코스피 200 지수 신규 편입 및 퇴출에 관한 연구

(The effect on stock price of inclusion in or exclusion from KOSPI 200)

박영석, 이재현

서강대학교 경영학과 교수

서강대학교 대학원 경영학과 박사과정

(Young S. Park, Jaehyun Lee)

First Draft : 2003년 12월 31일

요약문

효율적 시장가설에 대한 검증은 지금까지 많은 연구를 통해 지지되거나 반박되어 왔다. 주가지수 종목에 편입되거나 퇴출되는 사건은 효율적 시장가설에 대한 검증 차원을 비롯해 그 사건이 주식의 내재가치에 어떠한 신호로서 작용하는 가의 문제의 차원에서도 의의를 갖는다. 외국의 경우 주가지수 편입과 퇴출에 대한 연구는 5년마다 주기적으로 검증되고 있었다. 공시제도의 변화가 있기 때문이기도 하지만 주식의 수요곡선이 장기적으로도 우하향하는지는 지속적인 관심사이기 때문이다. 즉, 차익거래자들에게 만일 주식의 수요곡선이 우하향한다면 특별한 대규모의 매수/매도 행위가 있을 경우 비록 그것이 주식의 내재가치를 변화시키지 않는다고 하더라도 유동성 가설이나 우하향 수요곡선 가설이 말하는 것처럼 가격효과를 불러와 장단기적으로 투기적인 거래의 동기가 되기 때문이다. 이러한 학문적인 동기로 본 연구는 코스피 200지수의 편입과 퇴출이라는 사건을 대상으로 한국의 경우 주식 수요곡선의 우하향성을 검증하였다. 한국의 경우 시가총액 상위 50위권내의 비중이 90%이상을 차지하기 때문에 규모효과가 존재하였으며 상위그룹의 경우에 있어서 해당 주식의 수요곡선이 우하향성을 발견할 수 있었다. 그리고 퇴출의 경우 장기적인 수요곡선 또한 우하향함을 발견할 수 있었다. 하지만 하위그룹의 경우 편입과 퇴출의 누적 비정상수익률이 역전되는 현상을 발견할 수 있었으며 이러한 현상이 어떻게 하여 발생하였는지는 퍼즐로 남아있다. 한편, 한국의 경우 정기변경과 특별변경 모두 변경일에 대한 조항은 존재하지만 공시제도에 대한 뚜렷한 제도가 없다. 이러한 측면에서 본 연구는 정확한 공시제도가 없는 상황에서 사전 공시의 효과를 검증해 본 측면에서도 의의가 있다.

I. 서론

특정종목이 주가지수에 신규로 편입 또는 퇴출되는 경우 해당 종목의 주가에 어떠한 영향을 미치게 되는가에 대한 분석이 본 연구의 목적이 된다. 재무이론의 기본 전제가 되는 효율적 시장가설(EMH)에 의하면 주식의 시장가격은 그 주식의 내재가치에 의해서 결정된다고 보기 때문에 투자자들의 매매거래의 결과로 나타나는 수요 공급의 변화가 주가에 영향을 주지 못 한다고 전제하고 있다. 특히, 대규모의 매수 혹은 매도의 거래가 발생할 경우 주식의 내재가치의 변화가 없는 한 이러한 매매거래의 결과로 주가가 영향을 받을 수 없음을 의미한다. 즉, 주식의 수요함수가 완전 탄력적인 수평으로 전제되고 있는 것이다. 이런 전제에 의해 내재가치의 변화와 무관한 특정한 사건(Event)이 주가에 영향을 주지 않아야 한다. 결국 효율적 시장가설의 경험적 연구는 내재가치와 무관한 특정한 사건이 주가에 영향을 미치는가에 대한 주제로 귀결된다. 다시 말해 특정한 사건에 대해 주식의 수요함수가 수평인지를 살펴보는 문제로 전환된다. 본 연구는 코스피200(Kospi 200) 지수의 편입과 퇴출이라는 사건을 대상으로 한다. 지수 종목의 편입과 퇴출이라는 사건을 대상으로 효율적 시장가설에 대한 경험적 연구는 Shleifer(1986)의 연구로 시작되었다. Shleifer(1986)는 기존의 수요곡선의 우하향성에 대한 측정은 대규모 매도(매수)에 대한 음(정)의 부호의 가격 반응을 직접적으로 측정하였으나, 이러한 증거는 정보가설(대규모 매수는 주식에 대한 긍정적인 정보로서 역할을 하여 가격을 올리게 된다.)의 측면으로 설명될 수 있으며 수요곡선의 우하향성의 결론을 도출하기에는 무리가 있다고 보았다. 한편, 주가지수에 편입 혹은 퇴출이라는 사건이 과연 내재가치와 무관한가는 또 하나의 흥미로운 질문이다. 지수펀드의 성장으로 주가지수에 편입되는 사건은 해당 종목의 주식의 유동성 증가를 가져오고 보다 많은 정보의 공시가 이루어져 투자자 입장에서 정보탐색 비용과 거래비용이 감소하는 효과를 얻을 수 있다. 결과적으로 투자자들의 요구수익률을 하락시켜 해당 종목의 주가를 상승시키게 된다. 이러한 견해(유동성가설)와 더불어 내재가치와 관련이 있다는 다른 견해(정보가설)에 따르면, 특정 종목이 주가지수에 편입되기 위해서는 일정한 자격 요건(시장대표성, 업종대표성 및 유동성 등)을 갖추어야 하는데, 지수에 편입되는 것은 해당 종목의 수익성이나 내재가치가 양호하다는 미공개정보를 시장에 알리는 신호 역할을 한다고 볼 수 있기 때문에 주가에 긍정적인 영향을 줄 것이다. 결과적으로 주가지수에 신규 편입 혹은 퇴출되는 경우 그 정보가 내재가치와 무관하다면 주가에 대한  영향이 없어야 할 것이다. 따라서 본 연구의 주제가 되는 것은 다음의 2가지로 요약된다.

1. 한국에서 주식 수요함수의 우하향성에 관한 간접적인 통계적 검정

2. 주가지수에 신규 편입 혹은 퇴출이라는 사건이 특정 종목의 주가에 장기적인 영향의 유무.

한국의 주식시장에서 이러한 2가지 주제로부터 얻을 수 있는 정책적 함의는 다음과 같다. 한국의 코스피 200지수의 경우 94년 6월부터 산출되기 시작하여 정기변경과 특별변경으로 구분되어 지수 변경이 이루어지게 된다. 정기변경은 6월 선물 만기일에 지수 종목 변경이 이루어지며, 약 2주전에 공시가 이루어진다. 특별변경은 사전공시 없이 보통 공시일 다음날 지수 종목 변경이 이루어진다.  외국의 경험과 유사하게 공시일에 유의적으로 주가에 대한 영향이 나타나는지, 그렇지 않다면 언제 이러한 효과가 발생하며 얼마나 오래 지속되는지를 살펴보는 것은 정기변경 사전 공시의 효과 및 투명성과 관련하여 그 결과에 의의를 둘 수 있을 것이다.

본 연구는 다음의 순서로 이루어진다. 2장에서는 외국의 기존 연구에 대한 고찰과 주가지수에 편입 혹은 퇴출이라는 사건이 주가에 주는 영향과 관련한 가설을 제시한다. 3장에서는 본 연구의 대상이 되는 코스피 200지수의 구성과 종목변경에 대한 소개를 하고, 4장에서는 본 연구에서 사용된 사건연구(Event Study) 연구방법론을 제시하며, 5장에서는 그 결과를 토의한다. 6장에서는 연구 결과의 정리 및 정책적 함의에 대해서 다시 논의하기로 한다.

