하였는데 독일기업의 소유집중이 상당히 감소하였고 주식의 상호보유가 해체되기 시작했으며 은행을 비롯한 금융기관의 주주로서의 역할이 감소되었다는 것을 발견하였다.

미국의 경우 1980년대 미국기업의 경쟁력 약화 원인의 하나가 지나친 소유분산에 의한 전문경영자의 대리인 문제라는 인식하에 기관투자자가 기업 경영에 적극 개입하는 관계투자 활동이 진행되어 왔으며 금융시장에서 은행의 역할을 약화시키는데 기여했던 Glass-Stegall법이 은행과 증권의 겸업을 허용하는 방향으로 개정되었다. 또한 미국 금융시스템의 특징이었던 적대적 매수합병이 1990년대 이후 급격히 감소하였다(Bebchuk et al.(2002)).

Holmstrom and Kaplan(2001)은 1990년대 이후 미국대기업에 광범위하게 채택되었던 스톡옵션과 이사회 그리고 관계투자 등이 적대적 매수합병과 은행 부채를 대신하여 전문경영자를 규율하는 장치로 자리 잡았다고 주장한다.

주요 국가들의 금융시스템이 금융시장 통합과 국가간 경쟁으로 다른 나라들의 제도들의 장점을 도입하고 있지만 경로의존성(path dependency)과 제도보완성(institutional complementarity)의 문제로 실질적으로 모두 동일한 모습으로 수렴하기는 어려워 보인다. 각국의 금융시스템은 국가간 경쟁격화로 효율성을 높이기 위해서 변화하지 않을 수 없지만 제도가 만들어졌을 때의 초기여건의 영향을 받고 변화하더라도 다른 제도들과의 정합성을 유지해야하기 때문에 고유의 특징을 어느 정도 유지할 수밖에 없다. 경로의존성과 제도보완성은 보완적 개념으로 특정 제도가 경제외적인 이유로 만들어지면 효율성 측면에서 문제점을 노출하게 되고 이를 개선하기 위해 새로운 제도를 만들어야 하는데 기존 제도의 문제를 해결하기 위해 새로운 제도를 만들 경우 추가되는 제도 자체의 효율성뿐만 아니라 기존제도와의 정합성을 고려해야 된다는 것이다. 금융시스템이 경로의존성과 제도보완성에 따라 발전되어 왔다면 금융시스템만을 따로 떼어서 변화시키기 어렵다. 외부 경제환경의 변화로 금융시스템의 변화가 필요할 때 금융시스템만을 변화시키면 변화된 금융시스템을 수용하기 위해 다른 제도들도 변화시켜야 하기 때문에 전체 경제의 성과가 악화될 수도 있다.

미국의 경우, 예를 들면 금융기관이 주식소유제한 등으로 기업지배구조에서 역할을 하지 못하게 된 것은 효율성측면을 고려한 것이 아니라 포퓰리즘과 분권주의 영향 때문이다. 금융기관이 기업지배구조에서 제 역할을 수행하지 못하게 되자 효율성 측면에서 소액주주의 역할이 요구되었고 이를 위해 소액주주를 보호하기 위한 법이 경제전체의 성과를 높이기 위한 보완적인 제도로 도입되었다(Gilson(2000), Laporta et al.(2000)).

경로의존성과 제도보완성 문제로 금융시스템이 원하는 방향으로 변화하지 못하고 있는 좋은 예는 독일을 비롯한 유럽국가들의 증권시장 육성정책이다. 독일의 경우 국가경쟁력을 강화시키기 위해서는 벤처기업의 활성화가 필요하다는 인식아래 증권시장을 대대적으로 육성해왔지만 기대한 만큼의 성공을 거두지 못했다. 증권시장을 질적 양적으로 발전시키는 데는 어느 정도 성공했지만 벤처기업의 발전을 위해 보완적으로 있어야 할 다른 하부구조가 결여되어 있었기 때문이다. 벤처기업이 활성화되기 위해서는 활성화된 증권시장과 함께 벤처캐피탈 회사, 벤처기업 창업자, 벤처기업 투자에 경험이 있는 투자은행가들이 필요한데 다른 유럽 국가들과 마찬가지로 독일에는 이러한 하부구조가 결여되어 있었다.

벤처캐피탈이 활성화되기 위해서는 잘 발달된 자본시장이 필요하다. 자본시장은 벤처캐피탈이 투자업체를 상장시켜 자금을 회수할 수 있는 통로가 되기 때문이다(Gilson and Black(1998)). 유럽 국가들은 금융시스템이 은행중심이고 자본시장이 미국만큼 발달하지 못했기 때문에 벤처캐피탈이 미국만큼 활성화되어 있지 않았다. 은행중심 금융시스템을 갖는 유럽 국가들은 은행이 벤처기업에 대해 자금을 제공함으로써 벤처캐피탈의 역할을 대신 수행해 왔지만 성과는 미국에 비해 크게 뒤져 있었기 때문에 독일과 프랑스를 비롯한 유럽 국가들은 미국의 나스닥 증권시장과 유사한 증권시장을 개설하여 벤처기업을 육성하려고 하였다. 대표적인 예로 독일의 Neuer Market을 들 수 있다.

