벤처캐피탈의 보증효과에 관한 연구

이재경․김명균․전현우

이재경, 김명균: 국민대학교 경영학부 교수

전현우: 국민대학교 대학원생

I. 서  론

경영자와 투자자간의 정보비대칭이 심한 기업공개시장에서는 주간사회사나 회계감사인 등의 전문가 집단의 보증효과가 최초공모주(initial public offerings, 이후 IPO)의 가격결정에 영향을 미친다.  Johnson and Miller(1988)와 Carter and Manaster(1990) 등은 주간사회사의 명성이 높을수록 IPO의 저가발행정도가 낮음을 보이고 있다.  회계감사인의 명성도 주간사회사의 명성과 동일하게 IPO의 발행가액에 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다(Feltham et al, 1991).  최근 벤처기업들의 급성장에 중요한 영향을 미치는 벤처캐피탈은 벤처기업의 기술력, 경영능력, 시장상황 및 미래수익성 등을 판단하고 기업가치를 평가하는 전문가 집단으로서, 벤처캐피탈의 투자여부가 보증효과를 가질 수 있을 것으로 예상된다.

벤처캐피탈은 위험이 높지만 동시에 성공가능성과 그에 따른 수익성이 높은 벤처기업에 자본을 투자하고 기업공개 후에 높은 가격으로 지분을 처분함으로써 자본이득을 취하는 금융기업이다.  따라서 벤처캐피탈은 우수수한 벤처기업을 선정할 뿐만 아니라(Gompers, 1996), 대주주에 대한 감시기능을 적극적으로 수행하고(Barry et al., 1990), IPO 발행시 명성이 더 높고 규모가 더 큰 주간사회사와 회계법인을 이용하는 경향(Megginson and Weiss, 1991; Lerner 1994)이 있으며, 투자자금 회수를 위해 더 빨리 공개를 유도(Megginson and Weiss, Gompers)하는 것으로 검증되었다.  신속한 투자자금 회수를 위해 벤처캐피탈 투자 벤처기업이 기업공개를 빨리 추진하게 되면 IPO의 저가발행정도가 더 클 것이겠지만, 실제로 IPO 이후에도 벤처캐피탈은 상당수의 지분을 유지하고 있으며, 벤처캐피탈의 보증효과로 인해 저가발행의 차이는 벤처캐피탈 투자 벤처기업이 4-5% 포인트 정도 낮은 것으로 나타나고 있다.

한편, 이상의 미국 IPO 자료에 근거한 연구결과와는 달리 우리나라에서는 벤처캐피탈 투자기업의 최초수익률 및 장기수익률이 벤처캐피탈 비투자기업의 최초수익률보다 유의하게 높게 나타나고 있어 제3자 보증효과가 없는 것으로 보고 되고 있다(남명수, 1993; 이기환외 2인, 1998; 장상수와 길재욱, 2000).  벤처캐피탈의 보증효과가 나타나지 않는 이유는 벤처캐피탈의 전문성이 보증효과를 나타낼 정도로 충분하지 않거나, 벤처캐피탈의 전문성을 투자자들이 충분히 인지하지 못하였거나, 연구설계가 보증효과를 검증하는데 부적절하였던 것으로 생각할 수 있다.

본 연구는 우리나라 벤처캐피탈 산업의 특성에 근거하여 보증효과를 발휘하는 벤처캐피탈 투자기업을 새롭게 분류하고, 이 분류에 따라 IPO의 초기수익성과 장기수익성을 분석함으로써 벤처캐피탈의 보증효과를 검증하고자 한다.  중소기업청의 벤처기업 분류기준에 따르면 벤처기업은 벤처캐피탈투자기업, 연구개발투자기업, 신기술개발사업, 및 기술평가기업으로 분류된다.  우리나라에서 벤처기업으로 분류되면 벤처기업 분류이후 순이익이 발생하기 시작하는 연도부터 3년 동안 법인세를 50% 감면받는 등 다양한 세제혜택이 있다.  따라서 기업은 다른 조건이 동일하다면 벤처기업으로 분류되는 것을 선호하게 된다.  반면, 벤처캐피탈은 다른 투자자들과는 달리 까다로운 투자계약조건을 요구한다.  이는 주로 대주주가 지분을 임의로 처분할 수 없고, 일정 규모 이상의 투자나 자금의 사용에 대해서 벤처캐피탈과 상의 또는 사전승낙을 받아야 하는 등 계약내용에 따라 차이는 있지만 대주주의 경영의사결정에 제약이 많아지게 된다.  따라서 이미 벤처기업으로 인증된 기업의 대주주 입장에서는 되도록이면 벤처캐피탈 보다는 다른 기업 또는 개인들로부터 자금을 조달받는 것이 유리하다.

벤처기업이 활발하게 창업되고 KOSDAQ에 등록되기 시작했던 1998년에서 2001년 기간에 우리나라의 자금시장은 유동성이 매우 풍부했다.  이 풍부한 자금을 벤처기업 육성에 사용할 수 있도록 정부는 벤처캐피탈 설립요건을 매우 완화하여 1997년 이전에 10여개에 달하던 벤처캐피탈이 2000년에는 130여개로 급증하는 현상이 발생하였다.  이로 인해 벤처캐피탈의 전문 인력에 대한 수요에 비해서 공급이 부족하여 기술에 대한 전문지식과 기업가치 평가업무에 경험이 부족한 인력이 대거 벤처캐피탈의 심사역으로 영입되었다.  벤처캐피탈 업계에 전문성을 갖춘 인력이 부족하다는 것은 벤처캐피탈의 보증효과가 그만큼 뚜렷하지 않을 수 있을 가능성을 제시한다.

투자조합의 설립을 통하여 은행, 기업 및 개인으로부터 쏟아져 들어오는 자금을 흡수한 벤처캐피탈은 투자압력을 받게 되었고, 중소기업청으로부터 연구개발, 신기술 및 기술개발 등으로 벤처인증을 받게 된 기업은 성공가능성이 낮고 수익구조가 불확실한 경우에도 투자를 유치 받을 가능성이 높았다.  이러한 벤처기업과 벤처캐피탈 간의 계약관계 및 자금시장 여건 하에서는 자본구조가 좋고 수익모델이 좋은 기업일수록 벤처캐피탈보다는 다른 자금원천으로부터 투자를 유치할 가능성이 높다.

이상의 제반 여건을 고려할 때, 기존의 국내연구에서처럼 단순히 벤처캐피탈의 투자여부로 벤처기업을 분류하고 보증효과를 검증하는 연구설계는 유의한 결과를 도출할 가능성이 낮다.  따라서 본 연구는 벤처기업을 중소기업청의 분류에 따라 네 가지 집단으로 나누고, KOSDAQ 등록기업을 벤처기업과 일반기업, 이를 다시 벤처캐피탈 투자를 받은 기업과 받지 않은 기업으로 나누어 각각에 대한 최초수익률과 장기수익률을 비교분석하였다.

