주식시장에서 기관투자가의 역할 제고를 위한 과제

- 기관투자가의 주식매매행태 및 성과분석에

따른 시사점을 중심으로 -

외환위기 이후 우리나라에서 진행되고 있는 금융시장의 기관화를 살펴보면, 자산운용에 있어 주요국의 경우와는 달리 기관투자가의 주식투자 비중이 감소하고 있다. 이에 따라 기관투자가가 주식시장에서 제 역할을 수행하지 못하고 있다는 우려의 목소리가 높아지고 있다. 예를 들면, 기관투자가가 주식시장의 안전판이 되지 못하고 있으며, 개인의 간접투자 수요를 충족시키지 못해 막대한 자금이 은행의 단기예금이나 부동산시장에만 머물러 있고, 주식시장이 활성화되지 못함에 따라 기업들이 여전히 차입에 의존할 수밖에 없다는 것 등이다. 결과적으로 자원배분의 효율성이 떨어지고 있다.

이러한 문제점을 해결하려면 기본적으로 기관투자가가 주식투자를 확대해야 한다. 이를 위해 많은 연구들은 주식문화를 성숙시켜 개인의 주식시장 참여를 높이는 한편 연기금의 주식투자 확대, 기업연금제도의 조기 도입 등을 통해 기관투자가의 주식수요를 확충해야 한다고 주장한다. 그런데 Henriksson and Merton(1981), Kamesaka et al.(2003) 등을 원용하여 검증한 기관투자가의 역량(주식매매타이밍, 성과)이 외환위기 이후 외국인에 비해 떨어지는 것으로 나타났다. 따라서 기관투자가의 역할 제고를 목적으로 주장되고 있는 기관투자가의 주식투자 확대 방안은 장기적으로 바람직하나 단기적으로 역효과를 가져올 가능성이 높기 때문에 기관투자가의 역량을 우선적으로 배양해야 할 것이다.

핵심주제어: 기관투자가, 비모수검증, 주식문화, 추세추종, 역추세추종

경제학문헌목록 주제분류: G10, G15

I. 머리말

전 세계적으로 영국과 미국처럼 금융구조가 자본시장 중심인 국가뿐만 아니라 독일, 프랑스, 일본 등 은행 중심인 국가에서도 은행의 금융자산 보유 비중이 감소하는 반면 은행을 제외한 기관투자가의 비중은 증가하고 있다(기관화). 이는 투자신탁, 증권, 연기금, 보험 등 기관투자가가 은행보다 금융기관의 역할(자금조성, 자금배분 등)을 보다 효율적으로 수행하기 때문에 나타난 현상으로 설명된다(Davis 1997).

기관투자가의 개념은 국가마다 상이한데, 이에 대해서는 제II장에서 자세히 설명하였다.

우리나라에서도 외환위기 이후 기관화가 빠르게 진행되고 있다. 그런데 기관화의 내용을 보면 위에서 언급한 국가들과 많은 차이가 발견된다. 이들 국가의 기관투자가는 자산운용에 있어 채권보다는 주식의 비중을 늘리고 있으나 국내 기관투자가는 채권에만 집중적으로 투자하고 있다. 이로 인해 국내 기관투자가의 주식투자 비중이 외환위기 이후 감소하였다.

국내 기관투자가가 주식투자를 회피하고 주식시장에서 국내 기관투자가의 비중(시가총액 주식보유 기준)도 하락함에 따라 기관투자가의 역할이 미흡해지고 있는 등 여러 가지 문제가 발생하고 있다. 예를 들면, 국내 기관투자가가 주식시장의 안전판 역할을 하지 못하고 있다(증권거래소 2003). 기관투자가가 개인의 간접투자 수요를 충족시키지 못해 막대한 시중자금이 주식시장으로 이동하지 못하고 은행의 단기예금이나 부동산시장에만 머물러 있다. 그리고 주식시장이 활성화되지 못함에 따라 기업들이 자금조달에 있어 여전히 차입에 의존할 수밖에 없다(노희진․주윤신 2003)는 점 등이다. 결과적으로 자원배분의 효율성이 떨어지고 있다.

과거 20여년간 주요국에서는 주가수익률이 경제성장률과 채권수익률을 상회하였으나 우리나라의 경우 주가수익률이 경제성장률과 채권수익률을 모두 하회하였다(강동수 2001). 따라서 주요국 기관투자가는 주식투자 비중을 늘리고 국내 기관투자가는 주식투자 비중을 줄이는 것이 일견 당연한 현상일 수도 있다. 그러나 이러한 현상은 다음과 같이 두 가지 의문을 제기한다.

첫째, 주요국의 경우 기관투자가가 주식투자 비중을 확대했기 때문에 주가가 상승했는지, 아니면 주가가 상승함에 따라 기관투자가가 주식투자 비중을 늘렸는가에 관한 것이다. 어느 것이 어느 것에 영향을 주었는지(causality)에 대해서는 아직까지 검증된 바 없다(Poterba 2001). 그러나 많은 연구에서는 기업연금과 보험 등 장기투자가 가능한 기관투자가의 본격적인 주식시장 참여를 계기로 주식시장이 활성화되고 주식의 위험(risk premium)이 작아진 것으로 분석하고 있다(Poterba 2001). 따라서 주식시장 활성화와 기관투자가의 역할 제고를 위해서는 주식투자에 대한 장기수요 확충이 필요해 보인다. 우리나라 주식시장의 발전과 국내 기관투자가의 역할 제고를 위한 연구들도 연기금의 주식투자 확대와 기업연금의 조기도입을 강조하고 있다(안춘엽 2002, 노희진․주윤신 2003, 하능식 2003, 증권거래소 2003).

증권거래소, 증권업협회, 투신협회 등도 연기금의 주식투자 확대를 위해 연기금의 주식투자를 원칙적으로 금지하고 있는 기금관리법 제3조 제3항의 폐지를 국회에 건의하였다(2003년 11월 24일). 이들은 연기금의 주식투자 확대 필요성으로 직접금융 활성화를 위한 연기금 등 기관투자가의 역할 제고, 기업경영의 투명성 제고 및 우량기업의 경영권 보호, 증시 안전판으로서의 역할, 채권시장 왜곡 방지와 연기금의 수익성 제고 등을 언급하였다.

둘째, 우리나라 주식시장에서 국내 기관투자가는 주식투자 비중을 낮추고 있는 반면 외국인은 꾸준히 주식투자를 확대하고 있는데, 이에 대한 이유가 무엇인지에 관한 것이다. 국내 기관투자가가 주식투자 비중을 낮추는 이유가 주가수익률이 채권수익률보다 낮기 때문이라면 외국인 역시 주식투자 비중을 줄이고 채권에 대해 더 많은 투자를 해야 할 것이다. 그런데 이들이 오히려 주식투자 비중을 늘리고 채권에 투자하지 않는 것은 외국인이 우리나라 주식시장에서도 장기적으로 높은 수익률을 올릴 수 있다고 믿기 때문일 것이다. 이러한 점은 국내 기관투자가의 주식매매 능력 및 주식시장에 대한 분석력과 전망, 그리고 위험관리 능력이 외국인에 비해 떨어지는 것이 아닌가 하는 의문을 갖게 한다.

외국문헌을 보면 외국인에 비해 국내 기관투자가가 정보면에서 우월한 위치에 있기 때문에 외국인의 매매능력 및 성과가 국내 기관투자가보다 우월하지 못하다는 것이 일반적인 연구 결과이다. 이에 대해서는 제III장을 참조하라.

이를 좀더 부연 설명하면 다음과 같다. 외국인은 기업의 적정주가 분석 등을 통해 주식의 내재가치에 입각한 가치투자(value investment)라는 새로운 투자원칙을 우리나라 주식시장에 도입하는데 기여한 것으로 알려지고 있다. 가치투자를 위해서는 주가에 대한 과학적이고 엄밀한 분석이 요구된다. 그런데 가치투자를 원칙으로 하는 외국인은 우리나라에서 주식투자 비중을 늘리는데 반해 국내 기관투자가가 이와 반대의 모습을 보인다는 것은  국내 기관투자가가 주가에 대한 분석력 및 정보 습득력 등에서 외국인에 비해 역량이 떨어지기 때문에 가치투자를 하지 못하고 있다는 것을 의미할 수도 있다. 만일 이것이 사실이라면, 많은 연구에서 주장하는 것처럼 연기금의 주식투자 확대 등 주식투자수요 확충을 통한 기관투자가의 역할 제고 방안은 효과를 발휘하지 못하고 오히려 국내 기관투자가에 대한 불신만을 높일 가능성이 있다.

본 연구는 이러한 시각에서 국내 기관투자가의 역량(주식매매 능력 등)을 분석해보고자 한다. 투자주체를 기관투자가, 외국인, 개인으로 구분하고 이들의 주식투자행태와 성과를 비교․분석하였다. 특히 기관투자가를 증권, 보험, 투신, 은행, 종금․저축은행, 기금․공제회 등으로 세분화하여 각 기관별로도 분석하였다. 이를 통해 향후 기관투자가의 비중 확대(역할 제고)를 위한 시사점을 모색하였다.

본 연구의 구성은 다음과 같다. II장에서는 우리나라 주식시장의 특징과 기관투자가의 비중이 감소하고 있는 현상에 대해 살펴보았으며 우리나라 기관화의 특징을 주요국과 비교하였다. III장에서는 기관투자가를 비롯한 투자주체별 주식매매행태와 성과를 분석하였다. 이를 통해 기관투자가와 외국인의 주식매매능력을 비교․분석해 보았다. 그리고 IV장에서는 기존 연구와 본 연구의 시사점을 바탕으로 국내 기관투자가의 역할을 제고하기 위한 과제를 정리하였다.

II. 우리나라 주식시장에서 기관투자가의 역할

1. 기관투자가의 개념과 범위

기관투자가는 일반적으로 개인 등 소액투자자로부터 여유자금을 모아 금융시장에 대규모로 자금을 공급하는 기관을 의미한다(OECD 2000). 따라서 기관투자가는 개인투자자에 대한 상대적 개념으로 이해된다. 그러나 기관투자가의 범위는 자본시장의 구조, 규제 및 관행 등에 따라 국가별로 상이하다. 대부분의 금융기관이 기관투자가에 포함되나, 금융구조가 자본시장 중심인 국가에서는 은행이 기관투자가에서 제외되는 반면 은행 중심인 국가의 경우 기관투자가로 분류된다.

Institutional investors are major collectors of savings and suppliers of funds to financial markets.