2. 시사점

금융시스템의 성과에 대한 연구결과는 일반적으로 효율적 자금조달과 투자 그리고 경제성장을 위해 특정 금융시스템의 선택이 전제되어야 하는 것은 아니라는 것을 시사하고 있다. 특정 금융시스템의 선택보다는 계약관련 법체계의 발전과 투자자권리 보호의 강화를 포함한 금융의 전반적 발전이 외부자금조달과 경제발전을 위해 더 중요하고 따라서 기업의 외부자금조달 여건을 개선하고 경제발전을 이루기 위해서는 특정 금융시스템을 채택하거나 금융시스템을 개혁하는 것보다 투자자 권리를 강화하고 계약이행을 용이하게 하는 방향으로 법체계를 개선하고 투자자와 기업이 시장 혹은 은행을 통해 계약을 하게 내버려두는 것이 좋다는 것이다.

그러나 연구결과들은 경제가 처한 상황에 따라서는 특정 금융시스템의 상대적 발전이 필요할 수도 있다는 것을 시사하고 있다. 예를 들어 은행중심시스템을 갖는 경제가 구조조정과 자본배분 효율성의 향상이 시급하다면 자본시장을 발전시켜야 한다. 은행중심 금융시스템에서 단순한 기술을 기반으로 성장하던 경제가 고급기술을 기반으로 성장하기 위해서도 자본시장의 발전이 필요하다. 경제구조의 특성상 장기자금의 안정적 공급이 필요한 경제도 자본시장의 발전이 필요하다.

1990년대 이후 가속화되고 있는 금융시장의 환경변화도 장기적으로 금융시스템이 시장중심시스템으로 전환되는 것을 요구하고 있다. 1990년대 이후 세계화와 금융시장의 통합이 진전되면서 주요 국가들의 금융시장에도 자유화, 경쟁격화 그리고 증권화 추세가 가속화되고 있다. 주요 국가들의 금융시장에서 업무 및 진입 규제가 폐지되고 시장기능이 보다 잘 작동하는 방향으로 제도가 개편되고 있으며 정보통신기술의 발달에 따라 금융의 증권화 현상도 급속하게 진행되고 있다. 이러한 변화에 따라 각국의 금융시스템도 국가간 제도의 차이를 없애는 방향으로 개편되고 있다. 각국의 금융시스템의 성격에서 이른바 국제표준(global standards)이 차지하는 비중이 증가하고 있고 국제표준은 상당부분 미국과 영국의 시장중심 금융시스템의 특징을 반영하고 있다. 전통적으로 은행중심 금융시스템을 갖고 있는 독일과 일본도 1990년대 이후 경쟁력 강화 차원에서 자본시장 활성화, 규제완화 그리고 시장원리의 강화를 주요 내용으로 하는 국제표준을 금융시스템에 도입하지 않을 수 없었다. 주요국 금융시스템의 이러한 변화 추세를 감안하면 앞으로 거의 모든 국가들의 금융시스템에 시장중심시스템의 특징들이 상당부분 반영될 수밖에 없고 우리나라도 예외가 될 수 없다고 생각된다.

은행중심 금융시스템을 갖는 경제가 자본시장을 발전시키기 위해서는 단순히 시장중심 금융시스템의 제도를 도입하는 것보다는 하부구조를 발전시키는 것이 필요하다. 많은 연구들이 잘 발달된 자본시장을 갖기 위해서는 그것에 걸 맞는 하부구조를 갖추어야 한다는 것을 보여주고 있다. 특히 투자자 보호와 계약관련 법체계의 발전은 자본시장의 발전을 위한 필수조건이다. 자본시장이 외형적으로 혹은 양적으로 발전했다 하더라도 이를 뒷받침하는 투자자권리 보호를 포함한 계약관련 법체계가 발달되어 있지 않으면 기업의 외부자금조달 능력은 향상되지 않기 때문이다. 또한 자본시장의 발전이 필요한 나라가 시장중심 금융시스템의 제도를 단순 수입할 경우 경로의존성과 제도보완성의 문제로 많은 부작용이 발생할 수 있다.

Ⅳ. 우리나라 금융시스템의 현황

우리나라의 금융시스템은 정부의 개입이 있었지만 장기간 은행중심이었다. 정부주도 경제성장에서 은행이 기업에 대한 자금공급에서 주된 역할을 담당해 왔기 때문이다. 그러다가 1990년대 이후 전 세계적인 금융개방화 흐름 속에서 우리나라도 자본시장이 단계적으로 개방되기 시작하였고 외환위기 이후에는 자본시장 개방이 대폭 진전되면서 시장중심 금융시스템으로의 전환이 본격적으로 추진되었다. 그러나 우리나라 금융시스템이 시장중심 금융시스템으로 제대로 정착되었다고 보기 어렵다.

