액면분할: 적정거래가격범위가설에 관한 연구

(The trading range hypothesis on stock splits)

김명균 (국민대학교 경영학부)

김명환(국민대학교 대학원)

이재경 (국민대학교 경영학부)

본 논문은 1997년 이후 우리나라에서 실시되기 시작한 액면분할을 연구주제로 설정하여 액면분할을 공시하는 기업의 주가수준을 유사규모의 시가총액을 갖는 기업과 비교하여 관찰하여 공시전의 주가수준, 기업이 분할 후 목표로 하는 주가수준, 신규상장 후 액면분할기업의 주가수준을 관찰하였다.  분석결과에 의하면, 유사규모의 기업과 비교하여 주가가 높은 수준에서 거래되는 기업들이 액면분할을 실시하고 있었으며 경영진이 목표로 하는 주가수준은 비교기업들에 비하여 아주 낮은 수준이었다. 신규상장 후의 주가수준은 경영진이 목표로 하였던 주가수준과 비교하여 거의 변화가 없는 것으로 나타나고 있다.   이는 액면분할의 적정거래가격 범위가설을 지지하지 못하는 것으로 해석할 수 있다.  또한 액면분할 공시시점의 비정상수익률과 공시 전후 31일간의 비정상누적수익률을 관찰하여 액면분할공시에 대한 투자자들의 반응을 살펴보았다.  분석결과에 의하면,  액면분할의 공시시점에서 기업의 당기순이익의 증감과는 무관하게 유의적인 초과수익률이 관찰되었으며, 액면분할 비율에 따른 공시시점의 초과수익률 사이에도 유의적인 차이를 발견할 수 없었다.

핵심단어 : 액면분할, 유동성, 적정거래가격범위, 신호가설, 초과수익률

Ⅰ 서 론

액면분할(상법에서는 주식분할이라 하고 있으나, 실무에서는 액면분할 이란 용어가 일반화되어 있음)이란 기업이 이미 발행한 주식의 액면가액을 일정한 비율로 분할하여 주식의 수를 증가시키는 것을 말한다.  우리나라에서는 1998년 1월 1일 증권거래법 개정, 시행과 1998년 12월 28일 상법개정을 통하여 1997년 10월부터 벤처기업에게만 허용하였던 주가 하향조정을 모든 주식회사에게 허용하여 액면분할의 법적 근거가 마련되었다.

액면분할로 인하여 주식의 수는 증가하지만 자본금, 자본잉여금, 이익잉여금은 변화가 없다.  다만 주주의 청구권에는 변화가 없으므로 액면분할실시 후 분할비율만큼 주식시장에서 주가가 하락하여 한다. 하지만, 기존주주에게는 액면분할로 인해 소유주식의 수가 증가하게 되어, 주주의 부에는 변화가 없게 된다.  따라서 공시시점에도 주가에 변화가 없어야 한다.  그러나 외국의 경우와 마찬가지로 우리나라에서도 공시시점에 정의 초과 수익률이 관찰되고 있다고 한다. 이는 액면분할의 공시에 대하여 시장 참여자들이 이를 호재로 인식하고 있다고 할 수 있다.  이에 대해, 기존연구에 의하면, 신호가설과 적정거래범위 가설 등이 제시되고 있다.

본 연구는 액면분할에 따른 주주부의 변화에 대해 적정 거래범위 가격 가설을 검증하는데 있다.   적정 거래범위 가격가설에 의하면, 액면분할이 주식가격을 투자자가 선호하는 최적거래 범위 내에 유지하도록 하여 시장성과 유동성을 증가시켜 주주들에게 이익을 줄 수 있다는 가설이다.  최적거래가격범위에 대하여는 기업별 적정주가가 존재하며 경영진은 각 기업에 적절한 주가로 재편하기 위하여 액면분할을 이용한다는 주장이 있으며 또 다른 주장은 시장에서 주식가격이 높게 형성되는 경우 자금부담으로 인하여 소액투자자들의 거래가 상대적으로 줄어들기 때문에 소액투자자들을 유인할 수 있는 가격상한선이 존재하며, 반대로 거래비용의 부담이 상대적으로 적은 기관투자자 등과 같은 거액 투자자들은 고가주식을 선호하는 경향이 있기 때문에 적정거래의 가격하한선이 형성될 것이다. 이러한 이유로 적정거래의 가격범위가 존재한다는 주장이 있다.

본 연구는 II장에서 액면분할에 대한 선행연구들을 살펴 본다.  그리고 III장에서는 실증분석결과를 제시한다.  그리고 IV장에 결론 및 향후 과제에 대해 설명하고 있다.

Ⅱ. 기존연구

액면분할에 대해 재무에서 가장 잘 알려진 논문은 Fama, Fisher, Jensen과 Roll(1969)년 연구이다.  그들은 1929년 1월과 1959년 12월 상이의 940개 주식분할을 대상으로 공시효과를 분석한 결과, 주식분할 그 자체는 주주들의 부에 영향을 미치 않는다는 결론를 내렸다.  다만 배당의 변화에 대한 하나의 메시지로서 주식분할의 효과가 있다고 주장하였다.  이들 연구는 주식분할에 대해 하나의 신호로서 역할을 한다는 신호가설을 지지하고 있다.

신호가설의 기본개념은 기업내부경영자와 외부투자자 사이의 정보가 상호 비대칭적으로 존재한다는 것이다.  경영자는 시장운영과 투자결정에 대하여 전문적 지식을 소유하고 있으므로 투자자와 경영자간의 정보의 비대칭이 존재하고 경영자는 미래의 현금흐름에 대하여 사적인 우호적 정보를 전달하기 위하여 액면분할을 이용하여 이러한 정보를 신호한다는 가설이다.