예를 들면, 미국의 경우 1964년 6월 뉴욕증권거래소가 기관투자가의 범위를 규정하였는데, 연기금, 생명보험, 손해보험, 뮤추얼펀드, 상호저축은행, 저축대부조합, 재단, 대학기금, 은행신탁계정 등이 이에 포함된다. 영국은 1980년 6월 의회에 제출된 Wilson 보고서에서 기관투자가를 연기금, 보험회사, 투자신탁, 단위신탁 등으로 정의하였다. 일본은 1971년 10월 증권단연합회 규정에서 기관투자가를 공적연금, 보험회사, 투자신탁, 농협공제회, 은행 등으로 구분하였다. OECD(2000)는 기관투자가와 관련된 통계자료를 보험회사, 연기금, 투자회사, 기타 등으로 나누어 발표하고 있다.

우리나라의 경우 기관투자가의 개념 및 범위는 관련된 법과 규정에 따라 다르며 통일되어 있지 않다. 증권거래법에서는 주식의 대량보유(지분의 5% 이상)보고의 특례가 적용되는 투자가를 기관투자가로 정의하고 있다. 법인세법에서는 증권투자에서 발생한 이익에 대한 익금불산입의 혜택부여와 관련하여 기관투자가의 범위를 규정하고 있다. 한편 증권거래소는 일별로 투자주체별(기관투자가, 개인, 외국인, 기타) 주식매매동향을 발표하는데, 기관투자가를 증권, 보험, 투자신탁, 은행, 기금․공제회, 종합금융․저축은행 등으로 구분하고 있다.

증권거래법 제200조의 2에 따르면 기관투자가의 경우, 주식 등의 보유상황 및 변동내용을 보고함에 있어 경영참가 또는 지배권 취득의 목적이 없는 경우에는 그 보유 또는 변동이 있었던 달의 다음달 10일까지 이를 금융감독위원회와 증권거래소 또는 협회에 각각 보고하도록 되어 있다. 그러나 기관투자가가 아닌 주요 주주는 변동사항 발생시 5일 이내에 보고하도록 되어 있다.

증권거래법에 의한 상장법인 및 협회등록법인중 대통령령이 정하는 법인외의 법인으로부터 받은 배당소득 금액의 90%를 익금불산입 처리하는데, 법인세법 시행령 제23조의 3 제1항 및 동 시행규칙 제9조의 2에 의하면 익금불산입의 혜택을 받는 기관투자가에는 은행, 보험회사, 투자신탁회사, 증권회사, 기금 등 거의 모든 금융기관이 포함되고 있다.

2. 주식시장에서 기관투자가의 역할

1970년대 이후 주요 선진국에서 금융산업에 대한 규제가 완화되고 자본시장이 발전함에 따라 금융구조에 많은 변화가 일어났다. Davis(1997)는 G7 국가들을 대상으로 금융구조의 변화를 분석하였는데, 금융구조가 은행 중심인 국가들(독일, 프랑스, 일본, 이태리)과 자본시장 중심인 국가들(미국, 영국, 캐나다)을 불문하고 다음과 같이 은행의 금융자산 보유비중이 감소하는 반면 기관투자가의 비중은 커지는 현상(기관화)을 발견하였다.

여기서 의미하는 기관투자가에는 은행이 포함되지 않는다.

첫째, 모든 국가에서 GDP 대비 금융자산 규모가 빠른 속도로 증가하였으나 은행의 금융자산 보유 비중은 감소하였다. 둘째, 개인의 금융자산 규모도 크게 증가하였는데, 금융자산의 증가 속도가 경제성장률을 상회하였다. 그런데 개인의 금융자산중 예금의 비중이 감소(일본과 캐나다 제외)한 반면 기관투자가를 통한 금융자산 보유 비중이 크게 늘어났다. 셋째, 연기금 등 기관투자가의 증권(주식, 채권 등) 보유 규모가 확대되어 개인의 규모를 상회하였다. 이처럼 금융구조가 은행 중심인 국가나 자본시장 중심인 국가 모두에서 자본시장의 비중이 확대되었다(Allen and Gale 2000).

기관화의 원인을 공급측면과 수요측면에서 살펴볼 수 있다. 먼저 공급측면을 보면 다음과 같다. Merton and Bodie(1995)는 금융시장에서 은행을 포함한 금융기관은 지급결제수단(ways of clearing and settling payment), 자금조성기능(mechanism for pooling of funds), 자원의 배분․이전수단(ways to transfer economic resources), 위험관리수단(ways to manage uncertainty and control risk), 가격정보제공(price information), 유인문제해결(ways to deal with incentive problems) 등 다양한 역할을 담당하는 것으로 정의하였다. Davis(1997)는 금융기관이 이와 같은 역할을 수행하는 데 있어서 금융혁신의 진전과 은행의 부실채권 증가 그리고 은행에 대한 각종 규제로 인해 기관투자가가 은행보다 우위에 서게 되었고, 이에 따라 기관화가 진전되었다고 주장하였다. 즉 Davis(1997)는 기관화의 원인을 은행과 기관투자가간 경쟁의 결과로 인식하였다.

금융시장에서 기관투자가의 행태는 기관별로 동질적이지 않으며 그 역할도 기관투자가의 목적에 따라서 다르다. 예를 들어, 연기금, 생명보험회사, 뮤추얼펀드에 있어 이들 간의 가장 큰 차이점은 부채의 성격이다. 연기금은 은퇴후 노후생활에 대비한 저축수단을 제공하고 생명보험은 불시의 죽음에 대비하여 가족의 생계수단을 제공한다는 점에서 장기투자가 가능하다. 반면, 뮤추얼펀드는 연기금 및 생명보험회사와 같은 장기투자가 어렵다. 따라서 금융시장에서 기관투자가의 역할은 기관투자가별로 같지 않다. 특히 헤지펀드는 레버리지(leverage)를 이용한 고위험․고수익에 투자를 하는 등 다른 기관투자가와는 또 다른 역할을 수행한다. 따라서 기관투자가는 은행보다 더 다양한 수단을 제공할 수 있다고 하겠다.

수요측면에서 기관화의 원인을 살펴보면, 사회가 고령화되면서 기관투자가들이 제공하는 장기저축상품에 대한 수요가 크게 늘어났고 이에 대해 정부의 세제혜택 등 지원이 뒷받침되었기 때문이다. 특히 공적연금 등 사회보장제도에 대한 불신은 기업․개인연금 및 생명보험에 대한 수요를 증가시켰다(Huijser 1990).

그런데 이와 같은 기관화는 대부분의 국가에서 주식시장을 중심으로 진행되고 있다. 자산운용에 있어서 채권보다 주식의 비중이 더 빠르게 증가하고 있고, 이에 따라 주식시장에서 기관투자가의 역할도 증대되고 있다. 주식시장은 금융시장의 일부분이기 때문에 금융시장에서 기관투자가의 역할과 주식시장에서 기관투자가의 역할간에는 큰 차이가 없다. 따라서 외국문헌에서는 기관투자가의 역할을 주식시장에만 국한하여 분석한 연구를 찾아보기 어렵다. 기관투자가의 역할보다는 이들의 성격이나 행태, 기업지배구조나 경영에 미친 영향에 대한 연구가 주류를 이루고 있다.

금융시장의 기관화에 따른 긍정적․부정적 효과는 다음과 같다(이덕훈․장충식 1986, 이건희 1993, Davis 1997). 긍정적 효과로는 첫째, 기관투자가는 소액투자자로부터 대규모의 자금을 조성하고 이를 국내외 다양한 금융자산에 분산투자하기 때문에 개인이 직접투자하는 경우보다 저위험․고수익의 금융상품을 제공할 수 있었다. 둘째, 기관투자가는 대규모 투자자금과 우수한 기업분석 능력을 보유하므로 금융시장에서 정보효율성을 제고시켰다. 이에 따라 자원배분의 최적화를 유도하였으며 투자를 촉진하였다. 셋째, 기관투자가는 수익증권 등 표준화(commoditised)된 금융상품을 제공함으로써 금융자산의 유동성을 높였으며, 이에 따라 각종 충격에 대해 개인은 적은 비용으로도 대응할 수 있게 되었다. 넷째, 기관투자가는 대규모 자금으로 확보된 협상력(countervailing power)을 통해 기업에 대한 감시기능을 강화하였고 주식회사제도의 가장 큰 문제점인 경영자와 주주간의 유인문제(adverse incentive problems)를 완화하였다. 반면 부정적인 효과로는, 첫째, 소액투자자와 펀드매니저간의 대리인 문제(principal-agent problems)가 발생하였다. 둘째, 펀드매니저에 대한 평가가 단기간, 그리고 상대적으로 이루어지기 때문에 이들의 군집행동(herding behavior) 가능성을 높였다.

1980년대 중반 이전의 연구를 살펴보면, 주로 기관투자가의 능력(매매타이밍 또는 종목선택)이 개인투자자에 비해 우월한가에 초점이 맞추어졌었다. 이후 연기금이 본격적으로 주식시장에 참여하게 되는 등 기관투자가의 비중이 증대되자 기관투자가의 능력보다는 이들의 성격(단기투자자 또는 장기투자자)에 대한 연구가 더 많은 관심을 받게 되었다. 그러나 기관투자가의 성격에 대해서는 아직도 논란중이며 몇몇 실증분석은 서로 상충된 결과를 보이고 있다(백자국 2000). 최근 연구들은 이처럼 기관투자가의 능력이나 성격보다는 기관투자가에서 주로 나타나는 행태(군집행동)나 기업지배구조에 대한 영향 등에 초점을 두고 있다.

그러나 우리나라의 경우 아직까지 주식시장이 선진화, 활성화되지 못함에 따라 기관투자가의 역할에 대한 관심이 지속되고 있다. 그리고 앞에서 언급한 기관투자가의 통상적인 역할 이외에도 추가적인 역할이 논의되고 있다. 이건희(1993), 증권거래소(2003) 등에서 주장하고 있는 기관투자가의 역할중 앞에서 언급한 기관투자가의 역할과 구별되는 점을 살펴보면 다음과 같다.

첫째, 주식시장에서 기관투자가는 주식시장의 주요 수요기반 및 장기․안정적인 투자주체로서 역할을 수행한다(이건희 1993). 특히, 기관투자가는 내재가치에 입각한 투자를 행함으로써 단기적 투자를 억제하는 등 주식시장의 변동성을 완화시켜 주식시장의 안전판 역할을 한다(증권거래소 2003). 둘째, 국내 우량기업에 대한 외국인 지분이 증가함에 따라 이들 기업의 경영권 보호에 대한 역할도 요구된다(증권거래소 2003).