1997년부터 2001년까지 KOSDAQ시장에 신규등록한 벤처기업 184개와 일반기업 208개 등 총 392개 기업을 대상으로 벤처분류유형과 벤처캐피탈 투자유무에 따라 초과수익률을 비교 분석한 결과 일반기업보다 벤처기업의 장․단기 초과수익률과 누적초과수익률이 모두 높으며, 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업이 투자를 받지 않은 기업보다 유의적으로 초과수익률이 높게 나타났다.  벤처기업 내에서는 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업과 그렇지 않은 기업간에 초과수익률 차이는 유의적이지 않았다.

그러나 중소기업청 분류기준상 벤처캐피탈투자기업으로 분류되는 경우에는 다른 벤처기업과 달리 장․단기 초과수익률 및 누적초과수익률 모두 낮게 나타났으며 특히 장기 누적초과수익률은 통계적으로 유의한 값을 보였다.  따라서 우리나라에서도 벤처캐피탈투자기업과 같은 특수한 경우에는 벤처캐피탈의 보증효과가 있는 것으로 판단할 수 있다.  이는 벤처인증을 받지 않은 기업의 지분율을 10% 이상 확보하기 위하여 투자하는 경우 벤처캐피탈의 입장에서는 더 엄격한 투자심사를 진행하게 되고 대주주 입장에서는 벤처캐피탈의 까다로운 투자계약조건을 수락함에 따라 투명경영을 신호한다고 볼 수 있다.  또한 이러한 어려움을 감수하고도 벤처캐피탈의 투자를 유치하는 기업은 이를 통하여 벤처기업에 제공하는 다양한 세제혜택을 누릴 수 있는 상대적으로 우량한 기업일 가능성이 높다.  이러한 이유로 벤처캐피탈투자기업에 있어서 벤처캐피탈의 보증효과가 나타난다고 추론할 수 있다.

이후 논문의 구성은 다음과 같다.  제 2장은 본 연구의 이론적 배경이 되는 학설과 국내외의 기존연구결과를 통한 이론적인 고찰을 다루었다. 제 3장에서는 이 논문에서 검증하고자 하는 가설들을 설정하고 표본의 선정방법 및 연구방법에 대해 다루었다. 제 4장에서는 실증분석결과를 설명하였으며, 마지막으로 제 5장에서는 연구의 결론을 요약하고, 연구의 한계점 및 향후의 연구방향을 제시하였다.

II. IPO시점에서의 벤처캐피탈의 역할에 관한 선행연구

일반적으로 기업이 주간사회사와 협의하여 결정하는 IPO의 발행가격은 기업의 내부자가 발행시장 및 유통시장 정보를 얼마나 정확하고 충분하게 가격에 반영하고 있는지에 따라 결정된다. 발행가격이 실제가치보다 높게 책정되어 새로운 주주나 인수기관이 손해를 입을 가능성이 있으면 기업공개는 여의치 않을 것이고, 반대로 발행가격이 실제가치보다 낮게 책정되면 기존 주주의 재산권이 침해된다. 따라서 발행가격은 관련집단간에 이해상충의 문제를 가져온다. 국내외의 연구에서는 공모가격(발행가격)과 IPO의 초과수익률(abnormal return: AR)에 대하여 IPO의 가치에 영향을 주는 요인들이 무엇인지에 분석의 초점이 모아지고 있다.

미국의 연구논문들은 벤처캐피탈이 투자한 기업에서 다음과 같은 특징들을 실증적으로 검증하였다.  첫째, 벤처캐피탈은 지분을 많이 소유하여 공개기업의 가치를 증가시키며, 상장 후에도 지분을 여전히 높게 유지함으로써 지속적인 감시 및 관리기능을 수행하여 투자기업에 대한 신뢰감을 제고시킨다(Barry et al., 1990; Megginson and Weiss, 1991).  특히 Megginson and Weiss는 1983년부터 1987년 사이에 공개된 320개 벤처캐피탈 투자기업의 공개 전후 지분율 변화를 비교한바 공개후 지분율이 감소하지만 상당한 수준을 지속적으로 유지시키는 것으로 나타났다.

둘째, 벤처캐피탈투자기업은 그렇지 않은 기업에 비해서 기업공개 시에 명성이 높은 주간사회사와 회계법인을 사용하는 경향이 있고, 이들에 대하여 지불하는 수수료도 낮은 것으로 조사되었다.

셋째, Gompers(1996)와 Megginson and Weiss에 따르면 벤처캐피탈이 투자한 기업은 일반기업에 비하여 설립 후 공개하기 전까지의 기간이 더 짧게 나타나는데, 이는 벤처캐피탈이 투자자금을 빨리 회수하여 새로운 투자자금을 마련하고 더 많은 투자활동을 통하여 명성을 쌓기 위한 이유 때문에 나타난다.  이러한 경향으로 저가발행이 높아질 수도 있다.

넷째, 그럼에도 불구하고 벤처캐피탈 투자기업의 최초수익률과 장기수익률은 모두 벤처캐피탈 비투자기업에 비해서 낮게 나타나고 있다.  이는 공모주의 가격결정 시에 벤처캐피탈의 투자 및 경영지도 행위가 정보비대칭의 문제를 해소하는 보증효과를 수반하기 때문인 것으로 해석된다(Lerner, 1994; Megginson and Weiss).

국내의 연구로 이기환외 2인(1998)은 우리나라에서 벤처캐피탈의 역할을 분석하기 위하여 벤처캐피탈 투자 벤처기업 신규공모주의 장, 단기 수익률이 벤처캐피탈의 지원을 받지 않은 기업의 신규공모주 수익률과 어떠한 차이를 보이는지를 조사하였다. 분석결과, 상장일의 시장초과수익률은 벤처기업이 비벤처기업보다 더 크고, 상장 후 20일 간의 초과수익률과 누적초과수익률도 벤처기업이 터 큰 것으로 나타났다.  이는 우리나라에서는 신규공모주 발행시장에서 벤처캐피탈회사가 벤처기업에 대하여 제3자 보증역할을 제대로 수행하고 있지 못함을 보이고 있다.

장상수와 길재욱(2000)의 연구에서는 1996년 7월부터 1999년 상반기까지 코스닥증권시장에 등록되어 있는 회사 중에서 벤처캐피탈의 투자를 받은 벤처기업 34개와 그 대응표본으로서 벤처캐피탈의 투자를 받지 않은 비벤처기업 34개를 대상으로 하여 기업내부의 경영자와 일반 투자자들 사이에 정보불균형이 존재하는 기업공개시장에서 신주의 할인발행 현상을 완화하는 제3자의 보증역할에 관하여 연구했다. 이들의 연구 결과에 의하면 코스닥증권시장에서 벤처캐피탈의 보증역할은 거의 나타나지 않았으며 등록 직전의 세후이익과 전체적인 시장 상황만이 수익률과 공모잔량에 영향을 주는 것으로 나타났다.