한편 액면분할의 공시효과에 대해 설명하는 가설의 하나가 최적 거래범위 가격가설이다.  이 가설에 의하면  액면분할은 주식가격을 최적거래 범위 내에 유지하도록 하여 시장성과 유동성을 증가시켜 주주들에게 이익을 줄 수 있다는 가설이다.  최적거래가격범위에 대하여는 이미 잘 알려져 있는 재무비율상의 비율처럼 주식의 시장가격에도 그와 유사한 기업별 적정주가가 존재하며 경영진은 각 기업에 적절한 주가로 재편하기 위하여 액면분할을 이용한다는 주장이 있으며 또 다른 주장은 시장에서 주식가격이 높게 형성되는 경우 자금부담으로 인하여 소액투자자들의 거래가 상대적으로 줄어들기 때문에 소액투자자들을 유인할 수 있는 가격상한선이 존재하며, 반대로 거래비용의 부담이 상대적으로 적은 기관투자자 등과 같은 거액 투자자들은 고가주식을 선호하는 경향이 있기 때문에 적정거래의 가격하한선이 형성될 것이다. 이러한 이유로 적정거래의 가격범위가 존재한다는 주장이 있다.   이로 인해 액면분할을 하게 되면, 투자자가 선호하는 적정거래범위로 가격을 낮추게 되어 유동성을 증대시켜, 주가가 상승할 것이다.

Lakonishok and Lev(1987)는 액면분할은 보통 분할 전 주가의 상승이 있거나 지나치게 높은 수준으로 주식이 거래되어야 하며 이는 곧 기업의 미래성과보다는 과거의 성과와 더욱 관련이 있다고 설명하고 있다.

III. 실증분석결과

1  표본의 기본적 분석

본 연구는 1997년 12월부터 2001년 12월까지 액면분할을 공시한 상장기업을 대상으로 하였다.  공시기업의 명단 및 공시일은 증권거래소 홈페이지의 수시공시 검색을 통하여 입수하였으며 각 월의 종가는 증권거래소 홈페이지의 과거통계 검색을 이용하였다. 일별수익률 및 당기순이익은 한국신용평가에서 발행한 KIS_FAS, SMAT의 데이터를 사용하였으며 통계량을 구하기 위한 패키지는 SAS 6.12 버전을 사용하였다.

1997년12월부터 2001년 12월까지 액면분할을 공시한 상장기업은 총 127개였다.  표 1에 액면분할 기업에 대한 기본 데이터가 제시되어 있다.  액면분할 비율은 2:1, 5:1, 그리고 10:1 세가지 있고, 그중 10:1분할이 100건으로 전체 액면분할의 78.7%를 차지고 하고 있다.  그리고 액면분할 공시월은 2월에 29.9%를 차지하고 있다.  전체 샘플중 43.3%인 55건이 1999년에 발생되었다.

< 표 1 > 샘플의 개요

분할	샘플수	백분율
2:1 분할	11	8.7%
5:1 분할	16	12.6%
10:1 분할	100	78.7%
월
1 월	6	4.7%
2 월	38	29.9%
3 월	15	11.8%
4 월	3	2.4%
5 월	13	10.2%
6 월	5	3.9%
7 월	7	5.5%
8 월	7	5.5%
9 월	8	6.3%
10 월	6	4.7%
11 월	11	8.7%
12 월	7	5.5%
년 도
1997	3	2.4%
1998	18	14.2%
1999	55	43.3%
2000	24	18.9%
2001	27	21.3%

액면분할 공시에 따른 주가반응을 검증하기 위하여 액면분할을 공시한 상장기업 127개에 대하여 실시한 일별 초과수익률 및 공시전후 15일간의 누적초과수익률은 <표 2>와 <도 1>에 제시되어 있다.  초과수익률은 시장모형(market adjusted model)을 이용하여 추정하였다.

< 표 2 > 액면분할 공시 수익률

사건관련일	AAR	T-VALUE	P-VALUE	CAAR
-15	0.0050	1.0358	0.3023	0.0050
-14	0.0037	0.9104	0.3643	0.0087
-13	0.0078	1.5545	0.1226	0.0165
-12	0.0091	*1.9340	0.0554	0.0256
-11	-0.0034	-0.3877	0.6989	0.0222
-10	0.0041	0.8990	0.3704	0.0263
-9	0.0039	0.8353	0.4051	0.0302
-8	0.0015	0.3680	0.7135	0.0317
-7	0.0025	0.5007	0.6174	0.0343
-6	0.0053	1.0983	0.2742	0.0396
-5	0.0071	* 1.6803	0.0954	0.0467
-4	0.0090	* 1.9159	0.0577	0.0557
-3	-0.0001	-0.0233	0.9815	0.0556
-2	0.0107	** 2.0854	0.0391	0.0664
-1	0.0069	1.2638	0.2087	0.0732
0	0.0371	*** 5.2175	0.0000	0.1103
1	0.0185	*** 2.6778	0.0084	0.1288
2	-0.0087	-1.6381	0.1039	0.1201
3	-0.0168	***-3.5105	0.0006	0.1033
4	-0.0067	-1.4875	0.1394	0.0966
5	-0.0037	-0.9135	0.3627	0.0928
6	-0.0066	-1.5439	0.1251	0.0862
7	-0.0080	**-1.9799	0.0499	0.0782
8	0.0018	0.3658	0.7152	0.0799
9	0.0049	1.1077	0.2701	0.0848
10	-0.0021	-0.4307	0.6674	0.0827
11	0.0016	0.4021	0.6883	0.0843
12	-0.0027	-0.5705	0.5694	0.0816
13	-0.0006	-0.1605	0.8727	0.0810
14	0.0006	0.1418	0.8875	0.0816
15	-0.0016	-0.3302	0.7418	0.0800

***유의수준 1% **유의수준 5% *유의수준10%에서 유의함을 나타냄

표에서 볼 수 있는 바와 같이 공시당일에 통계적으로 유의한(1%수준) 3.7%의 초과수익률을 나타내고 있다. 즉 액면분할 공시사건과 주가수익률사이에는 유의적인 관계가 있음을 알 수 있다. 이는 우리나라 주식시장에서 액면분할의 공시가 투자자에게 호재로 인식되어 주가에 반영된 것이라 할 수 있다. 공시전후 31일간의 누적초과수익률은 8%로 나타나고 있다.