그런데 외국 문헌에서는 기관투자가가 장기투자자인지, 단기투자자인지에 대한 논란이 지속되고 있으며 기관투자가가 장기․안정적인 투자주체로서의 역할을 수행해야 한다는 주장을 찾아보기가 어렵다. 이는 기관투자가가 주식시장에서 가격정보제공, 위험관리 및 자금의 효율적 배분 등 제 역할을 수행할 경우 나타나는 긍정적인 효과가 주식시장의 안정․성장이기 때문에 이러한 역할을 세삼 구분할 필요가 없기 때문일 것이다. 그리고 외국 문헌에서는 외국인의 대부분이 기관투자가이기 때문에 국내 기관투자가와 동일한 역할을 수행하는 것으로 이해하고 있다(OECD 2000, Davis 2002). 따라서 외국인 지분 확대로 인한 경영권 위협을 국내 기관투자가의 지분 확대로 대응해야 한다는 주장 역시 찾아보기가 어렵다.

외국인 주식투자에 대한 주된 관심은 외국인과 국내 기관투자가간 정보의 비대칭성으로 인해 외국인의 매매행태가 국내 기관투자가와 어떻게 다른지, 그리고 외국인 투자가 주가변동성을 높이는지 여부 등이다(Warnock 2002, Choe, Kho and Stulz 1998). 그리고 Dahlquist and Robertsson(2001)은 외국인의 포트폴리오를 분석하고 이들이 선호하는 주식의 특징을 분석하였는데, 외국인도 국내 기관투자가와 마찬가지로 대기업, 그중에서도 현금보유 비율이 높은 우량기업에 대한 선호가 높은 것을 발견하였다. 이에 대해 이들은 대부분의 외국인 역시 기관투자가이기 때문이라고 설명하였다. 외국인 주식투자가 국내 30대 우량기업에 집중된 것도 경영권 확보보다는 이러한 이유 때문일 것이다.

3. 우리나라 기관투자가의 특징 및 문제점

가. 기관투자가의 주식보유 비중 감소

<표 1>은 주요국의 기관화 추이를 나타내고 있는데, 우리나라의 경우에도 외환위기 이후 기관화가 급속히 진행되고 있다. 기관화 비율이 아직은 영국과 미국에 미치지 못하지만 프랑스, 독일에 근접내지는 상회하고 있다.  우리나라의 금융산업도 자본시장 비중이 확대되고 있다는 점에서 선진국 추세를 따라가고 있는 것처럼 보인다.

기관화비율 = (기관투자가 보유 금융자산/명목GDP)×100.

<표 1>               주요국 금융자산의 기관화 비율 추이

	1990	1992	1994	1996	1998
한 국	48.0	52.3	57.5	57.3	108.6
일 본	81.7	78.1	84.8	77.5	38.71)
미 국	119.4	133.3	142.5	175.0	218.8
영 국	114.5	115.2	149.2	193.0	214.2
프랑스	54.8	60.6	75.6	85.5	115.7
독 일	36.5	33.8	44.2	49.9	70.2

단위: %

주: 1) 일본의 경우 1998년도 자료는 보험회사 제외.

자료: OECD, Institutional Investors Statistical Yearbook, 2000.

그런데 주요국 금융기관의 자산운용 내역을 보면 우리나라의 경우 채권의 비중이 높아졌고 주식․출자금에 대한 비중이 감소하였으나, 선진국에서는 주식․출자금의 비중이 증가하였다(<표 2> 참조). 그리고 주식․출자금이 차지하는 비중도 우리나라는 선진국에 비해 매우 작다. 이처럼 주식시장을 중심으로 기관화가 진행되고 있는 선진국과는 달리 우리나라는 채권시장을 중심으로 기관화가 진전되고 있다. 이에 따라 우리나라 주식시장에서 기관투자가의 비중도 매우 낮다. 우리나라 기관투자가의 비중은  1996년 30.7%에서 2002년 15.9%로 크게 하락했다. 이에 반해 미국 및 영국에서 기관투자가의 비중은 50%에 달하고(Davis 2002) 일본도 40%를 넘는 것으로(증권거래소 2003) 조사되고 있다.

이에 대해 한국은행(2001)은 외환위기 이후 우리나라에서 BIS 자기자본비율 관리 등에 따라 국채 등 무위험자산에 대한 투자가 확대되었고 채권시장 안정대책 등의 영향으로 회사채 투자가 크게 증가하였기 때문이라고 설명한 바 있다.

<표 2>                주요국 금융기관의 자산운용 내역

		한 국	미 국	일 본	영 국	독 일	프랑스
현금․예금	1995 1999	5.5 4.6	1.3 1.4	6.7 6.7	27.5 24.6	12.9 11.7	28.6 25.1
대 출	19951999	52.9 37.9	34.3 29.8	54.1 50.7	28.0 25.9	54.1 44.6	31.6 22.7
채 권	1995 1999	22.2 30.5	35.5 31.7	18.5 20.7	20.1 21.2	23.5 25.1	25.9 27.4
주식․출자금	1995 1999	6.6 4.3	17.7 26.0	6.0 6.0	23.6 27.6	7.2 15.7	8.5 19.2
기 타	1995 1999	12.8 22.7	11.3 11.1	14.7 15.9	0.7 0.7	2.2 2.9	5.4 5.5

단위: %

자료: 안춘엽(2002).

특히 우리나라의 경우 장기투자자금 운용기관인 연기금과 보험의 주식운용비중이 매우 낮다. 이러한 현상도 선진국과 크게 대비되는데, 선진국의 기관화는 연기금과 보험이 견인하고 있기 때문이다(<표 3> 참조).

<표 3>               주요국 금융기관의 금융자산중 주식 비중

	한국	미국	일본	영국	독일	프랑스
은행	2.0	-	3.9	-	8.3	12.0
보험․연기금	8.6	48.2	19.9	44.4	24.5	28.7
기타	8.0	24.3	3.0	30.5	54.1	31.3

단위:%

주: 금융기관별 금융자산중 주식이 차지하는 비중(1999년말).

자료: 안춘엽(2002)에서 가공.

나. 주식시장에서 외국인 비중 증가

1998년 5월 외국인에 대한 주식투자한도 규제가 완전히 철폐됨에 따라  외환위기 이후 국내 주식시장에서 외국인의 비중이 지속적으로 증가하고 있다. 외국인의 비중은 1996년 13.0%에서 2002년 36.0%로 상승하였다. 동 비중(2000년 기준, Davis 2002)이 영국 37%, 프랑스 20% 일본 18%, 독일 16%, 미국 9%, 대만 22%인 점을 고려할 때 외국인에 대한 국내 주식시장의 의존도는 세계 최고 수준이다.

<표 4>      주식시장에서 기관투자가, 외국인 및 개인의 비중 추이

	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002
기관투자가	30.7	26.3	13.6	16.9	15.8	15.8	15.9
외국인	13.0	13.7	18.0	21.7	30.2	36.6	36.0
개인	30.8	29.6	28.9	25.9	20.0	22.3	22.3

단위: %

주: 시가총액기준.

자료: 증권거래소(2003).

다. 주식시장에서 기관투자가의 문제점

외환위기 이후 우리나라의 경우 기업지배구조가 개선되고 주식 및 기업에 대한 분석이 보다 충실해졌으며 배당성향이 높아지고 소액주주보호가 강화되는 등 주식문화(equity culture)가 형성되기 시작했다. 이것은 국내 기관투자가의 주식보유 비중 감소에도 불구하고 외국인이 기관투자가로서 역할을 일정 부분 수행하고 있기 때문일 것이다.

주식문화란 기업의 자금조달수단으로서 주식화(equitization)가 진전되고 투자자의 자산운용수단으로서 주식보유 비중이 커짐에 따라 주식투자가 갖는 경제적․사회적 중요성이 부각되는 일련의 현상이다(Poterba 2001). 이는 주식시장을 단순히 기업의 자금조달 및 가계의 자산운용 수단을 제공하는 장소로만 이해하지 않고 기업과 가계의 상호 신뢰에 기초한 공동체로 보는 사고이다(안춘엽 2002).

외국인을 기관투자가로 인식할 경우 우리나라 주식시장에서 기관투자가의 비중은 감소하지 않았다.

그러나 외환위기를 경험한 우리나라로서는 외국인에 대한 국내 주식시장의 의존도가 높아지는 것을 경계하지 않을 수 없다. 해외변수에 우리나라 주식시장이 지나치게 노출됨으로써 시장의 안정성이 약화되고 북핵과 같은 경제외적 변수로 외국자본이 일거에 이탈할 경우 우리나라 주식시장에 미치는 충격을 감내하기 어려울 것이기 때문이다. 따라서 국내 기관투자가를 중심으로 한 주식시장의 발전이 바람직하며 이를 위해서는 외국인 주식투자를 제한하기 보다는 국내 기관투자가의 비중을 높이기 위한 방안 마련이 필요하다. 기관투자가의 주식보유 비중이 감소함에 따라 기관투자가가 제 역할을 수행하지 못하고 있다는 비판은 이러한 의미로 해석해야 할 것이다. 기관투자가가 비판을 받고 있는 부분은 앞에서 언급한 기관투자가의 통상적인 역할과 기관투자가에 요구되는 공적 역할 등으로 구분된다.

그러나 그동안의 연구결과를 보면 외국인은 장기투자자이며 해당 국가의 주가변동성을 낮추는 것으로 분석되고 있기 때문에 외국인 주식투자가 국내 주식시장의 안정을 저해할 수 있다는 우려는 다소 과장된 면이 없지 않아 보인다. Tesar and Werner(1994, 1995), Bohn and Tesar(1996)는 미국의 해외주식투자 확대가 해당국의 주가변동성을 높였다는 증거를 발견하지 못하였다. 연강흠(1994)은 외국인은 대부분 투자회사나 연기금 등 장기투자를 목적으로 하는 기관투자가이기 때문에 주가안정에 기여한다고 주장했다. 최해술(1996)은 외국인 주식투자가 증가함에 따라 수익률 분산이 작아지는 등 외국인 주식투자는 주가변동성을 낮춘다고 설명하였다. Choe et al.(1998)은 외환위기 당시 외국인들은 군집행동의 모습을 보였으나 이러한 행동이 주식시장의 불안정성을 심화시켰다고 보기 어렵다고 언급했다. 반면 최창규(2003)는 외국인 주식투자 확대에 따라 주가변동성이 높아졌다는 결과를 얻었다.

먼저 통상적인 역할과 관련된 비판으로는 다음과 같다. 첫째, 자본시장이 선진국과는 달리 채권시장을 중심으로 발전함에 따라 우리 기업들이 다른 국가에 비해 상대적으로 높은 타인자본비용을 부담하게 된다는 것이다(노희진․주윤신 2003). <표 5>를 보더라도 주요국에 비해 우리나라 기업들이 주식시장을 통한 자금조달이 매우 낮음을 알 수 있다. 외환위기 이후 많은 기업들이 구조조정을 통해 부채비율을 낮추어 왔으나 여전히 이자보상비율이 1보다 작은 기업들이 많다. 따라서 기업들의 재무구조 개선을 위해서도 채권시장보다는 주식시장의 활성화가 보다 절실하다고 하겠다.

