中國 證市에서의 內國人과 外國人의 상대적 정보력 우위의 결정요인

김 영산

한양대학교 경제학과

e-mail: ecyskim@hanyang.ac.kr

신 진영

아주대학교 경영대학

e-mail: jyshin@madang.ajou.ac.kr

요약

중국 증시에서는 동일 기업이 내국인 투자자만을 위한 A주와 외국인 투자자만을 대상으로 한  B주를 발행하는 투자자간의 시장 분리 (Market segmentation)가 이루어지고 있다.  주가표시 통화 이외의 모든 조건이 동일한 두 종류의 주식 가격 변화는 같은 방향과 크기로 이루어지지 않음으로 인해 효율적 시장 (Efficient market) 가설에 위배되는 현상을 보이고 있다. 본 논문에서는 A주와 B주간의 교차상관계수를 측정하고, 그 차이를 분석하여, 내국인과 외국인 투자자간에 있어서의 주가 관련 정보의 주가 반영 속도와 효율성의 차이를 살핀 후, 회귀 분석을 통해 어떠한 요인들이 이러한 차이를 발생시키는지를 분석하려한다. 주요 결과는 다음과 같다. (1) A주의 가격 변화가 외국인 전용의 B주의 가격 변화를 선도하는 경우가 그 반대의 경우보다 더 많다. 그러나 A, B주간의 교차상관계수는 기업에 따라 많은 차이를 보인다. (2) 기업의 규모가 클수록 B주의 변화가 A주의 변화를 상대적으로 더 많이 선도하는 경향이 있으며 이는 정보 수집과 분석 능력이 우월한 외국인 투자자가 대형주 중심으로 투자하는 증거로 보인다. (3) 주식거래량이나 회전율 등의 차이는 A, B주간의 교차상관관계의 상대적 크기에 유의한 영향을 미치지 않으며, 이는 내국인 투자의 상당 부분은 정보에 근거하지 않은 유동성 거래 (Liquidity or noise trading)로 해석된다.

1. 서론

중국은 1978년 이후 사회주의 계획경제 체제에서 시장경제로 전환하는 일련의 개혁과 개방화 정책을 수행하면서  높은 경제 성장률을 유지해왔다. 이러한 시장경제로의 전환을 가장 극명하게 나타내는 것이 상하이(上海)와 센졘(深□) 주식시장의 설립과 발전이라 하겠다. 1990년과 1991년에 각각 설립된 두 주식시장은 짧은 역사와 사회주의 경제체제라는 제약에도 불구하고 양적 및 질적인 면에서 큰 성장을 이루었고 이 과정에서 주식시장에 상장된 중국 기업들은 국내외 투자자들로부터 많은 자금을 조달할 수 있었다.

) 1979년 이후 중국은  7% 상회하는 실질 경제성장률을 유지하고있다.

) 자세한 상하이, 셴젠증시의 변화는 <표1>을 참조하기 바람.

중국 주식시장이 다른 국가들의 주식시장과 대별될 수 있는 점은 시장 분리 (market segmentation)라 할 수 있으며, 그 특징은 다음과 같다. 첫째, 한 주식시장에 상장된 회사는 다른 주식시장에 중복상장 (Dual listing)이 허용되지 않으므로 인해 상하이(上海)와 센졘(深□) 주식시장은 완전히 서로 다른 상장 회사들로 구성되어있다. 둘째, 내국인 투자자와 외국인 투자자의 분리가 이루어져 있다. 상하이증시에 상장된 회사는 내국인 투자자를 위해서는 A주를, 외국인 투자자를 위해서는 B주를 각기 발행할 수 있으며, A주와 B주는 중국 인민폐와 미국 달러화로 주가 표시 및 거래가 각각 이루어지고 있다.  센졘증시 역시 내국인을 위한 A주와 외국인을 위한 B주가 상장되어 있으며, A주는 상하이증시와 같이 중국 인민폐로 주가 표시 및 거래가 이루어지는데 비해, B주는 홍콩 달러화로 주가 표시 및 거래가 이루어지고 있는 점에서 차이가 있다.  2001년 2월 21일까지 국내 기관 및 개인 투자자들은 B주의 거래가 허용되지 않았으며, 국외 거주 화교를 포함한 외국인 투자자들의 A주 거래도 현재까지 금지되어 있으므로,  동일한 기업이 발행한 주식을 서로 상이한 두 투자자 그룹이 거래하는 현상이 발생하고 있다. 셋째, 중국의 일부 기업들은 홍콩의 증시에 직접 상장되어 거래되고 있으며, 이 주식들이 H주라는 이름으로 불리고 있다.

) 내국인의 B주 거래는 금지되어 왔으나 실질적으로 상하이 B주의 경우 약 80%, 셴젠 B주는 약 60% 정도가 불법적으로 외국에 구좌를 개설한 내국인에 의해 소유된 것으로 추정된다. 자세한 사항은 `Piecing China's Markets Together', Economist March 14th 2001 참조.