II 문헌 연구

주가지수의 편입과 퇴출이라는 사건이 주가에 주는 영향은 크게 4가지 가설에 의해 견해가 나누어진다.

(1) 우하향 수요곡선 가설 - 불완전 대체재 가설

서론에서 언급한 바와 같이 주가지수의 편입 혹은 퇴출이라는 사건을 효율적 시장가설의 경험적 연구의 대상으로 연구하기 시작한 것은 Shleifer(1986)부터 이다. Shleifer(1986)는 기존의 수요곡선의 우하향성에 대한 측정은 대규모 매도(매수)에 대한 음(정)의 부호의 가격 반응을 직접적으로 측정하였으나, 이러한 증거는 정보가설(대규모 매수는 주식에 대한 긍정적인 정보로서 역할을 하여 가격을 올리게 된다.)의 측면으로 설명될 수 있으며 수요곡선의 우하향성의 결론을 도출하기에는 무리가 있다고 보았다. 1966~ 1983년 기간 동안 S&P 500지수에 편입된 종목을 1975년을 전후로 각각 144개와 102개 회사의 주가를 관찰하여 1976년 사전 공시제도 이후 공시일에 약 3% 정도의 비정상 수익률이 관찰되었으며, 1981년 이후에는 공시일 이후 20일 이후까지 비정상 수익률이 유의적으로 양의 수익률이 있음을 관찰하였다. Pruitt & Wei(1989), Chan & Lakonishock(1993) 및 Keim & Madhavan(1996)은 기관투자자들의 지수펀드에 해당하는 종목의 투자비중이 유의하게 증가됨과 대량거래의 효과를 보임으로서 이 가설을 뒷받침하였다. 이 견해에 따르면 특정 주식에 대한 완전 대체재는 현실적으로 존재하지 않기 때문에 수요곡선은 우하향의 모양을 가진다는 것이며, 지수편입 종목의 주가상승이 이루어지며 이러한 현상이 장기적으로도 이루어짐을 나타낸다. Lynch & Mendelhall(1997)과 Benish & Whaley(1996)의 연구 역시 이 가설을 지지하고 있다.

1976년 9월을 기준으로 한 것은 S&P 500지수의 조기 공시제도가 1976년 9월부터 시행되었기 때문에 기인하였다.

시장모형에 의한 초과 수익률

(2) 우하향 수요곡선 가설 - 가격압박 가설

이 가설에서는 주식의 수요함수가 장기적으로는 완전 탄력적인 모양을 보이지만 단기적으로는 우하향 수욕곡선을 가진다는 것을 주장한다. Harris & Gurel(1986)은 Shleifer와 비슷한 기간을 대상으로 초과 수익률 자료를 사용하여, 지수종목 편입에 따른 가격 효과는 공시일 이후 약 3주 정도 후에 공시일 이전 수준으로 회복됨을 보였다. 즉, 단기적으로는 불완전 대체가설과 같은 입장을 취하지만 장기적으로는 원래의 균형가격으로 회귀하는 가격역전 현상(Price reversal)을 보인다는 것이다. Lynch & Mendelhall(1997) 역시 약하게(weakly) 이 가설을 지지하였다.

평균 수익률을 초과한 수익률

(3) 정보가설

서론에서 언급한 바와 같이 정보가설은 특정 종목이 주가지수에 편입되기 위해서는 몇가지 자격요건을 갖추어야 하는데 일반투자자 입장에서 주가지수에 편입된다는 사건은 그 종목이 수익성이나 내재가치 양호하다는 미공개 정보를 시장에 알리는 신호역할을 한다고 보는 견해이다. 이 가설에 대한 직접적인 테스트는 Dhillon & Johnson(1991)에 의해 이루어졌다. Dhillon & Johnson(1991)은 종목 변경에 대한 공시가 이루어지는 시점을 중심으로 call/put price와 채권 가격에 대한 반응을 조사함으로써 우하향 수요곡선에 대한 재평가를 하였다. 이들의 연구에 따르면 만일 지수종목의 변경이 장기적인 효과가 없다면 만기가 적어도 3주 이상 남은 옵션 가격에 영향을 주지 않을 것이기 때문에 옵션 가격이 변동한다면, 적어도 가격압박가설은 지지받지 못할 것임을 보였다. 실제로 이러한 가설을 바탕으로 주식옵션, 채권의 수익률 패턴이 유의적으로 증가함을 관찰하여 가격압박가설은 이들의 연구에 의하면 기각되었으며, 현실적으로 세금 거래비용 등을 고려해볼 때 옵션과 채권이 주식의 대체재로서 정당화하기 힘들다는 주장을 하였다. 결과적으로 지수편입 종목에 대한 가격 효과는 정보 효과로 설명될 수 있으며, 이는 내재가치에 대한 긍정적인 신호로 인식되어 우하향한 수요곡선에 의한 가격 효과보다는 수평적인 수요곡선의 상승으로 보아야 한다는 결론이며 즉, 효율적 시장가설을 기각할 수 없음을 주장하였다.

(4) 유동성 가설

Shleifer(1986), Harris & Gurel(1986)은 주가지수 변경 공시 시점에서 거래량이 유의적으로 증가하거나 수익률에 유의적인 영향을 주었음을 관찰하였다. 이는 Pruitt & Wei(1989), Chan & Lakonishock(1993) 및 Keim & Madhavan(1996)에서도 관찰되었다. 이 견해는 지수 편입으로 인해 지수펀드의 투자비중이 유의적으로 증가한 종목은 거래비용의 감소효과를 가져와 투자자의 요구수익률을 감소시킴으로서 유의적인 주가상승 효과를 관찰하게 됨을 말한다. 그러나 이 가설은 우하향 수요곡선 가설과 일맥상통하는 점이 있다. 우하향 수요곡선 가설에 있어서는 내재가치와 무관해 보이는 특정한 사건에 기인된 대규모의 거래 행위가 수요곡선의 우하향성으로 인해 가격 효과를 볼 수 있음을 제시하기 때문에, 유동성 가설은 우하향 수요곡선을 지지하는 방향으로 해석될 수 있을 것이다.

이상의 논의를 바탕으로 주가지수 편입에 따르는 가격효과와 거래량에 대한 효과 그리고 효율적 시장가설에 대한 견해를 가설별로 정리하면 다음과 같다.

<표1> 주가지수 편입과 관련된 가격 효과에 대한 가설

구분		우하향 수요곡선 가설		정보 가설	유동성 가설
		불완전대체재 가설	가격압박 가설
가격효과	단기	증가	증가	증가	증가
	장기	증가	불변	불변	불변
거래량		증가	증가	증가	증가
효율적 시장가설에 대한 견해		기각	장기적으로 일치	일치	기각

거래량에 대한 효과는 직관적으로 명백하다. 지수종목으로 편입되거나 퇴출되는 경우 지수 펀드의 포트폴리오 변경에 따른 거래가 수반되기 때문이다. 그러나 가격효과에 대한 견해는 가설별로 차이가 있었다. 물론 편입의 경우 단기적 가격 상승에는 모든 가설이 동의하고 있지만 그 가격 상승이 내재가치와 연관되어 주장하는 가설은 정보가설밖에 없다. 즉, 정보가설 이외에는 모두 효율적 시장가설과 배치되는 경험적 증거와 견해를 제시하였다. 그리고 가격 효과가 장기적으로 지속되는지에 대해서는 불완전 대체재 가설과 나머지 가설 사이에 큰 이견이 있다. 결국 주가지수의 편입 혹은 퇴출이라는 사건은 정보가설을 제외하고는 모두 내재가치와 무관하다는 전제 하에서 수요곡선의 우하향성에 대해 초점이 맞추어져 있으며 그 효과가 장기적인지에 초점이 맞추어져 있다.