<표 5>                기업의 자금조달 수단의 국제비교

		한 국	미 국	일 본	영 국	독 일	프랑스
차입	19952000	38.1 33.2	14.7 12.1	43.0 38.8	23.0 18.6	42.5 33.3	27.9 14.2
채권	1995 2000	24.2 22.7	9.3 8.2	9.7 9.3	6.3 6.4	1.9 1.3	5.7 3.8
주식․출자금	1995 2000	16.2 18.2	57.3 66.6	25.5 33.8	62.4 70.0	41.3 54.3	47.2 72.7
기 타	1995 2000	21.5 25.9	18.7 13.0	21.8 18.1	8.3 5.1	13.3 11.1	19.3 9.3

단위: %

주: 1) 한국을 제외한 다른 국가의 경우 2000년 자료가 아닌 1999년 자료.

2) 총부채에 대한 구성비율이며 기타는 해외차입 등.

자료: 노희진․주윤신(2003).

둘째, 기관투자가의 자산운용이 채권에만 편중됨으로써 채권에 대한 초과수요를 유발하여 채권수익률을 왜곡하는 등 채권시장 자체의 발전을 저해한다는 것이다. 이러한 현상을 시정하고 채권시장과 주식시장을 균형적으로 발전시키기 위해서도 기관투자가의 주식보유 비중이 확대되어야 한다.

셋째, 개인의 간접투자 수요를 충족시키지 못해 막대한 시중자금이 주식시장으로 이동하지 못하고 은행의 단기예금이나 부동산시장에만 머물고 있다는 것이다. <표 6>을 보면 외환위기 이후 우리나라 개인의 금융자산중 현금․예금 비중이 오히려 높아지고 주식의 비중이 하락하고 있다. 특히 예금․현금 비중이 주요국에 비해 매우 높다. 따라서 주식시장을 활성화시키고 기관투자가의 역할을 제고하기 위해서는 기관투자가를 통한 개인의 주식시장 참여를 높여야 한다. 이를 위해 기관투자가는 다양한 상품을 개발․제공해야 할 것이다.

<표 6>                개인의 금융자산 구성 비율 비교

		한 국	미 국	일 본	영 국	독 일	프랑스
현금․예금	1995 2000	57.5 60.8	13.2 9.6	51.2 54.0	24.2 20.7	41.7 35.2	36.0 25.3
투자신탁	1995 2000	8.6 6.5	7.4 10.9	2.5 2.3	3.8 5.1	7.0 10.5	11.6 8.7
채권	1995 2000	4.4 2.6	12.1 9.5	8.3 5.4	1.6 1.6	13.6 10.1	5.1 1.8
주식․출자금	1995 2000	9.9 8.6	35.6 37.3	8.1 8.1	15.7 17.7	10.9 16.8	22.5 39.7
보험	1995 2000	16.9 18.0	29.3 30.5	25.5 26.4	51.0 52.2	25.8 26.4	20.8 20.6
기 타	1995 2000	2.7 3.5	2.4 2.2	4.4 3.8	3.7 2.7	1.0 1.0	4.0 3.9

단위: %

주: 한국을 제외한 국가의 경우 2000년 통계가 아닌 1999년 통계임.

자료: 안춘엽(2002).

넷째, 기관투자가의 기업감시 기능이 소홀하다는 것이다. 주총안건에 대한 기관투자가의 의결권 행사에 있어서 찬성비율이 95% 이상(2002년)인 것만을 보더라도 기관투자가의 기업감시가 얼마나 미흡한지를 알 수 있는데(증권거래소 2003), 허재성(1999)은 이에 대한 원인으로 기관투자가의 지배구조를 언급하기도 하였다.

기관투자가의 공적 역할과 관련된 비판에 대해서는 첫째, 기관투자가가 단기매매에 치중하고 주식시장의 안전판 역할을 수행하지 못하고 있다는 것이다. 2002년중 외국인의 평균주식보유기간(12개월을 매매회전율로 나눈 값)이 6개월인데 반해 기관투자가는 2~3개월에 불과할 정도로 국내 기관투자가는 단기매매에 치중하고 있으며, 특히 이러한 현상은 1999년 이후부터 심화되고 있다. 그리고 증권거래소(2003)는 1992~93년중 기관투자가가 주가 하락시에 순매수를, 주가 상승시에 순매도를 보여 주식시장의 안전판 역할을 제대로 수행했으나 1994년 이후 반대의 매매행태를 보여 기관투자가가 오히려 주가 변동성을 확대시켰다고 주장했다. 이처럼 기관투자가가 단기주식투자에 치중하고 주가 변동성을 확대시키고 있는 것은 기본적으로 연기금과 보험 등 장기투자가 가능한 기관투자가의 비중이 매우 적고 기관투자가가 가격정보제공 기능을 제대로 수행하지 못해 가치투자를 하지 못하고 있기 때문이다. 따라서 이를 해결하기 위해서는 장기투자가 가능한 기관투자가를 육성하고 기관투자가의 분석력을 배양해야 한다.

개인의 평균주식보유기간은 2주에 불과하고 시장 평균은 5개월 정도이다.

또한 수익증권 등 대부분의 금융상품이 개방형(open-end)인 관계로 인해 매매회전율이 매우 높은 개인의 매매행태에 크게 영향을 받기 때문이다.

<표 7>                종합주가 추이와 기관 순매수 추이

	1992	93	94	95-98	99	00-01	02
주가등락	-70.0	141.0	237.6	-559.6	400.8	-234.0	212.9
순매수	103.1	-110.5	122.6	-1,096.6	76.3	-1,144.8	89.0

단위: 포인트, 100억원

주: 주가등락은 전년도 평균 종합주가지수 대비 증감임.

자료: 증권거래소(2003).

둘째, 시가총액기준 30대 기업에 대한 외국인 지분은 1998년 17.2%에서 2002년 28.3%로 상승한 반면, 기관투자가의 지분은 같은 기간동안 20.2%에서 19.8%로 오히려 감소추세에 있고 국내 우량기업의 경영권 보호 역할 수행에 미흡하다는 것이다(부록 1 참조). 경영권 보호를 기관투자가의 역할로 인식해야 하는가에 대해서는 논란이 있을 수 있으나 기관투자가의 포트폴리오와 외국인의 포트폴리오가 주로 우량기업을 중심으로 구성되어 있기 때문에 경영권 보호 문제도 기관투자가의 주식투자가 확대될 경우 자연스럽게 해결될 것이다.

4. 기관투자가의 비중 감소 원인

미국 등 주요국에서 기관투자가의 비중이 높아지고 있는 것은 이들 국가의 주식문화가 성숙되었기 때문이다. 특히 연기금과 보험 등 장기투자가 가능한 기관투자가가 주식시장에 본격적으로 참여한 것이 한 원인으로 작용하였다.

미국에서 기관투자가의 비중이 확대된 배경을 간략히 살펴보기로 한다. Poterba(2001)는 기본적으로 미국의 주식문화가 성숙됨에 따라 주식에 대한 개인의 수요가 늘어났고 뮤추얼펀드 등 다양한 주식관련 상품을 제공하는 기관투자가가 성장할 수 있었다고 주장했는데, 미국 주식문화의 성숙 요인은 다음과 같다. 첫째, 개인들의 위험선호 경향이 높아졌다. 특히 젊은 세대를 중심으로 고위험․고수익의 금융상품에 대한 수요가 증가하였다. 둘째, 주식거래에 따른 명시적 비용 및 암묵적 비용이 감소하였다. 1970년대 중반에 출현한 할인브로커(discount broker), 1990년대에 개발된 인터넷 거래시스템 등에 따라 주식거래 비용이 하락하였다. 그리고 주식투자에 따른 심리적비용 및 학습비용도 낮아졌다. 특히 기업단위 퇴직연금(workplace based retirement programs)의 출현은 근로자에게 주식투자에 대한 학습기회를 제공하였다. 이에 따라 주식에 대한 개인 수요가 확대되고 주식과 관련된 정보취득 비용도 하락하였다. 셋째, 금융서비스 및 금융상품이 다양화되었다. 1990년대 급속히 확산된 뮤추얼펀드의 증가는 투자자에게 분산투자의 기회를 제공하였다. 특히 이 당시 설립된 뮤추얼펀드는 광의분산(broadly diversified)펀드 보다는 특수(specialized)펀드 또는 혼합(mixed)펀드에 집중되었는데, 이에 따라 투자자의 다양한 욕구를 만족시킬 수 있었다. 넷째, 주식투자 위험 및 수익률에 대한 인식(perceived risk and return)이 변화했다. 1980년대 주가상승이 1990년대 들어 주식투자에 대한 장기 기대수익률을 높이고 위험을 낮추는 계기로 작용하였다. 그리고 1982년을 제외하고는 주가하락을 경험하지 못함에 따라 주식에 대한 위험인식도 낮아졌다. 한편, Heaton and Lucas(2000) 등은 주식투자에 있어서 배후위험(background risk)을 강조하고 있는데, 1982년부터 시작된 장기 성장 및 안정은 실업에 대한 위험, 즉 배후위험을 감소시켜 주식에 대한 수요를 증대시켰다고 주장했다. 다섯째, 연금구조의 변화이다. 401(k) 등 보조연금 및 확정기여형 연금(defined contribution plan)을 통한 주식보유 증가가 지난 10년간 주식비중 증가의 가장 큰 원천으로 작용하였다. 퇴직연금은 1970년대까지 확정급여형(defined benefit plan)이 일반적인 형태였으나 점차 확정기여형으로 이행하였다(하능식 2003 참조). 확정기여형 연금의 성장은 퇴직에 대비한 종업원의 저축욕구를 반영하는 것이었으며, 투자자 수익부담 원칙으로 주식에 대한 선호를 확대하였다. 이에 따라 Impavido and Musalem(2000) 등 많은 연구들은 미국, 영국 등 일부 국가에서 기업연금이 주식시장을 활성화하는 데 크게 기여하였다고 평가하고 있다.

우리나라 주식시장에서 기관투자가의 비중이 낮은 원인은 기본적으로 개인이 주식투자를 회피하기 때문이다(안춘엽 2002). 우리나라 최대 자금 공급원인 개인의 주식시장 참여 없이는 기관투자가가의 성장을 기대할 수 없다. 우리나라의 경우 개인의 현금․예금 비중이 60.8%(2000년)로 매우 높고 주식에 대한 비중은 8.6%로 매우 낮다(<표 6> 참조). 특히 이러한 현상은 외환위기 이후 심화되고 있다.