이러한 시장의 분리는 각 증시에서 동일한 주식을 거래하는 투자자들 사이의 차이를 분석할 수 있는 좋은 기회를 제공한다. 효율적인 주식 시장 (efficient stock market)에서는 A주와 B주가 서로 다른 투자자들에 의해 거래된다 하더라도 동일한 가격에 거래되어야 하며 가격의 변화 역시 같은 크기로 동시적으로 이루어져야 한다. 그러나 A주와 B주간에는 거래화폐단위 이외는 근본적인 차이가 없음에도 불구하고 가격에 있어서는 현격한 차이를 보이고 있을 뿐 아니라 가격 변화 역시 다른 양상을 띠고 있다. 내국인과 외국인 투자자로 구별되는 A주와 B주 투자자들은 서로 매우 상이한 특징을 가지고 있을 뿐 아니라 거래 행태도 매우 다른 양상을 띄고 있다. 대부분의 A주 투자자들은 주식투자 경험과 주가 분석 능력이 일천한 개인 투자자들로 구성되어 있으나 거래가 활발하여 높은 유동성을 유지하고 있다. 반면, 기관  투자자들이 주를 이루는  B주의 경우,  주가 분석 능력에서는 A주 투자자에 우위에 있으나, 거래량에서 있어서는 A주에 훨씬 못 미치고 있으며 이로 인해 유동성 역시 상당히 낮은 편이다.  본 논문은 A주와 B주 사이의 교차상관계수 (Cross Autocorrelation)를 분석함으로써, 상이한 특성을 지니는 두 투자자 집단이 주식에 관련된 정보를 얼마나 효율적으로 주가에 반영하는지 검증하는데 그 목적이 있다.

) Bailey (1994), Kwok (1998), Ma (1996)의 연구에서 나타나 바에 의하면 A주 가격이 B주 가격에 비해 평균 2배에서 3배 가량 높다. 이러한 가격 차이의 B주의 낮은 유동성에서 일부 기인하는 것으로 알려져있다.

두 주가간의 교차상관계수는 두 주가에 동시적으로 영향을 미치는 공통요인(common factor)에 관한 정보가 어느 주가에 더욱 신속히 효율적으로 반영되는지의 척도로 사용되고 있다. 이 계수를 이용한 기존의 연구들 (Lo and Mackinlay (1990), Chan (1993), Cho, Shin and Singh (1997) 등)에 의하면, (1) 두 주가에 동시에 영향을 미칠 수 있는 공통요인이 존재하고 주가가 이 공통요인에 관한 정보를 점진적으로 반영할 경우, 단기적으로 관찰된 주가들 사이에 교차상관관계가 발생하며, (2) 한 주식의 가격이 이 공통요인에 관한 정보를 다른 주식의 가격보다 더욱 신속히 효율적으로 반영할 경우,  이 주식의 가격이 다른 가격의 주식 가격을 선도한다.

동일한 기업에서 발행된 A주와 B는 주식시장이 효율적이라면 동일한 가격에 거래되어야 할 뿐 아니라, 100% 공통요인을 지니므로 가격 변화 역시 같은 크기와 방향으로 동시적으로 이루어져야 하며, 두 주가간의 교차상관관계는 존재하지 않아야 한다. 그러나 A주와 B주 가격 행태는 이와 매우 다른 양상을 보이고 있다.

본 논문에서는 먼저 A주와 B주간의 교차상관계수를 측정하고, 그 차이를 분석하여, 두 상이한 투자자 집단간에 있어서의 주가 관련 정보의 주가 반영 속도와 효율성의 차이를 살핀 후, 회귀 분석을 통해 어떠한 요인들이 이러한 차이를 발생시키는지를 분석하려한다. 본 논문의 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 내국인 투자자 전용의 A주의 가격 변화가 외국인 전용의 B주의 가격 변화를 선도하는 경우가 그 반대의 경우보다 더 많다. 그러나 A, B주간의 교차상관계수는 기업에 따라 많은 차이를 보인다. 둘째, 기업의 규모가 클수록 B주의 변화가 A주의 변화를 상대적으로 더 많이 선도하는 경향이 있다. 셋째, 주식거래량이나 회전율 등의 차이는 A, B주간의 교차상관관계의 상대적 크기에 유의한 영향을 미치지 않는다.

) 이는 바꾸어, A주의 변화가 B주의 변화를 덜 선도하는 경향이 있다고도 말할 수 있다.

이는 주식에 대한 사적인 정보를 많이 지닌 투자자들이 규모가 큰 대형주에 집중적으로 투자하며, 특히 이러한 경향은 내국인 투자자들보다 외국인 투자자들에게 더욱 두드러지게 나타남으로 인해 기업 규모 증가에 따라 외국인이 투자하는 B주가 주가관련 정보를 더욱 정확하고 신속하게 반영한다는 증거로 볼 수 있다. 한편 거래 규모와 관련된 변수들이 유의성을 지니지 못하는 것은  정보의 양과 분석력에서 상대적으로 열등한 내국인 투자자들의 유동성 거래 (Liquidity trading 혹은 Noise trading)나 부화뇌동성 거래 (Herding behavior)에 의해 거래 규모의 증가가 유발되어 주가의 정보 반영 정도가 낮음을 나타내는 증거로 해석될 수 있다.

본 논문의 구성은 다음과 같다. 2절에서는 중국 주식시장의 역사와 구조를 간략히 설명하고 3절에서는 기존의 연구를 간단히 살핀다. 본격적인 실증 분석과 결과에 대한 해석은 4절에서 행해지며, 마지막 절에 결론과 앞으로의 연구 과제에 대한 논의가 있다. 표와 그림들은 부록에 모아져 있다.

2. 중국 주식시장 개요

1978년 개방화 정책으로의 전환 이후 공기업들 (State-Owned Enterprises, SOEs)의 누적된 적자와 조세 징수의 어려움으로 인해 중앙 정부는 만성적인 자금난을 겪던 중 1980년대에 들어 정부채가 최초로 발행되었고, 이어서 중앙 및 지방 정부, 금융 기관, 공기업 역시 다양한 종류의 채권을 발행하기 시작했다. 셴젠과 상하이의 지방 정부당국은 자체의 회사법과 주식법을 제정하고 1990년 12월 19일 상하이 주식시장이 공식적으로 개설되었고 곧 이어 센졘 주식시장 역시 1991년 7월 3일 공식 영업을 시작했다. 중국 주식시장에 대한 해외 투자자들의 관심이 중가함에 따라, 1992년 상하이 주식시장에 이미 상장되어있던 Shanghai Vacuum이 외국인 투자자들만을 위한 B주를 최초로 발행하였으며 이어서 같은 해 Southern Glass가 센졘 주식시장에서는 최초로 B주를 발행하였다.