Megginson and Weiss의 연구를 우리나라에서 재검증한 허남수외 2인(2001)의 연구에 따르면, 미국의 발행시장에서는 벤처캐피탈이 투자한 기업이 조기에 공개되는 현상이 나타나고 있는데 반하여 우리나라의 경우 벤처캐피탈 투자 벤처기업의 조기 공개현상이 나타나지 않고 있다.

III. 가설의 설정,  표본의 선정 및 검증방법

3.1 가설의 설정

기존의 연구들에 의하면, 최초공모주는 저가발행이 되고 있다는 것이 일반적으로 받아들여지고 있다. 이는 비단 거래소시장 뿐만이 아니라 코스닥시장에서도 발견되는데, 여기서는 코스닥시장에서의 최초공모주의 저가발행현상이 존재하는지의 여부와, 벤처기업과 비벤처기업의 분류에 따른 IPO의 저가발행현상(이하 IPO효과)에 차이가 있는지를 검증하고자 한다. 기존의 연구에서는 벤처기업이 비벤처기업보다 저가발행의 정도가 더 크게 나타나고 있다. 이는 벤처기업이 비벤처기업보다 위험성이 더 크고 수익성, 성장성 또한 높기 때문에 나타나며, 특히 벤처기업이 일반기업보다 업력이 짧아 자본시장 내의 정보비대칭이 큰 것도 그 이유로 들 수 있다.

가설 1 : 벤처기업과 비벤처기업간의 IPO시 저가발행에 차이가 없다.

기존의 분류방법은 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업을 벤처기업으로, 그렇지 않은 기업을 비벤처기업으로 분류하였다. 하지만 본 논문에서는 중소기업청에서 사용되고 있고 현재 코스닥시장에서 벤처기업으로 분류를 실시하고 있는 4가지의 벤처기업인증제도(벤처캐피탈투자기업, 연구개발투자기업, 신기술개발기업, 기술평가기업)에 근거하여 벤처기업을 분류하고, 그렇지 않은 기업들을 비벤처기업으로 분류하여, IPO시 저가발행정도를 살펴보고자 한다.

가설 2 : 벤처기업과 비벤처기업의 분류방법에 따른 IPO시 저가발행정도는 차이가 없다.

기존의 연구에서는 국외 연구의 경우, 벤처캐피탈의 보증효과가 존재함을 보이고 있는 반면에, 국내의 연구에 있어서는 이러한 보증효과가 나타나지 않음을 보이고 있다. 이에 본 논문에서는 3가지의 방법으로 구별하여 IPO시 벤처캐피탈의 보증효과를 검증하고자 한다.

가설 3 : 벤처캐피탈투자를 받은 벤처기업과 그렇지 않은 벤처기업간의 IPO시 저가발행정도에 차이가 없다.

일반적으로 코스닥시장에서는 벤처캐피탈로부터 투자를 받은 기업들이 상당수 존재하고 있다. 따라서 가장 기본적으로 벤처캐피탈의 투자여부에 따른 분류를 통하여 과연 벤처캐피탈의 보증효과가 존재하는지를 검증하고자 한다.

3-1 : 전체기업 중에 벤처캐피탈투자를 받은 기업과 그렇지 않은 기업간의 IPO시 저가발행정도에는 차이가 없다.

기존의 국외의 연구에 의하면, 벤처기업내에서 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업은 벤처캐피탈의 투자를 받지 않은 기업에 비하여 기업공개시 저가발행의 정도가 더 낮음을 보이면서 벤처캐피탈의 보증효과가 존재하고 있음을 보이고 있는 반면에, 국내의 연구에 의하면, 벤처캐피탈의 보증효과가 거의 나타나지 않고 있다. 따라서 본 논문에서는 새로운 분류체계 하에서 코스닥시장에 신규상장되는 벤처기업들이 벤처캐피탈의 투자에 따라 Under-Pricing에 차이가 있는지를 검증함으로써 벤처캐피탈의 보증효과가 존재하는지를 살펴보고자 한다.

3-2 : 벤처기업내에서 벤처캐피탈투자를 받은 기업과 그렇지 않은 기업간의 IPO시 저가발행정도에는 차이가 없다.

벤처캐피탈의 보증효과를 세부적으로 검증하기 위해 벤처기업 중에도 벤처캐피탈투자기업으로 벤처인증을 받은 기업과 벤처캐피탈의 투자를 받았지만 다른 형식으로 벤처기업으로 인증된 기업을 구분하였다.  순수하게 벤처캐피탈투자기업으로 벤처인증을 받은 기업만을 선별하여, 과연 벤처캐피탈의 보증효과가 존재하는지를 살펴보고자 한다. 이는 기존의 연구에서는 사용하지 않았던 방법이다.

3-3 : 벤처캐피탈투자기업으로 벤처인증을 받은 벤처기업과 그렇지 않은 벤처기업간의 IPO시 저가발행정도에는 차이가 없다.

3.2  표본의 선정 및 검증방법

(1) 표본의 선정

표본기업은 1997년부터 2001년까지 코스닥시장에 신규상장한 기업을 그 표본으로 하였고, 이에는 벤처기업 184개사, 일반기업 208개사로 총 392개사를 표본으로 활용하였다.

기존의 연구에서는 벤처기업과 비벤처기업의 분류기준이 현재 시장에서 사용하고 있는 기준이 아닌 벤처캐피탈의 투자를 받았는지의 여부에 따라 구분하고 있다. 이는 실질적으로 사용되고 있는 기준이 아니기에 본 연구에서는 새로운 기준을 가지고 벤처기업과 비벤처기업을 분류하고자 한다.  중소기업청에 따르면 벤처기업으로 인증되기 위해서는 <표 3-1>과 같이 네 가지 기준이 있다.  본 연구에서는 이 기준에 따라 벤처기업을 구분하고, 벤처캐피탈에서 지원을 받은 기업에 대하여 다음의 네 가지 유형으로 나누어 그 차이를 살펴보았다.

1) 전체기업 중에서 벤처캐피탈의 지원을 받은 기업과 벤처캐피탈의 지원을 받지 않은 기업으로 구분

2) 벤처기업 중에서 벤처캐피탈의 지원을 받은 기업과 벤처캐피탈의 지원을 받지 않은 기업으로 구분

3) 일반기업 중에서 벤처캐피탈의 지원을 받은 기업과 벤처캐피탈의 지원을 받지 않은 기업으로 구분

4) 벤처기업 중에서 벤처캐피탈지원으로 벤처인증을 받은 기업과 기타의 방법으로 벤처인증을 받은 기업으로 구분

<표 3-1>우리나라의 벤처기업 기준 (벤처기업육성에관한특별조치법)