III KOSPI200 지수의 구성과 변경

1. 개요

KOSPI 200은 주가지수선물 및 주가지수옵션의 거래대상으로 개발된 주가지수로서 선물 및 옵션거래에 적합하도록 거래소시장에 상장된 전체 종목 중에서 시장대표성, 업종대표성 및 유동성 등을 감안하여 선정된 200종목을 구성종목으로 한다. KOSPI 200은 1990년 1월 3일을 100p로 하여 1994년 6월 15일부터 산출, 발표하였다.

지수종목 선정과 변경은 선물옵션지수운영위원회에서 이루어진다.

2. 구성종목의 선정

구성종목 선정을 위하여 먼저 거래소시장에 상장된 전 종목을 한국표준산업분류에 근거하여 증권거래소가 분류한 산업분류에 따라 8개의 산업군으로 분류하되, 산업군별 시가총액이 전체 시가총액의 1%미만인 산업군은 제외함으로써 지수구성종목의 시가총액 비중이 높아지도록 하고 있다. 또한 정기심의일이 속한 연도의 직전년도 5월초 개장일 이후에 신규(재)상장된 종목과 정기심의일 현재 관리종목, 증권투자회사, 정리매매종목, 그밖에 구성종목으로 부적합하다고 인정되는 종목 등은 구성종목 선정을 위한 모집단에서 제외된다. 산업군 분류기준에 의거 분류된 산업군 중 제조업이외의 산업군은 비제조업으로 정의하여 비제조업에 속하는 종목들을 먼저 구성종목으로 채용하고, 나머지 종목들은 제조업에서 채용한다. 구성종목 선정을 위한 기초자료는 정기심의일이 속한 연도의 4월말부터 직전 1년간 매월 최종 매매일의 보통주 종가와 보통주 상장주식수를 곱하여 계산된 시가총액 합계를 12로 나눈 연평균 시가총액과 동 기간동안의 일별 거래량 합계를 사용하는데, 분석기간중 업종변경, 합병 등으로 산업군의 변경이 발생한 종목은 변경후 산업군으로 분류한다.

먼저 비제조업의 구성종목 선정방법을 살펴보면, 각 산업군별로 월평균 시가총액이 큰 순서로 선정하되, 누적시가총액이 산업군 전체 시가총액의 70%에 달하는 종목까지를 선정하며 이 때 선정된 종목수를 당해 산업군의 구성종목수로 한다. 그리고 시가총액 기준에 충족된 종목이라 하더라도 연간 거래량 순위가 산업군 전체 종목수의 85% 미만인 종목은 제외되며 시가총액이 차순위인 종목 중에서 거래량 기준을 충족하는 종목으로 대신 선정하게 된다.

한편 제조업의 구성종목 선정방법은 200종목에서 위에서 확정된 비제조업 산업군별 구성종목수를 차감한 종목수만을 선정한다. 이 때에는 시가총액이 큰 순서로 선정하되 시가총액 선정기준인 70%기준은 적용하지 아니하고 거래량 기준 85%만을 적용하여 선정한다. 또한 구성종목 선정기준에 충족하지 못하는 종목이라도 개별종목의 시가총액 순위가 전체에서 상위 50위 이내인 종목은 위원회에서 산업군별 비중, 유동성 등을 감안하여 채용여부를 결정, KOSPI 200 구성종목으로 선정할 수 있다.

3. 구성 종목의 변경

KOSPI 200 구성종목의 변경 시기는 정기변경과 특별변경으로 나눌 수 있는데, 정기변경은 매년 1회 선물·옵션시장의 6월물의 최종거래일의 다음 매매거래일에 변경된 종목으로 지수가 산출될 수 있도록 정기적으로 변경을 실시하고 있고, 특별변경은 구성종목 중에서 상장폐지, 관리종목 지정, 합병 등의 사유로 KOSPI 200 구성종목으로서 부적당하다고 인정되는 경우 수시로 변경을 실시하고 있다.

그럼 정기변경방법을 살펴보면, 구성종목 선정방법과 동일하게 종목을 선정하되 지수의 연속성을 침해하지 않기 위하여 가급적 적은 종목이 교체되도록 일정한 제한을 두고 있다. 즉 구성종목 선정기준에 충족된 종목이라도 금년에 신규로 KOSPI 200 구성종목으로 선정되기 위해서는 당해 산업군에서의 시가총액순위가 당해 산업군 구성종목수의 90% 이내로 진입하여야 하며, 기존 구성종목이 구성종목 선정기준에 미달되더라도 당해 산업군에서의 시가총액 순위가 당해 산업군 구성종목수의 110% 밖으로 벗어나지 않으면 구성종목으로 잔존한다. 또한 시가총액 순위가 90% 이내로 진입하는 종목이라 하더라도 110% 밖으로 벗어나 퇴출되는 종목이 없는 경우에는 구성종목을 변경하지 않는다.

다음으로 특별변경의 방법은 기존 구성종목 중에서 관리종목지정, 합병, 상장폐지, 기타 등 특별변경사유에 해당하는 종목이 발생하는 경우 정기변경시에 미리 선정해 놓은 산업군별 예비종목 순위에 따라 순차적으로 보충하는 방법으로 변경하며 예비종목이 없는 산업군의 경우에는 제조업에서 보충하여 선정한다.

정기심의일 이전이라도 주식시장에서 시가총액비중이 크고 유동성이 풍부한 종목이 신규상장되거나 기존 구성종목이 비구성종목에 피흡수합병되는 경우 또는 구성종목간에 신설합병하는 경우 당해회사 또는 합병회사를 KOSPI 200 구성종목으로 선정할 수 있다. 특례선정종목의 지수편입시점은 상장후 매매일 기준 30일 이후, 선물과 옵션 최근월물의 동시에 도래하는 최종거래일 다음 거래일로 한다. 이 때 퇴출되는 종목은 산업군 구분없이 최근 정기심의시에 시가총액이 가장 작은 종목으로 하며 퇴출되는 종목은 당해 산업군 예비종목 1순위가 된다.

4. S&P 500 지수 변경 기준

참고로 미국 S&P 500지수의 변경기준을 살펴보면 다음과 같다. 우선 편입 기준으로는

1) 미국 국적의 회사

2) 적절한 유동성과 합리적인 가격 - 시가총액 대비 1년동안 거래된 화폐가치의 비율이 0.3이상이어야 한다.

3) 4조 달러 이상의 시가총액 - 이러한 시가총액 기준은 시장 상황에 따라 조정된다.

4) 통상 보고된 영업이익이 4분기 연속 흑자인 재무적 성장성을 갖춘 회사.

5) 주식의 50% 이상이 공개

6) GICS 업종 분류에 따른 각 지수와의 균형을 맞추기 위한 업종별 조정

7) 폐쇄형 펀드나 지주회사, 투자기관, 로얄티 트러스트등이 아닌 회사(Operating Company). 부동산 투자 신탁회사는 편입될 수 있다.

퇴출기준은 합병이나 편입기준을 만족시킬 수 없을 정도로 구조조정되고 있는 회사와 잠재적으로 편입 기준을 하나 이상 만족시킬 수 없는 회사이다.

