외국인투자자들의 양성피드백 투자전략 및 성과분석에 관한 실증적 연구

인천대학교

동북아통상대학

김선호

전화: 032-770-8732

HP: 016-771-4659

email: shkim@lion.inchon.ac.kr

2001년 6월

요약

본 연구는 1995년 1월부터 1998년 12월까지 우리나라 증권시장에서 외국인투자자들의 투자행태 및 투자성과를 분석하였다. 그 결과 외국인투자자들은 전달에 주가가 오른(내린) 주식을 사는(파는) 양성피드백전략을 사용하고 있음이 밝혀졌다. 또한 외국인투자자들의 순매수비율이 높은 주식은 같은 시기에 주가도 오르는 동행현상도 관찰되었다. 이 현상은 외국인투자자들이 순매수를 하는 월중에도 양성피드백전략을 채택하고 있기 때문이거나 외국인투자자들의 분석능력이 탁월하여 주가가 상승하는 주식을 미리 순매수했기 때문일 것이다. 그러나 외국인투자자들의 순매수비율이 가장 높았던 주식들의 6개월간의 성과는 순매도비율이 가장 높았던 주식들의 성과보다 통계적으로 유의한 수준에서 낮다는 증거가 원화기준 및 달러화기준 수익률에서 발견되었다. 외국인투자자들의 순매수 이후의 주가하락은 수익률역전현상(mean reversal)과는 독립적인 현상임이 확인되었다. 또한 외환위기 기간중의 일시적인 현상이라는 가설도 기각되었다. 결론적으로 외국인투자자들은 내국인투자자들에 비해 종목선택능력이 열등하며 외국인투자자들의 투자행태는 주가를 불안정하게 하는 요인이 됨을 시사한다.

Ⅰ. 서론

1992년 1월 국내 주식시장이 외국인투자자들에게 부분적으로 개방이 시작된 이후, 외국인투자자들을 바라보는 한국인의 시각은 크게 두가지로 압축된다. 첫 번째 견해는, 외국인투자자들이 우수한 정보분석능력을 가지고 있기 때문에 국내 주식시장에서 우수한 투자성과를 얻고 있을 것이라는 것이다. 국부가 외국으로 유출될 것이라는 의견도 이 견해에 포함된다. 두 번째 견해는, 외국인투자자들의 매수∙매도 여부가 국내 주가의 등락에 미치는 영향이 지대하기 때문에 외국인투자자들이 국내 증시의 불안정성을 확대시킨다는 것이다. 이와 같이 한국인들은 심리적으로 외국인들이 국내에서 매우 영향력 있는 투자자집단인 것으로 믿어왔음에도 불구하고, 그 동안 외국인투자자들에 관련된 학문적 연구는 매우 드물게 이루어져 왔다.

1999년말 중앙일보에 실린 「외국인들 '귀신같은 타이밍'…한발 앞서 주식매매」이라는 제하의 다음과 같은 내용은 국내투자자들이 외국인투자자들을 어떻게 인식하고 있는지를 보여주는 한 예라고 할 수 있다. “. . . . 날고 긴다는 국내 펀드매니저조차 외국인들의 타이밍 포착에 혀를 내두르고 있다. . . . ” (중앙일보 1999년 12월 03일 49面).

예컨대, 1997년말 매일경제신문은, 매경스멕스그룹에 속해있는 국내 금융전문가들중 77.3%가 1998년중 외국인들이 국내 증시를 움직이는 시장주도세력이라고 될 것이라고 예측한다는 기사를 보도한 바 있다(매일경제신문 1997.12.31). 즉, 국내 금융전문가들 상당수가 외국인이 국내 증시에 큰 영향을 준다고 믿는다는 것이다.

그러나 1997년 외환위기 이후 외국인투자자들의 증시 참여가 국내 증시를 불안정하게 하는 요인으로 작용하는지를 분석하기 위해 외국인들의 투자행태, 특히 군집성(herding)과 양성피드백투자전략(positive feedback strategy)에 관한 일련의 연구들이 발표되기 시작하였다. 이들 연구에 따르면, 우리나라 증권시장에서 외국인투자자들이 종목선택에 있어서 군집성을 보이고 있으며 양성피드백투자전략을 사용한다는 사실이 밝혀졌다(Park and Park(2000), 공재식(2000)). 군집성이란 특정 투자자들이 동시에 동일한 종목을 사거나 파는 현상을 지칭하는 용어이다. 양성피드백투자전략(positive feedback strategy)이란 최근 일정기간 동안 주가가 오른 주식을 사고 내린 주식을 파는 주식투자전략을 말한다. 따라서, 특정 투자자 집단이 피드백투자를 한다는 것은, 최근 일정기간동안에 수익률이 높거나 낮았던 종목에 대해 군집성을 보이는 것으로 해석할 수 있다. 군집성 또는 피드백전략이 연구대상이 되는 이유는 특정 투자자집단이 군집성을 보이거나 피드백투자를 할 경우, 주가변동성이 커져 결국 주가의 불안정성을 높일 가능성이 있기 때문이다.

한국에서 외국인투자자들이 주가에 영향을 주는지에 대한 연구들은 대체로 외국인투자자들이 양성피드백투자를 한다는 사실은 밝혔으나 주가를 불안정하게 하는 요인으로 작용하지는 않는다는 결론을 제시하고 있다. 공재식(2000)과 박재환(2000)은 외국인투자자들이 개별기업들에 대해 거래한 매수 또는 매도한 금액 자료를 이용하여 이들의 투자행태 및 주가에 대한 영향을 연구하였다. 공재식(2000)은 1995년부터 1998년의 기간동안 일별로 외국인투자자들의 시장 전체에 대한 순매수비율(순매수금액/(매수금액+매도금액))을 이용하여 외국인투자자들이 양성피드백거래를 하고 있음을 보였다. 그러나, 공재식(2000)은 양성피드백거래가 미래의 주가수익률에 영향을 준다는 증거는 찾지 못하였다. 박재환(2000)은 시장 전체에 대한 월간 매수비율(ln(매수금액/매도금액))을 이용하여 외국인투자자들이 국내 주가수익률에 미치는 영향을 분석하였으나 주가수익률에 통계적으로 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. 그러나, 90년대는 한국 증시가 점차 개방되는 추세에서 개방에 대한 기대감이 주가에 반영될 수 있고 이는 외국자본의 국내 유입과 비슷한 시기에 이루어지기 때문에 앞의 두 연구는 시계열분석의 특성상 외국인투자자들의 순매수 자체가 주가에 미치는 영향만을 분석할 수 없었다.