이와 같이 국내 투자자와 외국인 투자자를 차별하는 A주-B주 체제는 외국인 투자자들의 소유폭을 제한하여 경영권 간섭을 사전에 막으려는 의도에서 이루어졌다. B주 투자자들은 주권 행사, 배당 등에 있어서 A주 투자자들과 별다른 차이가 없다. 일부 예외를 제외하고는 B주 발행회사들은 A주를 이미 상장시켰으며 1998년 초 현재, 38개 회사가 A주와 B주를 모두 센졘 주식시장에 상장시켰으며, 상하이 주식시장에서는 39개 회사가 A주와 B주를 모두 발행하였다.

) 정부 기관이나 다른 공기업들이 소유한 주식을 흔히 C주라 칭하며 이들 C주는 개인 투자자의 소유 및 거래가 금지되어있고 소유 기관사이에서 제한된 규모로 거래가 이루어져 유동성이 매우 낮다.

1993년 주식 및 채권 거래에 관한 중앙정부 법령이 최초로 국무원 증권위원회와 중국증권감독관리위원회에 입법화되었다. 1993년 6월 19일 홍콩과 중국 당국간에 증권감시협력협정이 체결되어 중국 기업의 합법적인 홍콩 주식시장 상장의 길을 열었고 Tsingtao Beer가 홍콩 주식시장에 최초로 상장된 H주가 되었다. 이어서 1994년 4월 27일 중국 당국과 New York Stock Exchange, 미국 Securities and Exchange Commission간의 조약 체결로 중국 기업들의 New York Stock Exchange이 가능해졌다.	2001년 현재 약 1000개의 기업들이 상장되어있으며, 그 규모는 중국 GDP의 약 50% 정도를 차지하여, 동경과 홍콩에 이어 아시아 3위의 규모를 지니고 있다.

) New York Stock Exchange에 상장된 중국 기업의 주식은 흔히 N주라 불리우며, 대부분 American Depository Receipts (ADR)  형태로 거래된다.

중국의 경제 개방화 정책은 소위 `중국적 특성을 지닌 사회주의 (Socialism with Chinese Characteristics)'을 표방하고 있으며, 이에 있어 주식시장 두 가지 중요한 의미를 가진다. 첫째, 주식 시장은 공기업들이 지닌 막대한 부채를 주식으로 교환하는 효과를 가진다. 현재 중국의 국내 저축은 GDP의 약 40%를 차지하고 있으며, 이러한 저축의 대부분은 은행에 예금되어, 결국 경영 실적이 지극히 부진한 공기업에 대출되어 은행 대출의 약 25% 가량은 회수가 어려운 악성 부채롤 분류되고 있다. 이 상황에서 주식 시장의 활성화는 자본의 효율적인 배분을 유도하고, 개인 및 연금과 퇴직금을 운용하는 기관투자자들에게는 은행예금보다 높은 수익률을 가져올 투자 기회를 제공한다. 둘째로는, 공기업의 민영화가 불가능한 상황에서, 주식시장의 가격 기능은 공기업의 효율적인 운영을 위한 적절한 수단을 제공한다. 정부가 계속 대주주인 상황에서 비록 소수이나 개인과 기관 투자자들이 소액 주주로서 경영 투명성과 기업 지배구조의 개선에 어느 정도 압력을 행사할 것을 기대하고 있다.

) 중국 주식시장과 자본시장에 관한 자세한 논의는 Goldie-Scott (1994), Harrison (1997), Kumar et al. (1997) 김영산, 신진영 (1999) 참조.

3. 기존 연구

이 연구와 관련이 있는 논문들은 다음과 같다. Huang (1994)에서는 공적분과 오차수정모형(error correction model)을 통해 센졘 주식시장과 상하이 주식시장의 상관 관계를 분석하였다. 그러나 1994년 이전에는 B주 시장의 발달 정도가 지극히 미약하였으므로 이 연구에서는 B주와 관련된 결과들을 정확히 보고하지 않고 있다. Chui and Kwok (1997)은 1996년까지의 자료를 이용하여, A주와 B주로 구성된 포트폴리오들간의 교차상관계수를 측정하여 B주가 A주를 선행함을 보였다.

김영산, 신진영 (1999)는 상하이 A, B주, 셴젠 A, B주, 홍콩 H주 지수간의 교차상관계수과 Granger causality를 분석하여 다음과 같은 결과를 얻었다.

(1) 1996년 이후에 중국 주식시장의 B주들의 변동은 대체적으로 홍콩 H주 지수의 변동을 선도(lead)하여.  중국 주식시장에 상장된 기업의 주가들이 중국 경제 관련 정보를 홍콩 주식시장에 상장된 중국 기업주에 비해 효율적으로 주가에 반영한다고 하겠다. (2)  상하이 주식시장에서는 A주의 가격 변화가 B주 가격 변화를 선도하고 있다. 이것은 수적으로 우세하고 거래가 압도적으로 활발한 내국인 투자자들이 투자 분석 능력에서 앞선 해외 투자자에 비해 주가 관련 정보를 더욱 효율적으로 주가에 반영한다고 하겠다. 그러나 센졘 주식시장의 경우 1996년 이후 B주의 가격 변화가 A주 가격 변화를 선도하고 있다. (3) 상하이 A주와 센졘 A주 사이의 인과 관계는 상하이 B주와 센졘 B주 사이의 인과 관계에 비해 약한 편이다. 1996넌 이전에는 상하이 B주의 가격 변화가 센졘 B주의 가격 변화를 약하게 선도했으나 그 이후 관계가 역전되었다. 이 역시 센졘 B주 거래량의 급증에 기인한 것으로 보인다.