IV 연구 방법론

1. 자료

본 연구는 코스피 200지수를 연구 대상으로 하고 있다. 코스피 200지수는 94년 6월부터 실제로 산출하여 2003년 4월까지 총 542개의 회사가 신규 편입 혹은 퇴출이 발생하였다. 각각 271건 신규 편입과 퇴출이 있었는데, 이중 정기변경이 각각 177건이 발생하였고 4건이 특별변경으로 합병, 상장폐지 등의 퇴출 사유로 발생하였다.(표2참조) 퇴출의 경우 이러한 특별변경은 분석 대상 주가가 존재하지 않거나 퇴출이라는 사건에 직접적인 효과를 측정하기에는 다소 부적절한 것으로 간주되어 정기변경에 한하여 대상으로 하였다. 96년 5월부터 코스피 200지수 선물거래가 시작되었기 때문에 연구대상 기간을 96년 6월 이후부터 수정주가 수익률 자료가 얻어진 2002년 12월 31일까지의 기간을 대상으로 하였다.

부록1에 2003년 4월까지의 변경 종목을 정리하였다.

<표 2> 퇴출사유에 대한 분포

발생사유	발생건수
정기변경	177
피흡수합병	26
관리종목 지정	52
상장폐지	6
기타	10

그리고, 정기변경의 경우 공시일이 2000년 6월 이후의 자료만 정확히 얻을 수 있어서 기간을 2000년 1월 중심으로 구분하여 각각 분석하였다. 결국 본 연구에 사용된 대상은 편입의 경우 변경공시일 주변에 거래가 되지 않은 기업을 제외한 236개의 기업을 대상으로 하였고, 퇴출의 경우 정기변경 177건수 중 변경공시일 주변에 거래가 되지 않은 기업을 제외한 158개의 기업을 대상으로 하였다. 다음은 분석 대상이 되는 기업의 재무변수의 기술 통계량을 구한 것이다.

<표 3> 시가총액기준으로 나뉜 4그룹에 대한 재무변수 기술 통계량(단위 :%)*

구분(편입/퇴출)		1그룹	2그룹	3그룹	4그룹
매출액영업이익률	평균	4.10/3.32	6.83/9.49	7.29/5.70	4.74/3.70
	표준편차	9.53/3.05	14.83/17.42	7.84/8.93	11.45/8.58
	중위수	5.41/2.49	6.66/5.56	7.14/4.98	6.74/5.32
매출액증가율	평균	7.36/7.00	3.37/6.97	13.18/-1.18	4.20/1.61
	표준편차	22.92/22.82	29.65/32.23	30.55/24.82	27.44/28.67
	중위수	10.42/9.02	3.10/10.88	15.56/-3.66	4.87/3.46
자기자본증가율	평균	12.14/12.68	9.67/9.13	10.35/15.30	8.70/-4.51
	표준편차	37.92/16.68	37.19/32.48	23.33/38.28	26.18/36.64
	중위수	5.98/5.25	6.16/9.68	9.69/12.45	6.07/-0.11
변경일 직전 1개월 평균주가수익률	평균	-0.04/-0.76	-0.19/-0.10	-0.21/-0.29	-0.38/-0.14
	표준편차	0.76/0.69	0.83/0.60	0.93/0.78	0.98/1.08
	중위수	-0.29/-0.56	-0.15/-0.21	-0.36/-0.48	-0.40/-0.21

* 100% 이상이나 -100% 이하는 제외.

2. 연구방법론

기본적인 사건연구(Event study) 방법에 의해 비정상수익율(AR)은 시장모형을 사용하여 다음과 같이 도출하였다.

이러한 비정상 수익률을 바탕으로 누적 비정상수익률(CAR)은 다음과 같이 설정하였다.

이 두가지 통계량을 바탕으로 횡단면 비정상수익률과 누적 비정상 수익률은 각각 다음과 같이 설정하였다.

MacKinlay(1997)에 의하면 횡단면 AR과 CAR의 분포는 다음과 같이 얻어진다.

여기서, , 이며,

이다.

우하향 수요곡선의 검증을 위하여 다음의 기간 구분을 고려해보자.

구간	설명
추정구간(estimation window)	시장모형의 추정구간으로 공시일 이전 20일까지 100일간
사건전 구간(pre-event window)	공시일-T ~ 공시일
사건 구간(event window)	공시일 이후 + T기간으로 설정하였다.
사건후 구간(post-event window)	사건구간 이후의 기간으로 설정하였다.

위와 같은 구간 구분 하에 주가지수에 편입되는 경우 가격압박가설과 불완전대체재가설의 부호는 다음과 같이 이루어질 것이다.

구간	불완전 대체재가설	가격압박가설
사건전 구간	CAR(0)	CAR(0)
사건 구간	AR(+), CAR(+)	AR(+), CAR(+)
사건 후 구간	CAR(+)	CAR(0)

문헌 연구에서도 언급한 바와 같이 유동성가설과 정보가설은 불완전 대체재 가설과 동일한 부호를 보여야 할 것이다. 결국, 초점은 장기적으로 누적비정상 수익률이 유의적인 양의 수익률을 보이고 있느냐로 귀결된다. 즉, 주가지수에 편입되는 경우 장기적인 수익률의 증가가 존재하는가가 두 가지 가설을 구분하게 된다. 한편, 퇴출의 경우는 편입의 경우의 부호와 반대일 것이다.

V 연구 결과

4장에서 언급한 연구방법론을 기초로 전체 표본과 연구 대상기간 전체를 사용할 경우 지수변경일 기준으로 누적비정상 수익률을 구하면 아래 <그림 1>과 같다.

<그림 1> 누적 비정상 수익률(전체기간/전체표본)

위 결과로 볼 때 편입과 퇴출 모두 부(-)의 누적 비정상 수익률을 보이고 있다. 이를 변경 공시일을 추적할 수 있었던 시기와 그렇지 않은 시기로 나누어 비정상수익률과 누적 비정상 수익률을 구하면 아래 표와 같다.

<표 4> 편입의 경우 비정상수익률과 누적 비정상 수익률

	기간 I (~1999/12)		기간 II (2000/01~)
	평균	z 값	평균	z 값
AR(-1)	-0.0084	-2.7055	-0.0068	-1.4083
AR(0)	-0.0010	-0.3311	0.0043	0.8958
AR(1)	-0.0043	-1.3827	-0.0080	-1.6601
CAR(-10,0)	-0.0352	-3.4130	-0.0329	-2.0461
CAR(-5,0)	-0.0250	-3.2817	0.0222	1.8665
CAR(0,5)	-0.0141	-1.8534	0.0080	0.6754
CAR(0,10)	-0.0201	-1.9879	0.0025	0.1603
CAR(0,20)	-0.0432	-3.3028	-0.0099	-0.4462

* : 시점의 비정상수익률, : 부터 까지의 누적 비정상수익률

* 기간 I은 변경 공시일을 추적할 수 없었던 시기이며 기간 II는 변경 공시일을 추적할 수 있었던 시기이다.