구 분	기 준
1.벤처캐피탈투자기업	•창업후 7년이내에 창업투자회사(조합), 한국벤처투자조합, 신기술사업금융업자(조합), 다산벤처(주)로부터 투자를 받아 그 투자 총액이 자본금의 20%이상(신주, 무담보전환사채,무담보신주인수권부사채 포함)인 기업 •주식(신주에 한함)에 한정되는 경우에는 10%이상인 기업
2. 연구개발투자기업	•직전 4분기의 총매출액 대비 연구개발비가 중소기업청장(업종별로 5%∼10%로 차등)이 정한 비율이상인 기업 •직전 4분기중에 창업된 기업은 벤처기업 확인을 요청한 날이 속 하는 분기의 직전 2분기 이상의 매출액 또는 연구개발비 기준
3. 신기술개발사업	•특허권·실용신안권(출원중인 경우 특허청장의 증명서)에 의해 생산된 제품 또는 각 중앙행정기관에서 시행하는 신기술사업에 의해 생산된 제품 또는 공공연구기관, 한국기술거래소를 통하여 이전 받은 기술에 의해 생산된 제품의 직전 4분기 매출액이 총 매출의 50%이상이거나 수출액이 매출액 대비 25%이상인 기업 •직전 4분기중에 창업된 기업은 벤처기업 확인을 요청한 날이 속 하는 분기의 직전 2분기 이상의 매출액 또는 수출액을 기준
4. 기술평가기업	•다음의 기업으로서 평가기관으로부터 기술성 또는 사업화 능력이 우수하다고 평가받은 기업 •창업중인 기업이거나 자체개발한 기술을 응용하여 사업화 하는 기업 •의장권(출원중인 기술로 특허청장이 인정하는 것 포함)을 이용하여 사업화 하는 기업 •권리, 신기술, 지식 등을 이용하여 사업화 하는 기업으로서 사업화의 정도가 3호의 신기술개발기업 기준에 미달하는 기업

이상의 4가지 유형을 가지고 벤처캐피탈의 투자가 저가발행의 정도를 낮추는 효과를 가지고 있는지를 살펴보고자 한다. 벤처기업 184개사 중에서 벤처캐피탈투자로 벤처인증을 받은 기업은 총 9개사였고, 그 이외의 방법으로 벤처인증을 받은 회사는 총 175개사였다. 벤처기업 내에서 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업의 수는 77개사였고, 그렇지 않은 기업은 107개사였다. 또한 전체 기업 중에서 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업의 수는 130개사이고, 그렇지 않은 기업은 총 262개사였다. 위의 표본분류방법을 표로 나타내면 다음의 <표 3-2>와 같다.

<표 3-2> 본 연구에서의 표본분류방법

벤처여부 벤처 캐피탈투자여부	벤처기업	비벤처기업	합계
벤처캐피탈투자기업	77(9)*	53	128
벤처캐피탈비투자기업	107	155	262
합계	184	208	392

* ( )안의 숫자는 벤처캐피탈 지분율이 10%이상으로 벤처기업 분류된 기업 숫자임

표본의 주가자료는 FNGUIDE(주)의 자료를 활용하여 일별 종가를 가지고 수익률을 구하였으며, 또한 여타의 KOSDAQ 시장 관련자료는 (주)코스닥증권시장과 중소기업진흥청의 자료를 활용하였다.

www.fnguide.co.kr

www.kosdaq.or.kr

www.smba.go.kr

(2) 초과수익률 측정모형

벤처캐피탈의 IPO 저가발행에 따라 나타나는 상장일의 시장초과수익률에 대한 분석을 위하여 벤처기업과 일반기업의 수익률은 시장조정수익률의 측정방법에 의해 분석된다. 표본기업 시장평균조정수익률은 KOSDAQ주가지수를 기준으로 하여 측정하며, 평균초과수익률과 누적평균시장조정수익률은 아래와 같은 방법으로 산출한다.

AR i,t ＝ R i,t － R m,t		(1)

ARi,t：주식 i의 t시점에서의 초과수익률

Ri,t：주식 i의 t시점에서의 실현수익률

Rm,t：KOSDAQ 주가지수의 t시점에서의 실현수익률

AR t ＝ [eqn: {1}_`_` over {N} ^`^`][eqn: SUM from { {i}=1}^`^` to N_`_`]AR i,t  …………………………………………………………… (2)

ARt：평균초과수익률

Nt：표본기업수

CAR T ＝[eqn: SUM from { {i}=1}^`^` to T_`_`]AR t …………………………………………………………………… (3)

CART：T일까지의 누적초과수익률

특히 개별기업의 상장초기 수익률 계산 시 상장일 종가와 상장 후 상․하한가 행진이 끝나는 날의 종가로 나누어 각각 시장조정수익률을 구한다. 상장일 종가를 기준으로 시장조정수익률이 측정된 경우의 초과수익률 AR1은 식 (4)에 의해 계산된다. 그리고 상․하한가 행진이 끝나는 시점을 기준으로 하여 초과수익률을 계산하는 경우의 시장조정수익률 AR2는 식 (5)에 의해 측정된다. 이러한 수익률을 구하기 위하여 KOSDAQ시장에서 신주의 가격과 상한가가 끝나는 날의 종가를 일일이 구하였다.

AR 1：＝ (P 1 / P 0) － (I 1 / I 0)		(4)
AR2：＝ (PL / P0) － (IL / I0)		(5)

AR1：상장일의 종가를 기준으로 한 IPO의 시장조정수익률

AR2：상하한가 행진이 끝나는 날 종가를 기준으로 한 시장조정수익률

P0：IPO주식의 공모가격

P1：IPO주식의 상장일 종가

PL：상한가 또는 하한가 행진이 끝나는 날의 IPO주식 종가

I：IPO 주가에 대응하는 각 시점의 KOSDAQ지수

IV. 실증분석

4.1 벤처기업과 일반기업간의 IPO시 저가발행

1997년부터 2001년 12월 까지 코스닥시장에 등록한 기업 중에서 본 연구에서 사용한 표본은 총 392개사이다. 이 중에서 벤처인증에 따라 구분한 벤처기업은 184개사이고, 일반기업은 208개사이다. 이상의 392개사의 90일간의 누적비정상수익률을 나타내면 <그림 4-1>과 같다.

90일까지의 누적비정상수익률을 사용한 이유는 90일이 되어서야 비로소 상승행진이 멈추었기 때문에 그 상승의 효과를 살펴보고자 90일까지의 누적비정상수익률을 사용하였다. 그림에서 알 수 있듯이 코스닥시장의 최초공모주의 등록일을 사건기준일로 하여 살펴본 결과, 등록일 이후 15영업일에서는 벤처기업이 72%정도, 일반기업이 49%정도의 누적비정상수익률을 보이고 있으며, 이러한 상승행진은 90영업일까지 이어져, 90일의 누적비정상수익률은 벤처기업이 82%, 일반기업이 64%로 벤처기업이 일반기업에 비해 누적비정상수익률이 큼을  나타내고 있다. 이상의 결과를 볼 때 코스닥시장에서도 최초공모주는 여전히 저평가되고 있음을 알 수 있다.