김영산, 신진영 (1999)의 연구가 중국 주식 시장의 주가 지수간의 교차상관관계와 Granger causality에 관한 분석을 시도하여, 주식 시장 전반에 영향을 미치는 공통요인에 관한 정보에 대한 내국인과 외국인 투자자들의 정보 수집 및 분석 능력을 비교한데 비해 본 연구는 A주와 B가 동시에 상장되어 있는 개별 주식의 교차상관관계에 관한 분석을 통해 개별 주가에 영향을 미치는 모든 정보에 관한 내국인 투자자와 외국인 투자자간의 정보 능력에 관한 분석을 행한 점에서 차이가 있다.

Bhattacharya et al (2000)은 내국인을 위한 A주와 외국인을 위한 B가 거래되는 Mexico 증시의 분석을 통해, 기업의 공시를 전후하여, A주 가격이 B주 가격을 늘 선도함을 Granager causality 검증을 통해 보임으로 인해 내국인 주에 내부거래가 성행함을 간접적으로 증명하고 내국인 투자자들이 외국인 투자자들에 비해 정보의 우위성을 가지고 있음을 보인다.

4. 실증분석

4.1 자료 및 연구방법

본 연구는 중국 상하이나 셴젠에 상장된 기업들 중에서 A주와 B주를 동시에 상징시키고 있는 기업들을 대상으로 하여, 대만경제저널(Taiwan Economic Journal, TEJ) 자료로부터 이들 기업의 주식거래에 대한 자료와 회계자료 및 주식 소유구조에 대한 자료을 구득하였다. 이중에서 1998년 2월 12일까지 A주와 B주가 동시에 거래된 기간이 6개월미만인 기업을 제외하면 상하이 37개, 셴졘 38개의 기업이 남게 되는데, 이들이 본 논문의 연구대상이다. 본 연구는 이들 기업들을 대상으로 각각 1996년 1월 1일부터 1998년 2월 12일까지의 기간 동안 일간 주식거래자료들을 이용하여 일간 수익률, 거래량 등의 변수들을 계산하고, 회계자료와 주식소유구조에 대한 자료들은 1996년의 자료들을 이용하였다.

우선 각 기업에 대해서 아래와 같은 교차상관계수들을 계산하였다.

[eqn: & CAC-_{AB} = Corr(R_A^{t-1} , R_B^t ) ## & CAC-_{BA} = Corr(R_B^{t-1} , R_A^t )]

이때 [eqn: R_A ^t] , [eqn: R_B ^t]는 각각 A, B주의 일간 수익률을 나타낸다. <표 2>는 [eqn: CAC_AB]와 [eqn: CAC_BA]의 기초 통계치들을 보여 준다. 본 연구에 포함된 75개 기업에 대하여, [eqn: CAC_AB]와 [eqn: CAC_BA]는 각각 0.0578와 0.0354의 평균값을 갖는다. 그러나, [eqn: CAC_AB]와 [eqn: CAC_BA] 값들은 기업들 사이에 많은 편차를 보이므로 전체 평균값보다는 기업단위의 분석이 더 적절하다. 교차자기상관계수가 5 퍼센트 유의수준에서 정(正)의 값은 갖는 기업들은, [eqn: CAC_AB]의 경우에는 22개, [eqn: CAC_BA]의 경우에는 10개 있다. 이처럼 A, B 주 사이에 유의한 자기상관관계가 존재한다는 것은 서론에서 논의한 바와 같이 두 주식시장이 완전히 효율적이지 않다는 것을 의미하며, 특히 두 자기상관계수 사이에 한쪽이 다른 쪽에 비하여 상대적으로 큰 경우에는 두 주식시장 참여자들 사이에 정보처리능력에 차이가 있다고 볼 수 있다. 75개 기업 중에서 [eqn: CAC_AB]가 [eqn: CAC_BA]보다 큰 경우는 45개이고 나머지 30개의 경우에는 그 반대이다. 이는 평균적으로 A주 투자자들의 정보처리능력이 B주 투자자의 정보처리능력보다 크다는 뜻이고, 이러한 숫자들은 중국 증시에서 내국인들이 외국인들에 비하여 우수한 정보력을 갖는 경우가 그 반대의 경우보다 더 많음을 의미한다. 즉 정보 수집상에 많은 기업에 대하여 내국인 프리미엄이 존재한다는 것이다. 이 결과는 신흥주식시장에서 외국인 투자자들의 정보력이 내국인 뛰어나다는 일반적인 인식과 상반되는 것처럼 여겨진다. 그러나 외국인 투자자의 정보력이 모든 기업에 대해서 더 우수하다고 볼 수는 없다. 외국인 투자자들은 주로 기관투자가들이므로 정보를 체계적으로 수집하고 처리하는 능력은 뛰어날지 모르나, 핵심적인 정보의 취득에 있어서는 내국인들의 비공식적 정보망이 더 위력을 발휘할 수 있다. 특히 정보의 공시 제도가 선진국에 비하여 덜 발달한 신흥시장에서는 이런 현상이 더 심각할 수 있다. 따라서 외국인 투자자의 정보력 우위는 일반적인 현상이라기보다는 일부 기업에 집중된 현상이라고 보는 것이 타당하다. 단 이들 일부 기업들이 경제나 주식시장에서 차지하는 비중이 큰 대기업이라면, 일반인의 인식에 미치는 영향은 더 클 것이다.