<표 1>             기업의 외부자금조달 구성비 추이

(단위: 100억원, %)

	1997	1998	1999	2000	2001	2002
외부자금조달액	11,804	2,802	5,299	6,576	5,065	8,684
대출	36.7	-58.1	4.3	19.3	-1.0	59.0
통화금융기관	12.9	0.9	29.3	35.4	6.4	48.0
비통화금융기관	23.9	-59.1	-25.0	-16.1	-7.3	11.1
직접금융	37.3	176.7	46.8	26.2	74.5	26.6
국공채	0.5	2.0	-0.0	-2.2	-0.6	-0.6
기업어음	3.7	-41.7	-30.4	-7.2	8.7	-0.4
회사채	23.3	163.9	-5.3	-3.1	22.6	-9.0
주식 및 출자	9.9	52.5	82.6	38.7	43.8	36.6
국외차입	5.6	-33.7	24.1	25.6	1.2	4.1
기타	20.3	15.2	24.8	28.9	25.2	10.3

자료: 한국은행, 자금순환계정 각호

우선 기업의 자금조달 측면을 보면 외환위기 이후 회사채발행과 주식발행 등 자본시장을 통한 직접금융의 비중이 급격히 증가하여 우리나라 금융시스템은 일시적으로 시장중심시스템으로 전환되는 모습을 보였다. 그러나 1999년 대우그룹의 부도로 회사채시장이 마비되고 증권시장이 침체되면서 자본시장을 통한 자금조달이 급격히 감소하여 2002년에는 은행을 통한 자금조달의 비중이 외환위기 이전보다 증가하였다. 이와 같은 사실은 <표 1>에서 확인할 수 있다.

<표 1>은 우선 기업의 자금조달 측면에서 우리나라 금융시스템이 일시적으로 시장중심을 지향했다가 은행중심으로 회귀하고 있는 추세를 보여주고 있지만 다른 측면에서는 우리나라 금융시스템이 급격한 구조조정 과정을 겪으면서 외부적인 충격에 취약한 구조를 갖고 있다는 것을 보여주고 있다.

금융기관의 자금조달 가운데 은행이 차지하는 비중도 외환위기 이전보다 더 높아졌다. <표 2>를 보면 외환위기 이전에는 금융기관이 조달하는 예수금 가운데 은행이 차치하는 비중은 감소하고 비은행 금융기관의 비중이 증가하는 추세에 있었지만 외환위기 이후에는 자금이 은행으로 이동하면서 추세가 반전되었다는 것을 알 수 있다. 금융구조조정의 결과로 은행의 건전성이 비은행 금융기관에 비해 개선되어 자금이 은행권으로 유입되고 있기 때문이다.

<표 2>     금융기관 예수금 조달액 중 은행/비은행 비중 변동 추이

(단위:%)

	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001
은행	38	38	35	42	48	55	56
비은행	62	62	65	58	52	45	44

자료: 한국은행, 자금순환계정

이처럼 기업 자금조달의 은행의존도가 증가하고 금융기관 자금 조달에서 은행이 차지하는 비중이 증가하고 있다는 것은 우리나라 금융시스템이 적어도 양적인 측면에서 보면 은행중심이라는 것을 의미한다. 그러나 질적인 측면에서 우리나라 금융시스템을 은행중심으로 보기 어렵다. 은행중심 금융시스템에서 은행의 고유 기능이라고 할 수 있는 장기적 관계를 바탕으로 한 기업에 대한 사적 정보 생산과 관계대출이 외환위기 이후 크게 위축되고 있기 때문이다(김현정 (2002)).

시장중심으로의 전환은 90년대 이후 단계적으로 추진되어 왔지만 외환위기로 금융시장 구조조정이 급속히 진행되면서 하부구조의 정착이 없이 가속화되는 바람에 실패로 끝났다고 볼 수 있다. 우리나라 금융시스템이 외형적으로 다시 과거와 같이 은행중심의 모습을 보이는 것은 시장중심으로의 전환 실패를 극복하는 과정으로 설명될 수 있다.

이와 같은 추세는 외환위기 이후 은행 자금운용의 몇 가지 특징들로부터 간접적으로 확인될 수 있다. 첫째, 은행의 자금 운용에서 전반적으로 대출비중이 감소되고 유가증권 보유 비중이 크게 증가하고 있다. 이러한 추세는 외환위기 이전부터 있었지만 외환위기를 계기로 더욱 가속화되고 있다. 둘째, <표 3>에서 볼 수 있듯이 은행대출금 가운데 기업대출의 비중은 감소하고 가계대출과 주택대출의 비중은 증가하는 추세를 보이고 있다. 셋째, <표 4>에 나타나 있듯이 은행대출의 담보별 구성비를 보면 외환위기 이후 담보대출의 비중은 증가하고 신용대출은 축소되는 추세에 있다.