<그림 1> 액면분할공시 전후 수익률

누적초과수익률을 살펴보면 공시일 15일전부터 완만히 상승하다가 공시  전일과 공시당일에 급격히 상승한 후 공시 2일 후부터 7일까지 완만히 감소하고 그 후 유지되고 있다. 15일전부터 누적초과수익률이 증가하는 것은 정보가 사전에 유출된 것으로 여겨진다.

한편 액면분할이 미래현금흐름에 대한 호의적인 정보를 경영자가 투자자에게 전달하기 위하여 사용되며 투자자는 이러한 이유로 액면분할을 호재로 인식하여 공시시점에 초과 수익이 발생한다는 이론을 검증하기 위하여 당기순이익 증가기업군과 감소기업군의 초과수익률과 누적초과수익률을 비교하였다.   당기순익의 증감은 공시 다음연도의 당기순이익에서 공시연도의 당기순이익을 뺀 값이 양수이면 증가기업군, 음수이면 감소기업군으로 분류한 후 공시일의 비정상수익률과 공시일을 포함한 누적초과수익률의 평균을 비교하였다.

2001년에 액면분할공시한 기업은 2002년도 당기순이익을 구할 수 없으므로 표본에서 제외되어 분석 샘플수는 100개였으며 이중 당기순이익 증가기업이 54개이며 감소기업이 46개였다.

< 표  > 당기순이익증감별 수익률

	당기순이익 증가 기업			당기순이익 감소 기업
TI	AAR	AART	CAAR	AAR	AART	CAAR
-15	0.0122	**1.7996	0.0122	0.0015	0.2023	0.0015
-14	0.0136	**2.2780	0.0258	-0.0028	-0.4370	-0.0014
-13	0.0138	**1.7576	0.0396	0.0030	0.3802	0.0017
-12	0.0163	*2.5162	0.0559	0.0016	0.2412	0.0033
-11	0.0101	1.6644	0.0660	-0.0016	-0.2168	0.0017
-10	0.0062	0.8351	0.0722	0.0098	1.5518	0.0115
-9	0.0071	0.8445	0.0793	0.0089	1.3106	0.0204
-8	-0.0011	-0.1528	0.0783	0.0064	0.8832	0.0268
-7	-0.0080	-1.1047	0.0703	0.0121	1.3985	0.0389
-6	0.0039	0.5680	0.0742	0.0110	1.2958	0.0500
-5	0.0026	0.4881	0.0768	0.0101	1.5759	0.0600
-4	0.0058	0.8701	0.0826	0.0043	0.7406	0.0644
-3	0.0061	0.8363	0.0887	-0.0035	-0.5399	0.0609
-2	0.0194	**2.5715	0.1081	0.0083	1.1484	0.0692
-1	0.0150	*1.7171	0.1231	0.0014	0.2202	0.0706
0	0.0436	***3.8703	0.1667	0.0536	***5.5577	0.1242
1	0.0193	*1.9184	0.1860	0.0271	**2.4462	0.1513
2	-0.0134	**-2.0912	0.1727	-0.0060	-0.6494	0.1454
3	-0.0205	***-3.3259	0.1522	-0.0113	-1.5965	0.1340
4	-0.0057	-0.8564	0.1465	-0.0064	-0.9433	0.1276
5	0.0049	0.8286	0.1514	-0.0086	-1.4122	0.1190
6	-0.0042	-0.6117	0.1472	-0.0067	-1.1490	0.1123
7	-0.0036	-0.5332	0.1436	-0.0089	**-2.1215	0.1034
8	0.0065	0.8172	0.1501	-0.0088	*-1.7642	0.0946
9	0.0027	0.4250	0.1528	0.0079	1.2924	0.1025
10	0.0098	1.5041	0.1625	-0.0103	-1.1246	0.0923
11	-0.0004	-0.0666	0.1621	0.0004	0.0614	0.0927
12	-0.0083	-1.1144	0.1538	0.0050	0.8234	0.0977
13	0.0002	0.0235	0.1540	-0.0001	-0.0207	0.0976
14	0.0057	0.8920	0.1597	0.0007	0.0964	0.0983
15	-0.0024	-0.4410	0.1572	-0.0033	-0.4013	0.0950

***유의수준 1% **유의수준 5% *유의수준10%에서 유의함을 나타냄

전체 100개의 샘플의 공시시점의 초과수익률은 4.8%였으며 공시일전후15일간의 누적초과 수익률은 12.85%로 관찰되었다.

당기순이익 증가군의 공시일의 초과수익률은 4.36%이며 공시전후 15일간의 누적초과수익률은 15.72%로 관찰되었다. 반면 당기순이익감소기업의 공시일의 초과수익률은 5.36%로서 증가기업군보다 높게 나타났으나 공시전후 15일간의 누적초과수익률은 9.5%로서 순이익증가군보다 약 6%정도 낮게 나타났다. 단순히 각각의 수익률을 관찰한 결과는 공시시점에서는 당기순이익 감소군이 수익률이 높게 나타나고 31일동안의 누적초과수익률은 당기순이익 증가군이 높게 나타나는 상반되는 현상을 보이고 있다.

이러한 결과가 통계적으로 차이가 있는지 살펴보기 위하여 UNPAIRED T-TEST를 실시하였다. 그 결과는 <표 4>와 같다.   공시일과 공시전 -15일전부터 15일후까지 누적초과수익률에 대한 평균차이 T검증을 한 결과 모두 그 차이가 유의적이지 않았다. 즉 우리나라에서는 투자자가 액면분할공시를 호재로 인식하고 있지만 기업의 미래현금의 증감에 따른 기대와는 관계가 없음을 보여주는 결과라 할 수 있으며 이는 신호화동기가설이 성립하지 않는다고 할 수 있다.