) Bhattacharya et al (2000)의 결과는 내국인과 외국인간의 시장 분리가 이루어진 Mexico 증시의 경우 내국인 투자자들이 외국인 투자자들에 비해 정보의 우위성을 가지고 있음을 보이고 있다.

내외국인의 정보력의 상대적 크기에 대한 이와 같은 기업간의 편차를 결정하는 요인이 무엇인지를 실증적으로 밝히는 것이 바로 본 연구의 목적이다. 이러한 목적을 위하여 본 연구는 위의 두 교차상관계수들의 차이 즉 [eqn: CAC_BA]-[eqn: CAC_AB]를 피설명변수로 하고 기업의 특징이나 기업 주식의 거래상황을 나타내는 여러 설명변수에 하여 회귀분석을 시행하였다. 회귀분석에 포함된 설명변수들은 아래와 같으며, <표 3>은 이들 변수들의 기초통계치들을 보여 준다.

) 이들 설명 변수들 중에서 기간 평균값이 계산에 이용되는 경우, 표본기간 중에 상장된 주식에 대해서는 상장 10일 이후부터의 값들을 평균계산에 이용하였다. 이는 일부 주식에서 상장 직후에 회전율 폭발적으로 증대하는 등 비정상적인 현상이 나타나기 때문이다.

EXCH: 해당 기업이 상장된 증시를 나타내는 더미변수 (상하이=1, 셴졘=0)

SOE: 정부 보유 주식의 지분

SIZE: 기업의 자산가치의 대수값

RVALUE: B주와 A주의 평균시가총액의 비율

RHISTORY: B주와 A주의 상장기간의 비율

RSPREAD: B주와 A주의 평균 bid-ask spread의 비율

RPRICE: B주와 A주의 평균가격 비율

RVOLUM: B주와 A주의 평균 일일 거래량의 비율

RTURNOVER: B주와 A주의 평균 회전율의 비율

이들 설명 변수들은 그 성격에 따라 크게 두 가지로 나누어진다. 첫째는 SOE, SIZE, RVALUE, RHISTROY은 해당 기업 자체의 특성이나 역사를 나타내는 변수들이다. 이들 변수들이 종속변수에 영향을 미친다면 그것은 외국인과 내국인의 상대적인 정보력의 차이가 기업의 특성이나 역사에 따라 달라진다는 것을 의미한다. 만약 SOE가 플러스 효과가 있다면, 이는 국영기업으로 출발한 기업들에 대해서 외국인들의 상대적 정보력이 크다는 것을 의미하며, SIZE의 영향은 기업의 규모에 따라서 외국인의 상대적 정보력에 차이가 있음을 의미한다. 이들 변수를 포함시킨 것은 외국인들이 모든 기업에 대해서 같은 정도의 정보를 획득하는 데에는 한계가 있을 것이고 따라서 대규모 기업이나 국영기업과 같이 정보수집에 규모의 경제를 누릴 수 있는 기업들에 대해서 집중적으로 정보를 수집할 것이라는 가설에 근거한 것이다. RVALUE는 시가 총액의 차이가 정보 수집에 영향을 미치는가를 확인하기 위한 것으로 시가 총액이 클수록 정보의 가치가 더 커지므로 정보수집에 대한 유인이 더 클 것이라는 예상에 근거한 것이다. RHISTORY는 상장 기간의 차이에 따라서 B주와 A주 사이에 정보 차이가 있는지를 확인하기 위하여 포함하였다. 같은 기업이라도 B주와 A주의 상장기간이 다를 수 있다. 표에서 보듯이 평균적으로 A주와 B주의 상장기간은 거의 같지만 기업에 따라서 많은 차이가 있다. 상장기간이 길다는 것은 그 주식이 그 만큼 오래 거래되었다는 것을 의미하고 그 동안 많은 정보가 축적되어 있을 수 있다. 그러나 주식 정보는 시간에 따라 급속히 그 가치가 하락하는 만큼 A, B 주 모두 충분히 긴 상장기간을 가지고 있을 때에는 이 비율의 의미가 없을 수도 있다.

) 국영기업에서 상장기업으로 전환된 기업들의 경우 주식의 상당 부분을 정부가 계속 보유함으로 외국인을 포함한 일반 투자자들의 경영권 행사를 간접적으로 제한하고 있다.

두 번째 종류의 변수들은 해당 기업 주식의 거래 상황을 나타내는 변수들로서 이들은 모두 그 주식이 얼마나 활발히 거래되는가와 관련을 갖는다. 본 연구에서 관심의 대상은 상대적으로 어떠한 종류의 주식에 투자자들이 지닌 사적 정보가 신속하고 정확하게 반영되느냐 이다. 어떤 가격에 주식거래가 성립했다는 것은 그 자체가 하나의 정보이다. 따라서 많은 거래가 성립한다는 것은 그만큼 많은 정보가 가격에 반영될 가능성을 열어주고 있음을 추론할 수 있다. 그러나 개인이 지닌 사적 정보가 얼마나 정확히 그 주식의 실제가치를 반영하는가는 그 거래에 참여한 투자자들이 지닌 정보의 양과 질에 의해 결정된다. 거래자들이 대부분 유동성 거래자(liquidity trader)이거나 부화뇌동(herd behavior)하는 경우에는 아무리 거래가 활발하다 하더라도 이러한 거래를 통해 주가에 관한 정보가 신속하고 정확하게 주가에 반영될 가능성은 매우 적다고 할 수 있다.. 따라서 만약 A, B주 사이에 주식거래의 활발성의 차이가 자기상관계수의 상대적인 크기에 영향을 미치지 못한다면, 이는 내국인 주식거래자들의 개별적 정보력이 낮음을 의미한다고 해석될 수 있다.