<표 3>	시중은행의 원화대출금 추이

(단위: 천억원, %)

	1997	1998	1999	2000	2001	2002
기업자금대출	768 (61.2%)	804 (61.7)	991 (59.5)	1,154 (54.4)	1,163 (46.8)	1,434 (43.6)
가계자금대출	262 (20.9%)	246 (18.9)	403 (24.2)	615 (29.0)	984 (39.6)	1,381 (42.0)
주택자금대출	202 (16.1%)	202 (15.5)	227 (13.6)	260 (12.3)	298 (12.0)	437 (13.3)
기 타	23 (1.8%)	52 (4.0)	45 (2.7)	93 (4.4)	40 (1.6)	39 (1.2)
합 계	1,255	1,304	1,666	2,122	2,485	3,291

주: 연말 기준

자료: 금융감독원, 은행경영통계 각호

<표 4>                   일반은행의 담보별 여신 현황

(단위: %)

	1997	1998	1999	2000	2001	2002
담 보	47.6	45.9	46.2	45.0	49.3	52.9
보 증	10.0	14.3	12.6	11.3	11.1	10.1
신 용	42.3	39.8	41.2	43.7	39.6	37.0
합 계	100	100	100	100	100	100

주: 원화대출금 연말기준

자료: 금융감독원, 은행경영통계 각호

증권시장도 외환위기 이후 기업에 대한 안정적 장기자금공급 역할을 수행하지 못하고 있다. <표 5>를 보면 연도별로 주식과 회사채 발행을 통한 자금조달의 편차가 지나치게 심하다. 특히 주식발행을 통한 자금조달은 주식시장이 일시적으로 호황을 보인 시기를 제외하면 기업전체 자금조달에서 차지하는 비중이 미미하다.  회사채 시장도 정보의 불균형에 의한 역선택(adverse selection)문제를 해결하기 위한 하부구조를 갖추지 못하고 있어 외부의 충격이 있을 경우 시장자체가 마비되는 것을 경험했으며 결과적으로 안정적인 자금조달의 장이 되지 못하고 있다.

1999년의 경우 대우그룹의 부도로, 2003년에는 카드채 문제로 회사채 시장이 사실상 마비되었다.

<표 5>         기업의 주식과 회사채 발행을 통한 자금조달 추이

(단위: 천억원, %)

	1997	1998	1999	2000	2001	2002
주식	3.4 (9.0%)	14.3 (20.3)	41.1 (57.3)	14.3 (19.7)	12.2 (12.2)	9.9 (11.3)
회사채	34.3 (91.0%)	56.0 (79.7)	30.7 (42.7)	58.7 (80.3)	87.2 (87.8)	77.5 (88.7)
합계	37.7	70.3	71.8	73.0	99.4	87.4

자료: 금융감독원, 금융통계월보

V. 우리나라 금융시스템의 발전방향

1. 기본방향

외환위기 이후 금융시스템을 시장중심으로 발전시키려는 시도가 기대했던 만큼의 효과를 거두지 못했다 하더라도 장기적으로 우리나라 금융시스템은 시장중심 금융시스템으로 발전해나가야 된다고 생각된다.

우리나라 금융시스템이 시장중심시스템으로 발전되어야 하는 이유는 다음과 같다. 첫째, 금융개방과 국제화의 진전으로 각 나라의 금융시스템은 다른 나라 금융시스템으로부터 경쟁압력을 받으며 변화하면서도 주요 선진국들의 경우 시장금융시스템을 지향하고 있는 것으로 나타나고 있다. 우리나라도 경제구조의 고도화를 통해 선진국 진입을 노린다면 금융시스템이 시장중심으로 발전해 나가는 것이 바람직하다.

둘째, 금융개방 추세에서 국제제도와의 정합성을 유지하기 위해서는 금융시스템을 시장중심구조로 발전시켜 나가는 것이 필요하다. 예를 들어 국제적 신용평가기관으로부터 국가신용도를 높이고 주요 기업과 금융기관이 좋은 신용평가를 얻기 위해서는 시장중심 금융시스템을 발전시키는 것이 필요하다.