Kim and Wei(1999)와 Choe, Kho, and Stulz(1999)는 개별 종목에 대한 외국인투자자들의 매매자료 및 주가를 이용하여 외국인투자자들의 투자패턴과 주가와의 관계를 연구하였다. 개별 종목에 대한 외국인 자료는 외국인들이 실제로 어떤 방식에 의해 종목선택을 하는지에 대한 분석을 가능하게 한다. Choe, Koh, and Stulz(1999)는 1996년 11월말부터 1997년말까지의 기간중 외국인들의 모든 거래내역을 포함하는 일중(intraday) 자료 및 일간(interday) 자료를 이용하여 외국인투자자들이 군집을 하며 양성피드백투자를 한다는 사실을 최초로 보고하였다. 그러나 외국인투자자들의 매매행동이 주가를 불안정하게 한다는 증거는 찾지 못하였다. 이들은 시장미시자료를 이용하였기 때문에 외국인투자자들의 거래주문이 가격에 미치는 미시효과를 정확히 분석하는 것이 가능하였다. 그러나 위 연구는 외국인투자자들의 거래 이후 5일까지의 주가변화만을 관찰함으로써 외국인투자자들의 중장기 투자성과나 중∙장기간에 걸쳐 나타나게 되는 수익률역전현상이나 모멘텀현상에 대한 비교∙분석이 결여되어 있다.

Kim and Wei(1999)는 1996년 12월부터 1998년 6월까지의 기간중 외국인투자자들이 지분을 가지고 있었던 모든 주식들의 월간자료를 이용하여 외국인투자자들의 군집성에 대해 분석한 결과 외국인들이 강한 군집행태를 보인다는 증거를 제시하였다. 외국인들이 특정 주식에 대해 군집성을 보이는 이유는 그들이 서로 다른 외국인들의 투자행동을 흉내내기(mimicking) 때문이거나(합리적인 의사결정인지와 관계없이) 특정 주식의 내재가치 변화에 대한 정보에 대해 동시에 같은 투자결정을 내리기 때문일 것이다. Kim and Wei는 외국인투자자들이 미래의 주가수익률에 관련된 정보에 대해 동시에 같은 방향으로 매매행동을 보인다면 강하게 군집성을 보이는 주식은 0과 다른 초과수익률을 보일 것이라는 가설을 검정하였다. 그들은 군집과 미래수익률간에 관계가 있다는 귀무가설을 기각할 수 없었다. 그러나, 이 연구는 월간자료를 사용하기 때문에 분석기간이 짧아서 유의적인 결론을 내리기 어려웠던 문제점이 있다. 특히 외국인투자자들이 피드백투자를 한 이후 6개월간의 누적수익률을 구하는 경우에는 관측월수가 13개에 불과하다.

본 연구는 외국인투자자들의 피드백전략과 주가수익률과의 관계를 1995년 1월부터 1998년 12월까지의 기간중 개별기업별 월간자료를 이용하여 분석한다. 보다 구체적으로는, 첫째, 피드백전략과 주가와의 동행(同行) 관계를 분석한다. 둘째, 피드백전략 수행 이후의 기간중 주가의 행태에 대해 분석한다. 이는 외국인투자자들이 사용하는 피드백전략이 국내 증시를 불안정하게 하는 요인으로 작용하는지에 대한 논의도 동시에 가능하게 한다. 셋째, 외국인투자자들의 투자성과에 대해 분석한다.

본 연구는 다음의 순서로 구성되어 있다. Ⅱ장은 본 연구에 이용되는 자료 및 연구방법론에 대한 설명이 에 대해 설명한다. Ⅲ장에서는 외국인투자자들이 양성피드백전략을 채택하고 있음을 보이고 양성피드백전략이 국내 증시의 주가에 어떤 영향을 주고 있는지 분석한다. Ⅳ장에서는 외국인투자자들이 투자성과에 대해 논의한다. 이를 위해 달러화 표시 수익률이 이용된다. Ⅴ장에서는 본 연구의 결론을 기술하고 한계점에 대해 논의한다.

Ⅱ. 데이터 및 연구방법론

본 연구의 분석기간은 1995년 1월부터 1998년 12월까지이다. 주가수익률 및 기업규모 자료는 (주)한국신용평가의 KIS-SMAT을 이용하였다. 외국인투자자들의 거래자료는 금융감독원으로부터 받은 자료를 이용하였다. 이 자료에는 각 종목별로 외국인투자자들의 매수량, 매도량, 매수금액, 매도금액 등이 포함되어 있다. 외국인투자자들이 지분을 가지고 있는 기업만을 대상으로 표본을 구성한 결과 표본에 포함되는 기업의 수는 1995년 12월의 374개의 최소값과 1997년 4월 526개의 최대값을 가지며 평균 456개의 기업으로 구성되어 있다.

외국인투자자들이 양성피드백전략을 사용하는지를 측정하는 변수로서 순매수비율이 이용된다. 이 비율은 Lakonishok 등(1992)이 처음 개발하여 Dratio(dollar ratio)라고 명명한 변수인데 기업 i에 대해 다음과 같이 정의된다.