<그림 2 > 당기순이익 증감그룹별 누적초과수익률

< 표  > 당기순익 증감 기업간 수익률 차이 검증

	Mean		두 집단간 평균간의 차이검증
	증가	감소	F'	Prob>F'	Variances	T	Prob>|T|
CAR[-15,15]	0.1572	0.0949	1.13	0.6736	Unequal	-1.2593	0.2110
					Equal	-1.2530	0.2132
AR[공시일]	0.0436	0.0536	1.61	0.1055	Unequal	0.6698	0.5046
					Equal	0.6573	0.5125

4.  액면분할 전후의 주가수준 관찰

액면분할이 적정주가로 주가를 재편하기 위한 방법으로 사용되는가를 살펴보고 어느 수준으로 주가가 재편되는가, 신규상장 후 주가수준은 어떻게 변화하는가, 각 주가수준에 따른 공시시점의 비정상 수익률의 차이가 존재하는가를 관찰하였다.  즉 본 연구는 액면분할의 적정거래범위가격가설을 검증하고자 한다.  이를 위해,   액면분할공시 전 후의 주가수준을 관찰하기 위하여 다음과 같은 단계를 거쳐 분할공시기업을 분류하였다.   기업의 주가수준을 비교하기 위하여 각 기업의 크기(시가총액)를 기준으로 선정하였다.

(1) 1997년 11월부터 2002년6월까지 모든 상장주식을 월말시가총액 순으로 10분위로 정렬하였다.

(2) 액면분할 기업의 공시 전 달의 상장기업 전체 중에서 액면분할기업의 공시전 달의 월말 시가총액의 10분위 위치를 관찰하였다.

(3) 액면분할 기업이 포함된 시가총액별 분위 안에서 월말종가를 기준으로 다시 10분위로 정렬 후 액면분할 기업의 월말종가의 위치를 공시전 주가위치로 사용하였다.

(4) 분할계수로 공시전달 월말종가를 나눈 후 ②에서 정하여진 시가총액별 분위 안에서 분할계수로 나누어진 가격의 위치(10분위)를 경영진이 목표로 하는 분할 목표주가 위치로 가정하였다.

평균주가수준에 위치한 개월 수와 분할 후 목표주가 수준별에 따른 공시시점의 비정상수익에 차이가 있는지를 검증하기 위하여 분산분석을 실시하였다.

가. 분할기업의 공시 전 주가 수준

위에서 설명한 것과 같이 각 공시 전 월말종가를 유사한 규모의 기업과(시가총액기준) 비교하여 공시기업의 공시 전 월말 주가가 어느 위치에 존재하는지를 살펴보았다.  결과를 살펴보면 8분위에서 10분위에 81%가 포함되고 있다.  이는 유사한 기업규모 중에서 비교적 주식이 고가로 거래되고 있는 기업이 액면분할을 실시한다고 할 수 있다. 즉 높게 형성된 주가를 낮추기 위하여 액면분할을 사용하며 이는 적정주가거래가설과 일치하는 결과이다.

< 표  > 공시 전 주가수준별 샘플수

분위수	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	계
샘플수	1	0	4	2	4	2	11	13	28	62	127
백분율(%)	0.8	0	3.1	1.6	3.1	1.6	8.7	10.2	22	48.8	100

<그림 3> 분할전주가 상대적 위치별 백분율

나. 경영진의 분할 목표주가의 상대적 위치

우리나라에서 경영진이 목표로 하는 주가수준이 어느 정도인가를 알아보고자 공시전 월말종가를 분할계수로 나눈 주가를 경영진이 목표로 하는 분할 주식가격이라 가정하고 이러한 방법으로 정하여진 가격이 공시전 유사한 크기의 기업군(시가총액별 동일 분위) 안에서의 주가위치를 관찰하였다.

< 표  > 경영진의 목표주가 수준별 샘플수

분위수	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	계
샘플수	51	25	18	10	7	7	5	1	2	1	127
백분율(%)	40.2	19.7	14.2	7.9	5.5	5.5	3.9	0.8	1.6	0.8	100

<그림 4> 경영진의 목표주가의 상대적 위치별 백분율

결과를 관찰하여 보면 1분위에서 3분위에 포함되는 샘플이 약74%를 차지하고 있다. 이는 우리나라에서 액면분할시 경영진의 목표주가는 비슷한 규모의 기업의 평균주가 수준보다 매우 낮음을 나타내고 있다.   미국의 경우에는 분할 목표주가가 거의 정규분포의 형태를 나타내고 있는 것과는 매우 대조적인 모습이다.

다. 신규상장 후 기업의 주가수준 (월별절대위치)

우리나라에서 액면분할의 목표주가가 비슷한 규모의 평균가격에 근접하지 않고 매우 낮은 수준에 목표주가가 위치함에 따라 신규상장 후에 주가가 유사규모기업의 평균가격으로 움직이는지를 관찰하여 보았다.   하위 샘플로 나누어 관찰하는데 있어 전체 샘플수가 적어 1-3분위를 낮은수준, 4-7분위를 평균수준, 8-10을 높은주가 수준이라 설정하여 관찰하였다.  액면분할기업의 신규상장 후 기업규모는 공시전의 월말시가총액을 기준으로 한 기업의 규모별 분위수를 신규 상장 후에도 계속 사용하였고 액면분할기업의 주가수준의 변화를 관찰하였다. 신규상장 후 샘플기업의 월말종가를 기준으로 각 기업규모 분위수 안에서 매월 주가수준의 위치(월별절대위치)를 새로이 정하였다.