본 연구에서 주식거래상황을 나타내기 위하여 이용한 변수들은 RVOLUM, RTURNOVER, RSPREAD이다. RVOLUM은 B, A 주식의 일일 거래량 비율로서 어떤 주식이 더 많이 거래되는가를 나타내며, RTURNOVER는 B, A 주식의 회전율의 비율이다. RSPREAD는 A, B 주식의 bid-ask spread의 상대적인 크기를 나타내는 비율이다. bid-ask spread가 작다는 것은 그만큼 그 주식의 시장이 성숙되어 있고 판매자나 구매자 사이에 정보의 차이가 없음을 의미한다. RVOLUM이나 RTURNOVER와 달리 RSPREAD의 계산에는 A 주식의 평균 spread가 분자에 그리고 B 주식의 평균 spread가 분모에 적용되었다. 따라서 이들 세 변수 모두 B 주식의 거래가 활발할수록 큰 값을 갖는다. 표1A에서 보는 바와 같이 이들 세 변수 모두 그 평균값이 1보다 훨씬 낮다. 이는 A 주식의 거래가 B 주식보다 훨씬 활발함을 의미하며, 이는 중국 내국인들의 주식투자열풍과 이에 반하여 외국인주에 대한 낮은 관심을 반영한다.

이상에서 언급한 변수 이외의 변수로서는 주식이 상장된 증권거래소가 상하이인지 셴젠인지를 나타내는 더미변수 EXCH(상하이이면 1)이 있고, B, A 주식의 상대가격을 나타내는 RPRICE가 있다. 앞에서 언급된 바와 같이, A, B주가 모두 상장된 기업의 경우 거의 모든 경우에 B주가 A주에 비하여 상당한 정도로 저평가되어 있었다. <표 3>에서 보듯이 RPRICE의 평균값이 0.27로서, 같은 기업의 주식의 가치가 외국인 전용주식의 경우 내국인 전용주식의 가치의 1/3에도 미치지 못함을 알 수 있다.

4.2 실증분석 결과

최종 샘플에 포함된 75개 기업중에서 자산규모에 대한 회계자료를 구할 수 있는 기업은 60개에 불과하다. 따라서 본 연구에서는 자산규모(SIZE)를 설명변수에 포함하지 않고 75개 전체 샘플에 대하여 회귀분석을 시행하거나 자산규모를 포함하는 대신 60개의 샘플에 대하여 회귀분석을 시행하는 방법을 모두 시도하였다. 각 회귀분석 모형에서는 위에서 언급한 세 가지 주식거래상황을 나타내는 변수들 중에서 한 가지만을 선택적으로 포함하거나 이들 모두를 동시에 포함하는 모형을 시도하였다. 결과에 보고된 t값들은 White method에 의하여 이분산성(heteroskedasticity)을 교정한 값들을 이용하였다.

먼저 SIZE를 설명변수에 포함하지 않은 회귀분석 결과를 보면 (<표 4>), 설명 변수 중에서 B, A 주의 평균시가총액의 비율을 나타내는 RVALUE만이 지속적으로 통계적으로 유의한 설명력을 갖는다. 그러나 이 변수의 설명력은 10 퍼센트 유의성과 5 퍼센트 유의성 사이를 오가고 있어 아주 강한 영향이라고 보기는 어렵다. 반면 주식거래상황에 관한 세 변수 중에서는, B와 A주의 상대적인 거래량을 나타내는 변수(RVOLUM)만이 유의한 설명력을 가질 뿐, 나머지 RTURNOVER나 RSPREAD는 전혀 설명력을 갖지 않는다. 여타 변수들은 모두 유의한 설명력을 갖지 않는다.

이러한 경향은 규모변수인 SIZE를 포함한 회귀분석에서 더욱 강하게 나타난다 (<표 5>). SIZE는 항상 5 퍼센트 이상의 수준에서 유의한 설명력을 갖는다. 반면 이 변수가 포함되면 이전에 지속적으로 설명력을 지녔던 RVALUE는 그 설명력을 상실한다. 또한 주식거래상황에 관련된 세 변수 모두 한번도 유의한 설명력을 갖지 않는다. EXCH, SOE, RHISTORY 역시 마찬가지이다. 결과적으로 오직 SIZE만이 통계적으로 유의한 설명력을 가지며, 이는 SIZE가 포함된 모든 모형에서 공통적으로 적용된다.

앞서 논의된 내용들에 의거하여 이러한 실증분석 결과들은 해석하면 다음과 같다. 내국인과 외국인 사이에 상대적인 정보력의 차이는 기업의 규모가 거의 유일한 결정요인이다. 즉 규모가 큰 기업일수록 외국인의 정보력이 상대적으로 크고 따라서 B주가의 변화가 A주가의 변화를 선도하는 경향이 있다는 것이다. 일반적으로 셴젠, 상하이 주식시장 모두 B주의 유동성은 매우 낮은 편으로 이는 중국 증시에 있어 외국인 투자자들의 참여도가 아직 낮음을 보이는 한 증거라 할 수 있다.  중국 증시에 대한 투자에 소극적인 외국인 투자자들, 특히 기관 투자자들의 경우 중국 증시에 투자할 때 상장된 모든 주식을 대상으로 포트롤리오를 구성하는 비효율적이므로 일부 대형주 중심으로 투자가 집중될 가능성이 큰 것은 당연한 결과로 보인다. 일부 규모가 대형주에 대하여 선택적으로 투자할 때 내국인 투자자들에 비해 우월한 정보 수집 및 분석 능력을 지닌 외국인 투자자들이 거래하는 B주의 주가가 주가 관련 정보를 내국인이 거래하는 A주보다 신속하고 정확하게 반영할 것이고 이는 B주 주가 변동이 A주 주가 변동을 선도할 가능성이 커지는 결과를 가져온다고 해석할 수 있다.