[eqn: 순매수비율(i)``=``{매수액(i)`-`매도액(i)} over {매수액(i)`+`매도액(i)}]	(식 1)

위의 순매수비율은 과거의 기업성과에 따라 외국인투자자들이 기업 i의 주식에 대해 거래한 금액중 순매수한 금액의 정도를 나타낸다.

외국인투자자들의 순매수비율이 기업수익률과 어떤 관계가 있는지를 분석하기 위해서 먼저 모든 기업을 매월초 기업규모순으로 정렬한 후 규모순서대로 5개의 포트폴리오를 구성한다(가장 작은 기업들이 S1 포트폴리오). 또한, 기업규모와는 관계없이 모든 기업들의 초과주식수익률(excess return)을 기준으로 정렬한 후 5개의 포트폴리오를 구성한다(초과주식수익률이 가장 낮은 기업들이 P1 포트폴리오). 이 때, 초과주식수익률은 현재의 주식수익률에서 전달에 그 주식이 포함되어 있는 기업규모 기준 포트폴리오의 평균수익률을 뺀 값으로 하였다. 모든 기업들은 각 기업의 기업규모와 초과주식수익률을 기준으로 5×5 포트폴리오에 배분되고 각 포트폴리오의 평균 순매수비율이 계산된다.

대상 기업수가 5의 배수가 아니어서 매월 각 포트폴리오들에 포함되는 기업수가 동수가 아닐 경우에는 소규모기업 포트폴리오부터 나머지가 배정된다. 예컨대, 7개의 기업을 기업규모 기준 5개의 포트폴리오를 구성할 경우, 기업규모가 가장 작은 2개의 기업이 포트폴리오 1에, 그다음 작은 2개의 기업이 포트폴리오 2에 배정되고 나머지 3개의 기업은 각각 포트폴리오 3, 4, 5에 배정된다.

Ⅲ. 순매수비율과 수익률과의 관계

1. 양성피드백 전략

<표 1>은 전월의 초과주식수익률(excess return)과 월초의 기업규모로 나뉘어져 있는 5X5 포트폴리오 및 전월의 초과주식수익률을 기준으로만 나뉘어진 포트폴리오(일곱번째 열)의 월평균 순매수비율을 나타낸다. 결과는 Kim and Wei(1999), Choe, Koh and Stulz(1999) 등의 기존 연구들과 마찬가지로 기업규모와 관계없이 과거의 초과주식수익률이 좋을수록 순매수비율이 높아지고 초과주식수익률이 낮을수록 순매수비율이 낮아지는 선형관계를 보여주고 있다. 이는 외국인투자자들이 투자종목을 선정할 때, 전월의 성과가 좋은 주식일수록 순매수비율이 높아지는 양성피드백전략을 택하고 있음을 의미한다. 예를 들면 기업규모가 가장 작은 포트폴리오에서 전월에 기업성과가 가장 나빴던 기업((S1, P1) 포트폴리오)에 대한 외국인투자자들의 순매수비율은 -20%인데 비해 전월 성과가 가장 좋았던 기업((S1, P5) 포트폴리오)에 대해서는 -4.3%에 그치고 있다. 이와 같은 현상은 다른 기업규모 기준 포트폴리오들에서도 동일하게 나타나나 순매수비율의 크기는 점차 증가하고 있다. 그 이유는 외국인투자자들이 국내 주식시장의 개방 이후 대기업 위주로 주식의 보유비중을 늘려왔기 때문으로 생각된다. 마지막 행은 각 기업규모하에서 전월의 초과주식수익률 차이와 관계없이 이번 달의 순매수비율이 다르지 않다는 귀무가설에 대한 F 통계량을 제시한다. 그 결과는 모든 기업규모 포트폴리오 및 전체 포트폴리오 내에서 전월의 초과주식수익률에 따라 이번 달의 순매수비율이 다름을 나타낸다.

초과주가수익률은 각 주식의 월간수익률에서 월초의 기업규모 기준으로 구성된 5개의 포트폴리오 중 해당 주식이 포함되어 있는 포트폴리오의 평균수익률을 뺀 값이다.

분석기간동안 어떤 주식에 대한 순매수비율이 음수라고 해서 외국인들이 해당 주식을 순매도했음을 의미하지는 않는다. 데이터를 조사해 본 결과, 순매수비율이 양수인 경우에는 매도∙매수가 병행되나 음수인 경우에는 매도량이 작더라도 매도 위주로 거래를 하기 때문에 일반적으로 순매수비율이 음수로 나타난다.

기업규모 기준으로 나뉘어진 5개의 포트폴리오나 전월의 초과주식수익률 기준으로 구성된 포트폴리오에 포함된 기업수는 거의 동수이나 F 통계량을 구하는 데 사용되는 25개 포트폴리오 내의 관측치는 동수가 아니다. 예컨대, 소규모기업으로 분류된 기업들이 모두 전월의 초과주식수익률이 대부분 최하위 수준이었다면 소규모기업군 내에서 초과주식수익률이 최하위인 포트폴리오의 관측치가 다른 포트폴리오보다 훨씬 많게 된다. 실제로 25개의 포트폴리오의 관측치중 (가장 큼 - 최상위) 포트폴리오의 관측치가 1485개로 최대이며 다음이 (가장 작음 - 최하위)가 1164개이다. (가장 작음 - 최상위)가 475개로 최저치이며 (가장 큼 - 최하위)가 478개로 그 다음 적은 관측치이다.