코스닥시장에서 최초공모주의 비정상수익률의 차이를 검정한 <표 4-1>을 살펴보면, AR1은 벤처기업이 33.96%, 일반기업이 24.09%로 통계적으로 유의한 차이를 보이고 있다. 차이검정결과 t-값은 -2,5720으로써, 유의한 값을 보이고 있고, AR2, CAR15, CAR90 모두 차이검정을 실시한 결과 통계적으로 유의한 차이를 보이고 있다. 전체적으로 볼 때, 코스닥시장에서 벤처기업이 일반기업보다 더 높은 유의적인 차이를 보이고 있는 이유는 시장에 참여하는 투자자들이 벤처기업에 대하여 위험성이 높은 반면에 더 높은 성장성과 수익성을 가지고 있음을 인식하는 것이라고 해석할 수 있다. 일반적으로 벤처기업이라고 불리는 기업들은 더 많은 위험을 가지는 반면에 더 높은 수익성을 가지고 있다고 판단되는 기업이다.

<그림 4-1> 코스닥시장 최초공모주의 누적비정상수익률

변수	구분	표본수	평균	t-value	차이검정
AR1	벤처기업	184	0.3397	11.483***	-2.5720*** (0.0105)
	일반기업	208	0.2410	9.678***
AR2	벤처기업	184	0.6200	17.263***	-3.5378*** (0.0005)
	일반기업	208	0.4518	14.367***
CAR15	벤처기업	184	0.7230	15.336***	-3.5465*** (0.0004)
	일반기업	208	0.4953	11.347***
CAR90	벤처기업	184	0.8208	12.347***	-2.1493** (0.0322)
	일반기업	208	0.6417	12.377***

<표 4-1> 벤처기업과 일반기업의 IPO시 저가발행

(*** : 1%에서 유의적, ** : 5%에서 유의적, * : 10%에서 유의적)

AR1：상장일의 종가를 기준으로 한 IPO의 시장조정수익률

AR2：상하한가 행진이 끝나는 날 종가를 기준으로 한 시장조정수익률

4.2 벤처기업과 비벤처기업의 분류방법에 따른 IPO효과

우리나라 벤처기업 인증기준에 따라 벤처기업을 분류하면 총 184개의 벤처기업이 표본에서 추출된다. 이 중에서 벤처캐피탈의 투자로 벤처기업인증을 받은 기업은 9개사이고, 연구개발로 인증을 받은 기업은 52개사, 신기술개발로 인증을 받은 기업은 35개사이고, 기술평가로 인증을 받은 기업은 88개사이다. <표 4-2>에서와 같이 4가지의 기준으로 나눈 기업의 AR1과 AR2는 다음과 같다. 상장 첫일의 종가를 가지고 구한 AR1은 4가지 기준 모두 통계적으로 유의한 값들을 가지고 있다. 또한 상․하한가행진이 끝나는 시점까지의 수익률을 구한 AR2역시 모두 통계적으로 유의적인 값을 가지고 있다.

<표 4-2>벤처기업의 분류기준에 따른 AR1과 AR2

변수	구분	표본	평균	t-value	P-value	변수	평균	t-value	P-value
AR1	Capital	9	0.3190	2.153**	0.0634	AR2	0.4547	2.506**	0.0367
	Research	52	0.3400	6.194***	0.0001		0.6775	9.773***	0.0001
	Newtech	35	0.3290	4.779***	0.0001		0.5466	6.823***	0.0001
	Tech	88	0.3413	8.023***	0.0001		0.6321	12.349***	0.0001
	Venture	184	0.3397	11.483***	0.0001		0.6200	17.263***	0.0001

(*** : 1%에서 유의적, ** : 5%에서 유의적, * : 10%에서 유의적)

AR1：상장일의 종가를 기준으로 한 IPO의 시장조정수익률

AR2：상하한가 행진이 끝나는 날 종가를 기준으로 한 시장조정수익률

<표 4-3> 벤처기업의 분류기준에 따른 CAR15와 CAR90

변수	구분	표본	평균	T-value	P-value	변수	평균	T-value	P-value
CAR15	Capital	9	0.4933	2.414**	0.0420	CAR90	0.2696	1.457	0.1833
	Research	52	0.8170	9.878***	0.0001		0.9228	7.085***	0.0001
	Newtech	35	0.5753	5.492***	0.0001		0.6876	5.008***	0.0001
	Tech	88	0.7496	10.521***	0.0001		0.8700	8.799***	0.0001
	Venture	184	0.7230	15.336***	0.0001		0.8208	12.347***	0.0001

(*** : 1%에서 유의적, ** : 5%에서 유의적, * : 10%에서 유의적)

<표 4-3>은 네 가지 기준에 따라 CAR15와 CAR90을 구한 것이다. 각각의 값들은 모두 통계적으로 유의한 값들을 가지고 있다.  여기서 유의해야 할 것은 벤처캐피탈투자로 인증을 받은 기업들의 누적초과수익률 값이다. 15일 동안 누적초과수익률은 대략 50%정도를 기록하고 있지만, 이는 다른 벤처기업보다도 작은 값을 보이고 있고, 또한 90일 동안의 누적초과수익률은 다른 값들보다도 매우 작은 27%정도의 누적초과수익률을 보이고 있다. 이는 뒤에서 다시 세분해서 살펴볼 내용이지만, 벤처캐피탈의 보증효과를 나타내는 것이라 볼 수 있다. 벤처캐피탈이 최초공모주의 발행 시에 제3자 보증의 역할을 수행한다면 벤처캐피탈의 지원을 받은 기업의 최초공모주가 그렇지 않은 일반기업의 최초공모주에 비해서 저가발행의 정도가 적게 나타나게 된다.

<그림 4-2> 벤처기업의 분류에 따른 90일간의 누적비정상수익률

<그림 4-2>를 살펴보면 연구개발투자기업이 가장 높은 누적비정상수익률을 나타내고 있다. 이는 시장참여자들이 기업을, 특히 벤처기업을, 평가할 때, 다른 부분보다도 연구개발, 즉 R&D투자를 많이 보고 있음을 보여주는 결과이다. 즉, 벤처기업은 고성장을 위하여 지속적인 연구개발을 수행해야 하는 바, 연구개발투자로 벤처인증을 받은 기업은 그만큼의 성장성을 인정받은 기업이라 할 것이다.

4.3 벤처캐피탈투자를 받은 벤처기업과 투자받지 않은 기업간의 IPO효과

Barry et al.(1990)의 연구에서는 벤처캐피탈은 대주주에 대한 감시기능을 수행하고 투자자로서의 역할을 적극적으로 충실히 수행하며, 투자에 대한 전문성과 풍부한 경험을 바탕으로 하여 일반투자자에게 중요한 신호를 전달하는 효과를 발생시킴으로 인하여 기업을 공개할 때 주식의 저가발행정도를 낮추는 역할을 하게 되는 효과가 있다고 주장한다. 여기에서는 과연 국외의 연구의 경우에서처럼 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업이 그렇지 않은 기업보다 저가발행의 정도가 낮은지를 살펴보고자 한다. 그러기 위해서, 본 연구에서는 4가지의 분류를 하고자 한다. 첫째, 전체기업을 대상으로하여 벤처캐피탈로부터 투자를 받은 기업과 그렇지 않은 기업으로 구분하여 과연 벤처캐피탈의 보증효과가 존재하는지를 살펴보고, 둘째로, 일반기업 내에서 벤처캐피탈로부터 투자를 받은 기업과 그렇지 않은 기업간에 차이가 있는지를 살펴보고자 한다. 셋째로, 벤처기업으로 인증을 받은 기업들 중에서 벤처캐피탈로 투자를 받은 기업과 그렇지 않은 기업간에 차이가 있는지를 살펴보며, 넷째로, 벤처캐피탈의 투자로 벤처기업의 인증을 받은 기업을 벤처캐피탈투자기업으로 보고, 나머지 벤처기업을 비투자기업으로 구분하여 그 차이가 존재하는지를 살펴보고자 한다.

