通貨政策 有效性 提高 方案에 관한 연구

- 자산지준제도의 도입을 중심으로 -

咸貞鎬*․徐秉翰**

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* 한국은행 금융경제연구원 원장(전화: 02-759-5401, e-mail: jhhahm@bok.or.kr)

** 한국은행 금융경제연구원 미시경제팀 팀장(전화: 02-759-5412, e-mail:  byunghseo@bok.or.kr)

본 논문의 내용은 집필자들 개인의견이며 한국은행의 공식견해와는 전혀 무관합니다.

본 논문의 개선을 위해 유익한 조언을 해 주신 행내 정책토론회 참석자 여러분들과 기초자료 정리와 교정을 도와준 이은경 조사역에게 감사드립니다.

<차    례>

Ⅰ. 머리말	2

Ⅱ. 금융환경의 변화: 통화정책 파급메커니즘의 약화	3

1. 은행예금 및 지준수요의 감소	5

2. 은행역할의 축소	7

3. 금융시스템의 경기동행성 강화	8

4. 신용관리를 위한 제도적 장치의 부재	9

5. 금융시장의 국제적 통합	11

6. 통화정책의 유효성 저하	14

Ⅲ. 중앙은행의 대응방식	15

Ⅳ. 통화정책 파급메커니즘의 재구축: 자산지준제도의 도입	18

1. 자산지준제도의 의의와 작동원리	19

2. 자산지준제도의 주요 특징	23

3. 자산지준제도 도입의 기대효과	25

4. 자산지준제도의 도입가능성	31

<참고문헌>	35

I. 머리말

통화정책이란 중앙은행이 본원통화(은행지준)를 독점적으로 공급하고 통화 및 신용공급 또는 금리를 조절함으로써 가계 및 기업의 소비 및 투자 수요에 영향을 미치고 나아가 물가와 성장에 영향을 미치는 것이다.

주지하는 바와 같이 과거 금융시스템은 은행․비은행간 업무영역 분리, 금리규제, 신용규제, 자본규제, 유동성규제 및 법정지준 등 거시건전성 규제(macro prudential regulations) 또는 양적관리(quantitative controls)에 크게 지배를 받아왔다. 이러한 금융시스템을 바탕으로 통화정책이 효과적으로 파급되고 금융안정도 비교적 잘 유지될 수 있었다.

1970년대 이후 정보통신기술의 급속한 발전으로 금융거래 비용이 크게 감소하고 경제자유화를 통한 효율성 제고가 중시되면서 금융혁신, 금융 자유화 및 규제완화가 급속하게 이루어짐에 따라 통화정책이 파급되는 금융제도적 환경은 현저하게 변화하였다. 그러나 공개시장조작, 대출 및 지준 제도 등 통화정책의 주요 수단은 1930년대이래 크게 개선되지 못하였다. 이러한 결과로 오늘날 중앙은행의 통화 및 신용관리, 금리조절 능력이 크게 약화되고 금융불안 현상도 빈번하게 발생하고 있다.

우리나라에서도 외환위기 이후 물가안정목표제(Inflation Targeting)를 채택하여 단기(콜)금리를 운용목표로 하는 통화정책을 수행하고 있으나 그간의 급속한 금융환경 변화로 중앙은행의 통화 및 신용 관리, 금리조절 능력이 크게 약화되어 물가안정과 금융안정을 달성하는 데 많은 어려움을 겪고 있다. 특히 일반 소비자물가가 대체로 안정되어 있는 가운데 한편에서는  가계신용이 급속히 늘어나면서 부동산가격이 과다하게 상승하는가 하면 또 한편으로는 기업대출이 부진하고 주식시장이 침체현상을 보이는 등 부문간 불균형 현상도 심화되고 있는 실정이다.

본 연구에서는 1970년대이래 금융환경이 어떻게 변화해 왔으며 이러한 금융환경 변화가 통화정책의 유효성을 어떻게 제약하는지를 살펴본 다음, 변화된 금융환경 위에서 통화정책의 유효성을 확보하기 위한 방안을 모색해 보고자 한다. 구체적으로는 공개시장조작을 통한 단기금리 조절만으로는 물가안정과 금융안정이라는 중앙은행의 이중적 목표(dual objectives)를 달성하는데 많은 어려움이 존재하고 있기 때문에 통화정책 수단을 금융환경 변화에 부응하여 현대화함으로써 통화정책의 파급메커니즘을 재구축할 필요가 있음을 강조한다. 특히 그 역할과 유효성에 한계가 있는 현행의 은행 예금지준제도 대신에 모든 금융기관의 자산에 지준을 부과하는 자산지준제도의 도입 가능성에 대해 논의한다.

본 연구의 구성은 다음과 같다. Ⅱ장에서는 1990년대이래 금융혁신, 금융자유화 및 금융규제완화 진전에 따른 금융환경 변화에 의해 통화정책의 유효성이 어떻게 제약되는지를 분석하고, Ⅲ장에서는 최근 미 연준을 중심으로 주요국 중앙은행에서 통화정책의 유효성을 확보하기 위해 어떻게 대응하고 있는지를 살펴본다. Ⅳ장에서는 효과적인 통화정책의 파급메커니즘을 재구축하기 위해 현행 은행예금에 기초하는 예금지준제도(Deposits-Based  Reserve Requirement: DBRR)대신 모든 금융기관의 자산에 기초하는 자산지준제도(Asset-Based Reserve Requirements: ABRR)를 도입할 필요가 있음을 강조한다. 여기서는 자산지준제도를 도입할 경우 중앙은행의 이중적 책무인 물가안정과 금융안정 측면에서 기대되는 효과를 살펴본 다음 마지막으로 새로운 자산지준제도의 도입 가능성을 논의한다.

Ⅱ. 금융환경의 변화: 통화정책 파급메커니즘의 약화

중앙은행은 공개시장조작, 재할인율 및 지준율 변경 등을 통하여 통화 및 신용 또는 금리를 조절함으로써 가계 및 기업의 소비․투자수요에 영향을 미치고 나아가 물가와 경제성장에 영향을 미칠 수 있다. 이와 같이 통화정책이 실물 경제활동에 영향을 미칠 수 있는 것은 바로 중앙은행이 최종 결제수단(means of final settlement)으로 역할하는 화폐(본원통화)를 발행할 수 있는 권한을 부여받고 있을 뿐만 아니라 은행이 신용을 창출하기 위해서는 예금지준제도에 따라 예금부채에 대해 일정률의 지급준비금을 중앙은행에 보유하도록 되어 있기 때문이다(B Friedman 1999; 서병한 2002).

통화정책이 어떤 경로를 통해 실물경제에 영향을 미치는가 하는 소위 ‘통화정책 파급메커니즘’에 대한 견해로는 통화중시견해(money view), 신용중시견해(credit view), 그리고 금리중시견해(interest rate view) 등이 있다. 먼저 통화중시견해에 따르면 통화량변동이 이자율경로를 통해 자본비용을 변동시킴으로써 실물경제에 영향을 미친다. 예를 들어 중앙은행이 공개시장조작 등을 통해 지준공급을 감소시키면 통화량(은행예금)이 감소하고 이자율이 상승한다. 이러한 금리상승은 자본비용의 변동을 통해 가계와 기업의 소비 및 투자 지출에 영향을 미친다. 신용중시견해(credit view)에 따르면 통화정책 변동이 은행대차대조표의 부채측면 즉 통화량(은행예금)의 변동을 통해서 뿐만 아니라 자산측면의 은행대출에도 영향을 미침으로써 실물경제활동에 영향을 미친다. 중앙은행이 지준공급을 축소하면 은행의 대출공급 규모가 직접적으로 감소된다. 이와 함께 이자율상승으로 담보, 대출규모, 대출만기 등에 대한 대출조건이 강화됨으로써 은행의 대출규모가 간접적으로도 축소되는데 이러한 변화가 물가와 성장에 영향을 미치게 된다. 금리중시견해는 단기증권과 장기증권의 가격을 연계시켜는 금리의 만기구조이론에 기반을 두고 있는데 중앙은행은 단기금리 및 장기금리(미래의 기대 단기금리)에 영향을 미쳐 물가와 성장에 영향을 미칠 수 있다. 이는 중앙은행이 미래의 기대 단기금리에 신뢰성 있게 영향을 미칠 수 있는 경우에 성립하는데 이러한 조절능력은 중앙은행이 은행지준을 독점적으로 공급할 수 있는지의 여부에 크게 좌우된다. 보다 자세한 논의는 함정호(1996)를 참조.

과거 금융시스템은 은행․비은행 업무영역 분리, 금리규제, 신용규제, 자본의 국제적 이동 규제, 유동성 규제 및 법정지준 등 거시건전성규제 또는 양적 관리에 의해 크게 지배를 받아 왔다. 이러한 금융시스템의 하부구조를 바탕으로 중앙은행은 지준을 독점적으로 관리하여 통화 및 신용공급 또는 금리를 조절함으로써 통화정책이 효과적으로 파급될 수 있었다. 또한 이 같은 양적 규제 수단은 과다한 신용팽창을 체계적으로 방지하고 개별 금융기관의 건전성을 도모하는 등 금융안정에도 기여하였다.

1970년대 이후 금융혁신, 금융자유화 및 규제완화가 급속히 진행되면서 이러한 거시건전성 규제 또는 양적 관리 수단이 완화되거나 폐지되는 가운데 은행예금 및 지준수요의 감소, 은행역할의 축소, 비은행 금융기관의 비중 확대, 은행시스템의 경기동행성 강화, 신용관리를 위한 제도적 장치의 부재, 금융시장의 국제적 통합에 따른 자본이동 등으로 통화정책이 파급되는 금융제도적 환경은 크게 변화하였다. 그러나 공개시장, 대출 및 지준제도 등 통화정책의 주요 수단은 1930년대 이후 크게 개선되지 못하였다. 이러한 결과로 오늘날 중앙은행의 통화, 신용, 금리 조절능력이 크게 약화되어 통화정책의 유효성이 떨어지고 금융불안정 현상도 자주 발생하고 있다. 특히 중앙은행이 금융전반의 신용관리와 경기침체에 효과적으로 대응할 수 있는 정책수단을 보유하고 있지 못해 통화정책을 통해 경기변동을 완화하지 못하고 오히려 증폭시키는 경향이 있을 뿐만 아니라 금융불안정을 사전에 예방하지 못하고 오히려 조장할 가능성도 없지 않다. 아래에서는 중앙은행의 통화 및 신용관리 또는 금리 조절능력을 약화시키는 금융환경 변화의 주요 요인들을 좀더 구체적으로 살펴본다.

1. 은행예금 및 지준수요의 감소

정보통신기술의 발달과 탈규제(deregulation) 추세에 힘입어 금융혁신, 금리자유화, 금융업무영역 규제철폐가 급속히 진행되는 가운데 지급결제기술이 발달하면서 은행예금 및 지준 비중이 지속적으로 감소하는 경향을 보이고 있다(<표 1> 참조). 무엇보다도 가계와 기업의 자금이 지준 규제를 받지 않는 비은행 금융기관의 RP(repurchase agreement), MMF(money market fund), CMA(cash management account), BMF(bond management fund), CD(certificate of deposit) 등으로 이동하고 또 은행이 시장에서 차입금이나 환매조건부채권(RP)과 같은 지준 규제를 회피할 수 있는 시장성 부채(managed liabilities)를 조달하여 대출자금으로 활용하는 과정에서 은행예금비중이 감소하고 이에 따라 지준수요도 크게 감소하게 되었다. 특히 미국의 경우에는 은행이 요구불예금 등 거래적 예금을 지준이 부과되지 않는 Sweep 계정으로 이전하는 방식으로 지준 규제를 회피함으로써 은행예금과 지준규모가 함께 감소하는 모습을 보이고 있다.