셋째, 우리나라 경제가 정보통신·생명과학 등 고급기술을 바탕으로 성장하기 위해서는 금융시스템을 시장중심 금융시스템으로 발전시키는 것이 필요하다. 우리나라의 경우 경제개발 초기 단계에서는 단순기술을 바탕으로 성장했기 때문에 어떤 사업이 수익성이 있는가를 쉽게 판단할 수 있었다. 이러한 경우 자금조달을 시장에 맡기면 역선택문제로 자금조달비용이 상승하게 되고 결과적으로 수익성이 있는 사업이 추진되지 못한다. 특히 경제개발 초기단계에서 자본시장이 낙후되어 있기 때문에 이러한 문제가 더욱 심각하다. 정책금융과 정부주도 은행여신 공급은 이러한 문제를 해결할 수 있다. 따라서 재무이론 측면에서 보더라도 금융시스템을 은행중심으로 발전시키는 것은 불가피했다고 볼 수 있다. 그러나 경제발전이 어느 정도 이루어지면 사업의 수익성 판단을 위한 정보가 더욱 분산되어 정부가 사업의 수익성을 판단하기 어렵게 된다. 정부주도 은행보다는 자본시장이 특정 사업과 기업의 수익성에 관한 정보를 반영하는 효율적인 장치가 될 수 있다. 우리나라 경제가 지속적으로 성장하기 위해서는 고급기술에 대한 의존도가 더욱 커지게 되어 있는 만큼 자본시장의 역할이 더욱 커지게 된다고 볼 수 있고 따라서 우리나라 금융시스템은 시장중심시스템으로 발전해 나가야 한다.

Allen(1993)의 모델에 의하면 신기술 산업을 통하여 성장하는 경제에서는 시장의 역할이 중요하다. 예를 들어 생산기술이 자주 변하고 경영성과가 나타나기까지 오랜 시간이 걸리는 산업을 바탕으로 경제가 성장하기 위해서는 잘 발달된 자본시장이 필요하다. 따라서 선진국이나 OECD 국가의 경우 신기술 산업의 발전과 연구개발을 위한 자금조달을 위해 자본시장이 중요한 역할을 수행한다. 반면 이미 알려진 기술을 사용하는 기초산업을 바탕으로  성장하는 경제에서는 은행의 역할이 상대적으로 중요하다. 예를 들어 일본과 독일은 그들보다 먼저 산업화를 이룬 미국과 영국의 알려진 기술을 바탕으로 산업을 발전시켜야 했던 입장이었던 만큼 시장보다는 은행에 의존하여 경제를 발전시키는 편이 보다 효율적이었다고 해석할 수 있다. Allen(1993)의 이론은 은행중심 금융시스템을 갖고 있는 국가가 신기술 산업을 바탕으로 경제를 발전시키기 위해서는 자본시장을 더욱 발전시켜야한다는 것을 시사한다.

넷째, 우리나라 경제가 어느 때 보다도 구조조정과 자본배분의 효율성을 바탕으로 구조 고도화를 요구하고 있기 때문에 이러한 요구를 충족시키는 차원에서 금융시스템도 시장중심시스템을 지향해야한다.

다섯째, 은행의 안정성을 제고하기 위해서도 자본시장의 발전이 필요하다. 은행은 기본 성격상 장기설비자금보다는 단기운전자금을 공급하는 주체로 기업의 장기자금수요를 은행의 단기자금으로 충족시키려고 하면 만기불일치로 은행의 위험이 전반적으로 증가하기 때문이다.

2. 금융시스템 발전을 위한 전략

장기적으로 우리나라 금융시스템은 시장중심시스템으로 발전해 나가야 하지만 이를 위해서는 두 가지의 전략적 고려가 필요하다고 생각된다. 첫째, 은행의 고유 기능이 정상화되어야 한다. 둘째, 자본시장 발전을 위한 하부구조를 개선해야 한다.

가. 은행기능의 정상화를 통한 시장중심금융시스템의 발전

우리나라 금융시스템은 은행부문의 발전을 거쳐 점진적으로 시장중심으로 발전해 가는 것이 필요하다. 우선 자본시장 발전을 통해 금융시스템을 시장중심으로 발전시키기 위해서는 은행이 안정적이고 효율적인 역할을 수행해야 하기 때문이다. 은행은 기업뿐만 아니라 자본시장 참여자들과 비은행 금융기관에게 자금을 공급할 뿐만 아니라 지급결제서비스를 제공한다.   은행과 자본시장은 상호보완적인 제도라고 할 수 있다. 잘 발달된 시장금융시스템을 갖고 있는 나라들은 모두 은행부문이 안정되어 있고 효율적으로 기능하는 것으로 알려져 있다. 이러한 의미에서 은행부문의 발전은 시장중심 금융시스템으로의 발전을 위해 보완되어야 할 제도라고 볼 수 있다.

자본시장의 발전을 위해 은행 역할을 강화하기 위해서는 은행이 기업자금 공급뿐만 아니라 자본시장 참여자들에 대해서도 신용공급을 효율적으로 수행할 수 있는 체제를 구축해야하고 은행이 기업에 대한 정보생산과 사후감시의 계층구조에서 주된 역할을 담당해야한다(함정호 외(1999)).

함정호 외(1999)에 의하면 증권발행시장에서 인수기관이 발행 중의 증권을 보유하고, 최초 공모주 발행가격을 일정수준으로 지지하고, 인수되지 않은 잔여증권을 보유할 수 있도록 은행이 인수기관에 신용을 공급할 수 있어야한다. 유통시장에서도 브로커나 딜러가 증권매매를 위해 필요로 하는 대규모 단기자금을 공급할 수 있어야한다.  이들은 은행이 기업정보생산의 계층구조의 기반을 담당하게 하는 방안의 하나로 은행의 대기성대출한도와 자본시장에서의 CP 발행한도를 연계시키는 것을 논의하고 있다.