<표 5> 퇴출의 경우 비정상수익률과 누적 비정상 수익률

	기간 I (~1999/12)		기간 II (2000/01~)
	평균	z 값	평균	z 값
AR(-1)	-0.0324	-7.4516	0.0038	0.7000
AR(0)	0.0123	2.8397	-0.0049	-0.8989
AR(1)	0.0154	3.5515	-0.0141	-2.5714
CAR(-10,0)	-0.0520	-3.6085	0.0217	1.1958
CAR(-5,0)	-0.0228	-2.1474	0.0325	2.4232
CAR(0,5)	0.0044	-0.4167	0.0047	0.3523
CAR(0,10)	-0.0297	-2.0625	-0.0147	-0.8081
CAR(0,20)	-0.0616	-3.0922	-0.0524	-2.0894

편입의 경우 공시일을 정확히 추적할 수 없었던 시기인 기간I의 경우는 기대하였던 부호와 반대의 결과가 나온 반면 공시일을 추적할 수 있었던 시기인 기간II의 경우는 비정상수익률의 경우에 유의적인 결과는 없었지만 누적 비정상수익률의 경우 CAR(-5,0)의 경우 약 2.2%의 유의적인 누적 비정상수익률을 얻을 수 있었다. 퇴출의 경우는 기간 I의 경우 누적 비정상 수익률이 공시일 2주전(거래일 기준)부터 (-)부호가 나온 반면 기간 II의 경우 공시일 이후 장기적으로 (-)의 누적 비정상 수익률이 나타났다. 이러한 결과는 다소 혼합적으로 보이며 전체 표본의 누적 비정상 수익률을 나타내면 다음의 <그림 2>와 같다. <그림 2>는 기간구분을 하지 않은 전체 표본을 사용하였기 때문에 공시일이 아닌 변경일 기준으로 변경일 20일전부터 변경일 이후 40일까지의 누적 비정상수익률을 사용하였다. 결국 전체 표본으로 보았을 때는 주가지수 편입과 퇴출이라는 사건은 장기적으로 모두 (-)의 부호를 보이고 있다. 퇴출의 경우는 (-)의 부호가 정상적으로 볼수 있으나 편입의 경우 (-)부호는 다소 퍼즐과 같다. 그러나 표본 전체의 주가지수 편입과 퇴출이라는 사건의 가격 효과를 보는 것은 다소 무리가 있어 보인다. <표 6>은 2002년 6월 14일 정기변경 후 시가총액 가중치이다.

<그림 2> 전체표본의 *

* 지수 변경일을 기준으로 계산한 누적 비정상수익률이다.

<표 6> 2002년 6월 14일 정기변경 기준 코스피200지수종목 시가총액 비율

시가총액 순위	시가총액 비중
1위~10위	61.04%
11위~50위	28.33%
51위~100위	7.68%
101위~150위	2.09%
151위~200위	0.86%

자료 : 증권거래소

<표 6>를 보았을 때 50위까지의 시가총액 비율이 약 90%에 이른다.  문헌연구에서 살펴보았듯이 주가지수에 편입 혹은 퇴출되는 사건이 가격에 효과를 주기 위해서는 지수펀드의 대규모 매수/매도 거래가 뒷받침되어야 하는데, 50위권 밖의 종목에 대해서는 지수펀드의 구성 비율이 상대적으로 적기 때문에 가격에 반영되지 않을 가능성이 크기 때문이다. 한편, 또 한 가지의 전체표본의 혼합적인 결과에 대한 설명은 코스피200지수 변경의 경우 정기변경과 특별 변경으로 나누어지는데 정기변경의 경우 공시일 이전에 예측할 수 있는 가능성이 있는 반면 특별 변경은 예측할 수 있는 경우보다 예측할 수 없는 가능성이 더 크기 때문에 가격 효과에 다소 잡음이 많이 혼재되었을 가능성이 높다. 따라서, 규모효과를 고려하기 위하여 전체 표본을 시가총액 기준으로 4개의 표본으로 분리하여 분석하여 보자. 즉, 시가총액 1위부터 50위까지가 1그룹, 51위에서 100위까지가 2그룹, 101위에서 150까지가 3그룹, 151위에서 200위까지가 4그룹이 된다. 다음의 <표 7> ~ <표 8>은 그룹별로 분석된 누적 비정상 수익률의 통계값이다.

<표 7> 1그룹(시가총액 1위~50위)에 대한 누적 비정상 수익률

	기간 I(~1999/12)				기간(2000/01~)
	편입(17)		퇴출(3)		편입(11)		퇴출(0)
	평균	z값	평균	z값	평균	z값	평균	z값
CAR(-10,0)	0.0565	2.1933	-0.1532	-2.1058	-0.0058	-0.1054	-	-
CAR(-5,0)	0.0425	2.2373	-0.0951	-1.7707	0.0382	0.9379	-	-
CAR(0,5)	-0.0114	-0.6011	0.0068	0.1270	0.0224	0.5498	-	-
CAR(0,10)	-0.0144	-0.5584	-0.0231	-0.3182	-0.0066	-0.1204	-	-
CAR(0,20)	-0.0184	-0.5188	-0.0110	-0.1094	-0.0011	-0.0145	-	-

<표 8> 2그룹(시가총액 51위~100위)에 대한 누적 비정상 수익률

	기간 I(~1999/12)				기간(2000/01~)
	편입(29)		퇴출(17)		편입(17)		퇴출(15)
	평균	z값	평균	z값	평균	z값	평균	z값
CAR(-10,0)	-0.0320	-1.3953	-0.0811	-2.8461	-0.0029	-0.0570	0.0718	1.4980
CAR(-5,0)	-0.0307	-1.8131	-0.0206	-0.9814	0.0474	1.2420	0.0813	2.2942
CAR(0,5)	-0.0143	-0.8453	-0.0267	-1.2692	-0.0084	-0.2216	0.0085	0.2417
CAR(0,10)	0.0058	0.2554	-0.0526	-1.8469	0.0122	0.2379	-0.0444	-0.9261
CAR(0,20)	-0.0027	-0.0873	-0.0683	-1.7334	0.0061	0.0861	-0.0121	-0.1834

<표 9> 3그룹(시가총액 101위~150위)에 대한 누적 비정상 수익률

	기간 I(~1999/12)				기간(2000/01~)
	편입(41)		퇴출(22)		편입(26)		퇴출(10)
	평균	z값	평균	z값	평균	z값	평균	z값
CAR(-10,0)	-0.0357	-1.9043	-0.1026	-3.7250	-0.0683	-1.5890	-0.0162	-0.2022
CAR(-5,0)	-0.0238	-1.7192	-0.0409	-2.0086	0.0281	0.8865	0.0290	0.4896
CAR(0,5)	-0.0117	-0.8509	-0.0023	-0.1169	0.0173	0.5448	0.0020	0.0349
CAR(0,10)	-0.0098	-0.5244	-0.0341	-1.2379	-0.0047	-0.1108	-0.0243	-0.3023
CAR(0,20)	-0.0359	-1.3859	-0.0245	-0.6444	-0.0171	-0.2886	-0.0863	-0.7771

<표 10> 4그룹(시가총액 151위~200위)에 대한 누적 비정상 수익률

	기간 I(~1999/12)				기간(2000/01~)
	편입(56)		퇴출(47)		편입(39)		퇴출(43)
	평균	z값	평균	z값	평균	z값	평균	z값
CAR(-10,0)	-0.0643	-3.6951	-0.0113	-0.5335	-0.0301	-0.8247	0.0163	0.4966
CAR(-5,0)	-0.0434	-3.3771	-0.0106	-0.6769	0.0027	0.1012	0.0198	0.8160
CAR(0,5)	-0.0165	-1.2864	0.0019	0.1240	0.0049	0.1849	0.0056	0.2331
CAR(0,10)	-0.0438	-2.5180	-0.0198	-0.9330	0.0058	0.1601	-0.0007	-0.0216
CAR(0,20)	-0.0769	-3.1967	-0.0797	-2.7178	-0.0146	-0.2896	-0.0570	-1.2571

한편, <그림 3>~ <그림 6>은 각각의 그룹별 누적 비정상수익률을 나타낸 것이다. 역시 아래 그림은 변경일을 기준으로 계산한 누적 비정상수익률이다.