Sweep 계정은 영업마감시 지준이 부과되는 거래계정 잔고를 지준부과대상이 아닌 MMF, RP 등과 같은 수익창출계정으로 이체하였다가 다음날 영업 개시시간에 거래계정으로 다시 이체하는 중개계정(brokerage account)으로서 지준 적용을 받지 않는다. 미국의 경우 Sweep 계정잔액이 1994년말 50억 달러 수준에서 2002년 7월말 5010억 달러 수준으로 크게 증가하였다(D'Arista 2002).

한편 지급결제기술이 발달과 함께 신용카드(credit card), 전자화폐(electronic money), 스마트카드(smart card) 등 새로운 전자 지급결제수단이 널리 이용되면서 현금과 은행예금 수요가 크게 감소하고 있다. 또한 ATM의 등장으로 은행이 시재금(vault cash)만으로도 법정지준을 충족시킬 수 있게 됨에 따라 중앙은행 예치금 규모도 크게 감소하는 추세를 보이고 있다.

<표 1> 금융부문 부채비중 (단위: %)
		1971	1981	1991	2001
금융부문 부채 대비 예금기관 부채	미국	50.7	48.6	32.6	23.0
	한국	89.8	65.5	37.8	36.1
금융부문 부채 대비 예금기관 예금	미국	45.3	39.0	24.5	14.2
	한국	43.1	30.1	19.0	23.7
예금기관 예금 대비 지준계정	미국	3.4	1.3	0.6	0.2
	한국	10.9	4.1	9.5	2.3
자료: 미 연준, Flow of Funds Accounts of the United States, 한국은행, 경제통계연보 각 호

이 같은 은행의 지준 규제 회피활동과 함께 중앙은행의 지준율 인하도 지속적으로 이루어져 왔다. 주요국의 중앙은행은 자국 은행의 국제경쟁력을 제고하기 위해 법정지준율을 대폭 인하하거나 법정지준제도 자체를 폐지하기도 하였다. 미국, 일본 등은 지준제도가 지급결제 자금수요를 안정시킴으로써 중앙은행의 단기금리 조절능력을 향상시킬 수 있다고 보고 여전히 중요한 통화정책 수단으로 이용하고는 있으나 지준율을 지속적으로 인하해 왔다. 영국, 뉴질랜드, 호주, 캐나다 등에서는 최근 단기금리를 통화정책의 조작목표로 채택하면서 법정지준제도 자체를 폐지하였다. 어쨌든 이러한 과정에서 지준수요는 크게 줄어들게 되었다.

영국의 경우 1881년 지준제도를 폐지하는 대신 은행과 building society가 보유하는 부채의 일정비율(현재 0.15%)을 6개월간 영란은행에 무이자로 예치하도록 규정하고 있다. 한편 금융기관의 중앙은행 지준계정이 곧 결제예치금 계정이었던 캐나다의 경우 1994년에, 지준계정과 결제계정으로 분리되어 있던 뉴질랜드 및 호주의 경우 각각 1985년, 1988년에 법정지준제도를 공식적으로 폐지하였다.

이와 같이 은행예금 및 지준수요가 크게 감소함에 따라 최근 중앙은행은 단기금리 목표를 달성하기 위해 실제로 공개시장조작을 실시하는 대신 통화정책 의도만을 공표하는 구두조작(open mouth operations)을 중시하거나 초단기 RP거래에 더욱 의존하는 경향을 보이고 있다. 이러한 구두조작은 중앙은행이 실제로 행동할 필요 없이 정책의도만을 공표함으로써 정책목표를 달성할 수 있다는 것을 의미한다(Goodhart 2000). 그러나 구두조작은 공표한 정책의도가 중앙은행에 의해 지지될 수 있다고 시장이 신뢰하는 경우에만 효과적일 수 있으며 시장의 신뢰를 확보하기 위해서는 중앙은행이 충분한 지준을 독점적으로 공급할 수 있어야 한다(B. Friedman 2000).

2. 은행역할의 축소

금융혁신 및 금융업무영역 철폐 등으로 증권회사, 보험회사, 뮤추얼펀드, 연기금(pension funds) 등 비은행 금융중개기관이 급속히 성장함에 따라 신용창출에 있어서 은행의 역할과 비중이 크게 줄어들고 있다(<표 2> 참조).  그 동안 비은행 금융기관이 MMMF 등 은행과 유사한 결제성과 수익성을 겸비한 금융상품 및 서비스를 제공하면서 지준 규제를 받지 않기 때문에 은행보다 우월한 입장에서 경쟁하고 금융부문에서 차지하는 비중을 확대하여 왔기 때문이다.

<표 2> 금융부문 자산비중 (단위: %)
		1971	1981	1991	2001
금융부문자산 대비 예금기관 자산	미국	50.8	49.0	32.9	24.1
	한국1)	89.8	65.5	37.9	36.9
금융부문자산 대비 비예금기관 자산	미국	49.2	51.0	67.1	75.9
	한국2)	10.2	34.5	62.1	63.1
주: 1) 시중․지방은행 및 특수은행 2) 개발은행, 투자기관, 신탁기관, 보험기관 포함(단 1991년과 2001년에는 보험 및 연기 금 분리 자료: 미 연준, Flow of Funds Accounts of the United States, 한국은행, 경제통계연보 각 호

일찍부터 은행산업은 예전의 비교우위를 상당부분 상실하고 쇠퇴의 길에 들어섰다는 견해와 비록 시장점유율의 일부분을 상실하긴 했지만 부외거래활동과 외국은행 대출을 감안하면 은행이 아직은 중요한 역할을 수행하고 있어 사양산업이 아니라는 견해가 팽팽하게 맞서 왔다. 그러나 Friedman(1993, 1994)은 은행산업이 아직은 사양산업이 아니라고 하더라도 통화정책에 있어서 은행의 역할이 크게 위축되고 있음은 분명한 사실이라고 지적하면서 만약 이러한 추세가 계속 진행될 경우에는 멀지 않은 장래에 중앙은행이 통화정책을 통해 경제활동에 영향을 전혀 미칠 수 없게 되는 상황이 도래할 수도 있다고 경고한 바 있다. 그는 특히 통화정책의 유효성을 상실하지 않기 위해서는 중앙은행이 독점적으로 공급하는 지준에 대한 수요를 확대시킬 수 있는 제도적 장치를 강구할 필요가 있음을 강조하였다.

이에 대한 상세한 논의는 함정호(1966)를 참조.

은행이 신용(대출)을 창출하는 경우에는 지준이 부과되는 예금부채를 동시에 창출하기 때문에 은행대출이 증가할 경우 중앙은행이 독점적으로 공급하는 지준수요가 증가하게 된다. 이와는 달리 비은행 금융중개기관은 지준 규제를 받지 않는 부채를 재원으로 하여 신용을 창출하기 때문에 비은행 금융기관의 신용이 증가하더라도 지준수요는 증가하지 않는다. 그러므로 은행부문의 역할과 비중이 줄어들고 비은행 금융기관의 신용창출 규모와 비중이 확대될수록 은행예금과 지준의 규모가 축소되고 통화정책의 유효성도 약화되는 것이 불가피하다.

3. 금융시스템의 경기동행성 강화

금융기관이 보유자산을 담보로 자금을 차입하고 RP거래 등 지준이 부과되지 않는 시장성 부채(managed liabilities)를 통해 신용창출 규모를 늘려감에 따라 금융시스템의 경기동행성(pro-cyclicality)이 크게 강화되고 있다. 다시 말해 호경기에는 풍부한 시중자금을 저렴한 비용으로 조달하여 신용창출규모를 크게 확대할 수 있으나 경기침체기에는 높은 비용으로도 자금을 조달하기가 어려워져 신용공급 규모도 크게 줄어들 수밖에 없다. 이와 같이 금융기관의 자산부채관리(Asset-Liability Management) 형태가 통화정책보다는 시장의 힘(경기상황)에 의해 좌우됨에 따라 중앙은행의 경기대응적 정책수행 능력이 크게 제약되고 있다.

이와 함께 BIS 자기자본기준(capital requirements)도 은행대출의 경기동행성을 강화시켜 통화정책의 경기대응적 수행을 어렵게 하고 있다. 시장에서 호경기에는 자본이 더 많이 공급되고 위험자산이 감소하는 반면 경기침체기에는 자본이 더 적게 공급되고 위험자산은 증가하는 양상을 보임에 따라 은행대출의 경기동행성이 커지기 때문이다. 이러한 이유로 BIS 자기자본비율은 규제완화 추세에 따라 가뜩이나 위축되고 있는 지준(reserve requirements)의 역할을 보완하기보다는 오히려 제약하는 경향이 있다. 경기침체기에는 지준이 풍부하게 공급되더라도 BIS 자본기준이 강화될 경우 은행은 자본부족을 이유로 대출확대를 자제함으로써 신용경색(credit crunch) 현상이 초래될 수 있으며 호경기에는 중앙은행이 지준공급을 줄이더라도 시장에서 풍부한 자본을 조달하여 신용공급을 늘릴 수 있기 때문이다. 일본의 경험을 살펴보면 단기금리 중심의 통화정책 수행이 어렵게 되자 2001년 3월 이후 일본은행은 본원통화(지준)를 계속 확대 공급하는 양적 완화정책을 지속해 왔다. 그러나 은행의 BIS 자기자본 제약으로 지준공급이 은행대출로 이어지지 못하고 무위험 국채에 투자(flight to quality)되거나 초과지준 예치금으로 중앙은행에 환수되는 모습을 보여 왔다(Kimura et al., 2002).

보다 자세한 논의는 <참고 1>의 ‘BIS 자기자본규제와 자산지준제도의 차이점’을 참조.

4. 신용관리를 위한 제도적 장치의 부재

1980년대까지만 해도 대부분의 국가에서 과다한 신용확대를 제어할 수 있는 제도적 장치가 일부 존재하여 왔다. 초기단계에서는 금본위제도를 통하여 신용공급 자체가 매우 엄격하게 조절되었으며, 금본위제도가 붕괴된 이후에는 브레턴우즈체제 하의 고정환율제도가 과다한 신용창출을 방지하는 하나의 기준지표 역할을 수행하였다. 그러다가 브레턴우즈체제가 무너진 이후에는 통화량목표제(Monetary Targeting)가 이러한 역할을 수행함으로써 금융시장의 신용공급이 어느 정도 조절될 수 있었다. 때로는 급격한 신용순환변동(credit cycle)을 방지하기 위해서 비록 자원배분에 심각한 왜곡을 가져오기도 하였지만 신용공급과정을 직접적으로 규제하는 엄격한 규제조치가 취해지기도 하였다.