(1) 벤처캐피탈지원 여부에 따른 IPO효과(전체)

전체기업을 대상으로 하여 벤처캐피탈의 투자여부에 따른 구분을 해보면 <표 4-4>와 같은 결과를 얻게 된다. 전체 392개사 중에서 벤처캐피탈로부터 투자를 받은 기업은 130개사이고, 벤처캐피탈로부터 투자를 받지 않은 기업은 총 262개사이다. 벤처캐피탈이 최초공모주의 발행시에 제3자의 보증역할을 수행한다면 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업의 최초공모주가 벤처캐피탈의 투자를 받지 않은 기업의 최초공모주에 비해서 저가발행의 정도가 낮게 나타나야 한다. 벤처기업에 대한 최초공모주의 가격결정에서 벤처캐피탈의 지분참여는 자본시장에서 벤처기업에 대한 감시기능을 수행하는 신호로 전달될 수 있다. 이러한 역할은 벤처기업의 최초공모주의 가격이 기업의 내재가치를 보다 충분히 반영하여 결정되도록 함으로써 할인의 정도를 감소시킨다는 것이다. Booth and Smith(1986)는 이를 일컬어 ‘제 3자의 보증’이라고 했는데, 이는 벤처캐피탈이 최초공모주 시장에서 위험이 높은 벤처기업의 신규주식에 대하여 제3자의 보증역할을 수행한다는 것이다. 이러한 보증역할은 최초공모주 시장이 정보비대칭의 상황이라는 것을 전제로 하고 있다. 주식발행 기업의 내부자는 새로이 발행되는 증권이 시장에서 높은 가격으로 판매될 수 있도록 불리한 정보를 숨기려고 하거나 적어도 불리한 공표를 연기하려고 하는 문제 등에 대하여 벤처캐피탈의 개입으로 인하여 해결이 될 수 있다고 보는 것이다. 제3자 보증가설에 의하면 벤처캐피탈이 지분참여를 하고 있는 벤처기업의 저가발행의 정도가 낮아야 하고 벤처캐피탈이 지분참여를 하고 있지 않은 일반기업의 경우 제공되는 정보가 적음으로 인하여 저가발행의 폭이 커야한다. 그러나 <표 4-4>의 결과는 이와는 상반된 결과를 보이고 있다.

Booth, James R. and SmithⅢ, Richard L., "Capital Raising, Underwriting and the      Certification Hypothesis," Journal of Financial Economics, Vol.15, 1986,               pp.261-281.

AR1을 제외한 나머지 3개의 변수에 대하여 차이검정을 실시한 결과는 벤처캐피탈이 투자를 한 기업이 그렇지 않은 기업보다 통계적으로 유의한 큰 값을 가졌다.  AR2를 살펴보면 벤처캐피탈투자기업의 평균은 65.5%이고, 벤처캐피탈비투자기업의 평균은 47.1%이다. 그리고 그 차이는 -3.6460으로 1% 수준에서 유의적인 것으로 나타나, 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업이 그렇지 않은 기업보다 저가발행의 정도가 더 높은 것으로 나타났다.

<표 4-4> 전체기업내의 벤처캐피탈투자, 벤처캐피탈비투자에 따른 IPO효과

변수	구분	표본수	평균	T-value	차이검정
AR1	벤처캐피탈투자기업	130	0.3426	9.935***	-1.8105 (0.0710)
	벤처캐피탈비투자기업	262	0.2680	11.427***
AR2	벤처캐피탈투자기업	130	0.6545	16.123***	-3.6460*** (0.0003)
	벤처캐피탈비투자기업	262	0.4712	16.175***
CAR15	벤처캐피탈투자기업	130	0.7640	13.073***	-3.5584*** (0.0004)
	벤처캐피탈비투자기업	262	0.5219	13.677***
CAR90	벤처캐피탈투자기업	130	0.8564	10.913***	-2.2124** (0.0275)
	벤처캐피탈비투자기업	262	0.6610	13.618***

(*** : 1%에서 유의적, ** : 5%에서 유의적, * : 10%에서 유의적)

AR1：상장일의 종가를 기준으로 한 IPO의 시장조정수익률

AR2：상하한가 행진이 끝나는 날 종가를 기준으로 한 시장조정수익률

이상의 결과를 살펴볼 때, 전체기업을 대상으로 한 분석에서는 벤처캐피탈의 보증효과는 발견되지 않는 것으로 나타난다. 이는 아마도 벤처캐피탈이 투자기업에 대한 정보전달의 역할을 제대로 수행하고 있지 못한다는 것으로 볼 수 있을 것이다. <표 4-4>에서 사용한 분류방법은 코스닥시장에 상장된 일반기업들까지 다 포함을 하는 것으로써, 다음의 <표 4-5>에서는 코스닥시장에 상장된 일반기업내에서 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업과 그렇지 않은 기업으로 구분하여 그 결과를 살펴보도록 하겠다.

(3) 일반기업내에서의 벤처캐피탈지원 여부에 따른 IPO효과

코스닥에 상장한 기업들 내에서 일반기업에 속한 기업들 역시 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업들이 존재하고 있다. 이는 비록 벤처기업은 아니지만, 이 방법으로 구분하여 분석을 실시하는 이유는 과연 벤처기업을 정의함에 있어서 기존의 연구처럼 벤처캐피탈의 지원을 받은 기업을 벤처기업으로 선정해야 하는가의 문제에 관한 답을 찾기 위해서이다. <표 4-5>의 분석결과가 벤처캐피탈의 보증효과를 지지하는 결론이 난다면, 벤처기업을 정의함에 있어서 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업이 벤처기업이 되어야 하고, 그렇지 않은 상반된 결과가 나올 경우에는 다른 방법으로 벤처기업과 비벤처기업을 구분하여 벤처캐피탈의 보증효과를 살펴보아야 할 것이다. 총 208개의 일반기업중에서 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업은 53개사이고, 벤처캐피탈의 투자를 받지 않은 기업은 155개사이다. <표 4-5>의 분석결과를 살펴보면, 4가지의 변수에 대해서 차이검정을 실시한 결과, 4가지 변수 모두 통계적으로 유의적인 값들이 나타나고 있다. 즉, 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업들이 그렇지 않은 기업보다 모두 유의적으로 큰 평균값들을 가진다는 것이다. AR1을 살펴보면, 벤처캐피탈투자기업의 경우, 평균이 35.9%를 보이고 있고, 벤처캐피탈비투자기업은 21.1%를 보이고 있다. 또한, 그 차이역시 -2.6030으로 1%에서 유의적인 값을 보이고 있어, 일반기업 내에서의 벤처캐피탈의 보증효과는 발견되지 않는 것으로 나타나고 있다.