이처럼 개인이 주식보유를 회피하는 이유는 다음과 같이 요약될 수 있다. 첫째, 가계자산중 부동산 등 실물자산 비중이 매우 높다. 우리나라의 경우 가계의 자산중 실물자산 보유비중이 49%(1997년)에 달하는데, 이는 미국의 2배 가까운 수준이다. 특히 주택 등에 대한 욕구로 인해 가계의 86.1%가 실물자산 보유와 관련하여 부채를 가지고 있는 것으로 조사되었으며, 특히 이중 1/4 정도가 원리금 상환으로 인해 금융자산에 대한 투자가 어렵다고 응답한 바 있다(한국은행 1998).

<표 8>                    가계의 자산구성 비교

단위: %

	한국	미국	일본
금융자산	51.2	71.9	52.3
실물자산	48.8	28.1	47.7

주: 한국은 1997년 기준, 미국과 일본은 1999년 기준.

자료: 안춘엽(2002).

둘째, 개인들의 안전자산 선호 경향이 높고 위험에 대한 분석력이 떨어지며 투신 등 기관투자가에 대한 불신이 여전히 팽배해 있다. 우리나라의 금융산업이 과거 은행 중심으로 성장함에 따라 은행이 모든 투자위험을 관리하였고 개인은 위험에 관한 정보가 필요하지 않은 예금에만 투자를 하였다. 따라서 개인들은 위험에 대한 분석력이 떨어지고 주식투자를 주저할 수밖에 없다. 주식에 대한 간접투자 역시 투신 등 기관투자에 대한 불신으로 인해 활성화되지 못하고 있다.

셋째, 주가수익률과 채권수익률을 비교해보더라도 주가수익률이 채권수익률을 하회한다.

<표 9>                  회사채 및 주식의 수익률 비교

단위: %

	회사채	주식	명목 GDP 성장률
한 국	15.4	8.0	14.5
미 국	8.4	12.7	6.7

주: 1980년부터 2001년까지 연평균 수익률 및 명목 경제성장률임.

자료: 강동수(2001).

강동수(2001)에 의하면 1980년대 초부터 2001년말까지 20여년간 우리나라의 채권과 주식의 연평균 수익률은 각각 15.4%와 8.0%로, 위험이 상대적으로 더 큰 주식의 수익률이 더 낮은 것으로 나타났다. 이는 미국의 경우와 반대되는 현상이며, 이에 따라 우리나라 투자자들은 주식보다 채권을 선호하고 기관화가 채권시장을 중심으로 진전될 수밖에 없다.

이처럼 주식 수익률이 채권 수익률을 하회하는 것은 경제이론으로 설명하기 어려운 equity discount puzzle이다(강동수 2001).

넷째, 기업연금제도가 도입되지 않았으며 국민연금 역시 기금규모는 지속적으로 증가하고 있으나 금융시장 발전에는 거의 기여하지 못하고 있다.(하능식 2003). 앞에서도 언급했듯이 미국의 경우 기업연금제도의 개편으로 보험, 연기금 등이 주식에 적극 투자함으로써 기관투자가의 역할이 크게 증대되었다. 은행 중심인 독일 및 프랑스의 경우에도 보험, 연기금은 물론 투자신탁의 주식투자비중 확대가 기관화의 견인차 역할을 하고 있다.

우리나라의 경우 2003년 4월말 현재 연기금은 56개로서 총 조성금액은 194조 7천억원이며 이중 주식투자자금은 7조 715억원으로 3.6%에 불과하다(증권거래소 2003). 그리고 기금관리기본법 제3조 3항에 따라 연기금은 원칙적으로 주식투자가 금지되어 있다. 이러한 점은 연기금의 주식투자에 대한 제한이 없는 미국, 독일, 일본 등과 비교된다. 참고로 미국의 대표적인 연기금인 CalPERS의 경우 주식에 대한 투자비중이 60%에 달한다.

<표 10>         주요국의 경제성장률 대비 주가지수 변화 비교

	한국	미국	영국	일본	프랑스	독일
주가지수 상승률(A) (1990-2000)	67	400	286	58	341	414
평균경제성장률(B) (1999-2000)	6.5	3.2	2.1	1.7	1.9	2.3
A/B	10	125	138	34	183	184

단위: %

자료: 노희진․주윤신(2000).

다섯째, 우리나라에서 주식문화가 아직 성숙되지 않았다. 주식문화가 성숙되기 위해서는 기업지배구조가 보다 투명해지고 기업의 주주중심 문화가 정착되어야 하고 경제성장의 과실이 자본 공급자인 주주(개인)들에게 제대로 배분되어야 하는데, 그 동안 많은 개선이 있었지만 여전히 미흡하다. 우리나라는 주요국에 비해 경제성장률이 가장 높으나 주가 수익률이 일본 다음으로 저조하다는 사실이 이를 입증한다고 하겠다. 즉 1990년부터 2000년까지 평균경제성장률은 한국 6.5%, 미국 3.2%, 독일 2.3%, 영국 2.1%, 프랑스 1.9%, 일본 1.7%인데 비해, 동기간의 주가지수 변화는 독일 4.1배, 미국 4.0배, 프랑스 3.4배, 영국 2.9배, 한국 0.7배, 일본 0.6배이다(노희진․주윤신 2003).

마지막으로 기관투자가의 기업분석 능력 및 위험관리 능력이 뒤떨어진다. 외국인들이 우리나라 주식시장에서 주식투자 비중을 높이는 것은 그들이 수익을 창출할 수 있기 때문이다. 국내 기관투자가가 주식보유 비중을 줄이고 채권비중을 높이는 상황에서 외국인이 주식보유 비중을 늘리는 배경에는 국내 기관투자가보다 기업분석 능력 및 위험관리 능력이 우월하거나 외국인은 장기수익률에 관심을 갖는 반면 국내 기관투자가는 단기수익률에 집착하는 등의 여러 가지 이유가 있을 수 있다. 이에 대해서는 아직까지 연구가 거의 이루어지지 않았는데, 다음장에서 자세히 분석하였다.

III. 기관투자가의 매매능력 및 성과분석

이하에서의 분석기간은 1995년 1월부터 2003년 5월까지이고 분석자료는 증권거래소의 종합주가지수와 투자주체별 매도․매수 규모(거래대금 기준)를 이용하였으며, 모든 자료는 주별(weekly) 자료이다.

1. 투자주체별 주식매매행태 개관

증권거래소에 상장된 주식에 대해서 투자주체별 매도․매수 행태를 살펴보면 개인의 거래비중이 가장 높다. 개인의 거래비중이 70% 이상을 차지하고 있으며 이후 외국인, 투신의 비중이 높다. 분석기간중 투신, 기금․공제회, 외국인 등이 매수우위를 보인 반면, 나머지 기관투자가들은 매도우위를 보였다. 투자주체간 순매수(매수—매도) 상관관계를 비교해보면 투자주체별로 주식매매행태가 유사하지 않으며, 특히 기관투자가도 기관별로 매매행태가 같지 않음을 알 수 있다.

<표 11>                  투자주체별 매도․매수행태

투자주체	평균매도	평균매수
증권회사	297,527( 3.6)	274,403( 3.4)
보험회사	105,761( 1.3)	94,547( 1.2)
투자신탁	648,882( 7.9)	651,326( 8.0)
은행	180,926( 2.2)	159,995( 2.0)
종금․저축은행	49,161( 0.6)	44,203( 0.5)
기금․공제회	40,778( 0.5)	46,294( 0.6)
외국인	682,861( 8.3)	754,734( 9.3)
개인	5,968,770(72.9)	5,942,181(73.0)
기타	212,403( 2.6)	219,372( 2.7)

단위: 백만원

주: ( )안은 비중.

<표 12>                투자주체간 순매수 상관관계 비교

	증권	보험	투신	은행	종․저	기․공	외국인	개인	기타
증권	1
보험	-0.05	1
투신	0.10	-0.00	1
은행	0.00	0.23	0.08	1
종․저	0.03	0.09	0.04	0.15	1
기․공	-0.02	0.15	-0.03	0.29	0.04	1
외국인	-0.05	-0.19	-0.11	-0.27	-0.26	-0.19	1
개인	-0.27	-0.07	-0.37	-0.05	0.00	0.03	-0.56	1
기타	0.01	0.15	-0.07	0.01	0.19	0.07	-0.31	-0.04	1
수익	0.11	-0.14	0.13	-0.06	-0.18	-0.17	0.40	-0.35	-0.16
수익(-1)	0.07	-0.24	0.11	-0.09	-0.18	-0.19	0.33	-0.23	-0.20
수익(-2)	0.09	-0.28	0.13	-0.15	-0.14	-0.21	0.30	-0.20	-0.24
수익(-3)	0.10	-0.31	0.15	-0.16	-0.11	-0.21	0.29	-0.19	-0.27
수익(-4)	0.08	-0.31	0.18	-0.15	-0.12	-0.17	0.28	-0.18	-0.29

주: 수식(-t)은 이전 t주간의 주가수익률을 의미.

기관투자가간 순매수 상관관계는 없는 것으로 보이나, 개인과 외국인간 그리고 외국인과 기관투자간(투신 제외)의 역상관관계가 매우 큰 것으로 나타났다. 외국인의 경우 추세추종매매(positive feedback trading) 성향을 강하게 보인 반면 개인은 역추세추종매매(negative feedback trading) 성향을 보였다. 추세추종매매란 일명 뇌동매매(momentum trading) 라고도 하며 전기의 주가가 상승(하락)할 경우 금기에 주식을 매입(매도)하는 투자전략이다. 추세추종매매의 원인은 정보에 입각한 매매(Froot et al. 1992, Hirshleifer et al. 1994)와 주가상승에 대한 기대 등의 심리적 요인에 의한 매매(Daniel et al. 1997) 등인데, 모두 군집행동(herding behavior)과 같은 모습을 보이게 된다. Nofsinger and Sias(1999)는 매매수익률을 분석하여 수익률이 높으면 이러한 추세추종매매가 정보에 의한 것이고 수익률이 낮으면 심리적 요인에 의한 것이라고 사후적 평가 가능성을 주장하였다. 한편 역추세추종매매란 일명 역행매매(contrarian trading)이라고도 하며 전기에 주가가 상승(하락)할 경우 금기에 주식을 매도(매수)하는 매매행태를 의미하며 추세추종과 정반대의 매매행태이다. 일반적으로 주가가 하락하여 주가가 저평가되었다고 느낄 때 주식을 매입하고 주가가 상승하여 주가가 고평가되었다고 생각될 때 매도하는 매매전략이다.

Grinblatt et al.(1995)는 과거의 주가수익률과 금기의 순매수간에 정의 상관관계가 있을 때 추세추종매매가 존재한다고 정의하였다.