그러나 1980년대 후반 이후 대부분의 국가에서 금융규제완화와 금융혁신 등이 급속히 진전되면서 신용창출을 효과적으로 제어할 수 있는 장치가 결여됨으로써 물가가 안정되는 가운데서도 과도한 신용확대 현상이 나타나게 되었다. 특히 통화제도가 금본위제도에서 관리통화제도로 바뀌면서 신용량 조절에 도움이 되는 외부기준지표(exogenous anchor)가 사라지고, 금융제도의 발달과 함께 금융기관의 신용창출 능력과 탄력성이 크게 증대되는 가운데 통화 및 신용의 내생성과 금융시스템의 경기동행성이 강화됨에 따라 통화당국의 통화, 신용 조절능력이 약화되었다. 은행의 경우 신용창출과정에서 Sweep계정, RP, 대출의 유동화 등 지준이 부과되지 않는 부채의 역할이 커지고 비은행 금융기관은 기본적으로 지준 규제를 받지 않는 부채를 재원으로 신용을 창출하기 때문에 통화 및 신용공급이 통화정책보다는 시장의 힘에 의해 좌우되는 경향이 있기 때문이다.

이와 함께 통화정책의 역할이 물가수준을 낮게 유지하는 것으로부터 인플레이션율을 안정시키는 방향으로 전환되었을 뿐 아니라 통화정책 운용방식이 양적지표인 지준이나 통화량을 운용목표로 하는 통화량목표제에서 가격지표인 단기금리를 운용목표로 하는 금리중시 통화정책으로 전환되면서 신용량을 효과적으로 제어하는 메커니즘이 사실상 부재하게 되었다. 특히 통화량목표제가 붕괴된 1991년이후 우리나라를 비롯해 여러 나라에서 도입한 물가안정목표제(Inflation Targeting)는 과다한 신용확대를 방지하는 데 있어서 구조적인 한계가 존재한다. 물가가 상대적으로 낮은 수준에 안정되어 있는 시기에는 명목금리 역시 장기간 낮은 수준에 머물게 되면서 과다한 신용확대 현상이 초래된다. 인플레이션이 낮고 안정적인 여건 하에서는 단기금리목표를 상향 조절할 수 있는 논거와 유인이 취약하기 때문이다. 과다한 신용팽창이 제어되지 못하면 가계, 기업, 금융기관의 부채누증(debt bubble)을 가져오고 결국 주식, 부동산 등 자산가격거품(asset bubble)을 초래하게 된다. 이러한 자산가격 거품이 확대되고 붕괴되는 과정(boom-bust cycle)에서 대차대조표(재무상태) 악화에 따른 기업과 금융부문의 동반 부실로 금융시스템 불안정, 경기침체, 부채디플레이션이 초래될 수 있다(Borio and Lowe, 2002; 함정호․홍승제 2002).

5. 금융시장의 국제적 통합

1980년대이래 금융시장이 국제적으로 통합되어 대규모 자본이 국가간에 자유롭게 이동함에 따라 중앙은행의 통화 및 신용, 금리 조절능력도 크게 제약되고 있다(<표 3> 참조).

<표 3> GDP 대비 신용시장의 부채 (단위: %)
		1971	1981	1991	2001
<미국>
국내 비금융부문		138.0	139.4	191.2	190.3
정부		28.7	26.2	46.9	33.1
가계		44.6	48.4	64.5	75.7
기업		34.5	32.7	41.4	48.6
지방정부		14.8	11.9	18.2	13.6
국내 금융부문		12.3	21.8	47.1	91.8
해외부문		5.0	7.0	5.1	6.9
전체 신용		155.3	168.3	243.4	289.0
자료: 미 연준, Flow of Funds Accounts of the United States
<한국>
국내 비금융부문		92.4	183.7	209.8	293.8
정부		16.0	18.4	7.0	19.9
가계		41.3	21.6	51.5	73.4
기업		35.1	143.7	151.2	200.5
국내 금융부문		61.1	111.6	204.3	373.3
해외부문		33.5	14.3	12.2	52.7
전체 신용		187.0	309.5	426.3	719.8
자료: 한국은행 (www.bok.or.kr)

개발도상국뿐만 아니라 선진국을 포함한 대부분의 국가에서 무역수지 흑자 또는 자본유입의 초기단계에는 외환 리저브의 변동에 따른 (본원)통화 또는 국내금리 변동을 방지하기 위해 외환 리저브의 변동과 동일한 크기의 국내신용을 조절(불태화정책)함으로써 해외경제 충격으로부터 통화정책의 독립성을 유지하고자 노력하는 경향을 보여 왔다.

<그림 1>    자본이동성, 환율안정, 통화정책독립성간의 상충관계

고정환율화연합

변동환율

완전자본규제

통화정책의 독립성

태국

말레이시아

환율안정

일본

홍콩

중국

완전자본이동

자료: Frankel, J. (1999)

이러한 불태화(sterilization) 정책이 실현가능한지 여부는 자본의 이동성 및 여타 많은 요인들에 의해 좌우된다(Seo 2002). <그림 1>에서 보는 바와 같이 자본의 자유로운 이동, 환율안정, 통화정책의 독립성 가운데 어느 두 가지는 동시에 달성할 수 있지만 세 가지 모두를 동시에 달성할 수 없다는 “Impossible Trinity”가 말해 주듯이 자본이동성이 높을 경우에는 불태화개입 정책의 여지는 거의 없다(Calvo 1991; Frankel 1994; World Bank 1997; Glick and Hutchison 1994, 2000).

일반적으로 불태화는 협의의 의미로는 외환시장개입에 따른 본원통화의 변동을 상쇄할 수 있는지를 의미하고 광의의 의미로는 통화공급이나 금리와 명목환율을 동시에 관리할 수 있는지를 의미한다.

비록 불태화정책이 어느 정도 실현 가능할지라도 그 유효성은 불태화가 어떤 방식으로 이루어지는지에 따라 크게 달라질 수 있다. 예를 들면 불태화정책이 공개시장조작보다 지급준비율 인상 또는 신용규제 등을 통해 이루어지는 경우 그 유효성이 크게 낮은 것으로 알려지고 있다(Spiegel 1995; C. Reinhart and V. Reinhart 1997).

Frankel(1994) 및 World Bank(1997)는 국내자산 간에는 대체성이 높고 국내자산과 해외자산간에는 대체성이 낮을 때 불태화정책이 성립할 수 있음을 보여준다.

Spiegel(1995)은 Bernake et al.(1998)의 모형을 개방경제로 확장하여 예금은행의 지급준비율 인상을 통한 불태화정책은 비은행 금융기관이 존재할 경우 그 유효성이 높지 않다고 분석하고 있다. 그는 한국, 태국, 대만, 필리핀 등 아시아 7개국 가운데 비은행 금융기관의 비중이 가장 높은 한국의 경우 공개시장조작, 지급준비율 인상 등을 통한 적극적인 불태화개입에도 불구하고 금융중개의 단절현상이 심각하게 초래되고 실질환율이 크게 절상됨으로써 해외자본의 유입의 충격을 단절시키는데 가장 성공적이지 못했음을 보여주고 있다.

다른 한편으로 신용사이클(credit cycle) 이론에서 알 수 있는 바와 같이 거시경제여건과 금융시스템이 동태적으로 상호 작용하여 경기변동을 증폭시키고 거시경제 및 금융부문을 취약하게 만드는 악순환을 초래할 수 있다. 이러한 악순환의 위험은 금융시장이 국제적으로 통합될수록 커진다. 이는 시장확대 및 경쟁심화로 인해 금융부문의 신용이 더 많이 더 빨리 팽창될 수 있을 뿐만 아니라 해외요인 등 경제충격의 원천이 다양해져 경제여건이 더욱 신속히 변화하고 시장이 더욱 빠르게 반응할 수 있기 때문이다. <그림 2>에서 보는 바와 같이 금융규제 및 감독제도를 포함한 금융시스템이 취약할수록 그리고 거시경제정책 기조가 경기순응적 일수록 해외 자본유입의 증가에 의해 거시경제 및 금융불안정이 증폭될 가능성이 높다.

신흥시장국의 경우 경제상황이 양호할 때 해외차입을 통해 손쉽게 자금을 조달할 수 있으나 경기침체기에는 해외차입이 어려워지고 기존 외채부담도 커져 경기변동이 증폭되는 경향이 있다. 특히 해외자본 유입은 국내신용을 확대할 뿐만 아니라 자국통화를 강세로 만들어(환율절상) 국내물가를 안정시키는 요인으로 작용함으로써 자산가격버블의 발생․붕괴과정을 통한 금융불안정의 원인이 되기도 한다.

<그림 2>            자본유입 및 신용팽창과 경제 취약성

소비 및 자산시장 활황

자산가격 상승 및 실질환율 절상

금융부문의 취약성

은행포트폴리오의 위험증가

거시경제정책의 경기순응성

부(국내통화표시)의 증가

자본유입

신용팽창

거시경제의 취약성 증가

자료: World Bank(1997)

6. 통화정책의 유효성 저하

앞에서 살펴 본 바와 같이 금융혁신과 금융자유화가 급속히 진행되면서 금리규제, 신용규제, 자본규제, 유동성규제 및 법정지준 등 거시건전성 규제 또는 양적관리 수단이 완화되거나 폐지되었다. 또한 은행예금과 지준규모의 감소, 은행역할의 쇠퇴, 비은행 금융중개기관의 급성장, 증권의 유동화 등으로 통화정책이 파급되는 금융환경이 크게 변화하였다. 이에 따라 대부분 국가의 중앙은행은 현행과 같은 지준제도 및 공개시장조작 등의 통화정책 수단만으로는 통화 및 신용, 금리 조절능력을 확보할 수 없게 되었다.

금리중시 통화정책의 핵심은 중앙은행이 지준가격 결정을 통해 통화 및 신용공급의 변동을 가져오고 이것이 여타 단기 금융자산의 가격과 통화 및 신용수요에 차례로 영향을 미침으로써 소득의 변화를 가져온다는 논거에 기반을 두고 있다.

특히 현행 예금지준제도는 은행의 역할과 비중이 축소되고 은행시장성부채 조달비중이 큰 폭으로 증가하여 지준수요가 크게 감소하고 있는 상황에서 은행예금부채에만 의존하고 있기 때문에 통화정책 수단으로서의 역할과 효과가 크게 저하되었다. 이러한 예금지준제도로는 중앙은행이 직접적으로 비은행 금융기관의 신용창출 활동을 조절할 수 없고 이에 따라 금융시스템 전체의 총체적인 신용창출 활동을 효과적으로 관리할 수 없기 때문이다. 이러한 결과로 최근 들어 통화정책의 유효성이 저하되고 금융불안도 자주 발생하고 있다.

예컨대 미 연준의 경우 1990년대초 인플레이션이 낮은 여건 하에서 실질금리를 높게 유지하였지만 신용팽창과 주가급등을 진정시키지 못하였고, 2001년 이후에는 적극적으로 확장적 통화정책을 펴왔음에도 불구하고 경기침체가 지속되고 있는 실정이다. 한편 일본은행의 경우 1990년대초 이래 10년 이상 동안에 걸쳐 지속적으로 제로수준에 가까운 저금리를 유지하여 왔으나 일본경제는 여전히 장기불황에서 벗어나지 못하고 있다. 우리나라의  경우도 소비자물가는 대체로 안정되어 있으나 급속한 가계신용 팽창과 부동산가격 급상승 현상 등을 경험하고 있다.

Ⅲ. 중앙은행의 대응방식

급격한 금융환경 변화로 통화정책의 파급메커니즘이 효과적으로 작동하지 않게 됨에 따라 주요국의 중앙은행은 통화정책의 유효성을 확보하기 위한 방안강구에 고심하고 있다. 이들 중앙은행의 대응방안은 대체로 다음과 같은 네 가지 방향에서 이루어지고 있다.