이는 벤처기업과 비벤처기업을 구분함에 있어서 벤처캐피탈의 투자여부에 따라 구분하는 것이 옳지 않은 방법임을 말해주는 결과라 하겠다. 따라서 다음으로는 벤처기업만을 대상으로 하여 벤처기업 내에서 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업과 그렇지 않은 기업으로 구분하여 과연 벤처캐피탈의 보증효과가 존재하는지를 살펴보고자 한다.

<표 4-5> 일반기업 내의 벤처캐피탈투자, 비투자 여부에 따른 IPO효과

변수	구분	표본수	평균	T-value	차이검정
AR1	벤처캐피탈투자기업	53	0.3590	6.561***	-2.6030*** (0.0099)
	벤처캐피탈비투자기업	155	0.2107	7.636***
AR2	벤처캐피탈투자기업	53	0.6616	9.331***	-4.0416*** (0.0001)
	벤처캐피탈비투자기업	155	0.3801	9.903***
CAR15	벤처캐피탈투자기업	53	0.7925	8.318***	-4.1327*** (0.0001)
	벤처캐피탈비투자기업	155	0.3937	8.539***
CAR90	벤처캐피탈투자기업	53	0.8641	8.896***	-2.5416** (0.0118)
	벤처캐피탈비투자기업	155	0.5656	9.412***

(*** : 1%에서 유의적, ** : 5%에서 유의적, * : 10%에서 유의적)

AR1：상장일의 종가를 기준으로 한 IPO의 시장조정수익률

AR2：상하한가 행진이 끝나는 날 종가를 기준으로 한 시장조정수익률

(4) 벤처기업내에서의 벤처캐피탈지원여부에 따른 IPO효과

위에서 분석한 결과에 따르면 전체기업 및 일반기업을 대상으로 벤처캐피탈의 투자여부에 따른 분류를 통한 벤처캐피탈의 보증효과는 없는 것으로 나타났다. 여기서는 그 범위를 제한하여, 벤처기업 내에서 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업과 그렇지 않은 기업으로 나누어 그 효과를 살펴보고자 한다. 벤처기업내에서 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업은 77개사이고, 벤처캐피탈의 투자를 받지 않은 기업은 107개사이다. 4가지의 변수에 대하 차이검정을 실시한 결과가 <표 4-6>에 나와있다. <표 4-6>을 살펴보면, 4가지의 변수 모두에 대하여 실시한 차이검정 결과, 통계적으로 유의하지 않은 값들이 나타나고 있다. 즉, 벤처캐피탈의 투자여부에 따라, 그 차이가 없다는 것이다.

평균을 살펴보면AR1은 34.6%와 33.1%로 나타나고 AR2는 63.8%, 60.3%로 그 차이가 거의 나지 않고 있다. 즉 투자자들은 벤처기업을 평가함에 있어서 벤처캐피탈의 투자여부를 중요하게 생각하는 것이 아니라, 벤처기업이라는 자체를 높게 평가한다는 것이다. 이로 인해서, 벤처기업의 경우 벤처캐피탈의 투자에 상관없이 고위험, 고수익을 가지고 있는 벤처기업은 거의 차이가 없는 결과를 보이고 있다.

<표 4-6>에서도 벤처캐피탈의 보증효과는 나타나고 있지 않음을 보이고 있다. 그렇다면 범위를 더욱 제한하여 벤처기업 내에서 벤처캐피탈의 투자로 벤처인증을 받은 기업과 이외의 방법으로 벤처인증을 받은 기업으로 구분하여 벤처캐피탈의 보증효과가 존재하는 지를 살펴보고자 한다.

<표 4-6> 벤처기업 내의 벤처캐피탈투자, 비투자 여부에 따른 IPO효과

변수	구분	표본수	평균	T-value	차이검정
AR1	벤처캐피탈투자벤처기업	77	0.3462	7.420***	-0.2506 (0.8024)
	벤처캐피탈비투자벤처기업	107	0.3313	8.764***
AR2	벤처캐피탈투자벤처기업	77	0.6375	11.896***	-0.4736 (0.6363)
	벤처캐피탈비투자벤처기업	107	0.6031	12.516***
CAR15	벤처캐피탈투자벤처기업	77	0.7444	10.037***	-0.3837 (0.7017)
	벤처캐피탈비투자벤처기업	107	0.7076	11.548***
CAR90	벤처캐피탈투자벤처기업	77	0.8511	7.406***	-0.3848 (0.7008)
	벤처캐피탈비투자벤처기업	107	0.7991	10.069***

(*** : 1%에서 유의적, ** : 5%에서 유의적, * : 10%에서 유의적)

AR1：상장일의 종가를 기준으로 한 IPO의 시장조정수익률

AR2：상하한가 행진이 끝나는 날 종가를 기준으로 한 시장조정수익률

(5) 벤처캐피탈투자로 벤처인증을 받은 벤처기업과 기타의 방법으로 벤처인증을 받은 벤처기업간의 IPO효과

위에서 살펴본 두 가지의 방법에 따른 벤처캐피탈의 보증효과는 없는 것으로 나타나고 있다. 오히려, 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업이 더 높은 초과수익률을 보이고 있음을 확인했다. 여기서는 벤처캐피탈의 투자로 벤처인증을 받은 벤처기업과 그 이외의 다른 방법으로 인증을 받은 벤처기업으로 표본을 나누어 벤처캐피탈의 보증효과가 존재하는지를 살펴보았다.

전체 184개의 벤처기업 중에서 벤처캐피탈투자로 벤처인증을 받은 벤처기업은 9개사이고, 기타의 다른 방법으로 벤처인증을 받은 벤처기업은 175개사이다. <표 4-7>에서는 두 표본사이의 차이검정을 실시했다. 통계적으로 유의한 값을 가지는 것은 90일의 누적초과수익률로서 벤처캐피탈의 투자로 인증을 받은 벤처기업은 27%, 기타 벤처기업은 무려 85%로 그 차이가 확연히 들어나고 있고 차이 검정을 실시한 결과도 2.9358로 5%에서 유의적인 값을 보이고 있다. 통계적으로 유의한 값은 나타내고 있지 않지만, AR1을 살펴보면, 벤처캐피탈의 투자로 인증을 받은 기업은 31.9%의 평균을 보이고 있고, 기타벤처기업은 33.9%의 평균을 보이고 있어 어느 정도 벤처캐피탈의 보증효과가 존재하고 있음을 보이고 있다. 벤처캐피탈의 투자로 인증을 받은 벤처기업의 수가 9개사밖에 되지 않아 통계적으로 유의하지 않은 값이 나온 것으로 보이고, 향후 더 많은 표본이 있다면, 이는 의미있는 값이 나올 것으로 보인다.