< 표  >신규상장 후 기업의 주가수준(절대위치)

신규상장 후 개월수	분위수			샘플수	신규상장 후 개월수	분위수			샘플수
	1-3	4-7	8-10			1-3	4-7	8-10
1	60.6	33.1	6.3	127	28	60.0	30.5	9.5	95
2	59.8	31.5	8.7	127	29	61.3	32.3	6.5	93
3	57.5	37.8	4.7	127	30	63.2	29.9	6.9	87
4	56.7	37.8	5.5	127	31	60.5	32.9	6.6	76
5	56.7	37.0	6.3	127	32	62.2	31.1	6.8	74
6	55.9	37.0	7.1	127	33	64.3	27.1	8.6	70
7	59.1	32.3	8.7	127	34	62.7	31.3	6.0	67
8	59.7	31.5	8.9	124	35	62.1	30.3	7.6	66
9	59.2	33.3	7.5	120	36	61.7	30.0	8.3	60
10	60.5	33.6	5.9	119	37	58.2	30.9	10.9	55
11	59.8	33.0	7.1	112	38	58.5	32.1	9.4	53
12	61.6	30.4	8.0	112	39	55.1	34.7	10.2	49
13	56.8	35.1	8.1	111	40	55.8	39.5	4.7	43
14	57.7	33.3	9.0	111	41	53.5	41.9	4.7	43
15	57.8	36.7	5.5	109	42	56.4	38.5	5.1	39
16	57.0	36.4	6.5	107	43	57.1	42.9	0.0	21
17	59.4	34.0	6.6	106	44	47.6	52.4	0.0	21
18	61.3	31.1	7.5	106	45	61.9	38.1	0.0	21
19	59.0	33.0	8.0	100	46	60.0	40.0	0.0	20
20	54.5	35.4	10.1	99	47	57.9	42.1	0.0	19
21	57.6	33.3	9.1	99	48	57.9	42.1	0.0	19
22	60.6	29.3	10.1	99	49	66.7	33.3	0.0	18
23	58.2	31.6	10.2	98	50	70.6	29.4	0.0	17
24	55.1	35.7	9.2	98	51	57.1	42.9	0.0	14
25	57.1	35.7	7.1	98	52	50.0	50.0	0.0	12
26	63.3	28.6	8.2	98	53	63.6	36.4	0.0	11
27	60.8	30.9	8.2	97	54	50.0	50.0	0.0	10
					55	100.0	0.0	0.0	1

<그림 5> 신규상장후 낮은 주가수준 샘플수의 백분율(절대위치)

<그림 6> 신규상장후 평균주가수준 샘플수의 백분율(절대위치)

<그림7> 신규상장후 높은 주가수준 샘플수의 백분율(절대위치)

즉, 공시 전 월말 시가총액으로 정하여진 기업규모와 각 기업규모에 포함된 기업들은 액면분할기업의 신규상장 후에도 불변하고, 단지 월말종가를 기준으로 각 분위수(시가총액기준)안에서의 위치만 변하게 된다.  이러한 설정으로 인하여 월말종가를 비교하기 위한 기업들은 불변하며 신규상장종목이나 상장폐지된 종목은 샘플기업의 주가수준을 비교함에 있어서 제외된다.  <표 7>은 신규상장후 개월 수가 지나감에 따라 3분류로 나눈 그룹에 포함되는 샘플수를 백분율로 나타낸 것이다.  <표 7>과 <그림 5, 6, 7>을 살펴보면 각 그룹에 포함되는 샘플수가 기간이 지남에 따라 거의 변화가 없다. 이는 처음 분할되어 형성된 주가수준이 계속적으로 유지되고 있음을 나타내고 있다.

라. 신규상장 후 기업의 주가수준 (월별상대위치)

앞에서 관찰한 신규상장 후 기업의 주가수준은 처음 정하여진 기업규모가 신규상장 후에도 계속 사용되어 이로 인해 새로이 상장되는 종목의 주식과는 비교할 수 없었으며 시가총액의 변화로 기업규모가 신규상장 후에 변화할 수 있음을 간과하였다. 이를 수정하기 위하여 신규상장 후 각 개월마다 상장된 모든 기업을 시가총액 순으로 10분위 정렬하고 각 분위 안에 포함된 기업의 주가를 월말종가 기준으로 다시 10분위로 정렬한 후 샘플기업의 월별상대위치를 정하였다. 즉 매월 같은 작업을 반복하여 상장되어 있는 모든 기업과 비교하였다.

<표 8>은 신규상장 후 개월 수가 지나감에 따라 3분류로 나눈 분위수에 포함되는 샘플수를 백분율로 나타낸 것이다.  <표 8>과 <그림 8, 9, 10>을 절대위치를 기준으로 관찰한 결과와 거의 유사하게 나타나고 있다.

< 표  > 신규상장 후 기업의 주가수준(상대위치)

신규상장 후개월수	분위수(기업의 주가수준)			신규상장후개월수	분위수(기업의 주가수준)
	1-3(%)	4-7(%)	8-10(%)		1-3(%)	4-7(%)	8-10(%)
1	63.8	29.1	7.1	28	54.3	39.4	6.4
2	61.4	33.9	4.7	29	56.5	35.9	7.6
3	63.0	33.1	3.9	30	60.7	31.5	7.9
4	62.2	33.1	4.7	31	61.8	31.6	6.6
5	63.0	31.5	5.5	32	57.3	40.0	2.7
6	59.1	34.6	6.3	33	60.0	34.3	5.7
7	62.2	32.3	5.5	34	64.2	29.9	6.0
8	61.9	31.0	7.1	35	63.6	28.8	7.6
9	63.4	30.9	5.7	36	61.3	30.6	8.1
10	59.7	35.3	5.0	37	59.3	29.6	11.1
11	56.1	39.5	4.4	38	54.7	37.7	7.5
12	57.9	36.0	6.1	39	54.0	36.0	10.0
13	55.9	37.8	6.3	40	64.3	31.0	4.8
14	57.7	34.2	8.1	41	61.9	33.3	4.8
15	56.5	37.0	6.5	42	61.0	34.1	4.9
16	57.0	37.4	5.6	43	60.0	40.0	0.0
17	57.5	36.8	5.7	44	55.0	45.0	0.0
18	58.5	34.9	6.6	45	50.0	50.0	0.0
19	58.0	36.0	6.0	46	42.1	57.9	0.0
20	55.6	39.4	5.1	47	47.4	52.6	0.0
21	59.6	34.3	6.1	48	52.6	42.1	5.3
22	57.6	35.4	7.1	49	61.1	33.3	5.6
23	57.1	35.7	7.1	50	62.5	37.5	0.0
24	51.0	42.9	6.1	51	50.0	50.0	0.0
25	58.2	33.7	8.2	52	50.0	50.0	0.0
26	55.7	37.1	7.2	53	63.6	36.4	0.0
27	55.2	37.5	7.3	54	50.0	40.0	10.0
				55	100.0	0.0	0.0