첫째는 금융환경의 급속한 변화로 인해 효과적인 통화정책 수단을 확보하는 것이 현실적으로 어렵기 때문에 시장의 효율성을 신뢰하는 방향에서 통화, 신용, 금리와 거시경제의 움직임을 모두 시장의 자연조절기능에 맡기는 방안이다. 그러나 모든 금융활동을 시장에 일임하는 이러한 자유방임주의적 견해(laissez-faire philosophy)는 지난 20년 동안 세계도처에서 발생한 금융위기의 경험에 비추어볼 때 합리화하기 어렵다. 최근 들어 금융시장의 경기동행성(pro-cyclicality)이 강화되면서 신용의 확장․축소과정에 따른 금융위기가 더욱 빈번하게 발생할 수 있으며, 시장은 중앙은행과 달리 금융위기시 최종대부자로서 유동성을 창출할 수 없기 때문에 금융시스템과 거시경제의 불안정성이 더욱 높아질 수 있기 때문이다.

둘째는 금융환경 변화에 대응할 수 있는 중앙은행의 정책수단이 충분하지 못하고 그 효과도 약화됨에 따라 통화정책의 목적을 물가안정으로만 한정하는 방안이다. 이와 같이 물가안정을 중앙은행의 단일목적으로 설정하는 것은 완전고용(성장)이 중요하지 않기 때문이 아니라 중앙은행이 장기적으로 고용수준을 증가시킬 수 있는 충분한 정책수단을 갖고 있지 않기 때문이다(Poole 2000).

그러나 문제는 통화정책이 물가안정에만 초점을 맞출 경우 낮고 안정적인 인플레이션 하에서도 과다한 신용확대로 부채의 누증과 자산 인플레이션이 초래될 수 있어 장기적으로 물가불안과 금융불안을 야기할 가능성이 없지 않다는 점이다. 특히 최근 들어 낮고 안정적인 인플레이션 하에서 신용규모와 실물경제간의 괴리가 커지면서 초과수요 압력이 재화 및 서비스가격보다 신용 및 자산가격에 먼저 나타나는 경향이 있어 총수요압력 지표로서 재화 및 서비스가격지수의 신뢰성에 의문이 제기되고 있다(Borio and Lowe 2002).

특히 물가안정목표제 하에서 물가가 상대적으로 안정되어 있는 시기에는 단기금리 조절만으로는 신용 및 자산가격에 나타나는 초과수요 압력을 방지하는 데 구조적인 한계가 존재한다. 그러므로 통화정책의 목적을 물가안정으로만 한정하여 단기적으로 물가안정을 달성하더라도 과다한 신용확대를 사전에 방지할 수 없는 경우에는 자산가격 버블의 확산․붕괴과정을 통해 금융불안정과 경기침체, 부채 디플레이션 현상이 발생할 수도 있다.

셋째는 현행 통화정책 수단과 제도를 부분적으로 보완하거나 개선하는 방안이다. 예컨대 은행지준예치금(법정지준 및 결제지준)에 대한 부리, 적격자산(담보물) 확대, 재할인제도 개선 등 기존 통화정책 수단의 부분적 개선을 통하여 중앙은행의 통화 및 신용, 금리 조절능력을 제고하는 것이다.

미 연준은 은행의 결제잔액에 대한 부리를 2001년부터 시행하고 있으며 법정지준에 대한 부리를 허용하는 법안을 추진 중(2001년 하원 통과하여 상원계류중)에 있다. 이와 함께 적격자산(담보물)을 2001년 장기주택저당채권 등으로 확대하고 저금리환경 하에서도 통화정책을 효과적으로 수행할 수 있도록 연준의 긴급유동성 공급을 위한 주식, 부동산 및 여타자산의 매입가능성을 검토한 바도 있다(Despeignes 2002). 또한 2003년 1월에는 연준의 금융기관에 대한 대출을 활성화하기 위해 기존의 대출제도를 롬바르트형 대출제도로 개편하기도 하였다. 1994년에 법정지준제도를 폐지한 캐나다의 경우 1996년 롬바르트형 대출제도를 도입하여 금융기관의 결제계정잔액이 부족할 경우 시장금리에 의한 담보대출을 무제한적으로 제공하는 제도를 시행하고 있다. 특히 거액자금 이체제도(Large-Value Transfer System)의 도입을 계기로 중앙은행 예치금에 대한 부리제도를 도입함으로써 시장금리를 목표범위 상․하한 내에서 유지하는 대기성 여수신제도(channel system)를 운용하고 있다. 영란은행은 2001년에 익일물 예금제도(overnight deposit facility)를 도입하여 캐나다와 같은 대기성여수신제도를 운용하고 있으며, 일본은행의 경우도 2001년 롬바르트형 대출제도를 도입하였다.

롬바르트(Lombard)형 대출제도란 중앙은행이 차입기관의 자금사정이나 용도 등에 제한 없이 단기신용을 시장금리보다 높은 금리로 제공하는 담보대출제도이다. 이는 중앙은행으로부터의 차입이 부실낙인(stigma)으로 작용하는 것을 불식할 뿐만 아니라 지준시장의 변동성을 완화하고 위기시 대규모 유동성의 즉시 공급을 도모하는 데 유리하다. 미 연준의 경우도 2001년 하원을 통과하여 현재 상원에 계류중인 지준부리를 허용하는 법안이 통과하면 기 도입한 롬바르트형 대출금리를 시장금리의 상한, 지준부리 이율을 하한으로 하는 방식(channel system)의 금리조절이 가능하게 될 것으로 보인다.

이 같은 기존 통화정책 수단의 부분적 개선은 지준과 은행대출 수준을 증가시키고 통화정책 조치와 은행행태간의 연계성을 강화함으로써 중앙은행의 통화 및 신용관리, 금리조절 능력을 제고하는 데 어느 정도 기여할 수 있을 것이다. 그러나 이러한 대응방식은 은행에만 초점을 맞추고 있기 때문에 금융부문 전체의 신용을 효과적으로 조절하기 어렵다는 한계가 있고 통화정책 수행상의 근본적인 문제점을 인식하는 시기만 지연시킬 우려도 없지 않다.

넷째는 통화정책의 파급메커니즘을 금융환경 변화에 부응하도록 현대화함으로써 중앙은행의 통화 및 신용관리, 금리조절 능력을 다시 확보하려는 방안이다. 특히 현행과 같이 은행의 예금에만 지준을 부과하는  예금지준제도 대신에 모든 금융기관의 자산에 지준을 부과하는 자산지준제도를 도입함으로써 통화정책의 파급메커니즘을 재구축하는 것이다.

Ⅳ. 통화정책 파급메커니즘의 재구축

앞에서 살펴 본 바와 같이 금융혁신 및 금융자유화 등으로 통화정책이 파급되는 금융제도적 환경이 크게 변화된 현 상황에서 전통적인 공개시장조작과 은행예금부채 중심의 지준제도로는 통화정책의 유효성을 확보하여 중앙은행의 이중적 책무인 물가안정과 금융안정을 달성하는 것이 매우 어렵게 되었다. 특히 현행 예금지준제도는 은행의 역할과 비중이 축소되는 동시에 은행의 지준회피성 시장성부채 조달비중이 큰 폭으로 증가함으로써 지준수요가 크게 감소하고 있음에도 불구하고 은행의 예금부채에만 의존하고 있다. 이러한 이유로 현행 예금지준제도는 본래 기능과 역할이 많이 퇴색하였을 뿐만 아니라 통화정책 수단으로서의 역할과 효과도 크게 약화되었다. 더욱이 이러한 은행예금 중심 지준시스템을 통해서는 중앙은행이 직접적으로 비은행 금융기관의 지급준비금을 창출하거나 흡수할 수 없기 때문에 결국 금융시스템 전체의 총체적인 신용창출 활동을 효과적으로 관리할 수 없다.

이러한 점에서 최근 들어 주요 선진국에서는 중앙은행이 은행과 비은행 금융중개기관을 포괄하는 금융부문 전체의 총체적인 신용활동을 효과적으로 관리할 수 있는 제도적 장치를 새로이 설계하지 않고는 통화정책의 유효성을 확보하기 어렵다는 인식이 확산되고 있다. 우리나라의 경우도 금융혁신 및 금융자유화의 진전과 함께 신용창출에 있어서 비은행 금융기관들의 역할과 비중이 크게 확대되는 가운데 통화정책은 전통적인 재할인제도, 은행중심 예금지준제도, 공개시장조작 등에 주로 의존하고 있는 실정이다. 외환위기 이후에는 물가안정목표제 하에서 단기금리를 운용목표(operating target)로 통화정책을 수행하고 있으나 이러한 통화정책 운용방식은 인플레이션이 낮고 안정적인 한 정책목표금리를 신축적으로 조절하기 어렵기 때문에 과다한 신용확대를 방지하는 데는 구조적으로 한계가 있다. 이러한 결과로 가계대출 급증 등 과다한 신용 팽창과 이에 따른 부동산 등 자산 가격버블의 발생 및 붕괴과정(boom-bust cycles)을 통한 금융불안정과 부채 디플레이션(debt deflation) 등에 효과적으로 대처하는 것이 매우 어렵게 되었다. 특히 우리의 경우 은행감독기능이 중앙은행으로부터 분리되고 아직은 통화당국과 감독당국간에 협조체제가 제대로 구축되어 있지 못한 실정이어서 과다한 신용확대와 자산가격버블의 상호작용을 사전에 차단할 수 있는 미시적 수단도 미흡한 실정이다. 아래에서는 자산지준제도의 의의와 작동원리, 주요 특징, 그리고 도입시의 기대효과 등을 구체적으로 살펴본다.

1. 자산지준제도의 의의와 작동원리

가. 자산지준제도의 의의

자산지준제도(Asset-Based Reserve Requirements: ABRR)는 은행의 예금부채에 지준을 부과하는 현행 예금지준제도(Deposit-Based Reserve Requirements: DBRR)와는 달리 모든 금융기관의 자산에 대해 준비금(reserve)을 부과하는 것이다. 이와 같이 자산지준제도는 모든 금융기관이 창출하는 자산에 대하여 일정률의 준비금을 부과하는 것이기 때문에 보유자산의 부실화에 대비하여 금융기관이 자체적으로 적립하는 대손충당금과는 그 목적이나 방식에서 차이가 있다. 자산지준제도는 BIS 자기자본기준과도 그 목적이나 역할 및 효과, 대상기관 등에서 크게 다르다(<참고 1> 참조).

이는 금융기관이 창출하는 자산에 대하여 일정률의 준비금을 부과하는 것이기 때문에 ‘자산준비제도’가 더 적절한 표현일 수 있겠으나 여기서는 현행 예금지준제도와 상호 비교하기 위한 목적에서 편의상 ‘자산지준제도’로 명명하고자 한다.