자본시장 발전을 위해 은행의 역할을 강화시키는 또 하나의 방안은 은행으로 하여금 전통적인 상업은행 업무와 증권관련 업무를 겸업하게 하여 자본시장의 주요 기능을 수행하도록 하는 것이다. 이렇게 되면 시장기능이 은행에 의해 내부화될 수 있어 직접 시장중심 금융시스템을 발전시킬 때 하부구조의 취약에서 생기는 문제를 어느 정도 해결할 수 있고 은행과 자본시장이 균형적으로 발전될 수 있다. 독일의 경우 은행이 이러한 역할을 오랜 동안 수행해 왔고 프랑스의 경우 금융시스템을 시장중심으로 변형시키는데 있어 은행으로 하여금 시장의 핵심적인 역할을 수행하게 하는 이러한 전략을 성공적으로 수행하였다. 프랑스 금융시장 발전사례는 체제전환국가나 발전도상 국가들의 발전 전략이 시장중심 국가의 모형을 직접 모방하는 것보다는 은행의 발전을 통해 단계적으로 시장중심 금융시스템으로 이행해야 한다는 것에 대해 많은 시사점을 제공한다(Bertero(1994, 1997)).

독일의 경우 은행이 자본시장의 기능을 내부화시켰지만 투명성과 투자자 보호의 취약으로 자본시장이 발달하지 못했으나 1990년대 들어와서 회계기준을 국제기준으로 강화하고 투자자 보호관련 법체계를 개선하면서 자본시장이 비약적으로 발전하였다. Neuer Market의 성장이 좋은 예다.

자본시장 발전을 통해 우리나라 금융시스템이 시장중심으로 발전하기 위해 은행부문의 정상화가 시급한 또 다른 이유는 금융시스템의 전환에는 경로의존성 문제가 해결되어야 하기 때문이다. 우리나라 은행들은 관치금융으로 표현되는 정부의 은행개입 전통을 갖고 있다. 관치금융이 경제발전 초창기에 어느 정도 역할을 수행한 것은 사실이지만 시장중심 금융시스템을 지향하는데 있어 커다란 걸림돌이 되었고 은행은 고유 역할을 효율적으로 수행하지 못했다. 은행은 기업에 대한 최대 자금공급자이면서도 기업지배구조 측면에서의 역할이 미미하고 기업에 대표 정보생산자로서의 역할도 제대로 수행하지 못하고 있다. 이러한 의미에서 관치금융은 우리나라 금융시스템을 시장금융시스템으로 발전시키는데 있어서 극복되어야할 경로의존성 문제로 볼 수 있다.

경로의존성 측면에서 고려되어야 할 또 하나의 문제는 재벌이라는 기업조직이다. 재벌이 우리 경제의 성장에서 수행한 역할은 부정하기 어렵지만 문제는 재벌이라는 기업조직이 자본시장의 발전에 걸림돌이 될 수도 있다는 것이다. 경제성장 초기단계에서 은행을 통한 자금공급은 당시 금융시장의 여건을 감안하면 불가피하였다고 볼 수 있다. 문제는 이자율이 낮았기 때문에 기업의 부채비율은 상승하였고 주식발행유인이 없어져 소유집중이 심화되는 부작용을 만들어냈다. 또한 금융시장의 미발달은 재벌이 복잡한 출자구조를 갖고 다각화되는 결과를 가져왔다고 볼 수도 있다. Chang(2000)에 의하면 재벌기업의 고부채, 소유집중 그리고 지나친 비관련 다각화는 자본시장의 발달에 저해요인이 될 수 있다. 우선 시장에서 거래되는 주식의 양이 감소되고 따라서 재벌기업에 대해 정보를 갖고 있는 투자자는 자기 거래를 감추기 어렵기 때문에 거래를 통해 이익을 남기려는 유인이 감소되고 이에 따라 주가가 정보를 충분히 반영하지 못하게 된다. 또한 재벌기업은 복잡한 출자구조를 갖고 다각화되어 있기 때문에 특정 산업에 대해 정보를 갖고 있는 투자자는 여러 사업영역을 갖고 있는 재벌기업의 주식에 투자하는 것을 기피하게 된다.