우리나라 주식시장에서 투자주체별로 전기 주가수익률과 금기 순매수간의 상관관계를 분석해보면 외국인의 경우 정(+)의 상관관계가 큰 반면 개인은 부(—)의 상관관계가 큰 것으로 분석되었다. 김우찬(2001)도 우리나라 주식시장에서 외국인이 추세추종매매 성향을 보인다고 주장한 바 있다. 증권, 투신도 추세추종매매 성향을 보이나 외국인에 비해서는 미약하며, 이들을 제외한 나머지 기관투자가들은 역추세추종매매 성향을 보였다. 결과적으로 외국인은 주가가 상승하면 주식을 매입하고 주가가 하락하면 매도하는 매매행태를 보인 반면, 개인과 기관투자가(투신과 증권 제외)는 이와 반대의 매매행태를 보였다.

김우찬(2001)은 외국인을 거주 외국인과 비거주 외국인으로 구분하여 이들의 행태를 비교하였는데, 비거주 외국인이 거주 외국인보다 추세추종매매 성향이 강한 것으로 분석되었다.

그런데 투자주체별 매매행태는 국가마다 다른 모습을 보이나 외국인의 경우 추세추종매매 성향을 보이는 것으로 알져져 있다. Nofsinger and Sias(1999)는 미국의 기관투자가가 추세추종매매 성향을 보인다고 주장하였다. Bange(2000)은 미국의 개인이 추세추종매매 성향을 보인다고 보고하였다. 그러나 Odean(1998) 등은 미국의 개인이 뚜렷한 매매행태를 보이지 않는다고 반론하기도 하였다. Kamesaka et al.(20003)은 일본의 경우 은행, 보험, 투신 등 일부 기관투자가와 개인이 역추세추종매매 성향을 보인 반면 외국인의 경우 추세추종매매 성향을 보인다는 실증분석 결과를 얻었다. Grinblatt and Keloharju(2000)은 핀란드에서 개인과 기관은 역추세추종매매를, 외국인은 추세추종매매 성향을 보인다고 주장하였다. 따라서 외국인이 우리나라 주식시장에서 추세추종매매 성향을 보이는 것은 특이한 현상은 아니다.

Brennan and Cao(1997)은 외국인이 정보면에서 국내 기관투자가에 비해 불리하기 때문에 추세추종매매를 취할 수밖에 없다고 주장하였다.

2. 투자주체별 성과 비교

가. 매매타이밍 분석

Kamesaka et al.(2003)의 방식을 원용하여 투자주체별 대규모 순매수(순매도)를 보인 이후 주가수익률을 분석한 결과 외국인이 매매 타이밍을 가장 잘 선택한 것으로 나타났다. 이들의 방식은 각 투자주체별 순매수 규모를 10등분하여 상위 10%에 해당하는 기간(대규모 순매수 기간)과 하위 10%에 해당하는 기간(대규모 순매도 기간)에 대해서 이후의 주가수익률을 살펴보는 것이다.

<표 13>            대규모 순매수․순매도 이후 주가수익률

	주가상승률(1주) 순매수 순매도		주가상승률(4주) 순매수 순매도		주가상승률(8주) 순매수 순매도
증권	0.6	-0.7	1.4	0.2	5.4	4.9
보험	-0.7	-0.1	-2.7	3.8	-6.6	7.8
투자신탁	2.7	-1.7	6.3	1.2	12.4	3.8
은행	-0.6	1.2	-2.8	4.3	-4.8	8.3
종금․저축	-0.1	0.9	-1.7	1.6	-0.7	2.1
기금․공제회	-0.4	1.2	-0.9	1.8	-0.8	3.6
외국인	2.6	-1.8	4.1	-4.1	2.9	-5.1
개인	-2.3	2.8	-3.8	4.8	-3.0	4.7
기타	0.3	-0.6	0.7	0.6	1.5	1.0

단위: %

분석 결과(<표 13>), 증권, 투신, 외국인 등이 대규모로 순매수한 이후 주가가 상승하였으나 외국인이 대규모로 순매도한 이후만 주가가 하락하였다. 이는 평균적으로 증권, 투신의 경우 주가상승에 대한 예측은 정확했으나 주가하락에 대한 예측에서 오류를 범한 반면 외국인은 주가상승 및 주가하락에 대한 예측이 모두 정확했음을 의미한다. 그러나 나머지 투자주체들은 대규모 순매수 이후 주가가 하락하고 대규모 순매도 이후 주가가 상승하는 등 매매 타이밍을 반대로 가져가는 오류를 범하였다.

외국인이나 투신 등이 대규모로 순매수하거나 순매도할 때 다른 투자주체들이 이를 주가하락의 신호로 받아들인다면 그 다음주의 주가에도 영향을 미칠 수 있다. 이럴 경우 단기간만을 분석할 경우 외국인이나 투신의 매매타이밍이 우수한 것으로 나타날 수 있기 때문에 비교적 장기간 분석이 필요하다. 그러나 지나친 장기간(예를 들어 6개월이나 1년 이상)에 대한 분석은 사실상 의미가 없을 수 있다. 왜냐하면, 주가는 환율과 마찬가지로 임의보행(random walk) 하는 것으로 알려져 있기 때문이다.

이하에서는 투자주체별 주식매매 타이밍에 대한 평가를 보다 엄밀하게 하기 위해 Henriksson and Merton(1981)의 방식을 원용하였다. 이들의 방식을 간단히 소개하면 다음과 같다. 먼저 Z(t)를 t기의 주가수익률, R(t)을 t기의 무위험자산 수익률이라고 하자. 그리고 t-1기에 [eqn: Z(t) <= R(t)]일 것이라고 예측하는 경우 D(t)=0, [eqn: Z(t) >R(t)]일 것이라고 예측하는 경우 D(t)=1로 나타내고 실현된 주가수익률에 대한 D(t)의 조건부 확률을 다음과 같이 정의한다.

[eqn: P_{1 }(t)=prob[D(t)=0/Z(t) <= R(t)]]                 (1)

[eqn: { P}_{2 }(t)=prob[D(t)=1/Z(t) >R(t)]]                 (2)

여기서 P1은 주가수익률이 무위험자산 수익률보다 낮을 것을 올바르게 예측할 확률을 의미하며, P2는 주가수익률이 무위험수익률보다 높을 것을  올바르게 예측할 때 확률을 의미한다. 따라서 P1과 P2는 주가변화에 대한 올바른 예측을 할 확률을 나타낸다. Merton(1981)은 P1과 P2가 주가수익률과 무위험자산 수익률간의 크기의 차이에는 영향을 받지 않고 단지 어느 쪽이 더 크냐에만 영향을 받는다고 가정하면 부등식 (3)이 성립할 때 예측능력이 있음을 증명하였다. 즉, 주가수익률이 무위험자산 수익률보다 낮을 것이라는 것을 올바르게 예측할 확률과 반대의 경우를 올바르게 예측할 확률의 합이 1보다 크면 클수록 예측능력(매매타이밍)이 좋다는 것이고 1보다 작으면 예측능력이 나쁘다는 것이다.

이에 대한 내용은 Merton(1981)을 참조하라.

[eqn: P_{1 }(t)+P_{2 }(t) >1]                         (3)

만일 D(t)를 알 수 있다면, 주가의 움직임에 대한 확률분포를 알 필요가 없이 비모수검증(nonparametric test) 방식으로 예측능력을 평가할 수 있다. 그러나 D(t)는 직접적으로 관찰될 수 없기 때문에 이를 대체할 수 있는 변수(proxy)를 찾아야 한다. 본 연구에서는 Henriksson and Merton(1981)이 사용한 것과 같이 순매수를 주가상승에 대한 예측, 순매도를 주가하락에 대한 예측의 대리변수로 사용하였다. 이 경우, Merton(1981)에 따르면 P1+P2는 식 (4)와 같은 통계량으로 구할 수 있다. 그리고 이 통계량의 분산은 식 (5)와 (6)을 이용하여 얻을 수 있다.

도출과정은 Henriksson and Merton(1981)을 참조하라.

[eqn: { M_{1 } } over {N_{1} }+ { { N}_{2 }-M_{2} } over {N_{2} }]                        (4)

[eqn: Var(M_{1 })={M_{1 }N_{1 }(N-N_{1 })(N-M)} over {N^{2 }(N-1) }]               (5)

[eqn: Var(M_{2 })={M_{2 }N_{2 }(N-N_{2 })(N-M)} over {N^{2 }(N-1) }]               (6)

여기서 N1은 분석기간중 [eqn: Z(t) <= R(t)]인 경우의 수, N2는 [eqn: Z(t) >R(t)]인 경우의 수, N=N1+N2,, M1은 [eqn: Z(t) <= R(t)]일 때 순매도한 경우의 수, M2는 [eqn: Z(t) >R(t)]일 때 순매수한 경우의 수, 그리고 M=M1+M2 을 의미한다. 이 때 N1과 N2는 확률변수가 아니다.

Henriksson and Meron(1981)에 따르면, 표본수가 100개가 넘을 경우 P1+P2의 분포가 정규분포와 유사해진다.

Henriksson and Merton(1981)의 방식에 따라 투자주체별 예측능력을 검증한 결과는 다음과 같다. 외국인에 대한 투자한도 규제가 1998년 5월에 완전히 철폐되었고(통신 제외) 되었고 1998년 하반기부터는 주식시장이 어느 정도 안정을 찾아갔기 때문에 분석기간을 1998년 6월 이전과 이후로 구분하였다.

분석기간이 1주, 4주 8주 등 비교적 단기이기 때문에 무위험자산의 수익률을 0으로 가정하였다. 그리고 동 분석은 비모수검증(nonparametric test) 방식이기 때문에 주가의 움직임에 대한 확률분포를 알 필요가 없으며, 향후 주가의 변화에 대해 어떠한 예측을 했는가 하는 자료가 필요하다. 그러나 이러한 자료가 없기 때문에 이를 대체할 수 있는 변수(proxy)를 찾아야 한다. 본 연구에서는 Henriksson and Merton(1981)이 사용한 것과 같이 순매수를 주가상승에 대한 예측, 순매도를 주가하락에 대한 예측의 대리변수로 사용하였다. 한편 본 연구에서는 특정 투자주체의 주식매매가 주가에 단기적으로 영향을 미칠 수 있을 가능성도 고려하여 1주후 뿐만 아니라 4주후, 8주후의 주가에 대한 예측력까지 분석해 보았다.