2. 양성피드백전략이 동기간의 주가수익률에 미치는 영향

외국인투자자들이 양성피드백전략을 사용한다는 것은 앞절에서 밝혀진 바와 같다. 본 절에서는 외국인투자자들의 양성피드백전략이 수행되는 달에 순매수비율과 주가가 어떤 관계를 갖는지를 분석한다. 만약 이 분석에서 순매수비율과 주가가 양의 선형관계를 갖는다면 외국인투자들의 군집이 주가에 영향을 준다고 볼 수 있다.  먼저 모든 기업을 매월초 기업규모순으로 정렬한 후 규모순서대로 5개의 포트폴리오를 구성한다(가장 작은 기업들이 S1 포트폴리오). 또한, 기업규모와는 관계없이 모든 기업을 매월중 외국인투자자들의 순매수비율을 기준으로 정렬한 후 5개의 포트폴리오를 구성한다(순매수비율이 가장 낮은 기업들이 D1 포트폴리오). 모든 기업

<표 1> 전월성과와 순매수비율

매월(1995년 2월 ~ 1998년 12월) 외국인들이 지분을 가지고 있는 기업들은 전월(t=-1)의 초과수익률 크기에 따라 5개의 포트폴리오로 분류된다. 이와는 독립적으로 전월초 기준의 기업규모 순으로 5개의 포트폴리오로도 분류된다. 초과수익률은 실현된 수익률에서 해당 기업이 속해 있는 기업규모 기준 포트폴리오의 평균수익률을 뺀 값이다. 각 셀에는 전월의 초과수익률과 기업규모로 각각 독립적으로 분류된 5X5 포트폴리오에 포함된 기업들의 시계열 및 횡단면 순매수비율의 평균값(t=0)이 제시되어 있다. 기업 i에 대한 순매수비율은,

[eqn: [매수액(i)`-`매도액(i)]/[매수액(i)`+`매도액(i)]]이다. 가장 오른쪽 열에는 기업규모와 관계없이 전월 초과수익률 기준 포트폴리오에 속해있는 기업들의 평균 순매수비율이 제시되어 있다. F값은 과거 수익률의 크기와 관계없이 순매수비율의 평균값이 다르지 않다는 귀무가설에 대한 통계량이다.

	기업규모(t=-1)
초과수익률 (t=-1)	S1 (가장 작음)	S2	S3	S4	S5 (가장 큼)	평균
P1(최하위)	-0.200	-0.167	-0.187	-0.154	-0.053	-0.165
P2	-0.190	-0.139	-0.126	-0.096	-0.037	-0.126
P3	-0.163	-0.131	-0.113	-0.070	0.020	-0.097
P4	-0.038	-0.087	-0.057	-0.009	0.024	-0.030
P5(최상위)	-0.043	-0.076	0.014	0.031	0.006	-0.003
F 값	7.63***	1.95*	8.38***	9.75***	2.06*	37.65***

주) ***, **, *는 각각 1, 5, 10%의 수준에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

들은 각 기업의 기업규모와 순매수비율을 기준으로 5×5 포트폴리오에 배분되고 각 포트폴리오의 수익률이 계산된다. <표 2>는 매월 순매수비율(Dratio)과 월초의 기업규모로 나뉘어져 있는 5x5 포트폴리오 및 전월의 초과주식수익률 기준으로만 나뉘어진 포트폴리오(일곱번째 열)의 월평균 주가수익률을 나타낸다. 즉, 이 표는 순매수비율과 주가수익률간의 관계를 보여준다.

결과에 따르면 순매수비율과 주가수익률은 대체로 정비례하는 관계를 보여주고 있다. 마지막 열에서 보여지는 바와 같이 순매수비율이 최하위인 포트폴리오의 주가수익률은 월평균 0.1%이지만 순매수비율이 높은 포트폴리오로 갈수록 증가하여 최상위인 포트폴리오에서는 1.6%가 된다. 그리고 이들 5개의 주가수익률이 서로 다르지 않다는 귀무가설은 5% 신뢰수준에서 기각된다. 최상위와 최하위 포트폴리오간의 주가수익률 차이는 1.5%인데 이는 월간수익률이므로 연간수익률로 환산하면 대략 20%정도의 차이가 난다. 기업규모 포트폴리오별로 순매수비율 포트폴리오간의 월간 주가수익률이 같다는 귀무가설을 검정하는 F값을 보면 모두 90% 이상의 신뢰수준에서 기각되고 있다. 각 기업규모 포트폴리오에서 주가수익률은 순매수비율이

<표 2> 순매수비율과 동기간 성과

매월(1995년 1월 ~ 1998년 12월) 외국인들이 지분을 가지고 있는 기업들은 금월(t=0)의 순매수비율 크기에 따라 5개의 포트폴리오로 분류된다. 이와는 독립적으로 금월초 기준의 기업규모 순으로 5개의 포트폴리오로도 구분된다. 각 셀에는 금월의 초과수익률과 기업규모로 각각 독립적으로 분류된 5X5 포트폴리오에 포함된 기업들의 시계열 및 횡단면 수익률의 평균값이 제시되어 있다. 기업 i에 대한 순매수비율은,

[eqn: [매수액(i)`-`매도액(i)]/[매수액(i)`+`매도액(i)]]이다. 가장 오른쪽 열에는 기업규모와 관계없이 금월 순매수비율 기준 포트폴리오에 속해있는 기업들의 평균 수익률이 제시되어 있다. F값은 금월 순매수비율의 크기와 관계없이 금월의 수익률 평균값이 다르지 않다는 귀무가설에 대한 통계량이다.

	기업규모
순매수비율	S1 (가장 작음)	S2	S3	S4	S5 (가장 큼)	평균
D1(최하위)	0.017	-0.006	-0.010	0.002	-0.012	0.001
D2	0.042	0.037	0.016	-0.017	-0.035	0.004
D3	0.073	0.028	0.013	-0.001	-0.018	0.014
D4	0.017	0.019	0.019	0.007	0.028	0.018
D5(최상위)	0.043	0.021	-0.003	0.008	0.001	0.016
F 값	3.02**	3.90***	2.75**	1.84	11.26***	3.53**

주) ***, **, * 는 각각 1, 5, 10%의 수준에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

증가함에 따라 항상 정비례하지는 않으나 대체적으로 증가하고 있다. 특히 기업규모 기준 하위 2개 포트폴리오의 경우, 최상위와 최하위 포트폴리오의 수익률 차이는 두드러지게 나타난다.