나. 하부구조 구축을 통한 자본시장의 발전

금융시스템을 장기적으로 시장중심으로 발전시키기 위해서는 선진국의 시장중심 금융시스템을 모방하여 직접 전환시키기보다는 시장중심 금융시스템을 갖고 있는 나라들과 같은 시장 하부구조를 점진적으로 발전시켜 시장금융시스템이 자생적으로 발달할 수 있는 기초를 마련해야 된다. 금융시스템의 성과에 관한 연구결과들은 하부구조의 발전 없는 자본시장의 외형적 팽창이 기업자금 조달에 별로 도움이 되지 못하고 있다는 것을 보여주고 있다. 미국이나 영국과 같은 나라에서 관찰되는 자본시장의 주요 하부구조로 투자은행, 신용평가기관, 대형 사적 연금 등이 있지만 앞에서 살펴 본 연구결과들은 이러한 하드웨어 측면에서의 하부구조와 함께 투자자 보호, 회계투명성 그리고 공시제도와 같은 소프트웨어 측면의 하부구조의 개선이 시장중심구조로의 발전을 위해 중요하다는 것을 보여주고 있다.

이와 함께 주주권 보호와 계약이행을 보장하는 법체계를 확립하는 것이 무엇보다 중요하다. 앞에서 살펴 본 바와 같이 특히 투자자 보호를 위한 전반적인 법체계의 개선은 시장중심 금융시스템으로의 발전을 위해 대단히 중요하다. 투자자 보호의 미비는 자본시장의 기능을 떨어뜨릴 수 있기 때문이다. Morck et al.(1999)은 개발도상국 국가들의 주가는 선진국의 주가에 비해 동시에 움직이는 경향이 있는데 투자자 보호 정도의 차이가 이러한 원인 가운데 하나라는 것을 보여 주었다. 투자자 보호 정도가 약하면 특정 회사에 대해 정보를 갖고 있는 투자자들이 이익을 얻기 위한 거래에서 위험이 증가하기 때문에 거래에 참여하려는 유인이 감소하고 이에 따라 정보가 주가에 반영되지 않게 된다. 특히 내부자들로부터의 소액투자자 보호가 취약한 경우 회사간 거래를 통한 부의 이전 가능성은 특정 회사에 대한 정보를 바탕으로 거래하려는 유인을 감소시키기 때문에 주가가 정보를 최대한 반영하지 못하게 되고 결과적으로 자본시장 전체가 효율적인 자원배분 역할을 수행하기 어렵게 된다.

우리나라의 경우 투자자 보호 측면에서 단기적으로 시급한 과제는 불투명한 회계정보나 투자정보 그리고 지배주주의 이해상충적인 행동으로 피해를 보는 투자자들이 스스로를 보호할 수 있도록 관련 제도를 강화하는 것이다. 외환위기 이후 소액주주권의 행사 요건을 완화하는 방향으로 제도가 개선되었지만 투자자 보호를 위한 실효성을 거두지 못하고 있기 때문이다.

공시제도 측면에서의 과제는 불성실공시가 이루어졌을 경우 징계 수위를 대폭 강화하고 징계제도를 강화하는 것이다. 우리나라 공시제도 자체는 선진국에 비해 부족하지 않지만 운용측면에서 많은 문제점을 갖고 있다. 특히 불성실공시가 이루어졌을 경우 해당기업에 대한 징계 수준이 매우 미약하여 투자자들에게 기업관련 정보가 제대로 전달되지 못하고 있다.

미국의 경우 불성실공시에 대한 징계수준이 우리나라보다 훨씬 높다. 미국의 상장기업이 불성실공시를 통해 투자자에게 피해를 줄 경우 사기행위로 간주되고 집단소송을 통한 징계를 받을 수 있다.

회계투명성 측면에서는 무엇보다도 우리나라 기업들에 널리 관행화되어 있는 분식회계를 근절하는 것이 시급하다. 이를 위해서는 외부회계 감사인의 독립성을 확보하고 윤리의식을 강화해야 한다.

Ⅵ. 요약 및 결론

우리나라는 외환위기 이후 시장중심 금융시스템으로의 전환을 추진하였지만 뚜렷한 성과를 거두지 못하고 있다. 외환위기 이후 기업의 외부자금조달 가운데 회사채발행과 유상증자 등 자본시장을 통한 직접금융의 비중이 급격히 증가하여 우리나라 금융시스템은 일시적으로 시장중심시스템으로 전환되는 모습을 보였다. 그러나 1999년 대우그룹의 부도로 회사채시장이 마비되면서 자본시장을 통한 자금조달이 급격히 감소하여 2002년에는 은행을 통한 자금조달의 비중이 외환위기 이전보다 증가하였다. 코스닥 시장의 붕괴와 회사채 시장의 마비에서 극명하게 나타났듯이 우리나라 주식시장과 회사채 시장은 정보 불균형에 의한 역선택문제를 해결하기 위한 하부구조를 제대로 갖추지 못하고 있어 안정적인 자금조달의 장으로 자리 잡지 못하고 있다.

금융기관의 자금조달 측면에서도 우리나라 금융시스템의 은행에 대한 의존도가 외환위기 이전보다 더 커졌다. 따라서 양적으로 보면 우리나라 금융시스템은 은행중심시스템이라고 할 수 있다. 그러나 질적으로 보면 우리나라 금융시스템을 은행중심 금융시스템으로 보기 어렵다. 우리나라 은행은 기업에 대한 사적 정보를 생산하고 기업과 장기적 관계를 맺으면서 안정적으로 자금을 공급하는 역할을 수행해야 하지만 외환위기 이후 우리나라 은행의 이러한 역할은 외환위기 이전보다 축소되었기 때문이다.