<참고 1>          BIS 자기자본규제와 자산지준제도의 차이점

□ BIS 자본규제는 은행의 고수익-고위험 자산에 대하여 더 많은 자본을 보유하도록 규제함으로써 예금보호제도 및 중앙은행의 최종대부자 기능 등 금융 안전망(safety net)이 존재함에 따른 은행의 과도한 위험부담(도덕적 해이)을 방지하고자 함

― 그러나 현실적으로 신용위험, 금리위험, 시장위험, 운영위험 등 다양한 종류의 위험을 효과적으로 차별화하기 어렵고 은행의 역할이 쇠퇴하는 상황에서 여전히 은행만을 주된 대상으로 하기 때문에 금융시스템 전체를 규제하는 데는 근본적으로 한계가 존재

― 특히 이러한 자본기준은 은행대출의 경기동행성을 조장하여 경기변동폭을 증폭시키는 경향이 있음

ㅇ 경기침체기에 대출 등의 자산위험도가 크게 높아지면 소 잃고 외양간 고치는 격으로 자본기준을 충족시키기 위해 더 많은 자본을 조달해야 하는데 침체기에 자본조달이 어렵기 때문에 대출을 줄이고 국채 등 안전자산을 선호하는 신용경색(credit crunch: flight to quality) 현상이 초래되어 경기침체가 더욱 심화

ㅇ 1990년대 일본의 장기불황 및 1990년대 초 미국의 신용경색 현상은 자본기준이 이 같은 부정적인 결과를 초래한 주요 사례

ㅇ BIS는 이러한 문제점을 보완하기 위해 민간 신용평가기관에 의한 위험평가, 은행내부의 위험평가 모델 등의 역할을 강조하고 있으나 그 효과는 의문시

□ 부실대출이 발생할 경우 위험가중 자본기준 하에서는 자본이 잠식되어 새로운 자본을 조달 하거나 대출을 감소시킬 수밖에 없지만 자산지준제도 하에서는 이에 상응하는 준비금이 방출되어 초과지준을 발생시킴으로써 곤경에 빠진 은행에 추가적인 유동성을 제공

― 자산지준제도 하에서도 무모한 포트폴리오를 선택하여 잘못 경영한 금융기관이 파산할 수 있으나 이는 시장의 정상적인 과정일 뿐 부실대출 및 개별 금융기관의 실패가 자기자본규제 하에서와 같이 금융부문 전반으로 파급되어 시스템 리스크로 이어질 가능성은 낮음

― 이와 같은 자산지준제도의 주요 특성으로 인해 특히 경기침체시 통화당국이 금융시스템의 대출능력을 확대하는 것이 보다 용이

ㅇ 경기침체시 금융기관이 새로운 자본을 조달하기 어려운 투자자들에게 의존하기보다 통화당국이 모든 금융중개기관에 대하여 지준율을 낮춤으로써 경기대응적인 투자를 촉진

BIS 자기자본기준은 은행의 고수익-고위험 자산에 대하여 더 많은 자본을 보유하도록 규제함으로써 예금보호제도 및 중앙은행의 최종대부자 기능 등 금융안전망(safety net)이 존재함에 따른 은행의 과도한 위험부담(도덕적 해이)을 방지하고자 하는데 목적이 있다. 그러나 BIS 자기자본기준은 은행의 역할이 쇠퇴하는 상황에서 여전히 은행만을 주된 대상으로 하기 때문에 금융시스템 전체의 신용팽창을 규제하는 데는 근본적인 한계가 존재한다. 뿐만 아니라 BIS 자기자본기준은 은행대출의 경기동행성을 조장하여 경기변동폭을 증폭시키는 경향이 있다. 즉 경기침체기에 대출 등의 자산위험도가 크게 높아지면 자본기준을 충족시키기 위해 더 많은 자본을 조달해야 하는데 침체기에는 자본조달이 어렵기 때문에 대출을 줄이고 또 신용위험이 높기 때문에 국채 등 안전자산을 선호함으로써 신용경색 현상이 초래되고 경기침체가 더욱 심화될 수 있다.

자산지준제도와 같이 금융기관이 보유하는 자산에 대해 준비금을 부과하거나 자산총량을 규제하는 방식으로 통화정책을 시행한 예는 과거 많은 국가에서 찾아 볼 수 있다(<참고 2> 참조). 예를 들면 프랑스는 1967년 예금 및 자산의 양 측면에 지준을 부과하여 자산이 전년도에 비해 일정비율 이상으로 증가할 수 없도록 하는 자산총량에 대한 지준제도를 시행하여 과도한 신용팽창을 방지하였다. 1970년대말 미국에서는 국내은행의 해외지점이 미국 내 본점에 대출할 경우 지준을 부과하는 제도를 시행한 바 있다. 그리고 영국에서는 1973년～80년 동안 CD 등 은행의 이자부예금이 일정비율 이상으로 증가할 경우 영란은행에 비이자부자금을 예치하도록 하는 Corset제도를 통해 대출경쟁을 방지하고 과도한 신용증가를 통제하고자 하였다. 이 같이 금융기관의 자산을 대상으로 하는 신용공급 조절제도는 규제완화의 추세 속에서 대부분 사라졌으나 일부는 현재에도 미국의 보험산업에서 성공적으로 운용되고 있다(<참고 2> 참조).

이러한 자산지준제도의 재도입 필요성에 대한 논의는 위에서 살펴 본바와 같이 현행 예금지준제도가 은행예금부채에만 기반을 두고 있으나 금융환경의 급속한 변화로 인해 본래의 기능뿐만 아니라 통화정책 수단으로서의 유효성이 크게 저하되었다는 점을 배경으로 하고 있다. 다시 말해 중앙은행이 은행과 비은행 금융중개기관을 포괄하는 금융부문 전체의 총체적인 신용활동을 효과적으로 관리할 수 있기 위해서는 은행과 비은행 금융기관을 포괄하는 모든 금융기관의 자산에 대하여 일정률의 준비금을 부과하는 소위 자산지준제도를 도입할 필요가 있다는 것이다.

<참고 2>      통화 및 신용관리를 위한 자산접근방식의 사례

□ 자산을 기준으로 한 통화정책의 예는 과거 대부분의 국가에서 찾아볼 수 있음(D`Arista 2002)

― 신용총량을 조절하기 위한 제도: 1960～70년대에 네덜란드, 영국, 이태리, 스위스 등에서는 신용공급에 상한을 설정함으로써 인플레이션이나 주택시장의 과열을 미연에 방지

ㅇ 영국에서 1973년～80년 동안 시행한 Corset는 CD 등 은행의 이자부예금이 일정비율 이상으로 증가할 경우 영란은행에 비이자부자금을 예치하도록 규제함으로써 간접적으로 대출경쟁을 방지하여 신용증가를 제한

― 특정 유형의 자산에 대한 신용공급을 조절하기 위한 제도: 1970년대 스웨덴에서는 경기상황과 관계없이 주택금융의 안정화를 도모하기 위해 모든 금융기관들이 총자산의 일정비율을 주택관련 자산으로 보유하도록 규제

― 자산총량에 대한 지준제도: 1967년에 시행된 프랑스 지준제도의 경우 예금 및 자산의 양 측면에 적용되어 자산이 전년도에 비해 일정비율 이상으로 증가할 수 없도록 신용증가를 제한

― 특정자산에 대한 지준제도: 1970년대말 미국에서는 국내은행의 해외지점이 미국내 본점에 대출할 경우 지준을 부과

□ 선진 각국에서 시행해 왔던 자산에 기초한 신용공급 조절제도는 규제완화의 추세속에서 대부분 사라졌으나 미국의 보험산업에서 볼 수 있는 바와 같이 자산에 기초한 신용조절수단은 현재에도 성공적으로 운용되고 있음(Palley 2000)

― 1992년부터 미국 보험산업에서 시행되고 있는 AVR(Asset Valuation Reserve) 시스템은 보험회사가 보유하는 모든 자산에 대하여 자산의 유형과 보험회사의 투자성과에 따라 일정률의 준비금을 부과

― 동 제도는 1990년대 보험산업의 안정성 제고에 크게 기여했다는 평가를 받고 있음

나. 자산지준제도의 작동원리

일반적으로 금융중개기관은 예금, 차입금, 자본으로 구성되는 자금(부채)을 투입하여 대출 및 유가증권 등 자산을 창출하면서 이윤을 극대화할 수 있도록 최적 포트폴리오를 선택한다. 자산지준제도는 금융기관의 이윤극대화를 위한 최적포트폴리오 선택원리에 기반을 두고 작동된다.

즉 자산지준제도는 모든 금융기관의 자산에 대해 일정률의 준비금을 의무적으로 적립하도록 하는 것인데 예를 들어 가계대출과 같은 특정자산의 규모가 과도하게 증가하거나 증가속도가 너무 빠르다고 판단되는 경우 이에 대해서는 상대적으로 높은 지준율을 부과할 수 있다. 이 같이 어떤 자산부류가 위험성이 높거나 너무 빨리 증가하여 자산인플레이션을 나타낼 경우 상대적으로 높은 지준율을 부과하면 이자기회비용이 증가함으로써 해당 자산의 한계수익률이 감소하게 된다. 이렇게 되면 금융기관은 그러한 자산의 규모를 감소시키고 상대적으로 지준율이 낮은(수익률이 높은) 여타 자산으로 자금을 이전하게 된다. 이러한 점에서 자산지준제도는 예금지준제도에 비해서 다소 완화된 형태의 규제로 인식되고 있다. 즉 예금지준제도 하에서는 예금의 일정액을 중앙은행에 예치하기 때문에 중앙은행이 예치된 지준금에 대한 이자를 지급하지 않는 한 금융기관이 그 이자비용을 부담할 수밖에 없다. 그러나 자산지준제도 하에서는 어떤 자산의 위험도가 높거나 너무 빨리 증가하여 적용되는 지준율이 높아지면 그 자산에 대한 한계수익률이 낮아지기 때문에 금융기관은 상대수익이 높은 다른 자산으로 전환시킬  수 있는 선택의 여지가 있다.

2. 자산지준제도의 주요 특징

자산지준제도의 주요 특징을 살펴보면 다음과 같다. 첫째, 자산지준제도는 은행의 예금부채 대신 금융활동(financial activities)에 종사하는 모든 금융기관의 자산에 지준을 적용한다. 현행 예금지준제도 하에서는 관행적으로 지준을 은행 입장에서는 ‘중앙은행에 대한 자산항목’으로, 그리고 중앙은행 입장에서는 ‘은행에 대한 부채항목’으로 계리하고 있는데 이는 지준이 은행예금에 대한 준조세(implicit tax)로 간주되고 지준부리에 대한 주요 논거가 되고 있다. 이와는 달리 자산지준제도가 도입되면 기존의 예금지준제도가 폐지될 수 있기 때문에 중앙은행의 본래 기능을 반영하여 지준이 중앙은행 입장에서는 ‘중앙은행의 금융기관에 대한 대출(자산항목)’로 계리하고, 금융기관 입장에서는 ‘중앙은행으로부터의 차입(부채항목)’으로 계리할 수 있다(D'Arista, 2002). 따라서 자산지준제도 하에서는 현행 예금지준제도 하에서 관행적으로 제기되고 있는 지준금의 준조세 성격과 이에 따른 지준부리에 대한 논쟁은 더 이상 필요하지 않게 될 것으로 보인다.

과거 은행제도가 본격적으로 발전하지 못한 초기단계에서는 은행은 주로 일반 고객들로부터 수동적으로 수수한 예금을 기초로 신용을 창출하였는데 예금중 일부를 지준금으로 중앙은행에 예치하였다. 따라서 이러한 지준금은 은행의 입장에서 볼 때 ‘중앙은행에 강제로 맡겨 둔 자산“으로 준조세적 성격을 가지고 있었으며 중앙은행은 이를 지금까지도 관행적으로 중앙은행 대차대조표의 부채항목으로 계리하고 있다. 그러나 금융제도가 본격적으로 발전하고 중앙은행의 기능이 제대로 정립된 오늘날에는 은행은 일반 고객들로부터 수동적으로 수수한 예금보다는 주로 중앙은행이 통화정책적 목적으로 공급한 지준(본원통화)을 기초로 신용을 창출하고 있다. 실제로 중앙은행이 지준을 공급하는 과정을 보면 중앙은행이 RP를 담보로 지준을 은행의 지준계정에 입금하는데 이는 사실상 대출과 동일하다. 그리고 은행은 이러한 지준을 바탕으로 자산(신용)을 창출하는 과정에서 예금부채를 동시에 창출한다. 이러한 점에서 볼 때 현행 예금지준제도 하에서 예금지준이 준조세적 성격을 가지고 있다는 주장에 대해서는 의문의 여지가 크다.