<그림 3> 1그룹의

<그림 4> 2그룹의

<그림 5> 3그룹의

<그림 6> 4그룹의

위에서 제시된 표와 그림을 통해 보았을 때 규모효과는 존재하였다. 우선 <표 7>을 살펴보면, 그룹 1에 해당하는 종목의 편입과  퇴출의 경우 기간 I인 경우에는 공시일 이전 약 2주전부터 기대되는 부호가 나타났다. 즉, 문헌연구에서 제시된 우하향 수요곡선의 가설을 기각할 없음을 알 수 있다. 하지만, 이러한 효과는 기간 II에서는 발견되지 않았다. 그룹2 부터 그룹3은 특별히 유의적인 현상은 나타보이지 않았다. 하지만 4그룹의 경우 그 결과는 다른 그룹과 크게 차이가 난다.. 기간 I의 경우 편입의 경우와 퇴출의 경우가 기대되는 부호와 반대로 유의적으로 나타났기 때문이다. 이는 그림으로도 알 수 있는데 <그림 3>부터 <그림 6>까지는 변경일 약 1개월전부터의 누적 비정상 수익률을 나타낸 것이다. 그룹1은 그룹 3까지는 비유의적이라 하더라도 편입의 경우 퇴출의 경우보다 누적 비정상 수익률이 더 높은 것을 알 수 있다. 하지만, 그룹 4의 경우는 그 현상이 역전되어 나타나 있다. 이러한 현상이 변경 형태에 의해 잡음이 섞인 것인지 확인해 보기 위해 정기변경과 특별변경으로 나누어 분석하여 보았다. <표 11>~ <표 12>는 기간 I에 있어서의 1그룹과 4그룹에 대해 변경 구분으로 나누어 분석한 것이다. 2그룹과 3그룹은 유의적인 현상은 발생하지 않았다. <그림 7>은 그룹 구분없이 정기변경의 CAR를 그림으로 나타낸 것이다.

<표 11> 1그룹에 대한 누적 비정상수익률(변경구분)

	정기변경				특별변경
	편입(15)		퇴출(3)		편입(2)
	평균	z값	평균	z값	평균	z값
CAR(-10,0)	0.0664	2.4933	-0.1532	-2.1058	-0.0182	-0.0599
CAR(-5,0)	0.0541	2.7508	-0.0951	-1.7707	-0.0444	-0.1977
CAR(0,5)	-0.0052	-0.2662	0.0068	0.1270	-0.0578	-0.2579
CAR(0,10)	0.0002	0.0094	-0.0231	-0.3182	-0.1241	-0.4086
CAR(0,20)	0.0084	0.2283	-0.0111	-0.1094	-0.2200	-0.5240

<표 12> 4그룹에 대한 누적 비정상수익률(변경구분)

	정기변경				특별변경
	편입(22)		퇴출(47)		편입(49)
	평균	z값	평균	z값	평균	z값
CAR(-10,0)	-0.0988	-3.6127	-0.0113	-0.5335	-0.0419	-1.4640
CAR(-5,0)	-0.0433	-2.1448	-0.0106	-0.6768	-0.0434	-2.0524
CAR(0,5)	-0.0076	-0.3783	0.00194	0.1240	-0.0222	-1.0527
CAR(0,10)	-0.0568	-2.0782	-0.0198	-0.9330	-0.0354	-1.2346
CAR(0,20)	-0.1127	-2.9826	-0.0797	-2.7178	-0.0536	-1.3547

<그림 7> 정기변경의 경우

비록 공시일이 정확하지 않은 기간 I 이라하더라도 정기변경의 경우 예측 가능성이 높은 것이 특별변경과 차이점이다. 그룹 1,4 모두 편입의 경우 특별변경은 유의적으로 나타나있지 않은 반면 정기변경의 경우 유의적인 차이가 있다. 하지만, 여전히 그룹 4의 편입과 퇴출의 누적 비정상수익률 역전현상은 남아있다. 그룹 1,4 모두 기간 II의 경우는 유의적인 누적 비정상수익률 패턴은 보이고 있지 않다. 그렇다면 결국 그룹 4의 경우 편입이라는 사건이 부정적인 효과를 보이고 있는 원인은 무엇인가? 이를 살펴보기위해 편입과 퇴출이 발생한 상황에서 편입된 종목과 퇴출된 종목 그리고 변경되지 않은 기존 지수 종목을 그룹별(시가총액별)로 구분하여 ROE 변화분을 측정치로 하는 경영성과를 조사해 보았다.

<표 13> 그룹간 ROE 변화분에 대한 통계값

- 중위수

	그룹1	그룹2	그룹3	그룹4
편입	0.00045	-0.01011	-0.00571	-0.01174
퇴출	-0.01046	-0.00593	-0.01812	0.00320
기존종목	-0.00608	-0.00354	-0.00927	-0.00795

- 평균*

	그룹1	그룹2	그룹3	그룹4
편입	0.00193	-0.00754	-0.00951	-0.03081
퇴출	-0.01046	-0.00718	-0.00176	0.00222
기존종목	-0.00783	-0.01030	-0.01541	-0.01748

* 2표준편차 내의 표본을 사용하였다.

<표 14> ANOVA 테이블

	SS	DF	MS	F	p-value
편입/퇴출 구분	0.0177	2	0.0088	8.0283	0.0003
시가총액 구분	0.0132	3	0.0044	3.999	0.0076
교차작용	0.0178	6	0.003	2.6955	0.0133
전체 그룹간	0.0487	11	0.0044	4.0206	0.0000
오차	1.1042	1002	0.0011
전체	1.1529	1013

위 표를 통해 보았을 때 중위수나 평균을 살펴보면 그룹1~3은 퇴출의 경우 경영성과가 나쁘게 나타난 반면, 그룹4의 경우는 반대로 나타났다. 즉, 그룹 1의 경우 편입된 종목의 편입된 해당연도의 ROE 변화분은 평균 0.2% 증가하였고 퇴출된 종목의 변화분은 약 1%감소한 반면 변경되지 않은 기존의 지수 종목은 평균 0.6%감소하였다. 그룹 2,3보다 순위는 비슷하게 나타났지만 그룹 4의 경우는 그 현상이 역전되어 있다. 편입된 종목의 경우 ROE가 평균 3%감소하였으며, 퇴출된 종목의 경우는 오히려 0.2% 증가한 것으로 보여진다. 이에 대한 유의성 검증은 2원 ANOVA를 사용하였다. 평균의 그룹간 차이와 변경구분의 차이는 유의적으로 차이가 있었고 시가총액 그룹과 변경구분의 상호작용도 유의적으로 나타났다. 즉, 편입과 퇴출 혹은 변경이 되지 않은 종목이 시가총액별로 서로 상호작용(Interaction effect)이 발생하여 ROE 변화분이 유의적으로 차이가 발생하게 만든 것으로 보여진다. 이러한 현상은 다음과 같이 설명될 수도 있다. 그룹 4의 경우는 그 변경되는 정도가 빈번하고 지수 펀드에 편입과 거의 무관하기 때문에 편입과 퇴출이라는 사건이 시장에서 크게 반영되지는 않으며 오히려 그룹4의 경우 경영성과가 좋지 않음에도 불구하고 시가총액의 일시적인 비율증가로 편입될 가능성이 있기 때문에 편입이라는 사건이후 시장에서 재평가가 일어나거나 혹은 4 그룹에 대한 지수 종목 선정이 시가총액 기준으로 선정하다보니 기업의 수익성에 대한 부분을 간과하여 시장에서는 크게 지수펀드의 편입이 없는 한 수익성이 떨어진 기업으로 인식된 것으로 보여진다.