) A주와 B주간의 심각한 가격 차이의 주 원인으로 B주의 낮은 유동성이 지목되고 있다.

A주와 B주의 상장기간의 차이가 설명력이 없다는 것은 주가에 반영되는 정보의 속도와 정확성의 제고에 긴 상장 역사가 요구되지 않음을 의미한다. 즉 상장 역사가 일천하다 하더라도 대형주인 경우 정보 수집과 분석 능력이 우월한 투자자들의  거래 대상이 되는데 별 다른  어려움이 없음을 보이는 증거로 생각된다.

한편 주식거래상황에 대한 변수들이 전혀 설명력이 없다는 것은 A주 거래에 참여하는 투자자들이 지닌 사적 정보의 양과 질이 모두 낮다는 증거로 해석될 수 있다.  A주의 거래는 셴젠, 상하이 증시 모두에서 B주에 비하여 월등히 활발하다. 주식거래상황에 대한 변수들이 A주와 B주간의 교차상관계수의 변화에 전혀 영향을 주지 못한다는 것은 A주의 거래가 B주의 거래보다 활발한 정도, 즉 유동성이 더욱 높아짐에도 불구하고 A주가의 정보 반영 정도가 B주에 비해 별 다른 개선이 없다는 것의 증거로 받아들여질 수 있다. 이는 내국인들 사이의 A주의 거래의 상당부분이 유동성 거래 (Liqudity trade 혹은 Noise trade)임을 의미하는 것으로 해석될 수 있다. 중국 내국인 투자의 대부분이 개인투자자에 의해서 이루어지고 있으며, 이들의 정보 수집 및 분석 능력이 외국인 기관투자자들에 비해 열등하므로 정확한 사적 정보에 근거하지 않은 이들간의 거래 증가는 주식 시장의 유동성을 높일 수는 있으나 주가에 반영되는 정보의 양과 질을 반드시 제고하지는 않는 것이다.

5. 결론 및 시사점

본 연구에서는 외국인과 내국인 사이에 전용 주식이 A, B주로 분리되어 있는 중국 증시의 특수성을 이용하여, 내, 외국인 두 그룹 중에서 어느 쪽이 더 우수한 정보력을 가지고 있는지를 교차상관계수로 분석하고, 또한 그러한 정보력의 상대적인 차이를 결정짓는 요인들이 무엇인지를 분석하였다. 결과는 앞에서 논의한 바와 같이, 기업의 규모가 내 외국인간의 상대적 정보력의 차이의 유일한 결정요인이며, 특히 거래량이 많거나 회전율이 높다고 해서 그것이 반드시 더 많은 정보를 의미하지 않는다는 것이다.

이러한 결과는 외국인의 주식투자 비중이 증대하고 있는 신흥주식시장에 중요한 시사점을 갖는다. 특히 우리나라의 경우, 외국인 투자가 주식시장에 미치는 영향력이 크게 증가하고 있다. 그러나 중국증시의 경우와 같이 우리나라에서도 역시 외국인 투자가들의 투자가 대기업에 집중되는 경항이 두드러질 경우, 이러한 대형주의 주가는 주가관련 정보를 신속, 정확하게 반영할 가능성이 커지는데 비해, 중소기업이나 특히 코스닥에 등록된 벤쳐기업의 주가는 상대적으로 정보 효율성이 저하될 가능성이 예측될 수 있다.

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<표1> 중국주식시장 주요지표

연도			92	93	94	95	96	97
	증시
연말 시장규모 (10억 yuan貨) (상장기업수)**		Sh A	48.21 (33)	208.84 (101)	248.73 (169)	245.39 (184)	532.95 (287)	912.11 (377)
		Sh B	3.8 (0)	12.8 (22)	11.7 (34)	9.2 (36)	16.2 (42)	18.7 (50)
		Sz A	44.9 (24)	123.96 (76)	101.78 (118)	86.05 (127)	413.36 (227)	799.67 (351)
		Sz B	3.2 (9)	8.4 (19)	5.8 (24)	7.2 (34)	23.2 (43)	20.24 (51)
연말주가지수		Sh A	815.8	847.75	667.766	575.19	954.83	1258.49
		Sh B	66.22	103.15	62.8	47.69	67.026	55.882
		Sz A	255.05	245.75	143.726	117.07	341.81	406.452
		Sz B	111.87	141.43	86.66	59.481	145.481	98.968
		HS H			1069.67	757.12	980.55
평균일일 수익률(A) (퍼센트)		Sh A	0.645	0.089	0.020	-0.011	0.243	0.138
		Sh B	-0.259	0.2	-0.185	-0.104	0.162	-0.047
		Sz A	-0.098	0.031	-0.121	-0.44	0.483	0.104
		Sz B	-0.434	0.100	-0.187	-0.151	0.417	-0.129
		HS H			-0.163	-0.013	0.132
일일 수익률의 표준편차 (B)		Sh A	8.327	3.881	4.964	3.213	2.764	2.220
		Sh B	2.318	2.357	1.567	1.049	2.226	2.385
		Sz A	4.044	3.034	4.565	2.932	3.123	2.515
		Sz B	1.329	2.109	0.901	0.954	3.312	2.417
		HS H			2.189	1.721	2.402
위험대비 일일 수익률 (A/B)		Sh A	0.077	0.023	0.004	-0.003	0.088	0.062
		Sh B	-0.112	0.085	-0.118	-0.099	0.073	-0.020
		Sz A	-0.024	0.010	-0.027	-0.015	0.155	0.041
		Sz B	-0.327	0.047	-0.207	-0.158	0.126	-0.053
					-0.074	-0.008	0.055
평균 회전율 (퍼센트)		Sh A	0.427	3.812	3.547	2.182	3.322	3.476
		Sh B	0.036	0.513	0.419	0.239	0.282	0.388
		Sz A	1.492	2.011	2.386	0.977	4.992	2.937
		Sz B	0.067	0.192	0.099	0.112	0.520	0.375
평균일일 거래량 (백만 yuan貨)		Sh A	91.291	879.163	2238.91	1208.30	3651.11	5575.62
		Sh B	6.7	30.6	49.033	24.228	38.32	87.626
		Sz A	195.231	426.745	931.602	361.987	4872.89	6890.94
		Sz B	2.306	10.936	5.384	6.856	79.122	87.936