금융시스템의 성과에 대한 연구결과는 일반적으로 효율적 자금조달과 투자 그리고 경제성장을 위해 특정 금융시스템의 선택이 전제되어야 하는 것은 아니라는 것을 시사하고 있다. 연구결과들은 외부자금조달 여건 개선과 경제발전을 위해서 투자자 권리보호와 계약관련 법체계의 발전을 포함한 하부구조의 발전이 매우 중요하다는 것을 보여주고 있다.

그러나 연구결과들은 경제가 처한 상황에 따라서는 특정 금융시스템의 상대적 발전이 필요할 수도 있다는 것을 시사하고 있다. 예를 들어 은행중심시스템을 갖는 경제가 구조조정과 자본배분 효율성의 향상이 시급하다면 자본시장을 발전시켜야 한다. 우리나라 경제도 어느 때 보다도 구조조정과 자본배분의 효율성을 바탕으로 구조고도화가 시급하고 고급기술을 바탕으로 한 성장이 요구되고 있다는 점에서 자본시장의 발전이 필요하다.

1990년대 이후 가속화되고 있는 금융시장의 환경변화도 장기적으로 우리나라 금융시스템이 시장중심시스템으로 전환되는 것을 요구하고 있다. 1990년대 이후 세계화와 금융시장의 통합이 진전되면서 주요 국가들의 금융시장에도 자유화, 경쟁격화 그리고 증권화 추세가 가속화되고 있다. 이러한 변화에 따라 각국의 금융시스템의 성격에 이른바 국제표준이 차지하는 비중이 증가하고 있고 국제표준은 상당부분 미국과 영국의 시장중심 금융시스템의 특징을 반영하고 있다. 주요국 금융시스템의 이러한 변화 추세를 감안하면  앞으로 거의 모든 국가들의 금융시스템에 시장중심시스템의 특징들이 상당부분 반영될 수밖에 없고 우리나라도 예외가 될 수 없다고 생각된다. 따라서 외환위기 이후 금융시스템을 시장중심으로 발전시키려는 시도가 기대했던 만큼의 효과를 거두지 못했다 하더라도 장기적으로 우리나라 금융시스템은 시장중심 금융시스템으로 발전해나가야 된다고 생각된다.

장기적으로 우리나라 금융시스템은 시장금융시스템으로 발전해 나가야 하지만 이를 위해서는 두 가지의 전략적 고려가 필요하다. 우선 은행의 기능이 정상화되어야 한다. 우리나라 금융시스템은 은행부문의 발전을 거쳐 점진적으로 시장중심으로 발전해 가는 것이 필요하다. 자본시장 발전을 통해 금융시스템을 시장중심으로 발전시키기 위해서는 은행이 안정적이고 효율적인 금융기능을 수행해야 하기 때문이다. 잘 발달된 시장금융시스템을 갖고 있는 나라들은 은행부문이 안정되어 있고 효율적으로 기능하는 것으로 알려져 있다. 이러한 의미에서 은행부문의 발전은 시장중심 금융시스템으로의 발전을 위해 보완되어야할 제도라고 볼 수 있다. 자본시장의 발전을 위해 은행 역할을 강화하기 위해서는 은행이 기업금융공급 뿐만 아니라 자본시장 참여자들에 대해서도 신용공급을 효율적으로 수행할 수 있는 체제를 구축해야 하고 은행이 기업에 대한 정보생산과 사후감시의 계층구조에서 주된 역할을 담당해야 한다.

금융시스템을 장기적으로 시장중심으로 발전시키기 위해서는 선진국의 시장중심 금융시스템으로 직접 전환하는 것보다는 시장중심 금융시스템을 갖고 있는 나라들의 사례를 바탕으로 시장하부구조를 점진적으로 발전시켜 시장금융시스템이 자생적으로 발달할 수 있는 기초를 마련해야 된다. 금융시스템의 성과에 관한 연구결과들은 하부구조의 발전 없는 자본시장의 외형적 팽창이 기업자금조달에 별로 도움이 되지 못하고 있다는 것을 보여주고 있다. 투자은행, 신용평가기관, 외부감사기관, 대형 사적 연금 등과 같은 하드웨어 측면에서의 하부구조의 발전과 함께 투자자 보호, 회계투명성 그리고 공시제도와 같은 소프트웨어 측면의 하부구조의 개선이 시장중심구조로의 발전을 위해 대단히 중요하다. 특히 투자자 보호와 계약이행을 보장하는 전반적인 법체계의 개선은 시장중심구조로의 발전을 위해 매우 중요하다는 점을 유념할 필요가 있다.

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