<그림8> 신규상장후 낮은 주가수준 샘플수의 백분율(상대위치)

<그림9> 신규상장후 평균주가수준 샘플수의 백분율(상대위치)

<그림10> 신규상장후 높은 주가수준 샘플수의 백분율(상대위치)

마. 신규상장 후 평균주가 수준에 위치한 월수에 따른 수익률 관찰

4. 5에서 신규상장 후 주가수준의 변화가 없었으나 신규상장 후 주가가 유사한 기업규모 안에서 5-6분위(평균주가수준)에 형성되었던 기업이 다수 존재하므로 신규상장 후 26개월 동안 주가가 5-6수준에 머무른 개월 수를 관찰한 후 그 개월수와 공시시점의 수익률에 차이가 있는지 초과수익률을 통하여 비교하여 보았다. 26개월이란 기준은 샘플수가 너무 작아지는 것을 방지하기 위하여 연구자가 임의로 결정하였으며 총 샘플수는 98개였으며 평균주가수준에 머무른 개월 수에 따라 한번도 머무르지 않았던 기업 1-10번 사이 10번 이상 머무른 기업으로 분류하여 공시일 전후의 초과수익률을 관찰하였다. 1회도 머무르지 않은 기업은 40개, 1회에서 10회 미만이 37개 기업, 10회 이상이 21개 기업이었다.

<표 10>에서 나타나듯이 공시일의 수익률은 세 그룹에서 큰 차이가 없었으며 31일간의 누적초과수익률도 평균주가수준에 머무른 횟수와 일정한 관계를 발견할 수 없었다.

세 그룹으로 분류된 샘플들의 공시시점의 AR과 31일간의 CAR의 평균에 차이가 있는지 검증하기 위하여 분산분석을 실시하였다.

< 표  >  평균주가수준에 위치한 개월수에 따른 수익률차이 검증 결과

	Mean			집단간 평균의 차이검증
	0회	1-10회	10회 이상	F value	Prob>F
CAR[-15,15>	0.10555	0.14800	0.12947	0.27	0.7614
AR[공시일>	0.04817	0.04854	0.04420	0.02	0.9756

그 결과 공시일의 비정상수익률과 31일간의 누적초과수익률의 세 그룹간 차이가 있다고 할 수 없었다.

< 표  > 평균주가수준에 위치한 개월 수에 따른 수익률

	0		1 - 10		10이상
	AAR	CAAR	AAR	CAAR	AAR	CAAR
-15	0.00849	0.00849	0.00495	0.00495	0.00527	0.00527
-14	0.00218	0.01067	0.00584	0.01078	0.00612	0.01140
-13	0.02065	0.03132	0.01005	0.02084	-0.01204	-0.00064
-12	0.01113	0.04245	0.01152	0.03236	0.00454	0.00390
-11	0.00424	0.04668	-0.00071	0.03165	0.01271	0.01661
-10	0.01021	0.05690	0.00269	0.03434	0.01331	0.02991
-9	0.00509	0.06198	0.00702	0.04136	0.02306	0.05297
-8	0.00660	0.06858	0.00548	0.04684	-0.00689	0.04608
-7	0.00819	0.07677	0.00266	0.04950	-0.00609	0.03999
-6	**0.01524	0.09201	-0.00778	0.04172	0.00504	0.04503
-5	0.00754	0.09954	-0.00261	0.03911	0.01396	0.05898
-4	-0.00389	0.09566	***0.02067	0.05978	-0.00353	0.05545
-3	0.01010	0.10575	*-0.01207	0.04770	0.00594	0.06139
-2	0.01765	0.12340	0.01209	0.05979	0.01057	0.07196
-1	0.00743	0.13083	0.00316	0.06295	*0.02404	0.09600
0	***0.04817	0.17900	***0.04854	0.11149	**0.04420	0.14020
1	0.01309	0.19210	***0.03167	0.14316	0.02865	0.16885
2	***-0.02592	0.16618	0.01041	0.15357	-0.01518	0.15366
3	*-0.01717	0.14901	*-0.01432	0.13925	*-0.01669	0.13697
4	-0.00085	0.14816	-0.00701	0.13224	-0.01154	0.12544
5	-0.00082	0.14734	-0.00296	0.12928	-0.00484	0.12060
6	*-0.01144	0.13590	-0.00511	0.12416	0.00292	0.12352
7	-0.01049	0.12542	-0.00140	0.12277	-0.00779	0.11573
8	-0.00205	0.12336	0.00468	0.12745	0.00076	0.11649
9	-0.00369	0.11968	*0.01305	0.14051	0.00540	0.12189
10	0.00045	0.12013	-0.00317	0.13734	0.00620	0.12808
11	0.00643	0.12656	-0.00293	0.13441	-0.00556	0.12252
12	**-0.01738	0.10918	0.00495	0.13936	0.01126	0.13378
13	-0.00030	0.10888	0.00258	0.14193	-0.00181	0.13197
14	-0.00087	0.10801	0.00623	0.14817	0.00371	0.13568
15	-0.00246	0.10555	-0.00016	0.14800	-0.00622	0.12947

***유의수준 1% **유의수준 5% *유의수준10%에서 유의함을 나타냄

바. 분할 목표주가 수준별 비정상 수익률

경영진이 목표하는 액면분할 후 주가수준에 따라 공시시점에 초과수익률이 차이가 있는지 살펴보았다. 이는 주가가 더욱 낮은 수준으로 액면분할이 이루어지면 일반투자자에게 유동성과 시장성이 더 높아진다면 초과수익이 높아야 할 것이다. 이 경우도 샘플수의 제한으로 인하여 1-3분위수 안의 그룹, 4-7분위수 안의 그룹, 8-10분위수 안의 그룹으로 분류하여 분석하였다.