중앙은행의 본래 기능은 지준(본원통화)을 독점적으로 창출하여 국민경제를 위한 유동성을 공급하는 것이다. 이와 같이 중앙은행이 지준을 창출하여 금융기관에 공급하면 금융기관은 이러한 지준을 바탕으로 자산(신용)을 창출하게 된다. 이러한 점에서 중앙은행이 공급한 지준은 중앙은행 입장에서 보면 ‘금융기관에 대한 대출(자산항목)’이며, 금융기관 입장에서는 ‘중앙은행으로부터의 차입(부채항목)’이 된다(D'Arista 2002).

둘째, 자산지준제도 하에서는 은행뿐만 아니라 보험회사, 증권회사, 연기금, 뮤추얼펀드, 금융기업 등 금융활동에 종사하는 모든 금융기관이 통화정책의 파급기관으로서의 역할을 수행하게 됨에 따라 통화정책의 유효성이 크게 제고될 수 있다.

셋째, 자산지준제도에서 자산에 부과되는 지준율은 대상자산 유형별로 상이하게 차등하여 적용할 수 있다. 예를 들어 위험도가 높을수록, 자산 증가속도나 가격 상승속도가 빠를수록 높은 지준율을 적용할 수 있다. 이와 같이 자산부류에 따라 지준율을 차등 적용할 경우 특정자산(예 가계신용)이 급격하고 과도하게 늘어나는 것을 미연에 방지할 수 있을 뿐만 아니라 부문간 선별적인 자원배분을 유도할 수도 있다.

넷째, 자산지준제도는 BIS 자기자본기준과는 달리 적용대상기관의 범위가 넓고 또한 경기대응적 성격을 지니고 있기 때문에 매우 효과적인 자동안정장치(automatic stabilizer)의 역할을 수행한다. 이는 BIS 자기자본기준이 은행대출의 경기동행성을 강화하여 자동불안정장치(automatic destabilizer)로 작용하는 것과는 대조적이다(<참고 2> 및 <부록 1>참조).

다섯째, 자산지준제도 하에서는 모든 금융기관을 대상으로 공개시장조작(RP거래)과 재할인제도를 보다 신축적으로 운용하는 것이 요구되므로 중앙은행 적격자산(담보물)의 범위를 회사채, 대출, CP, 주택저당채권 등 다양한 종류의 건전자산으로 확대할 필요가 있다(Tobin 1998; D`Arista 2002).

3. 자산지준제도 도입의 기대효과

가. 새로운 파급채널을 통한 통화정책의 유효성 제고

현행 예금지준제도는 은행의 역할과 비중이 축소되고 예금과 지준규모가 크게 감소하고 있음에도 불구하고 은행의 예금부채에만 의존하고 있기 때문에 통화정책 수단으로서의 효과가 크게 약화되었다. 따라서 이러한 은행예금 중심 지준시스템을 통해서는 금융시스템 전체의 총체적인 신용창출 활동을 효과적으로 관리할 수 없다. 특히 단기금리를 운용목표로 하는 물가안정목표제 하에서는 물가가 낮은 수준에서 안정되어 있는 한 정책목표금리를 신축적으로 조절하기 어렵기 때문에 과다한 신용확대를 방지하는 데는 구조적으로 한계가 있다. 이러한 이유로 가계대출 급증 등 과다한 신용 팽창과 이에 따른 부동산 등 자산 가격버블의 발생 및 붕괴과정을 통한 금융불안정과 부채 디플레이션(debt deflation) 등에 효과적으로 대처하는 것이 매우 어렵게 되었다.

그러나 자산지준제도를 도입할 경우 통화정책이 금융활동에 종사하는 모든 금융기관에 직접적으로 파급되는 매우 강력한 파급메커니즘이 구축될 수 있다. 이에 따라 중앙은행의 통화 및 신용공급과 금리 조절능력이 강화되고 통화정책이 실물 경제활동에 효과적으로 파급될 수 있게 될 것이다. 무엇보다도 자산지준제도는 현행 예금지준제도와는 달리 은행 및 비은행 금융기관을 포괄하는 금융부문 전체의 총체적인 신용활동을 효과적으로 조절할 수 있기 때문에 물가가 낮은 수준에서 안정되어 있을 경우에도 신용이 과다하게 확대되어 자산가격버블이 확대․붕괴하는 과정에서 초래될 수 있는 금융불안정을 미연에 방지할 수 있다. 뿐만 아니라 통화정책이 파급되는 중요한 채널인 개별 금융기관의 자산건전성을 확보하는 데에도 유리하다. 더욱이 금융부문의 지준대상 자산규모가 현행 지준대상 예금규모보다 훨씬 크기 때문에 자산에 대한 지준율을 낮게 설정할 수 있어 은행의 지준부담이 크게 완화되고 비은행 금융기관도 지준을 부담하게 됨으로써 은행과 비은행 금융기관 간 경쟁의 불평등이 해소되는 장점도 있다.

2001년말 현재 미국의 경우는 36배에 달하며 한국의 경우에는 4.3배이다. 이는 미국의 경우 자금순환표상 금융부문 자산과 요구불예금과 비교하였으며 한국의 경우 자금순환표상 금융부문 자산과 요구불예금, 저축성예금, CD 등의 합계와 비교한 결과이다. 한국의 경우도 요구불예금과 비교하면 약 37배에 달한다.

나. 자동안정장치 기능을 통한 경기변동의 완화

자산지준제도는 경기대응적 성격을 지니고 있기 때문에 매우 효과적인 자동안정장치(automatic stabilizer)의 역할을 수행한다. 즉 호경기에 자산가격이 상승하거나 새로운 자산이 출현하면 이에 상응하여 금융기관은 자산규모가 늘어나는 만큼 준비금을 증가시켜야 하므로 자동적으로 통화긴축의 효과가 나타나는 반면 불경기에 자산가격이 하락하거나 자산이 소멸하면 이에 상응하여 중앙은행에 예치해 둔 준비금이 방출되어 초과지준이 발생함에 따라 자동적으로 통화확장 효과가 실현된다.

따라서 자산지준제도는 오늘날과 같이 경기변동이 금융기관 대차대조표 자산부문의 증가와 감소에 의해 증폭되는 상황에서 매우 중요한 자동안정장치 기능을 수행할 수 있으며 특히 시장성부채 증가와 BIS 자기자본규제 등에 의해 강화되고 있는 금융시스템의 경기동행성을 중화시킴으로써 경기변동의 진폭을 완화하는데 크게 기여할 것으로 기대된다.

다. 자산가격 버블에 효과적으로 대처하고 선별금융도 가능

중앙은행이 복수 정책목표를 성공적으로 달성하기 위해서는 각각의 목표에 대하여 독립적인 정책수단이 요구된다(one stone for each bird: Tinbergen 1952). 그러나 현행 물가안정목표제 하에서는 중앙은행이 물가안정과 금융안정 등 복수목표를 추구하지만 단기금리 조절이라는 하나의 정책수단만을 갖고 있을 뿐이다(multiple targets but only one instrument).

자산지준제도를 도입하게 되면 중앙은행은 자산가격 인플레이션에 효과적으로 대처할 수 있는 추가적인 정책수단을 확보함으로써 거시적 측면에서는 물가안정과 금융안정을 통해 거시경제안정을 도모할 수 있다. 주지하는 바와 같이 특정자산 인플레이션을 방지하기 위해 금리를 조절하면 해당 자산시장 뿐만 아니라 경제전반에 영향을 미치게 되어 거시경제안정 목적과 상충될 가능성이 없지 않다. 그러나 자산지준제도 하에서는 부동산, 주식 등 특정 자산시장이 과열양상을 보일 경우 해당 자산에 대한 지준금이 자동적으로 증가하거나 지준율을 인상할 수도 있기 때문에 자산인플레이션이 억제되고, 반대로 자산가격이 하락하는 경우에는 초과지준이 발생하여 이를 금융기관이 새로운 자산 매입자금으로 활용할 수 있기 때문에 자산가격의 과도한 하락을 방지할 수 있다. 특히 자산지준제도 하에서는 모든 금융기관이 지준시장과 중앙은행 재할인 창구를 활용할 수 있기 때문에 금융기관들이 자산을 급매(forced sale)하지 않고 지준매매나 RP를 통한 중앙은행 대출을 통하여 포트폴리오를 조정함으로써 자산시장의 변동성을 크게 감소시킬 수 있다. 이러한 역할은 특히 자산의 투매로 자산가격하락 압력이 증가하는 금융불안정기에 중요하며 자산가격 하락에 따른 신용경색 현상이 초래되는 것을 방지할 수 있다.

자산의 종류를 n개로 분류할 경우 n-1개의 정책수단을 보유하게 된다.

미시적 측면에서는 부문간 자금흐름의 불균형을 시정하고 나아가 자금흐름을 바람직한 부문으로 유도하는 선별금융의 역할을 수행할 수도 있다. 즉 자산종류별로 지준율을 차등적용할 경우 자산별 상대수익률에 영향을 미침으로써 가계-기업, 부동산-주식, 중소기업-대기업, 산업별 등 부문간 신용(자금)흐름의 불균형을 효과적으로 시정하고 소비(저축) 및 투자를 바람직한 부문으로 유도할 수 있다. 예를 들어 중소기업, 전략산업 등 특정 산업부문을 육성하거나 환경보호, 도시재건 등 공공목적을 위해 특정 부문으로 자금의 흐름을 유도하고 초단기대출 및 투기적 포트폴리오 투자 등 비생산적인 부문으로 자금이 흘러 들어가는 것을 억제하는 선별금융도 가능하다.

라. 자본유출입에 대응하여 불태화 통화정책을 효과적으로 수행

현행 예금지준제도 하에서는 중앙은행이 지준(유동성)을 조절하면 예금기관에만 영향을 미치고 외국투자자들에 의해 선호되는 주식, 회사채 등의 자산을 보유한 비은행 금융중개기관에는 직접적으로 영향을 미치지 못한다. 중앙은행이 공개시장조작을 통해 경제전반의 유동성에 영향을 미칠 수 있지만 은행예금이나 국채, 통안증권이 아닌 주식, 회사채 등 외국인이 주로 투자하는 자산의 공급 또는 배분에는 직접적으로 영향을 미칠 수 없기 때문에 이들 자산의 수량 및 가격이 거시경제 목표와 상충되게 움직일 경우에는 효과적으로 대응하기 어렵다. 다시 말해 해외자본의 유출입과 독립적으로 국내 통화량과 금리를 관리하는 불태화정책을 성공적으로 수행할 수 없다.