이와 같이 외국인투자자들의 순매수비율이 높아짐에 따라서 수익률이 증가하는 것을 설명하는 가설로 다음의 세 가지가 있을 수 있다. 첫째, 외국인투자자들이 월중에도 앞서 밝혀진 바와 같은 양성피드백전략을 계속 사용해왔기 때문일 수 있다. 예컨대, 일별로 수익률이 높아진(낮아진) 주식에 대해서는 다음 날 순매수(순매도)를 하는 전략을 계속 사용한다면 월말에 측정된 수익률과 초과수익비율은 정(+)의 관계를 갖게 될 것이다. 외국인투자자들이 왜 양성피드백투자를 하는지는 설명하기 어렵다. 양성피드백전략이 소규모기업에 대해서만 보여진다면 기업규모 축소로 인해 소규모기업은 포트폴리오에 편입하지 않는다는 내부규정 또는 유동성문제를 고려하여 기업성과가 나빴던 기업의 주식보유분을 축소한다는 설명이 가능할 것이나 양성피드백전략이 모든 기업규모군에서 보인다는 점에서 위의 해석은 설명력이 떨어진다. 조금 더 가능성이 높은 해석은, 외국인투자자들이 윈도우 드레싱(window dressing)을 자주 한다고 설명하는 것이 가능하다. 외국인투자자들은 그들이 보유하고 있는 포트폴리오에 성과가 나빴던 주식보유규모를 축소하여 그들에게 자금을 맡긴 투자자들을 안심시킨다는 것이다.

둘째, 외국인의 투자는 거래규모 등이 내국인에 비해 커서 주가에 더 큰 영향을 주기 때문일 수도 있다. 이 설명은 주가가 일시적인 충격에 의해 주가가 변동했음을 의미한다. 따라서 이 가설이 사실이라면 이후의 주가는 반전될 가능성이 높다. 첫 번째 가설과 두 번째 가설이 동시에 사실이라면 주가에 버블이 포함될 가능성이 매우 높다. 즉, 앞서 밝힌 바와 같이 외국인투자자들이 단순히 과거의 수익률이 높은 주식을 계속 매수하게 됨으로써 해당 주식에 대한 외국인 투자자들의 순매수가 발생한다. 또한 외국인투자자들의 거래가 가격에 미치는 영향이 커서 일시적으로 주가가 크게 영향을 받는다면 주가는 내재가치로부터 계속 이탈하게 된다. 그러나 주가는 언젠가는 다시 내재가치로 회귀할 것이므로 주가의 변동성이 커지고 주식시장의 변동성이 심화되는 교란요인으로 작용할 수 있기 때문이다.

셋째, 외국인들은 양성피드백전략을 채택하고 있는 것이 아니라 투자지표로 삼고 있는 기업의 특성이 변화됨에 따라 (예컨대, 배당중단, 당기순이익 증가 등) 거래를 하고 있는데 기업의 특성 변화가 주가에 일부 반영되어 있으나 완전히 반영되어 있지 않다는 것이다. 따라서 외국인투자자들은 우수한 분석능력을 바탕으로 주가의 추가상승을 예상하여 매수를 하게 되는데 이와 같은 투자행동이 양성피드백전략을 채택하고 있는 것처럼 보일 가능성이 있다. 또한 외국인투자자들이 매수(매도) 이후 이러한 정보가 주가에 반영되기 때문에 주가도 동시에 상승(하락)한다고 볼 수 있다. 이 가설이 사실이라면 외국인투자자들이 양(음)의 초과매수비율을 보인 주식은 다음 기간에도 평균수익률과 같거나 높은(낮은) 수익률을 보일 것이다. 이들 가설을 검증하기 위해서 본 연구는 다음 절에서 현재 기간의 초과수익비율이 미래의 수익률과 어떤 관계가 있는지를 분석한다.

3. 양성피드백전략이 차기 수익률에 미치는 영향

초과수익비율이 결정된 이후의 미래 수익률을 관찰하는 것은 다음과 같은 이유에 의해서 중요하다. 만일 수익률역전(return reversal)현상이 보인다면, 이는 외국인투자자들의 양성피드백전략이 주가를 내재가치로부터 멀어지게 하는 영향을 주고, 주가는 다시 내재가치로 돌아가려는 경향을 보인 것이라고 해석할 수 있다. 따라서, 외국인투자자들의 군집성과 양성피드백전략이 주식시장을 불안정하게 한다는 두 번째 가설이 지지된다. 만일, 차기의 수익률이 지속적으로 상승하는 모습을 보이거나 적어도 역전현상이 일어나지 않는다면, 외국인투자자들이 높은 순매수비율을 보인 이유가 시장내의 다른 투자주체들보다 우월한 정보를 가지고 투자한 결과라는 가설이 지지된다.

<표 3>은 외국인투자자들의 양성피드백전략이 어떤 투자성과를 보이는지를 보여준다. 이 분석을 위해 본 연구자는 먼저 매월 순매수비율의 크기 순서로 각 기업을 정렬하여 동수로 구성된 5개의 포트폴리오(D1~D5)를 구성한 후 각 포트폴리오에 포함된 주식들의 미래 수익률을 구하였다. <표 3>의 각 셀들에는 각 포트폴리오에 속해 있는 기업들의 미래수익률들을 평균한 값이 보고되어 있다. 이 때 미래의 수

<표 3> 양성피드백전략과 차기 수익률

이 표는 t=0의 순매수비율에 의해 분류된 5개의 포트폴리오의 미래 성과를 기간별로 보여준다. 미래 성과는 1개월, 3개월 및 6개월 등 3개의 기간으로 나누어 비교한다. 각 셀에는 금월의 초과수익률로 분류된 포트폴리오에 포함된 기업들의 미래성과(t=1, t=1~3, t=1~6) 시계열 및 횡단면 수익률의 평균값이 제시되어 있다. 기업 i에 대한 순매수비율은,

[eqn: {[매수액(i)`-`매도액(i)]} / {[매수액(i)`+`매도액(i)]}]. F 값은 금월 순매수비율의 크기와 관계없이 미래수익률의 평균값이 다르지 않다는 귀무가설에 대한 통계량이다. t값(D1-D5)(t값(D1-D3))은 순매수비율이 최하위인 포트폴리오와 최상위(중위)인 포트폴리오의 미래수익률의 평균값이 다르지 않다는 귀무가설에 대한 통계량이다.