<표 12> <표 13> <표 14>는 각 그룹 별 초과수익률과 누적초과수익률을 나타내고 있다. 공시시점의 수익률은 예상 밖으로 높은 주가수준으로 분할한 그룹에서 가장 크게 나타나고 있다. 31일간의 누적초과수익률은 목표주가 수준이 유사규모기업의 평균주가에 가까운 그룹(4-7분위수)이 가장 크게 나타나고 있다. 단순히 초과수익률을 관찰한 결과로는 분할목표주가수준에 따른 초과수익률의 차이를 발견 할 수 없다. 또한 각 그룹별 누적초과수익률을 나타내고 있는 <그림 11>을 살펴보아도 분할목표주가수준에 따른 일정한 형태를 발견할 수는 없다. 분할 목표주가 수준에 따른 공시시점의 AR과 공시전후 31일간의 CAR의 평균차이가 존재하는지 분산분석을 통하여 검증하였다. 분석결과는 <표 11>과 같다. 분할 목표주가수준에 따른 AR과 CAR은 차이가 있다고 할 수 없었다. 이는 투자자가 액면분할의 목표주가수준에 따라 호재로 인식하는 정도가 다르지 않다고 할 수 있다.

< 표  >  목표주가 수준별 공시수익률의 평균차이 검증 결과

	Mean			집단간 평균의 차이검증
	1-3분위	4-7분위	8-10분위	F value	Prob>F
CAR[-15,15]	0.07467	0.09731	0.08997	0.22	0.8015
AR[공시일]	0.03753	0.03361	0.04163	0.02	0.9758

< 표  > 경영진 목표주가가 낮은 그룹의 수익률

	aar	t-value	caar		aar	t-value	caar
-15	0.00543	1.07510	0.00543	0	0.03753	***4.22410	0.10646
-14	0.00287	0.62098	0.00831	1	0.02132	**2.60078	0.12778
-13	0.00633	1.00724	0.01463	2	-0.00997	-1.57288	0.11781
-12	0.01339	**2.28403	0.02803	3	-0.01447	***-2.63337	0.10334
-11	-0.00480	-0.41336	0.02323	4	-0.00541	-1.03832	0.09793
-10	0.00546	0.94775	0.02868	5	-0.00443	-0.91321	0.09350
-9	0.00547	0.93931	0.03415	6	-0.00525	-0.95464	0.08825
-8	-0.00272	-0.54195	0.03143	7	-0.00929	*-1.84942	0.07896
-7	0.00396	0.64061	0.03539	8	0.00288	0.48280	0.08184
-6	0.00514	0.96782	0.04053	9	0.00572	1.04475	0.08756
-5	0.00697	1.33626	0.04750	10	-0.00179	-0.30179	0.08576
-4	0.00933	1.60064	0.05683	11	-0.00210	-0.46165	0.08366
-3	-0.00443	-0.82950	0.05241	12	-0.00657	-1.17138	0.07709
-2	0.00982	1.60316	0.06223	13	-0.00259	-0.53829	0.07450
-1	0.00670	1.00948	0.06893	14	0.00094	0.17319	0.07544
				15	-0.00078	-0.13380	0.07467

***유의수준 1% **유의수준 5% *유의수준10%에서 유의함을 나타냄

< 표  > 경영진 목표주가가 평균수준인 그룹의 수익률

	aar	t-value	caar		aar	t-value	caar
-15	-0.00960	-0.66197	-0.00960	0	0.03361	**2.63366	0.12780
-14	0.00273	0.30787	-0.00687	1	0.01627	0.97709	0.14407
-13	0.01619	1.68289	0.00932	2	-0.01011	-1.01951	0.13396
-12	0.00126	0.15268	0.01058	3	-0.02454	**-2.49254	0.10942
-11	0.00252	0.27939	0.01310	4	-0.01537	-1.30350	0.09406
-10	-0.00048	-0.05934	0.01262	5	-0.00489	-0.53768	0.08917
-9	0.00364	0.40295	0.01626	6	-0.01394	**-2.43871	0.07523
-8	0.02068	**2.24854	0.03694	7	-0.00928	-1.32258	0.06595
-7	-0.00142	-0.12497	0.03552	8	-0.00335	-0.35173	0.06260
-6	0.01075	0.86156	0.04627	9	0.00420	0.47042	0.06680
-5	0.00849	1.30681	0.05477	10	-0.00340	-0.30641	0.06340
-4	0.01510	*1.72549	0.06987	11	0.01583	1.37039	0.07923
-3	0.01031	0.90970	0.08018	12	0.01007	0.92849	0.08930
-2	0.00661	0.59288	0.08678	13	0.01169	1.29664	0.10098
-1	0.00740	0.64236	0.09418	14	0.00047	0.06357	0.10145
				15	-0.00414	-0.40990	0.09731

***유의수준 1% **유의수준 5% *유의수준10%에서 유의함을 나타냄

< 표  > 경영진 목표주가가 높은 수준인 그룹의 수익률

	aar	t-value	caar		aar	t-value	caar
-15	0.03968	**2.35158	0.03967	0	0.04163	*2.12034	0.10404
-14	0.01447	0.73346	0.05414	1	-0.00514	-0.33908	0.09889
-13	0.00063	0.09490	0.05477	2	0.00784	0.30802	0.10674
-12	-0.01449	-1.23440	0.04029	3	-0.02091	-0.80816	0.08582
-11	-0.00451	-0.67589	0.03578	4	0.00299	0.29502	0.08881
-10	0.00212	0.21764	0.03790	5	0.00676	0.49463	0.09557
-9	-0.01183	-1.49491	0.02607	6	-0.00177	-0.13448	0.09381
-8	-0.00494	-0.75858	0.02113	7	0.00841	0.62479	0.10222
-7	-0.00167	-0.17056	0.01946	8	0.00384	0.28191	0.10606
-6	-0.00759	-0.33173	0.01187	9	-0.00188	-0.20823	0.10418
-5	0.00478	0.25820	0.01665	10	-0.00208	-0.17662	0.10210
-4	-0.01010	-0.75067	0.00654	11	0.00274	0.41249	0.10484
-3	0.01720	1.15641	0.02374	12	0.00392	0.37201	0.10876
-2	0.03108	1.77639	0.05482	13	-0.01319	-1.42323	0.09557
-1	0.00758	0.47999	0.06241	14	-0.00254	-0.35522	0.09303
				15	-0.00306	-0.23867	0.08997