<표 14>              투자주체별 매매타이밍 능력 분석

	P1+P2
	1995.1-1998.5			1998.6-2003.5
	1주	4주	8주	1주	4주	8주
증권	1.081*	1.009	1.018	1.051	1.078*	1.098*
보험	0.984	0.959	0.976	1.103*	0.958	0.925*
투신	1.128*	1.116*	1.151*	1.086*	1.013	1.055
은행	1.012	1.036	1.040	0.956	0.940*	0.857*
종금․저축	0.973	1.006	0.964	1.043	0.953	0.940
기금․공제회	1.009	1.066*	1.053*	0.932*	0.875*	0.888*
외국인	1.084*	1.059*	1.075*	1.198*	1.118*	1.113*
개인	0.780*	0.833*	0.914*	0.764*	0.808*	0.850*
기타	0.979	0.945	1.106*	1.000	0.903*	0.997

주: * 신뢰수준 95%에서 통계적으로 유의함.

분석결과는 <표 14>에 정리하였다. 1998년 6월 이전의 경우 투신의 매매타이밍이 가장 좋은 것으로 나타났으며 개인이 가장 나빴다. 외국인의 매매타이밍은 은행이나 증권 등 다른 기관투자가에 비해 크게 우월하지 않았다. 한편, 비록 통계적으로 확률이 1보다 작다고는 말할 수 없지만 기관투자가중 보험의 매매타이밍이 가장 나쁜 것으로 분석되었다. 그러나 1998년 6월 이후에는 증권을 제외한 모든 기관투자가의 매매타이밍이 나빠졌는데, 특히, 기금․공제회, 은행의 정도가 가장 심하다. 더구나 이들의 경우 확률이 1보다 작다는 것이 통계적으로도 유의하다. 이에 반해 외국인의 매매타이밍이 가장 좋아졌으며 증권의 매매능력도 좋아졌다. 참고로 같은 방식으로 분석된 일본의 경우 우리나라와는 달리 은행의 매매타이밍이 가장 좋은 것으로 나타났고 외국인이 기관투자가에 비해 매매타이밍이 우월하다는 증거도 발견되지 않았다(Hamao and Mei 2001).

나. 누적수익 분석

이하에서는 Kamesaka et al.(2003)의 방식을 원용하여 투자주체별 누적수익을 계산하였다.

[eqn: CR= SUM from { { t}=1} to T (B_{t-1 }-S_{t-1 })R_{t }]                      (4)

여기서 CR은 누적수익, B는 매수, S는 매도, R은 주가수익률을 의미한다. 이러한 방식은 그 주에 매수․매도한 것만을 반영하기 때문에 유상증자 및 무상증자, 배당수익, 평가익 등을 고려하지 못하는 문제점이 있다. 따라서 실제누적수익의 추세 정도만 보여주는 것으로 이해해야 할 것이다. 1995년 이후 매매에 의한 누적수익을 보면(부록 2 참조) 외국인, 투신, 증권이 가장 좋은 실적을 보이고 있음을 알 수 있다. 그러나 외국인은 주가의 등락에 관계없이 양의 수익을 올리고 있으나 투신과 증권의 경우 주가 상승기에는 양의 수익을, 주가 하락기에는 음의 수익을 보이는 차이가 있다. 나머지 기관투자가들의 경우 외환위기 당시 큰 손실을 보았으나 이후 실적에서 많은 차이점을 보인다. 보험은 2000년 이후 주가등락에 관계없이 수익을 내고 있으나 은행은 시장수익률 이상의 수익을 올리지 못하고 있다. 종금․저축, 기금․공제회 등은 최근 들어서도 여전히 시장수익률을 하회하는 수익을 내고 있는 것으로 분석된다. 개인의 경우 주가등락에 관계없이 지속적으로 손실을 기록해 온 것으로 파악된다.

국가별로도 개인투자자의 매매행태(추세추종 또는 역추세추종)는 다르나 성과는 가장 나쁜 것으로 분석되었다(미국: Odean 1998, Barber and Odean 2000, 일본: Kamesaka et al. 2003, 핀란드: Grinblatt and Keloharju 2000).

외국인의 매매타이밍 및 누적성과가 기관투자가에 비해 우월하다는 위의 결과는 일본 및 미국의 사례분석 결과와 상당한 차이점을 보인다. Bohn and Tesar(1996)은 미국의 투자자들이 해외에서 추세추종의 매매행태를 보였으나 수익률은 국내에서보다 낮았는데, 이는 정보의 차이에서 비롯된 것이라고 설명했다. Kamesaka et al.(2003)은 일본에서 외국인들이 추세추종매매 행태를 보였으나 이들의 누적수익이 다른 기관투자가에 비해 높지 않았으며, Hamo and Mei(2001)는 외국인의 매매타이밍도 은행 등에 비해 우월하지 않다는 결과를 얻었다. Brennan and Cao(1997)는 일반적으로 외국인이 정보면에서 국내 기관투자가들에 비해 불리하기 때문에 추세추종매매를 취해야 하며, 이로 인해 수익률면에서 열등하다고 주장하였다.

다. 시사점

앞의 결과를 종합하면, 대부분의 국가에서 나타나고 있는 현상과 달리 우리나라에서는 외환위기 이후 외국인이 기관투자가에 비해 매매타이밍도 좋고 더 많은 수익을 올리고 있다. 특히 장기투자가 가능한 기금․공제회의 매매능력이 개인을 제외하고 가장 뒤떨어지고 있다. 따라서 국내 기관투자가의 비중을 늘리기 위해 이들의 주식투자 비중을 높이는 방안을 마련․시행하더라도 이러한 방안은 효과를 발휘하기가 어려울 수 있다.

우리나라 주식시장에서 외국인이 더 높은 수익을 올리는 이례적인 현상에 대한 원인을 분석하는 것도 차후 중요한 연구과제가 될 것으로 생각되는데, 여기서는 몇 가지 가능성을 언급해 보기로 한다. 첫째, 우리나라에서는 오히려 외국인이 정보면에서 기관투자가보다 우위에 있을 가능성이 있다. 예컨대, 과거에 외국 신용평가기관이 우리나라의 국가신용등급을 상향하기에 앞서 외국인이 선제적으로 대규모 주식매집에 나서는 행태를 보인 바 있다. 그리고 국내 주가가 해외 요인에 의해 크게 영향을 받는 상황에서 외국인이 이에 대해 더 많은 정보를 갖고 있을 것이다.

주식시장에서 외국인의 비중이 높기 때문에 외국인이 시장지배력을 발휘하여 이러한 현상이 나타났다고 생각할 수도 있다. 그러나 외국인이 시장지배력을 발휘하여 수익률을 높이기 위해서는 이들이 담합된 행동을 해야 하는데, 상당히 많은 투자자로 구성된 외국인이 담합된 모습을 보인다고는 생각하기 어렵다. 그리고 외국인이 대규모로 순매수할 경우 당시의 주가는 올라가나, 그렇다고 이로 인해 다음달의 주가도 올라갈 것이라고는 생각하기 어렵다. 따라서 외국인이 주식시장에서 큰 영향을 미치고는 있으나 이들의 비중 확대가 수익률에까지 큰 영향을 미쳤다고는 말하기 곤란하다.

외국인이 추세추종매매 성향을 보이고 높은 수익률을 올리고 있기 때문에 Nofsinger and Sias(1999)가 주장한 것처럼 이들의 매매전략은 정보에 입각한 것으로 평가할 수 있다.

둘째, 분석력 등 역량의 차이이다. 증권사를 제외하고 모든 기관투자가의 매매타이밍이 나빠졌다는 것은 이들 기관투자가의 주식시장에 대한 분석력에 문제가 있음을 보여준다고 하겠다. 특히 기관투자가의 매매회전율이 높아지고 있는 것은 이들이 적정주가를 정확하게 분석하지 못하기 때문에 발생한 것으로 이해된다. 셋째, 기관투자가가 무리하게 주가안정 등 시장조성자의 역할을 수행하면서 이에 대한 비용을 지불한 것일 수도 있다.

따라서 이러한 문제를 해결하기 위해서는 국내 기관투자가가 보다 더 국제화되고 역량을 강화해야 한다. 그리고 무리하게 기관투자가에게 시장조성자(주식시장 안전판)로서의 역할을 주문하기 보다는 이들이 주식시장에서 통상적인 역할을 수행하는 과정에서 시장조성자의 역할이 목적이 아닌 결과로서 나타날 수 있도록 주식문화가 성숙되어야 할 것이다. 특히 주요국에서 주식문화의 성숙과 주식시장의 발전을 견인해 온 것이 보험과 연기금임을 고려할 때, 우리나라 기관투자가중 기금․공제회의 성과가 가장 나쁘다는 것은 향후 우리나라 주식시장 발전에도 문제가 된다. 연기금의 시장참여 확대는 장기적으로 바람직하나 연구 및 분석력 등 역량 제고에 대한 충분한 준비가 있어야 할 것이다. 그리고 개인의 경우 직접투자를 통해 수익을 올린다는 것이 사실상 불가능하기 때문에 이들이 기관투자가를 통해 간접투자를 할 수 있게끔 다양한 상품마련이 필요하다.

IV. 기관투자가의 역할 제고를 위한 과제

전 세계적으로 금융구조는 주식시장을 중심으로 변하고 있으며, 이에 따라 주식시장에서 기관투자가의 비중과 역할도 커지고 있다. 그러나 우리나라의 경우 자본시장은 빠르게 확대되고 있으나 주식시장은 아직 활성화되지 못하고 있다. 오히려 주식시장에서 기관투자가의 비중은 감소하고 있는 상황이다.

우리나라 주식시장이 국내 투자자들로부터 외면을 받고 있는 것은 문제가 아닐 수 없다. 이러한 현상이 지속될 경우, 국내 기업들은 타인자본을 상대적으로 많이 사용할 수밖에 없으며 우리나라 주식시장의 외국인에 대한 의존도는 더욱 심화될 것이다. 이에 따라 자본시장의 균형발전이 저해될 것이며 금융시장의 효율성도 높일 수 없게 될 것이다.

특히 우리 경제는 과거와 같은 고도성장이 아닌 저성장, 저물가, 저금리시대로 접어들었다. 그리고 고용구조가 변화하고 있고, 퇴직금 누적제도가 폐지되었으며 고령사회로 이행하고 있기 때문에 은행예금만을 통한 자산운용으로는 노후생활에 대비한 재산을 충분히 증식시킬 수 없다. 이에 따라 주식 등 고수익․고위험 자산에 대한 투자에 관심을 높여야 할 시점이다.

이에 대한 원인은 복합적이며 국내 기관투자가가 제 역할을 수행하지 못한 것도 그중 하나이다. 기관투자가의 역할을 제고하기 위해서는 앞에서 살펴본 기관투자가의 주식비중 감소 원인에 대한 대책을 찾아보아야 할 것이다. 이에 대해서는 그동안 다각적인 연구가 있어 왔기 때문에 이를 정리하고, III장의 분석을 바탕으로 몇 가지 과제를 제안하기로 한다.