	성과비교기간
순매수비율 (t = 0)	1개월 (t = 1)	3개월 (t = 1~3)	6개월 (t = 1~6)
D1(최하위)	0.029	0.066	0.109
D2	-0.003	0.011	0.026
D3	0.006	0.008	0.008
D4	0.004	0.010	0.007
D5(최상위)	0.017	0.047	0.069
F값	9.06***	14.25***	18.77***
t값(D1-D5)	1.75*	1.79*	2.57**
t값(D1-D3)	3.66***	5.66***	6.64***

주) ***, **, * 는 각각 1, 5, 10%의 수준에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

익률 관찰기간은 1개월, 3개월 및 6개월로 나뉘어져 있으며 3개월 및 6개월의 수익률은 월간 수익률들의 누적수익률이다.

순매수비율이 서로 다른 5개의 포트폴리오에 대해 1개월 후의 주가수익률이 다르지 않을 것이라는 귀무가설은 F검정을 실시한 결과 1%의 유의수준에서 기각된다. 그러나 순매수비율이 높아짐에 따라 평균 수익률은 낮아지는 선형관계를 갖는 것이 아니라 순매수비율이 커짐에 따라 낮아졌다가 다시 높아지는 현상이 나타난다. 먼저 1개월 후의 주가수익률을 보면 D1의 수익률이 2.9%로 가장 높고 D2, D3, D4에서는 거의 0%에 가깝다가 D5에서는 다소 높아져 1.7%를 보이고 있다. D5와 D1의 평균수익률이 서로 같은지를 t 검정한 결과 10% 유의수준에서 기각되었다. 한편 순매수비율 중간에 위치하는 D3과 D1의 평균수익률이 같은지를 검정한 결과 t값이 더욱 높아져 1% 유의수준에서 기각된다.

기준 달 이후 3개월간의 누적수익률을 보면 1개월간의 수익률과 동일한 현상을 보이고 있으나 그 크기가 더욱 확대된다. D1 포트폴리오의 평균수익률이 6.6%인 반면 D4까지는 크게 낮아졌다가 D5에서 다시 상승하여 4.7%의 평균수익률을 보인다. 이 때, D1과 D5의 평균수익률이 서로 다르지 않다는 귀무가설은 10% 유의수준에서 기각된다. 여기에서도 D1과 D3와의 수익률 차이는 유의적이다.

조금 더 장기적인 누적수익률을 보기 위해 6개월간의 수익률을 분석한 결과 1개월 및 3개월 수익률의 패턴이 더욱 확대되어 나나탄다. D1과 D5의 수익률 차이는 4.0%나 되며 D1과 D3의 수익률 차이는 10.1%로 이 차이는 통계적으로 1%수준에서 유의한 수치이다.

4. 수익률 역전현상과 양성피드백전략과의 관계

앞의 결과들을 종합하면 외국인투자자들은 양성피드백전략을 사용하고 있으며 이와 같은 전략이 국내 주가를 불안정하게 하는 요인으로 작용함을 의미한다. 그러나  김태혁∙엄철준(1995)가 보고한 국내 주식시장에서의 장기수익률 역전현상이 월간수익률에서도 존재한다면 외국인투자자들에 의해 수익률역전현상이 일어나는 것이 아니라 수익률역전현상 때문에 외국인들이 순매수(순매도)한 주식의 수익률이 하락(상승)하는 것처럼 나타나는 것일 수 있다. 수익률역전현상이란 과거의 수익률이 높았던 주식은 특정시점 이후 유의적인 음의 초과수익률을 나타내고 반대로 과거의 수익률이 낮았던 주식은 특정시점 이후로 유의적으로 양인 초과수익률을 나나내는 현상을 말한다(DeBont and Thaler(1985)). 앞절에서 보인 바와 같이 외국인투자자들은 과거의 주식수익률이 높을수록 높은 순매수비율을 보인다. 따라서 수익률역전현상이 나타난다면 외국인투자자들이 높은 순매수비율을 보인 주식들은 수익률이 낮아질 것이라고 예상할 수 있다.

결과를 보고하지는 않았지만, <표 1>과 <표 2>와 동일한 방식으로 순매수비율과 기업규모 등 두가지 기준으로 5X5 포트폴리오를 구성하여 분석했을 때에도 모든 기업규모 포트폴리오에서 동일한 현상이 관측된다.

<표 4>는 과거의 초과수익률 기준으로 구성된 5개의 포트폴리오들이 차기에 얻는 수익률을 보여준다. 포트폴리오가 구성된 직후의 1달간 성과는 과거의 초과수익률과 음의 선형관계를 보인다. 직전 월에 성과가 가장 나빴던 기업으로 구성된 포트폴리오의 평균수익률은 3.2%이나 직전 월에 성과가 가장 좋았던 기업들의 평균수익률은 -0.9%에 그치고 있다. 직전 월의 성과가 분석기간중의 성과에 영향을 주지 못한다는 귀무가설은 1% 유의수준에서 기각된다. 또한 과거 성과가 가장 나빴던 포트폴리오와 가장 좋았던 포트폴리오간의 성과 차이가 없다는 귀무가설도 1% 수준에서 기각된다.