***유의수준 1% **유의수준 5% *유의수준10%에서 유의함을 나타냄

<그림 11> 분할목표주가별 누적초과 수익률

Ⅴ. 결론 및 향후과제

본 연구는 1997년 이후 우리나라에서 실시되기 시작한 액면분할을 연구 주제로 설정하여 공시 사건에 대한 실증분석을 통하여 정보효과가 존재하는지를 검증하고자 공시일 전후의 초과수익률 및 누적초과수익률을 관찰하였고, 이러한 초과수익이 경영자와 투자자 사이의 비대칭 정보의 존재로 인하여 경영자가 미래현금흐름에 대한 긍정적 정보를 전달하여 투자자가 호재로 인식하고 있는지를 검증하였다.

또한 액면분할이 기업의 주식분할 패턴을 유사한 규모의 기업을 비교대상으로 하여 분할 전후의 주가수준을 살펴보았다.

이러한 실증분석결과를 요약하면 다음과 같다.

첫째, 액면분할의 공시는 우리나라의 시장에서 투자자에게 호재로 인식되어 공시일에 유의적인 초과수익률이 관찰되었다. 공시일에는 1%수준에서 유의적인 3.71%의 초과수익률이 검증되었고  공시전후 31일간의 누적초과수익률은 8% 이었다.

둘째, 당기순이익의 증감그룹에 따라 초과수익률에 차이가 있는지를 살펴보 았다. 검증결과 당기순이익 증가 그룹과 감소 그룹간의 초과수익률 차이가 없음을 통계적으로 검증할 수 있었다. 이는 투자자들이 액면분할 공시를 기업의 현금흐름의 증가를 전달하는 신호로 인식하지 않고 있다고 할 수 있다.

셋째, 주식분할 전 후의 주가수준을 살펴본 결과 주식분할을 공시하는 기업들은 주가가 비슷한 규모의 기업에 비하여 상당히 높은 수준이었으며, 분할 후 목표주가는 매우 낮은 수준으로 분할을 계획하고 있음을 발견하였다. 이는 적정주가가설과 일치하는 결과이다. 또한 투자자들은 액면분할이 유사한 규모의 기업과 비교한 주가수준과는 관계없이 액면분할 자체를 호재로 인식하고 있었다. 즉 경영진의 목표분할가격의 수준이 초과수익에는 영향을 미치지 않고 있었다. 평균주가수준보다 왜 낮은 주가수준으로 많은 기업들이 분할을 계획하는 이유와 기업이 고려하는 적정주가와 투자자가 인식하는 적정주가에 대하여 어떠한 차이가 있는지는 검증할 수 없었다.

본 연구의 한계점으로는 액면분할을 실시한 기간이 짧고 상장기업으로 샘플을 한정하여서 샘플수가 충분하지 못하였다. 샘플을 하위샘플로 나누어 분석함에 있어서 샘플수 부족으로 인하여 통계적분석이나 관찰결과를 일반화하기  어려운 문제점이 발생하였고 많은 분석결과가 제외되었다.

액면분할 일정

절차	진행일정		대상처	관련법규	비고
	위탁사	대행사
1. 액면분할을 위한 이사회 결의	D-16			상법 제362조
2. 이사회 결의사항 공시․신고	D-16		금감위 거래소 (협 회)	증권거래법 제186조 발행및공시규정 제69조 협회중개시장규정 제44조	사유발생 즉시
3. 기준일 및 주주명부폐쇄 공고	D-15		주 주	상법 제354조	기준일 2주간전
4. 주주총회 개최 통보	D-13		대행사
5. 주주명부 확정 기준일		D		상법 제354조	주주명부페쇄 : D+1～+10
6. 권리주주 확정		D+8
7. 주주일람부 인계		D+10	위탁사
8. 주총소집 통지시 첨부자료 인계	D+10		대행사		참석장 사송분 인출
9. 경영참고사항 비치	D+10		대행사 금감위 거래소	거래법 제191조의10 발행및공시규정 제73조	주총종료일까지
10. 주총 소집통지서 발송(공고)	D+12		주 주	상법 제438,363조 거래법 제191조의10	주총일로부터 2주전까지
11. 주주총회 결의	D+27			상법 제438조	정관변경(특별결의)
12. 주주총회결과 보고	D+27		금감위 거래소	상장규정 제19조 발행및공시규정 제69조	주총결의후 즉시
13. 구주권 제출 공고․통지	D+28		주 주 질권자	상법 제329조의2 → 440～444조	주권제출기간 D+29～+58
14. 주식매매거래정지 공고	D+47		주 주	상장규정 제45조	매매정지 D+57～상장 전일
15. 액면분할의 효력발생일	D+59		주 주	상법 제441조
16. 액면분할 등기	D+59		법 원	상법 제317조	효력 발생후 2주내
17. 주권 교체발행 의뢰	D+60		대행사		등기부등본 첨부
18. 주권소요량 산정		D+62	위탁사
19. 가쇄계약 및 주권용지 교부신청	D+64		가쇄소 대행사	통일규격유가증권 취급규정 제4, 8, 9조	문안등록(증권거래소) 주권용지 인출
20. 주권가쇄 및 납품	D+71		대행사	상법 제356조
※주권발행후 상장(등록)시 신청	D+76		거래소 (협 회)	상장규정 제9조 협회중개시장규정 제9조	견양주권 첨부 상장일 : 주권교부일 익일
21. 주권교부 개시일		D+75	주 주

참고문헌

1) 국내문헌

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정선영, “우리나라 주식시장에서 주식배당과 주식분할공시의 정보효과에 관한 실증연구,” 주식 제387호, 2000.

2) 국외문헌

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McNichols, M., and A. Dravid, "Stock Dividend, Stock Splits and Signaling," Journal of Finance, Vol 45, 1990.

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