불태화(sterilization) 통화정책은 해외자본 유출입에 대응하여 단기적으로 환율안정을 도모함과 동시에 장기적으로 물가안정을 달성하기 위해 금리(통화공급)를 자본유출입과 독립적으로 관리하는 정책으로 (ⅰ) 국내자산과 해외자산이 불완전 대체관계에 있어 ‘국내금리 = 해외금리+기대환율변화율’ 이라는 금리재정조건이 성립하지 않고 (ⅱ) 국내자산간에는 높은 대체관계가 성립하는 경우에 성공적으로 실현될 수 있는 것으로 알려져 있다.

자산지준제도 하에서는 해외자본이 유입되어 특정자산(예 국채)에 집중적으로 투자될 경우 중앙은행이 해당자산(국채)을 담보로 한 RP를 외화자산을 담보로 한 RP로 대체함으로써 지준금, 금리 또는 신용공급의 변동을 거의 초래하지 않고 외자유입에 따른 유동성을 거의 완벽하게 흡수할 수 있다. 반대로 외국인 투자자가 특정자산을 과도하게 매각하는 경우에는 외화자산을 담보로 한 RP를 국내자산을 담보로 한 RP로 대체하여 지준금을 증가시킴으로써 외자유출에 따른 긴축적 효과를 상쇄할 수 있다. 이러한 방식은 해외자산과 국내자산 간의 포트폴리오를 조정함으로써 외환시장 상황과 환율에 동시에 영향을 미치는 일종의 외환시장개입으로서 해외자본유출입의 배분효과를 중화시키기 때문에 현행 외환시장개입 전략보다 훨씬 효과적일 수 있다(D'Arista 2002). 이와 같이 중앙은행이 외화자산을 담보로 RP조작을 할 경우 외환리저브를 예비적 동기로 보유할 필요가 없으며 통화정책은 국내 금융시장의 안정에 초점을 맞출 수 있다.

Burnside, Eichenbaum, and Rebelo(1998)에 의하면 동남아 통화위기는 정부가 부실은행에 대한 구제를 암묵적으로 보증함으로써 장래에 대규모 재정적자가 예상되었다는 점에 기인하는 것으로 분석하고 있다. 또한 이들은 i) 외환리저브수준이 투기적 공격시점을 결정하는 데 중요한 역할을 하지 않았고 ii) 은행부문의 대규모 손실이 장래 예상되는 재정적자를 큰 폭으로 증가시켰으며 iii) 국민들이 통화위기 발생 이전에 이미 은행부문에 문제가 발생하였다는 사실을 인식하고 있었음을 실증적으로 보여주고 있다.

중앙은행이 외국정부 또는 민간부문이 발행한 금융자산(외환리저브)을 보유하고 관리하는 과정에서 의도치 않게 국내외 금융시장을 불안정하게 만들 수 있다.

마. 시스템리스크를 효과적으로 방지

자산지준제도 하에서는 중앙은행을 포함한 정책당국이 모든 금융기관의 자산측면에 대한 모니터링을 강화하여 시스템리스크(금융불안정)의 원천이 되는 대차대조표 위험을 사전적으로 방지할 수 있다. 일반적으로 금융불안정은 대부자 및 투자자들이 위험을 적절히 고려하지 않고 고수익자산을 과도하게 확대함으로써 초래된다. 따라서 중앙은행이 모든 금융기관의 자산에 대하여 지준을 부과하고 또 자산종류별로 위험정도에 따라 지준율을 달리 설정함으로써 여러 자산의 상대수익률에 영향을 미치면 금융기관이 과도하게 위험이 높은 포트폴리오를 선택하는 것을 미연에 억제할 수 있다.

현행 금융감독체제 하에서도 개별 금융기관의 자산건전성을 모니터링하고 강력한 내부통제를 유도함으로써 부실대출 은행을 규율하지만 이들 조치는 대부분 금융시스템 전반에 적용되는 거시적 건전성 규제(macro-prudential regulations)가 아니라 개별 금융기관에 적용되는 미시적 건전성 규제(micro-prudential regulations)로서 대상기관에만 적용되며 사전적 또는 미래지향적(forward-looking)이기보다 이미 발생한 사후적(backward-looking) 문제에 초점을 맞추고 있다.

한편 현행 예금지준제도 하에서는 경기침체기에 중앙은행이 초과지준을 공급하더라도 은행의 대출의지(willingness to lend)가 결여되어 있는 한 신용공급이 확대되지 않고 신용경색 현상이 초래될 수 있다(You can bring a horse to a river, but can not force it to drink). 그러나 자산지준제도 하에서는 금융기관이 부실 대출 및 증권을 상각할 경우 초과지준이 발생함에 따라 이를 수익자산으로 대체할 수 있기 때문에 신용경색 현상과 이에 따른 경기침체를 크게 완화할 수 있다.

또한 자산지준제도 하에서는 모든 금융기관이 중앙은행의 재할인 창구를 직접 이용할 수 있어 중앙은행이 최종대부자 기능을 더욱 효과적으로 수행할 수 있기 때문에 금융위기의 사전적 예방과 사후 관리에 크게 유리하다. 예를 들어 뮤추얼펀드가 대량 환매요구에 직면할 경우 지급능력이 있는 한 해당자산을 급매나 투매하지 않고도 중앙은행과의 RP거래를 통해 대출자금을 받아 고객의 인출요구에 필요한 지준(유동성)을 확보할 수 있다. 이는 자산가격 폭락을 방지하여 자산시장을 안정시키는데 유리할 뿐만 아니라 금융시장 전체의 시스템리스크를 효과적으로 방지하는 데에도 도움이 된다.

바. 금융혁신에 의한 통화정책 유효성 저하 및 시뇨리지 감소 방지

자산지준제도는 장래의 금융혁신에 의해 통화정책의 유효성이 저하되는 것을 방지할 뿐만 아니라 중앙은행의 화폐발행수익(seigniorage) 감소에 따른 납세자 부담이 증가하는 것도 방지할 수 있다(B. Friedman 1999; Palley 2000).

일반적으로 금융혁신은 통화정책의 유효성을 약화시키는 경향이 있다. 현재와 같은 금융혁신 추세가 지속되는 가운데 정보통신기술이 급속도로 발달하여 전자화폐 등 새로운 전자지급결제수단이 급속도로 보급되면 중앙은행이 독점적으로 공급하는 본원통화(지준)에 대한 수요가 계속 감소할 수밖에 없다. 이렇게 되면 공개시장을 통한 유동성 조절이 어려워지고 중앙은행의 단기금리 조절능력이 약화될 뿐만 아니라 정부의 시뇨리지 수입도 크게 감소될 것이다.

그러나 자산지준제도가 도입되어 모든 금융기관의 자산에 지준이 적용되면 금융혁신에 의해 어떤 새로운 자산이 등장하거나 정보통신기술 발달에 따라 새로운 결제수단이 출현하더라도 중앙은행의 본원통화에 대한 충분한 수요가 보장될 수 있다. 이에 따라 통화정책의 유효성이 확보될 수 있을 뿐만 아니라 자산이 증가하거나 가격이 상승할 때마다 정부의 시뇨리지 수입도 늘어나게 될 것이다.

3. 자산지준제도의 도입가능성

은행예금에 대해 일정률의 지준을 부과하는 현행 예금지준제도가 일종의 규제이듯이 금융기관의 자산에 대해 지준을 부과하는 자산지준제도도 본질적으로 포트폴리오규제에 속한다. 이러한 점에서 자산지준제도는 자유로운 금융시장의 기능을 저해한다는 비판이 있을 수 있다. 그러나 모든 금융활동을 전적으로 자유시장에 맡기는 자유방임주의적 접근방식(laissez-faire philosophy)은 지난 20여년 동안 세계도처에서 발생한 다양한 금융위기의 경험에 비추어볼 때 합리화하기 어렵다. 현행 예금지준제도 하에서도 통화당국, 감독당국 등은 지준규제를 비롯해 BIS 자기자본규제, 금리 및 유동성 조절, 신용배분 등 여러 가지 규제를 통하여 금융시장 전반에 크게 영향을 미치고 있다. 앞으로 금융혁신과 금융자유화, 규제완화가 더욱 진전되더라도 한 나라의 금융시스템은 통화 및 감독당국 등 정책당국이 기본적으로 어느 정도의 규제를 통해 신용의 규모 및 배분에 영향을 미치는 금융제도적 환경 위에서 작동할 수밖에 없으며 이러한 금융하부구조를 떠나서 기능할 수는 없을 것이다.

현행 예금지준제도는 분명한 포트폴리오규제이면서도 은행부문에만 준조세적 부담으로 작용하여 국제경쟁력 제고에 걸림돌이 되고 있을 뿐만 아니라 통화정책 수단으로서의 유효성도 저하되고 있다. 이러한 점에서 최근 주요국의 중앙은행들은 법정지준제도를 폐지하거나 지준율을 대폭 인하하는 조치를 취하고 있다.

우리나라의 경우도 이러한 국제적 추세에 맞추어 법정지준을 단계적으로 폐지하거나 지준율을 큰 폭으로 인하하는 방안을 고려해 볼 수 있을 것이다. 이러한 경우 지준부과대상인 은행으로서는 유리한 점이 적지 않을 것이다. 그러나 어느 경우이든 국민경제 전체로는 중앙은행이 금융부문 전체의 신용창출 규모와 속도를 효과적으로 조절할 수 있는 제도적 장치가 없다는 본질적 문제는 여전히 남아 있다. 만약 과다한 신용팽창에 따른 자산가격버블의 확대․붕괴과정에서 금융불안정과 경기침체, 부채 디플레이션 등이 초래된다면 국민이 지불해야 할 잠재적 비용은 막대하다. 이러한 점에서 자산지준제도 도입은 예금지준제도 폐지로 은행과 비은행간에 공정한 경쟁을 가능케 하는 동시에 중앙은행이 물가안정과 금융안정을 통하여 거시경제안정을 달성하기 위한 최소한의 보험적 성격을 갖는다고 볼 수 있다. 자산지준제도는 금융부문 전체의 신용창출 활동을 효과적으로 관리할 수 있는 최소한의 제도적 규제장치이기 때문이다.

자산지준제도 도입에 대한 금융기관, 정부당국, 감독당국, 중앙은행의 입장을 살펴보면 다음과 같다. 우선 은행의 경우 자산지준제도가 BIS 자기자본규제와 중복된다고 주장할 수 있을지 모르나 예금지준제도 폐지에 따른 일방적 준조세 부담완화와 비은행 금융기관과의 불공정 해소, 지준부담 완화 등으로 오히려 경쟁력을 회복하는 데 도움이 될 것이다. 한편 비은행 금융기관은 낮은 수준의 지준을 부담하는 대신 중앙은행 재할인 창구를 활용할 수 있게 됨에 따라 유동성 부족시 자산매매보다는 지준시장에서 지준매매나 중앙은행과의 직접 RP거래를 통하여 자산포트폴리오를 조정함으로써 자산급매에 따른 손실을 크게 줄일 수 있다. 특히 자산지준제도는 특정 자산시장이 과열될 때 해당자산에 대한 지준율을 높일 수 있을 뿐만 아니라 그냥 두어도 지준금이 자동적으로 증가하기 때문에 금융기관의 자산건전성을 확보하는 데 크게 도움이 된다. 그리고 경기침체기에는 지준율을 낮추어 초과지준을 창출할 수 있기 때문에 신용경색을 완화하는 데에도 유리하다.