과거의 성과가 미래의 성과와 음의 선형관계를 갖는 수익률역전현상은 3개월 및 6개월간의 누적수익률을 기준으로 살펴보았을 때도 동일하게 나타난다. 따라서, 외국인투자자들의 투자성과가 순매수비율과 역의 관계를 갖는 현상은 수익률역전현상에 영향을 받을 가능성이 높다고 볼 수 있다. 수익률역전현상이 외국인투자자들의 투자성과에 미치는 영향을 분리하기 위해서 <표 5>는 t=0 시점에서의 순매수비율과 실현수익률에 따라 구성한 5X5 포트폴리오의 6개월간(t=1~6) 누적수익률을 보여준다. 이 표에서도 <표 4>와 마찬가지로 과거의 성과가 미래의 수익률과 음의 선형관

과거의 초과수익률과 기업규모 등 두가지 기준으로 5X5 포트폴리오를 구성하여 기업규모를 제어한 후 분석했을 때에도 모든 기업규모 포트폴리오에서 유사한 결과가 나타난다.

본문에서는 6개월간의 누적수익률만을 보고하였으나 1개월 또는 3개월간의 누적수익률도 6개월 누적수익률보다 크기만 작을 뿐 <표 5>와 거의 동일한 형태를 보인다.

<표 4> 수익률역전현상

이 표는 매월(1995년 1월 ~ 1998년 6월, 또는 9월, 또는 11월)의 성과순으로 구성된 5개의 포트폴리오의 차기 성과를 기간별로 보여준다. 성과는 각 주식의 월간수익률에서 월초의 기업규모 기준으로 구성된 5개의 포트폴리오 중 해당 주식이 포함되어 있는 포트폴리오의 평균수익률을 뺀 초과수익률로 정의된다. 미래수익률은 1개월, 3개월 및 6개월 등 3개의 기간으로 나누어 비교한다. 각 셀에는 금월의 초과수익률로 분류된 포트폴리오에 포함된 기업들의 미래성과(t=1, t=1~3, t=1~6)의 시계열 및 횡단면 수익률의 평균값이 제시되어 있다. F값은 t=0의 성과와 관계없이 차기 성과가 다르지 않다는 귀무가설에 대한 통계량이다. t값(D1-D5)은 초과수익률이 최하위인 포트폴리오와 최상위 포트폴리오의 미래수익률의 평균값이 다르지 않다는 귀무가설에 대한 통계량이다.

	성과비교기간
초과수익률 (t = 0)	1개월 (t = 1)	3개월 (t = 1~3)	6개월 (t = 1~6)
P(최하위)	0.032	0.051	0.085
P2	-0.019	0.027	0.030
P3	0.003	0.021	0.037
P4	0.009	0.026	0.027
P(최상위)	-0.009	0.016	0.040
F값	14.34***	3.69***	5.46***
t값(D1-D5)	6.35***	3.21**	2.76**

주) ***, **, * 는 각각 1, 5, 10%의 수준에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

계에 있는 수익률역전현상이 각 순매수비율 기준 포트폴리오 내에서 나타난다. 예컨대, 순매수비율이 가장 낮은 D1 포트폴리오에 속한 기업중 과거 성과가 가장 나빴던 기업들은 이후 6개월간 17.5%의 평균수익률을 시현한 데 비해 가장 좋았던 기업들은 겨우 1% 수준의 수익률을 보이는 데 그치고 있다. 그리고 순매수비율이 최하위인 기업들중 P1에서 P5까지 5개 포트폴리오의 미래 수익률이 차이가 없을 것이라는 가설을 F 검정한 결과 5%의 유의수준에서 기각된다(F값=2.34). 한편 포트폴리오 구성기간중의 성과가 최하위인 주식들과 최상위인 주식들간에 수익률이 다르지 않다는 가설도 10% 수준에서 기각된다(t=1.71). 이와 같은 수익률 역전현상은 D2~D5 포트폴리오에서도 일어난다.

그러나 수익률 역전현상을 제어한 후에도 미래수익률은 외국인투자자들의 순매수비율에 크게 영향을 받고 있다. 예컨대, 과거수익률이 최하위였던 P1에 속한 주식들중 순매수비율이 가장 낮았던 기업들의 누적수익률은 17.5%를 보이는 데 비해 순매수비율이 증가함에 따라 누적수익률이 낮아졌다가 다시 상승한다. F값이 4.28이라는 검정결과는 P1 포트폴리오 내에서 수익률 변화가 있다는 사실을 시사한다. 그러나

<표 5> 양성피드백전략과 수익률역전현상과의 관계

이 표는 금월(t=0)의 기업성과 및 순매수비율의 크기에 따라 독립적으로 분류된 5X5 포트폴리오의 차기 성과(t = 1~6)를 보여준다. 성과는 각 주식의 월간수익률에서 월초의 기업규모 기준으로 구성된 5개의 포트폴리오 중 해당 주식이 포함되어 있는 포트폴리오의 평균수익률을 뺀 값으로 정의된다. 각 셀에는 각 포트폴리오에 포함된 기업들의 차기 성과의 시계열 및 횡단면 평균값이 제시되어 있다. 기업 i에 대한 순매수비율은,

[eqn: [매수액(i)`-`매도액(i)]/[매수액(i)`+`매도액(i)]]. F값은 금월 순매수비율(초과수익률)의 크기와 관계없이 미래수익률의 평균값이 다르지 않다는 귀무가설에 대한 통계량이다. t값(D1-D5)(t값(D1-D3))은 순매수비율이 최하위인 포트폴리오와 최상위(중위)인 포트폴리오의 미래수익률의 평균값이 다르지 않다는 귀무가설에 대한 통계량이다. t값(P1-P5)은 초과수익률이 최하위인 포트폴리오와 최상위인 포트폴리오의 미래수익률의 평균값이 다르지 않다는 귀무가설에 대한 통계량이다.