* Sh, Sz, HSCE는 각각 상하이, 센졘, 홍콩 증시를 나타낸다. Sz A주, B주의 1992년도 지표와 HSCE주의 1994년도 지표들은 1년전 기간이 아니라 6개월 이하의 자료에 의해 계산되었다.

** 1997년도 수치는 1998년 2월 수치이다.

<표 2> 교차상관계수의 기초 통계치 (Nobs = 75)

	[eqn: CAC_AB]	[eqn: CAC_BA]
평균	0.0578	0.0354
표준오차	0.0424	0.0493
최대값	0.197	-0.086
최소값	0.121	-0.093
[eqn: CAC]가 (+)인 경우	67	63
5 퍼센트 유의수준에서 (+)인 경우	22	10
[eqn: CAC]가 반대방향보다 큰 경우	45	30

<표 3A> 설명변수들의 기초 통계치

통계치 변수명	평균	표준오차	최소값	최대값
EXCH	0.51	0.50	0	1
SIZE	14.16	0.74	12.76	15.63
SOE	34.86	25.62	0	73.52
RVALUE	0.142	0.105	0.024	0.600
RHISTORY	1.006	0.324	0.210	1.959
RPRICE	0.273	0.088	0.043	0.471
RVOLUM	0.398	0.354	0.025	1.900
RTURNOVER	0.151	0.122	0.0001	0.659
RSPREAD	0.119	0.048	0.046	0.312

<표 3B> 설명변수들의 상관계수

EXCH	1
SIZE	0.123	1
SOE	0.214	0.166	1
RVALUE	-0.118	-0.022	-0.414	1
RHISTORY	0.077	0.203	-0.101	0.147	1
RPRICE	-0.539	-0.579	-0.254	0.415	-0.050	1
RVOLUM	0.566	0.647	0.175	0.063	0.098	-0.311	1
RTURNOVER	0.308	0.386	0.140	0.036	0.065	0.130	0.511	1
RSPREAD	0.020	0.090	0.031	0.242	0.078	0.122	0.560	0.342	1
변수명	EXCH	SIZE	SOE	RVALUE	RHISTOTRY	RPRICE	RVOLUM	RTURNOVER	RSPREAD

<표 4> 규모변수(SIZE)를 포함하지 않은 모형의 추정결과 (Nobs. = 75)

종속변수 설명변수	[eqn: CAC_BA]-[eqn: CAC_AB]
Constant		-0.038 (-0.782)	-0.017 (-0.324)	-0.042 (-0.833)	-0.019 (-0.362)
EXCH		0.002 (0.108)	0.001 (0.086)	0.017 (0.855)	-0.007 (-0.330)
SOE		0.011 (0.359)	0.011 (0.356)	0.015 (0.493)	0.009 (0.299)
RVALUE		0.097 (1.817)*	0.134 (2.330)**	0.111 (1.977)*	0.119 (1.984)*
RHISTORY		-0.014 (-0.488)	-0.016 (-0.530)	-0.014 (-0.456)	-0.016 (-0.530)
RPRICE		-0.019 (-0.174)	-0.116 (-1.162)	-0.039 (-0.352)	-0.079 (-0.842)
RVOLUM		0.042 (2.473)***			0.035 (1.200)
RTURNOVER			0.126 (1.330)		0.095 (0.804)
RSPREAD				0.121 (0.416)	-0.095 (-0.466)
R2		0.09	0.10	0.06	0.11

*와 **은 각각 10 퍼센트와 5 퍼센트 수준의 유의성을 나타낸다.

<표 5> 규모변수(SIZE)를 포함한 모형의 추정결과 (Nobs. = 60)

종속변수 설명변수	[eqn: CAC_BA]-[eqn: CAC_AB]
Constant		-0.363 (-2.484)	-0.359 (-2.551)	-0.376 (-2.667)	-0.371 (-2.549)
EXCH		0.032 (1.245)	0.019 (0.889)	0.036 (1.473)	0.021 (0.868)
SOE		-0.020 (-0.511)	-0.027 (-0.697)	-0.018 (-0.474)	-0.026 (-0.666)
SIZE		0.024 (2.267)**	0.026 (2.454)**	0.025 (2.456)**	0.027 (2.480)**
RVALUE		0.076 (1.165)	0.096 (1.346)	0.081 (1.206)	0.104 (1.501)
RHISTORY		-0.013 (-0.392)	-0.015 (-0.468)	-0.013 (-0.377)	-0.015 (-0.448)
RPRICE		-0.049 (-0.325)	-0.145 (-1.031)	-0.052 (-0.338)	-0.156 (-1.063)
RVOLUM		0.008 (0.591)			-0.008 (-0.270)
RTURNOVER			0.095 (1.100)		0.0106 (1.016)
RSPREAD				0.007 (0.052)	-0.018 (-0.087)
R2		0.17	0.19	0.17	0.19

*와 **은 각각 10 퍼센트와 5 퍼센트 수준의 유의성을 나타낸다.