<주식문화의 성숙>

첫째, 주식문화가 성숙되어야 한다. 기관투자가를 통한 개인의 간접주식확대 없이는 기관투자가의 주식투자 비중을 확대하기 어렵다. 이를 위해서는 기본적으로 주식문화가 성숙되어야 하는데(안춘엽 2002), 주식시장에 대한 개인과 기업의 인식이 변해야 한다. 개인들은 주식을 투기가 아니라 장기저축의 수단으로 이해해야 한다. 우리나라 주식시장의 경우 파생금융상품의 거래규모가 거래소의 거래규모를 능가한다. 이는 단적으로 주식투자에 대한 투자자들의 인식(한탕주의)을 보여준다고 하겠다. 그리고 개인의 실물자산 선호 경향을 완화시킬 필요가 있다. 이를 위해서는 장기적인 시각에서 부동산 정책이 효과적으로 수립되어야 할 것이다. 또한 개인에 대한 금융교육도 필요하다. 기업의 경우, 주주중시 경영을 정착시켜야 한다. 사외이사제도 등 기업지배구조의 개선을 통해 경영의 투명성을 높이고, 합리적 배당정책을 통해 소액주주들이 합당한 대우를 받는 풍토가 정착되어야 한다. 정부도 부실 투신사에 대한 구조조정을 조속히 마무리 짓고 투신산업의 신뢰성을 회복시켜야 한다. 주식의 장기보유를 유도할 수 있도록 세제면에서 혜택을 부여하는 것도 고려할 필요가 있다. 감독당국도 시장규율이 제대로 작동할 수 있도록 공시제도의 강화 등 감독의 효율성을 높여야 한다. 한편 기관투자가도 낙후된 지배구조를 개선해야 한다. 그리고 개인의 수요를 충족시킬 수 있는 다양한 금융상품을 개발해야 하며(이건희 1993, 증권거래소 2003), 적극적으로 경영을 감시하고 경영에 관여함으로써 소액주주를 보호해야 한다(김인준․김동석 1999).

한편 노희진․주윤신(2003)은 예금보호한도를 축소시켜 예금에 대한 위험을 높임으로써 개인의 안전자산 선호경향을 완화시켜야 한다고 주장했다.

우리나라 기업의 배당성향을 보면 1990년대 들어 하락하는 추세로 나타났다(한상범․김문현외 2인 2002). 이는 세계적인 추세와 역행하는 것이며, 시장의 장기적 수요기반을 확충하기 위해서는 배당활성화가 필요하다.

허재성(1999)은 이를 위해 기관투자가 자체의 지배구조도 개선해야 하며, 기관투자가로서 은행의 역할이 특히 중요하다고 주장했다.

<기관투자가의 장기주식투자 확대 유도>

둘째, 기업연금제도의 조속한 도입과 연기금 등 기관투자가의 주식투자 확대 및 장기투자 유도이다. 미국 등 주요국에서 주식시장이 활성화된 계기가 연금제도의 개편이었다는 점에서 기업연금제도의 도입은 바람직하다고 생각된다(안춘엽 2002, 주윤신․노희진 2003, 하능식 2003). 특히 사회안전망이 취약한 우리나라의 경우 더욱 그러하다. 최근 연기금이 주식투자를 늘려야 한다는 압력이 강화(증권거래소 2003, 증권거래소․증권업협회․투신협회 2003)되고 있는데, 이에 대해서도 긍정적인 검토가 필요하다고 생각된다. 그리고 수익증권 등 주식관련 상품의 만기가 통상 1년으로 되어 있는데, 이를 개선하여 펀드운영의 장기화를 유도하여야 할 것이다(이건희 1993, 김인준․김동석 1999, 증권거래소 2003). 이와 함께 펀드매니저들에 대한 평가기준도 단기 실적에서 중장기 실적으로 바꾸어야 할 것이다(증권거래소 2003).

국민연금기금운용위원회는 2003년 12월 4일 2004년도 연간 자금운용계획안을 마련했는데, 주식투자규모를 2003년도 8.5%에서 9.1%로 늘리기로 하였다.

2002년말 현재 주식형 펀드중 만기가 3년 이상인 펀드의 비중은 38%에 불과하다.

<기관투자가의 역량 제고>

셋째, 기관투자가의 분석능력 등 역량을 제고해야 한다. 이것은 본 연구 III장에서의 중요한 시사점이다. 즉, 기관투자가의 비중 확대를 통해 이들의 역할을 제고하기 위해서는 주식형 상품의 확대 또는 연기금의 주식투자 확대 등 양적인 개선에 앞서 기관투자가들의 주식매매능력과 분석력 향상 등 질적인 개선이 우선되어야 한다. 본 연구의 분석에서도 알 수 있듯이 우리나라 주식시장에서 기관투자가의 주식매매능력은 외국인에 비해 크게 떨어지는 것으로 분석되었다. 따라서 주식형 상품이 확대되고 펀드의 설정기간이 장기화되더라도 현 상황에선 이러한 상품으로 자금유입이 어려울 것이며, 연기금 및 여타 기관투자가의 주식투자 확대는 이들의 투자손실을 유발할 가능성이 매우 높다. 국내 기관투자가의 역량을 높이기 위해서는 기관투자가의 연구․조사기능을 강화해야 한다. 기관투자가의 역량이 향상되면, 금융상품의 수익성도 높아지고 이에 따라 시중자금이 자연스럽게 기관투자가로 유입될 수 있으며, 기관투자가의 비중이 확대됨에 따라 이들의 역할도 함께 제고될 수 있을 것이다. 특히 개인의 간접주식투자를 유인하기 위해서도 이는 반드시 필요하다. 이와 함께 국내 기관투자가의 위험관리 능력도 강화해야 한다.

특히 기관투자가가 적정주가를 분석해내는 것이 매우 중요하다. 이는 거시적으로 성장성이 높고 부가가치가 높은 산업으로 자원배분이 이루어질 수 있으며, 미시적으로는 주가변동성을 낮추어 주식투자에 대한 거래비용을 줄일 수 있기 때문이다(노희진․주윤신 2003).

증권회사 등 기관투자가의 경우 연구부문이 경기변동과 회사의 수익에 따라 부침이 심한데, 이를 지양하고 연구․조사부문에 대한 지속적인 투자가 바람직하다. 굴뚝산업이나  IT산업이 R&D에 투자하는 것과 이들 기관투자가들이 연구․조사부문에 투자하는 것은 사실상 동일하다고 하겠다. 특히 내년부터 외국계 투신사가 본격적으로 국내시장에 진출하게 되는데, 이들과의 경쟁에서 살아남기 위해서도 기관투자가의 역량이 제고되어야 한다.

노희진․주윤신(2003)은 우리나라 기관투자가들이 금융관련 위험을 조직적으로 관리하는 위험관리 및 내부통제시스템을 제대로 갖추고 있지 않다고 주장했다. 특히 금융사고 등을 미연에 방지할 수 있는 사전적 예방차원의 준법감시(compliance) 업무가 미비하여 주식시장에서 수익률 대비 위험이 높은 것도 주식시장에 대한 투자를 꺼리는 이유라고 설명했다.

향후 연구과제로는 우리나라 주식시장에 대한 외국인의 영향을 재평가할 필요가 있다. 대부분의 외국인은 기관투자가일 것으로 예상되며 이들이 우리나라 주식시장에서 국내 기관투자가와 유사한 역할을 담당할 수 있을 것이기 때문에 이들과 국내 기관투자가간에 역할을 어떻게 조화시킬지에 대한 연구가 필요하다고 하겠다.

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부록 1.           시가총액 상위 30사의 기관 및 외국인 지분 추이

단위:%, %p

순 위	구 분	기관 지분율			외국인 지분율
		‘98년말	‘02년말	증감	‘98년말	‘02년말	증감
1	삼성전자	18.02	27.37	9.35	49.34	54.75	5.41
2	SK텔레콤	22.71	12.03	-10.68	33.56	41.30	7.74
3	케이티	2.25	7.11	4.87	0.03	41.64	41.61
4	한국전력공사	17.26	6.34	-10.92	19.93	25.07	5.13
5	포스코	46.65	14.76	-31.89	38.10	61.46	23.36
6	현대자동차	28.46	14.52	-13.95	15.09	48.60	33.51
7	LG전자	17.82	18.40	0.57	24.87	23.77	-1.10
8	삼성SDI	0.22	16.27	16.05	44.11	37.37	-6.75
9	KT&G	68.33	28.78	-39.55	2.81	27.03	24.23
10	기아자동차	22.09	18.23	-3.85	5.17	15.39	10.22
11	삼성전기	19.92	47.77	27.84	0.00	25.15	25.15
12	LG화학	29.09	29.44	0.36	24.20	31.95	7.75
13	신세계	16.23	9.30	-6.93	19.91	50.30	30.38
14	현대모비스	18.13	51.47	33.33	2.27	25.28	23.02
15	하이닉스반도체	2.27	24.44	22.18	4.46	0.84	-3.62
16	S-Oil	6.38	21.07	14.69	55.05	41.88	-13.18
17	한국가스공사	15.52	9.70	-5.82	0.07	10.21	10.14
18	대우조선해양	51.09	11.34	-39.75	0.89	7.00	6.10
19	현대중공업	5.00	8.10	3.11	2.05	8.18	6.12
20	SK	28.15	17.51	-10.64	10.46	31.70	21.24
21	현대건설	16.31	38.05	21.74	4.68	1.42	-3.26
22	하이트맥주	6.79	20.12	13.33	54.28	37.33	-16.95
23	금강고려화학	24.76	9.62	-15.14	20.41	30.26	9.85
24	CJ	12.09	18.16	6.08	10.90	23.18	12.29
25	삼성물산	16.08	24.89	8.82	5.24	21.82	16.58
26	삼성중공업	10.59	8.71	-1.87	19.51	14.25	-5.26
27	호남석유화학	12.22	16.66	4.44	29.57	27.86	-1.70
28	대한항공	30.86	23.49	-7.37	0.00	19.66	19.66
29	태평양	22.46	21.30	-1.17	14.44	38.72	24.28
30	LG건설	16.77	20.63	3.86	4.49	25.67	21.17
평 균		20.15	19.85	-0.30	17.20	28.30	11.10

주: 1) 금융업제외 시가총액상위사(30사)의 해당년도 사업보고서 기준 지분율

2) KT&G,기아자동차,한국가스공사,현대중공업은 99년말 비교

3) 대우조선해양은 00년말 비교

자료: 증권거래소(2003)

부록 2.                    투자주체별 누적수익