<표 4-7> 벤처기업 내의 벤처인증방법에 따른 IPO효과

변수	구분	표본수	평균	t-value	차이검정
AR1	벤처캐피탈투자인증벤처기업	9	0.319	2.154**	0.1423 (0.887)
	기타인증벤처기업	175	0.339	11.264***
AR2	벤처캐피탈투자인증벤처기업	9	0.455	2.506**	1.0441 (0.2978)
	기타인증벤처기업	175	0.628	17.169***
CAR15	벤처캐피탈투자인증벤처기업	9	0.493	2.414**	1.1054 (0.2704)
	기타인증벤처기업	175	0.735	15.182***
CAR90	벤처캐피탈투자인증벤처기업	9	0.270	1.457	2.9358** (0.0144)
	기타인증벤처기업	175	0.849	12.371***

(*** : 1%에서 유의적, ** : 5%에서 유의적, * : 10%에서 유의적)

AR1：상장일의 종가를 기준으로 한 IPO의 시장조정수익률

AR2：상하한가 행진이 끝나는 날 종가를 기준으로 한 시장조정수익률

벤처캐피탈투자벤처기업에서 벤처캐피탈의 보증효과가 나타나는 이유는 다음과 같은 점들을 들 수 있다.  첫 번째, 다량의 지분을 벤처캐피탈에 제공하면서 까다로운 투자계약을 수용한다는 것은 해당기업이 투명경영에 대한 의지가 있음을 보인다.  동시에 다른 투자원천이 있음에도 불구하고 벤처캐피탈의 자금을 받아 밴처기업으로 분류되려고 하는 기업은 영업의 성과가 좋아 벤처인증에 따른 절세효과가 큰 기업일 것으로 예상된다.  이러한 벤처기업은 상대적으로 경영이 투명하고 우량기업이기 때문에 저가발행의 정도가 낮게 나타날 것이다.  두 번째, 벤처캐피탈의 입장에서 벤처인증이 되지 않은 기업에 10% 이상의 지분을 투자하려면 투자심사역의 거증책임이 커진다.  따라서, 이미 벤처인증을 받은 기업에 대한 투자 시보다 더 엄격한 기준을 적용하여 투자심사를 할 것이기 때문에 벤처캐피탈의 보증효과가 나타난다고 하겠다.

이상의 실증분석 결과를 종합하면 우리나라에서 벤처캐피탈의 자금을 받는 경우에 일반기업에서는 IPO시 저가발행정도가 유의적으로 더 크며, 벤처기업에서는 유의적이지는 않지만 역시 저가발행정도가 큰 것으로 나타났다.  이는 외국의 실증분석결과와 반대의 결과로서, 전반적으로 벤처캐피탈의 제3자 보증효과가 나타나지 않는다고 판단된다.  그러나, 우리나라의 자본시장 여건과 벤처기업에 대한 세제혜택 및 벤처캐피탈의 투자계약조항 등을 고려해 볼 때 중소기업청의 벤처분류 유형중 벤처캐피탈투자벤처기업의 경우에는 보증효과가 나타나고 있다.

V. 요약 및 결론

본 연구는 코스닥시장에 1997년부터 2001년까지 기업공개를 실시한 최초공모주를 대상으로 하여 주가행태와 저가발행의 원인 및 벤처캐피탈의 보증효과를 집중적으로 살펴보았다.  국외 논문의 실증결과와는 상이하게 국내 기존 연구결과는 벤처캐피탈이 투자한 기업이 벤처캐피탈의 투자를 받지 않은 기업에 비하여 IPO시 저가발행의 정도가 더 큰 것으로 나타나 벤처캐피탈의 제3자 보증효과가 검증되지 않았다.  본 연구는 벤처기업을 기존의 연구와는 달리 중소기업청의 벤처기업 분류체계에 따라서 분류하고 각각의 경우에 벤처캐피탈의 보증효과가 나타나는지를 실증분석 하였다.

본 연구를 통하여 검증된 결과를 요약하면 다음과 같다.

첫째, 코스닥시장에서 최초공모주의 비정상수익률의 차이를 검정한 결과, AR1은 벤처기업이 33.96%, 일반기업이 24.09%로 통계적으로 유의한 차이를 보이고 차이검정결과 T-값은 -2,5720으로써, 유의한 값을 보이고 있다. 또한 AR2, CAR15, CAR90 모두 차이검정을 실시한 결과 통계적으로 유의한 차이를 보이고 있는바 전체적으로 볼 때, 코스닥시장에서 벤처기업이 일반기업보다 저가발행의 정도가 더 크다고 할 수 있다.  이는 시장에 참여하는 투자자들이 벤처기업에 대하여 위험성이 높은 반면에 더 높은 성장성과 수익성을 가지고 있음을 인식하는 것이라고 해석할 수 있다.

둘째, 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업은 투자를 받지 않은 기업에 비해 IPO시 저가발행정도가 큰데, 일반기업 내에서는 그 차이가 유의적이나 벤처기업 내에서는 유의적이지 않다.  따라서 단순히 벤처캐피탈 투자여부로 IPO 기업을 분류할 경우에 벤처캐피탈의 보증효과는 없는 것으로 분석되었다.

셋째, 우리나라의 특수한 자금시장 여건과 벤처캐피탈의 투자계약조건 및 벤처캐피탈 투자심사역의 거증책임 등을 고려할 때 벤처캐피탈투자기업으로 분류된 벤처기업에 있어서는 벤처캐피탈의 보증효과가 나타나는 것으로 검증되었다.  연구개발이나 기술관려 벤처인증을 받지 못한 기업에 거액을 투자하여 지분율 10% 이상을 확보하기 위해서 벤처캐피탈 입장에서는 다른 벤처인증기업에 대한 투자보다 더 엄격한 투자기준을 적용했을 것으로 예상된다.  또 까다로운 벤처캐피탈의 투자계약조건을 수용하고 10% 이상의 지분을 양도할 의지를 갖는 대주주는 상대적으로 투명성이 높다고 볼 수 있다.  따라서 이러한 기업에서는 벤처캐피탈의 투자여부가 보증효과를 나타내게 되었다고 추론할 수 있다.

본 연구에서 보증효과를 보인 벤처캐피탈투자기업의 표본수가 9개 밖에 되지 않아 실증분석결과를 일반화하는데 주의가 필요하다.  향후 벤처캐피탈투자기업의 수가 증가함에 따라 다양한 분석이 진행될 수 있을 것이다.  우리나라의 경우에 벤처캐피탈의 보증효과가 벤처캐피탈 자금을 투자받은 기업에서 전반적으로 나타나지 않는 이유는 아지 밝혀지고 있지 않다.  연구설계의 문제로 인한 것이라면 적절한 통제방법을 찾아야 할 것이고, 벤처캐피탈 업계의 관행이나 자본시장의 여건, 또는 벤처캐피탈 내부의 인센티브로 인하여 보증효과가 나타나지 않는 다면 이를 지적하고 보완하여 벤처캐피탈의 순기능을 제고할 수 있을 것이다.

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