정부당국의 경우 자산지준제도는 자동안정장치로 작동하여 거시경제의 경기변동폭을 완화함으로써 기본적으로 금융안정과 거시경제안정에 책임이 있는 정부당국의 책무수행에 도움이 된다. 이와 함께 자산지준제도는 금융혁신 및 지급결제기술이 급속히 진전되는 경우에도 충분한 규모의 중앙은행 본원통화(지준) 수요를 보장함으로써 현행 예금지준제도 하에서 점차 축소되어 가고 있는 정부의 시뇨리지 수입을 증대시킬 수도 있다.

감독당국의 경우 자산지준제도는 은행을 비롯한 모든 금융기관의 자산건전성 확보를 가능케 함에 따라 개별 금융기관의 건전성 확보를 통해 금융안정을 도모하는 감독당국의 책무수행에도 큰 도움이 될 수 있다. 감독당국 역시 자산지준제도가 BIS 자기자본기준과 중복된다고 주장할 수 있겠으나 현행 BIS 자기자본기준이 주로 은행에만 적용되고 강한 경기동행성을 가져 경기변동을 증폭시키는 자동불안정장치(automatic destabilizer)로 작용하고 있음을 감안할 때 자산지준제도 도입을 반대할 특별한 이유는 없을 것이다.

중앙은행의 경우 자산지준제도는 지준의 독점적 창출을 통해 국민경제에 필요한 유동성을 공급하는 중앙은행의 기본적 역할을 효과적으로 수행할 수 있게 해준다. 또한 단기금리 외에 추가적으로 강력한 미시적․거시적 정책수단을 제공해 줄뿐만 아니라 통화정책 파급메커니즘의 핵심에 위치하는 금융기관의 자산건전성을 제고함으로써 전반적인 통화정책 유효성을 확보하는 데에도 유리하다. 무엇보다도 자산지준제도는 금융부문 전반의 총신용 규모와 속도를 효과적으로 조절할 수 있는 제도적 장치를 제공함으로써 중앙은행이 인플레이션과 디플레이션을 예방하고 금융안정과 거시경제안정을 효과적으로 달성하는데 크게 기여할 수 있을 것이다.

자산지준제도를 도입하더라도 통화정책의 하부구조(infrastructure)를 새로이 구축할 필요 없이 공개시장조작 등 기존의 통화정책 및 금융시장 인프라에서 검증된 요소만을 바탕으로 비교적 쉽게 운영할 수 있다. 다만 다양한 자산을 종류별로 체계적으로 분류하고 어떤 방식(시가 혹은 장부가격)으로 평가할 것인지의 문제가 있을 수 있다. 그러나 주요 선진국의 과거 경험 및 미국의 보험산업 규제 등에서 볼 수 있듯이 위험관리목적으로 자산종류를 체계적으로 분류하는 것은 기술적으로 가능하다고 알려져 있다. 그리고 자산지준제도의 유효성은 금융시스템 전반에 적용함으로써만 확보될 수 있기 때문에 지준을 부과할 때는 금융기관별이 아니라 자산유형별로 부과해야 한다. 만약 현재와 같이 은행부문에만 적용할 경우 단순히 비은행 금융중개기관으로 자금이동을 조장함으로써 오히려 금융불안정을 초래할 가능성이 있기 때문이다

결론적으로 새로운 제도의 도입 여부는 근본적으로 그 제도 도입에 따른 편익과 비용(benefit & cost)에 좌우된다. 급변하는 금융제도적 환경 위에서 통화정책 유효성 저하에 따른 통화정책 실패와 이에 따른 금융시스템 불안정으로 인한 막대한 잠재적 비용을 감안할 때 자산지준제도 도입에 따른  비용에 비해 잠재적 편익이 훨씬 클 수 있기 때문에 국민경제적 차원에서 자산지준제도의 도입을 전향적으로 고려할 필요가 있다고 하겠다.

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<부록 1>       BIS 자기자본기준: 위험가중 자본-자산 비율

(Risk-Adjusted Capital-Asset Ratios)

1970년대 이후 세계적인 금융규제 완화 및 금융혁신 추세에 따라 금리자유화, 증권화, 탈은행화 현상이 진행되면서 은행간 경쟁이 심화되었다. 은행들이 수익확보를 위해 고위험-고수익 자산에 대한 투자를 확대함으로써 자산건전성이 악화되고 은행 도산이 증가하자 금융시스템 안정을 위한 은행의 건전성 확보가 중요한 과제로 부각되었다. 미국, 영국 등에서는 은행의 고위험 자산 투자로 인한 금융불안정을 방지하기 위해 은행에 대하여 자본을 규제하였다. 그러나 자본규제를 받지 않던 일본은행들이 국제금융시장에서 자산을 급속하게 확대하여 시장점유율을 높여감에 따라 국제금융시장에서 활동하는 은행들간에 경쟁조건의 불공정성을 시정할 필요성이 제기되었다.

1987년 12월, BIS 산하 은행규제감독위원회(바젤위원회)는 국제금융시장에서 활동하는 은행들이 동일한 조건에서 경쟁할 수 있도록 자본적정성의 측정 및 평가에 대한 가이드라인을 제시하였다. 이 제안은 1992년 말부터 회원국 은행에 위험가중자산의 8% 이상을 자기자본으로 보유하도록 규정했는데 각 국의 감독당국은 자본기준의 해석과 적용에 있어 상당한 재량권을 행사할 수 있었다. 그러나 이러한 자본비율은 은행의 제반 위험 가운데 채무자의 신용위험만을 고려하고 금리, 환율, 주식, 포트폴리오 위험 등은 고려하지 않았을 뿐만 아니라 은행의 자산 및 부채를 시장가격으로 평가하지 않았다. 바젤협약은 국제금융시장에서 활동하는 은행에만 적용되고 여러 가지 한계점이 있지만 많은 국가에서 자발적으로 비은행 금융기관에까지 적용하였다. 예를 들면 EU는 1989년 이 가이드라인을 모든 신용기관에 확대 적용하였고 미국은 은행지주회사와 그 자회사를 포함하는 등 적용범위를 확대하였다.

자본기준의 주요 내용은 첫째, 자산 종류별로 신용위험 가중치를 달리 설정하고 둘째, 일반 대출손실 충당금을 제외하는 등 은행의 주요 자본구성을 재정의하였으며 셋째, 부외거래 항목(스왑, 선물, 옵션, 기타 파생금융상품 등)을 초기 계약조건과 부외거래 종류에 기초하여 자산등가(asset equivalents)로 대응시킨 것이다. 위험가중 자본기준은 일반적으로 ACB≥0.08×TOWRA로 표현된다(단, ACB: 조정된 자본기준, TOWRA: 위험가중 자산총계). ACB는 허용되는 제1선 및 제2선 자본의 합계이다. 예를 들면 영업권(goodwill)은 제1선 자본에서 제외되며 제2선 자본에 속하는 기간부 후순위채(term-subordinated debt)는 제1선 자본의 50%를 초과할 수 없다. 한편 TOWRA는 부내자산1) 및 부외자산2)의 가중합계

[[eqn: TOWRA = SUM from {{i}=1} to s SUM from {{j}=1} to t (A_ij W_j ) + SUM from {{i}=1} to w SUM from {{j}=1} to v SUM from {{k}=1} to w (B_ijk X_k W_j )]]이다(단, [eqn: A_ij]: 위험가중치 [eqn: W_j]를 갖는 자산[eqn: i], [eqn: B_ijk]: 위험가중치 [eqn: W_j]와 전환계수(conversion factor) [eqn: X_k]를 갖는 부외거래 자산[eqn: i]에 대한 개념상의 원금).

이와 같은 자본비율은 은행의 신용위험만 반영할뿐 시장위험과 유동성위험을 반영하지 않는다. 미국을 비롯한 일부 선진국 은행은 이미 시장위험을 측정하기 위해 내부모형을 이용하고 있었기 때문에 바젤위원회가 제시한 표준모형에 의한 시장위험 측정을 의무화할 경우 이중적인 비용을 부담하게 된다. 따라서 바젤위원회는 1995년 4월, 일정 조건을 충족시키는 은행의 경우 내부모형을 사용하여 시장위험을 측정할 수 있다는 수정안을 발표하고 1997년 12월 은행 건전성확보를 위한 새로운 자본기준을 개발하였다. 자본협약 초안이 최소 자본기준만을 규제하였지만 새로운 기준은 최소자본기준을 감독검사 및 시장규율 인센티브로 보완하여 최소자본, 감독검사, 시장규율의 세 가지 기준으로 구성된다.

이러한 신 자본협약은 은행 각자가 자본보유량을 산출할 수 있는 선택권과 최선의 방식을 적용할 동기를 부여하여 위험을 역동적이고 지속적으로 측정․관리하도록 고안되었다. 신용위험의 평가는 표준 접근방식(standardized approach)으로부터 시작하여 내부평가 접근방식(internal rating based approach: IRB)으로 확장된다. 표준 접근법은 위험노출 대상을 기업, 정부 또는 은행 대출과 같이 큰 범주로 구분한다는 점에서 초기 자본협약과 구조적으로 유사성이 있으나 외부신용평가에 기초하여 차입자 신용도에 따라 위험가중치를 부여한다. 내부평가 접근법은 은행 자체적으로 자본기준을 결정하는데 도산확률 등 차입자의 신용도에 대한 주요 지표들을 수량화하고 도산에 따른 신용손실 등 다른 주요 변수들에 대한 내부적 평가가 가능하다. 은행이 주요 위험모수에 내부 추정치를 사용할 수 있다는 점에서 초기 자본협약과 차별화되지만 내부 추정치는 신 자본협약의 최소한의 운영기준과 부합해야 한다. 내부평가의 목적은 신용위험을 정확하고 시의적절하게 평가할 수 있도록 감독규제 및 시장규율 인센티브를 통하여 견제와 균형의 원리가 지켜지는 금융시스템을 구축하는 것이다.

주: 1) 부내자산에 대한 BIS 권고 위험가중치(%)

0	현금, 금, OECD 국가의 중앙정부나 중앙은행이 완전 보증한 대출, 현금으로 완전 담보된 청구권, 비 OECD 국가의 중앙정부나 중앙은행이 자국화폐단위로 계약 및 공급된 자금에 대해 완전히 보증한 대출
20 이하	OECD 국가의 중앙정부와 중앙은행이 발행하거나 보증한 고정금리 유가증권, OECD 국가의 중앙정부에 의해 완전히 담보된 고정금리 유가증권과 변동환율 유가증권에 대한 청구권, 비 OECD 국가의 화폐단위로 계약 및 공급된 중앙정부의 유가증권
20	다자간 개발은행에 대한 청구권(개발은행에 의해 발행된 유가증권에 의해 완전히 보증 또는 담보된 청구권), OECD 국가의 신용기관에 대한 청구권, OECD 국가의 신용기관이 보증 및 배서한 청구권, 비 OECD 국가의 신용기관이 보증 및 배서한 잔존만기 1년미만의 청구권, 중앙정부를 제외한 OECD 국가의 공공부문에 의해 보증된 청구권, 회수중인 현금
50	차입자가 소유 혹은 차입한 주거용 부동산 모기지에 의해 완전 담보된 대출
100	비은행 민간부문에 대한 청구권, 비 OECD 국가에 설립된 신용기관의 잔존만기 1년 이상의 청구권, 비 OECD 정부 및 중앙은행이 자국통화 외의 통화로 보증한 청구권, 공기업에 대한 청구권, 고정 자산, 은행이 발행한 자본상품, 부동산, 투자, 기타 자산

2) 부외거래에서 적용되는 전환요소(%): 일본, 영국, 미국의 경우

자료: World Bank(1997), McDonough(2003)