이런 결과를 종합해 볼 때 3장의 방법론에서 제시된 가설 검정 카테고리를 대입해보면 규모 효과의 존재 하에 약하게 우하향 수요곡선을 발견할 수 있었다. 그리고 그 효과는 장기적임을 확인 할 수 있었다. 즉, 퇴출의 경우 모든 그룹에 있어서 장기적으로 (-)의 누적 비정상수익률을 보이는 반면 편입의 경우는 그룹1에 한하여 장기적으로 (+)의 누적 비정상수익률을 발견할 수 있었다. 다시 말해 편입의 경우 그룹 1에 한하여 불완전대체가설을 기각할 수 없으며 퇴출의 경우  <그림2 ~ 그림 5>를 통해  불완전 대체가설이 성립함을 알 수 있다.  한편, 공시일이 추적할 수 있었던 기간 II에 있어서는 표본의 수가 적은 점은 있지만 모든 그룹에 있어서 그 효과가 정확히 나타나지 않았다. 기간 II에 한해서는 효율적 시장가설이 성립함을 알 수 있으며 추후 표본의 수가 모이면 분석이 추가로 필요하다고 보여진다.

VI 결론

효율적 시장가설에 대한 검증은 지금까지 많은 연구를 통해 지지되거나 반박되어 왔다. 주가지수 종목에 편입되거나 퇴출되는 사건은 효율적 시장가설에 대한 검증 차원을 비롯해 그 사건이 주식의 내재가치에 어떠한 신호로서 작용하는 가의 문제의 차원에서도 의의를 갖는다. 외국의 경우 주가지수 편입과 퇴출에 대한 연구는 5년마다 주기적으로 검증되고 있었다. 공시제도의 변화가 있기 때문이기도 하지만 주식의 수요곡선이 장기적으로도 우하향하는지는 지속적인 관심사이기 때문이다. 즉, 차익거래자들에게 만일 주식의 수요곡선이 우하향한다면 특별한 대규모의 매수/매도 행위가 있을 경우 비록 그것이 주식의 내재가치를 변화시키지 않는다고 하더라도 유동성 가설이나 우하향 수요곡선 가설이 말하는 것처럼 가격효과를 불러와 장단기적으로 투기적인 거래의 동기가 되기 때문이다. 이러한 학문적인 동기로 본 연구는 코스피 200지수의 편입과 퇴출이라는 사건을 대상으로 한국의 경우 주식 수요곡선의 우하향성을 검증해 보았다. 한국의 경우 시가총액 상위 50위권내의 비중이 90%이상을 차지 하기 때문에 규모효과가 존재하였으며 상위그룹의 경우에 있어서 해당 주식의 수요곡선이 우하향함을 발견할 수 있었다. 그리고 퇴출의 경우 장기적인 수요곡선 또한 우하향함을 발견할 수 있었다. 하지만 하위그룹의 경우 편입과 퇴출의 누적 비정상수익률이 역전되는 현상을 발견할 수 있었으며 여기에 대한 원인은 추후 연구의 대상이 될 것이다. 한편, 한국의 경우 정기변경과 특별변경 모두 변경일에 대한 조항은 존재하지만 공시제도에 대한 뚜렷한 제도가 없다. 이러한 측면에서 4장 연구결과에서 보았던 기간II에 대한 검증은 비록 표본수는 많지 않지만 효율적 시장가설을 기각할 수 없음을 보았을 때 의의가 있다고 생각한다.

부록 1 : 2002년 12월까지의 코스피200 종목의 변경 내역

- 편입종목

괄호() 안은 분석에 사용된 시가총액 순위이다.

연도	변경구분	회사명
1995년	정기변경	고려아연(49),기아특수강(128),대농(163),대덕전자(178),대우정밀공업(151),데이콤(22),부산은행(85),삼성증권(55),쌍용제지(165),쌍용중공업(144),하나은행(60),한국개발리스(63),현대해상화재보험(91),호남석유화학(30),호텔신라(108)
	특별변경	동방유량(157),로케트전기(175),한창(144)
1996년	정기변경	경남에너지(179),국민은행(27),기산(117),롯데칠성(141),삼성중공업(18),성미전자(125),세원(151),세풍(153),엘지산전(43),청구(92),청호컴퓨터(96),태창(190),한국안전유리(173),한국외환은행(14),한진해운(63)
	특별변경	삼부토건(97),두산건설(105),삼양제넥스(170),풍림산업(127),한국포리올(187),성원건설(148)
1997년	정기변경	남해화학(71),대성산업(86),대한도시가스(33),삼성정밀화학(83),삼성화재해상보험(26),서울도시가스(72),선도전기(78),한국전기초자(132),한국카본(105),한국합섬(123),한진중공업(112),현대상선(48),흥창(144),LG정보통신(16)
	특별변경	해태전자(182),대영전자공업(103),웅진출판(153),경남기업(144),일진(173),한솔전자(176),금호전기(190),대호(130),아세아제지(159),한국화인케미칼(149),일진전기공업(),대선주조(187),엔케이텔레콤(178),풀무원(190),진성레미콘(157),조선내화(186),한솔화학(170),LG화재해상보험(79),경남은행(62)
1998년	정기변경	극동도시가스(105),현대산업개발(38),현대종합상사(94),대우자판(123),한진(176),한국주택은행(21),한국종합기술금융(70),동화은행(54),LG반도체(6),현대전자산업(8),신도리코(25),한라공조(82),금강(93),메디슨(66),현대엘리베이터(40),광동제약(62),퍼시스(107),고려석유화학(141),대영포장(133),일동제약(177),오뚜기(139)
	특별변경	신화건설(177),대유통상(198),동부건설(184),맥슨전자(182),대웅제약(151),대한재보험(115),동양화재해상보험(124),한미약품공업(124),현대미포조선(99),코오롱상사(174),신원제이엠씨(198),부광약품공업(133),대성전선(172)
1999년	정기변경	삼화페인트공업(149),SK증권(65),삼양통상(148),한국수출포장공업(160),한국쉘석유(167),디아이(173),덕성화학공업(177),빙그레(185),삼진제약(165),삼영전자공업(98),흥아타이어공업(144),이수화학(96),샘표식품(196),코리아써키트(137),서흥캅셀(90),미래와사람(100),율촌화학(72),LG종합금융(161),대한알루미늄공업(48),신무림제지(191),새한정기(136),고려화학(73),케드콤(153),에넥스(115),태림포장공업(168),성안(147),SKC(95),계양전기(143),경인양행(156),대창공업(186),광전자(123),한국안전유리(142),동일제지(154),세원중공업(139),대원화성(166),한국포리올(140),SJM(111),미래산업(45),팬택(105),한국고덴시(198),케이씨텍(112),콤텍시스템(124)
	특별변경	대우전자부품(160),동부화재해상보험(121),전북은행(137),대한화재해상보험(154),한국통신(2),동성화학(155),고려산업개발(92),창원기화기공업(186),코오롱건설(152),동방(194),웅진출판(172),대구은행(45),서울증권(63),코리아데이타시스템스(180),신영증권(68),한국담배인삼공사(198),현대중공업(197),영원무역(90),신대양제지(165),이화산업(175)
2000년	정기변경	에스원(7),다우기술(32),SK상사(47),제일기획(67),한솔CSN(55),삼성화재해상보험(127),기아자동차(24),대덕GDS(98),하이트론씨스템즈(104),제철화학(114),한국화인케미칼(97),금호전기(117),유양정보통신(131),맥슨전자(140),신원(184),영보화학(153),한일이화(112),디피씨(158),우신산업(167),풀무원(175),한섬(160),금호케미칼(162)
	특별변경	덕양산업(146),신성이엔지(88),한국코아(177),제일엔지니어링(196),넥센타이어(181),대호(105),케이티비네트워크(55)
2001년	정기변경	한국가스공사(15),대신증권(50),자화전자(80),백산(91),대한유화공업(95),기라정보통신(151),NSF(153),삼애인더스(192),삼화페인트공업(126),극동전선(135),한국컴퓨터(117),금양(169),STX(162),디피아이(179),환인제약(125),동국실업(136),화승알앤에이(157),벽산(163),중앙제지(152)
	특별변경	한성기업(160),두산건설(100),평화산업(168),일진전기공업(),KEP전자(172),인지컨트롤스(185),대양금속(191),KNC(180),코오롱건설(149),두산테크팩(175),조광페인트(138),태평양제약(147),신한금융지주회사(),큐엔텍코리아(181),근화제약(119),조선내화(178),동원증권(80),국민은행(),동양물산기업(172)
2002년	정기변경	현대건설(38),대우건설(59),LG카드(196),현대백화점(47),LG전자(0),LG화학(26),대우조선해양(29),두산중공업(34),LG생활건강(55),대우종합기계(72),쌍용자동차(),대덕GDS(83),쌍용양회공업(98),삼영전자공업(100),한국단자공업(105),애경유화(115),롯데삼강(117),계몽사(194),동양철관(192),광전자(146),성창기업(113),카프로(150),휴스틸(159),삼화전자공업(175),AP우주통신(166),일성신약(153),WISCOM(171),동신제약(144),한국주철관공업(167)
	특별변경	삼성공조(154),태평양종합산업(110),삼화콘덴서공업(188),우리금융지주회사,큐엔텍코리아,하나은행

- 퇴출

연도	변경구분	회사명
1995년	정기변경	금강공업(192),기아써비스(172),동양물산(176),두산유리(193),롯데제과(136),롯데칠성(129),미도파(150),삼미(178),쌍용(149),쌍용정공(195),영진약품(187),영풍(119),코오롱건설(142),해태전자(185),흥아타이어(191)
	특별변경	금성통신,금성계전,금성기전
1996년	정기변경	기아정기(193),대동공업(192),대원강업(191),동국무역(194),동서산업(187),벽산(184),삼익악기(196),서울증권(92),선경증권(108),아남전자(197),일진(189),제일증권(121),코오롱상사(143),한국개발리스(81),한국화장품(195)
	특별변경	우성건설,삼성건설,동신제지,건영,인켈,동신
1997년	정기변경	경남에너지(108),금강(67),핵심텔레텍(185),대우전자부품(172),동성화학(188),롯데칠성(106),신풍제지(199),영창악기(196),우성사료(170),유성기업(197),태창(200),현대미포조선(166),현대종합목재(198),화성산업(149)
	특별변경	한보철강,삼미종합특수강,동부화학,한신공영,진로,대농,아시아자동차공업,기산,기아특수강,기아자동차,쌍방울,해태전자,해태제과,태일정밀,미원,대선주조,만도기계,고려증권,동서증권
1998년	정기변경	동부건설(184),삼성화재해상보험(19),고려화학(73),동아타이어공업(90),웅진출판(119),한국포리올(157),신원(196),조선내화(173),한일합섬(197),한국안전유리(171),조일알미늄공업(170),풀무원(174),진성레미컨(191),금호전기(179),맥슨전자(182),금호케미칼(199),쌍용중공업(194),거평제철화학(181),대유통상(198)
	특별변경	청구,나산,극동건설,동해펄프,대한중석,신호페이퍼,일진전기공업,경기은행,동화은행,엔케이텔레콤,동신제약,국제상사,쌍용제지,통일중공업,한국티타늄공업
1999년	정기변경	동양화재해상보험(112),대한통운(131),일동제약(192),대한화재해상보험(153),경남기업(115),LG상사(103),신원제이엠씨(196),풍림산업(139),코오롱상사(156),충남방적(190),현대해상화재보험(75),삼부토건(150),신영증권(70),SK상사(98),대호(188),한진(167),LG화재해상보험(67),두산건설(125),코오롱건설(151),동양증권(79),대한재보험(116),동방(194),대우자동차판매(84),삼천리(134),한창(193),대구은행(46),부산은행(87),한진건설(123),광주은행(74),동부화재해상보험(119),신화건설(149),전북은행(135),경남은행(117),진도(195),태영(77),한국컴퓨터(197),극동도시가스(76),퍼시스(144),서울도시가스(63),한국화인케미칼(85),대한도시가스(50),한국종합기술금융(120)
	특별변경	한화기계,한국장기신용은행,한일은행,보람은행,이수화학,고려석유화학,금호건설,LG금속,성원건설,현대자동차써비스,대우정밀공업,제일은행,서울은행,현대반도체,LG종합금융,대우전자,대우중공업,대우,대우통신,쌍용자동차
2000년	정기변경	삼환기업(158),호텔신라(77),현대백화점(71),대성산업(114),미래와사람(124),영원무역(137),삼양통상(179),대신증권(52),대구은행(59),서울증권(91),신영증권(97),서흥캅셀(147),삼화페인트공업(161),한국쉘석유(182),샘표식품(188),방림(191),성창기업(190),대우전자부품(192),서통(193),신대양제지(195),로케트전기(189),세풍(199)
	특별변경	강원산업,고려화학,한국안전유리,대영포장,LG정보통신,동아건설산업,한빛은행
2001년	정기변경	한솔CSN(96),현대종합상사(106),동원증권(82),케이티비네트워크(66),아세아제지(192),대덕GDS(84),새한미디어(196),삼영전자공업(74),흥아타이어공업(194),센추리(193),새한 (197),대양금속(191),성안(195),일진전기공업(),광전자(119),인지컨트롤스(185),WISCOM(143),한국고덴시(190),동원산업(135)
	특별변경	금호케미칼,고려산업개발,대한알루미늄공업,오리온전기,신동방,쌍용양회공업,맥슨텔레콤,고합,현대건설,동양화학공업,휴니드테크놀러지스,인천정유,신한은행,흥창,삼애인더스,코리아데이타시스템스,한국주택은행,국민은행,두산테크팩
2002년	정기변경	두산건설(82),코오롱건설(103),대호(166),동원증권(0),현대상선(71),녹십자(92),다우기술(93),극동전선(141),조광페인트(162),동국실업(175),동성화학(174),동양물산기업(177),선도전기(180),대창공업(182),태평양제약(176),케드콤(181),한성기업(184),에넥스(186),세원E&T(185),한국합섬(187),태림포장공업(178),한솔전자(191),삼화콘덴서공업(188),동일제지(183),유양정보통신(193),중앙제지(192),라딕스(194),대원화성(195),KNC(196)
	특별변경	메디슨,GPS,KEP전자,큐엔텍코리아,기라정보통신,하나은행

참고문헌

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