	과거수익률 크기(t=0)
순매수 비율(t=0)	P1 (최하위)	P2	P3	P4	P5 (최하위)	F값		t값 (P1-P5)
D1(최하위)	0.175	-0.084	0.071	0.114	0.099	2.34*		1.71*
D2	0.032	0.015	0.029	0.009	0.045	0.45		-0.39
D3	0.038	0.021	-0.015	-0.038	0.032	2.36*		0.16
D4	0.070	-0.021	0.022	0.029	0.003	3.38***		2.07**
D5(최상위)	0.109	0.048	0.079	0.079	0.027	1.89		2.44**
F 값	4.28***	3.37***	3.48***	11.75***	2.67**	3.53**
t값(D1-D5)	1.51	1.07	-0.26	1.11	2.06**
t값(D1-D3)	3.05***	2.12**	3.22***	5.22***	1.88*

주) ***, **, * 는 각각 1, 5, 10%의 수준에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

D5의 누적수익률인 10.9%는 17.5%보다는 크게 낮은 것처럼 보이지만 이들 평균값들이 같다는 귀무가설은 t-검정 결과 10% 수준에서도 기각할 수 없다. 그러나 D1과 D3와의 평균값 차이는 1% 수준에서 유의적이다. 이와 같은 결과는 P2~P5 포트폴리오에서도 거의 유사하게 나타난다. 다만 P5 내에서는 D1과 D5간의 수익률 차이도 5% 수준에서 유의적이다. <표 5>가 주는 시사점을 종합하면 외국인투자자들이 보인 투자전략의 성과는 수익률역전현상으로는 설명할 수 없는 열등한 결과를 보인다는 것이다.

본 연구자는 주가수익률이 과거의 순매수비율 및 수익률 역전현상에 의해 각각 어떤 영향을 받는지를 보다 자세히 분석하기 위하여 다음의 횡단면 회귀분석들을 1개월, 3개월 및 6개월 누적수익률에 대해 실시하였다. 회귀식에서의 추정계수는 1995년 1월부터 1998년 12월까지 매월마다 횡단면 회귀분석을 실시하여 추정된 추정계수들의 시계열 평균값이다.

수익률의 누적기간에 따라서 회귀분석의 회수는 서로 다르다. 예컨대, 6개월 누적수익률을 설명하는 회귀식에서는 누적수익률을 구하는 기간이 필요하기 때문에 1995년 1월부터 1998년 12월까지 4년동안 42번의 회귀분석이 이루어진다.

이 식과 아래의 식들에서 괄호안의 수치는 횡단면 추정치들의 평균값이 0과 다르지 않다는 귀무가설에 대한 t값이다. *는 10%, **는 5%, 그리고 ***는 1%의 유의수준에서 0과 다름을 나타낸다. 각각의 회귀식들에서 독립변수들을 한개씩 또는 서로 다른 조합의 2개 변수만을 포함시켜도 거의 동일한 결과가 나타난다.

수익률t  = 0.032 - 0.000순매수비율t-1 - 0.017수익률t-1 - 3.75x10-11기업규모t-1	(1)

(-0.05)	(-1.63)	(-5.30)***

수익률t~t+3  = 0.147 - 0.017순매수비율t-1 - 0.147수익률t-1 - 1.017x10-10기업규모t-1	(2)

(-2.94)***	(-9.15)***	(-5.77)***

수익률t~t+5  = 0.135 - 0.022순매수비율t-1 - 0.255수익률t-1 - 1.686x10-10기업규모t-1	(3)

(-256)**	(-12.52)***	(-6.56)***

위의 회귀식 (1)은 t기에서의 순매수비율, 수익률 및 기업규모가 t+1기의 수익률들의 횡단면을 설명하는지를 측정한다. 회귀분석 결과를 보면 포트폴리오 구성 직후 1개월간 수익률이 과거의 순매수비율과 음의 관계는 가지나 통계적으로 유의하지는 않다. 현재 수익률 역시 차기의 수익률에 통계적으로 유의한 수준에서 영향을 주지는 못하는 것으로 나타난다. 다만 기업규모 변수에 의해 수익률이 크게 영향을 받는다.

회귀식 (2)에서는 각 독립변수들 모두가 t+1기부터 t+3기까지의 3개월간 누적수익률의 횡단면을 통계적으로 유의한 수준에서 설명하는 것으로 나타난다. 결과에 따르면 3개월 누적수익률은 평균적으로 순매수비율과 음의 관계를 가진다. 이와는 독립적으로 과거의 수익률과 기업규모에 대해서도 음의 관계를 가짐을 알 수 있다. 6개월간의 누적수익률을 종속변수로 한 (식 3)에서도 3개월 누적수익률의 경우와 마찬가지로 수익률은 과거의 순매수비율, 수익률 그리고 기업규모에 대해서 유의적인 수준에서 음의 관계를 가진다.

앞의 결과들을 종합하면 외국인투자자들이 투자한 주식의 수익률이 역전현상을 보이는 이유는 국내 주식시장에서 나타나는 수익률역전현상과는 독립적으로 외국인투자자들의 매매 때문에 일어나는 것이다. 따라서 외국인투자자들의 양성피드백투자전략은 주가를 내재가치로부터 멀어지게 하는 교란요인으로 작용하는 것으로 판단된다.

Ⅳ. 외국인투자자들의 성과 평가

1. 달러화표시 성과(1995년 1월 ~ 1998년 12월)

앞의 분석에서 외국인투자자들의 순매수비율과 성과는 역의 관계에 있음을 알았다. 그러나 앞의 분석에서 나타나는 성과는 원화로 표시된 수익률이므로, 외국인투자자들에 의한 수익률역전현상은 그들의 종목선택능력이 열등함을 의미하는 것은 아니다. 외국인투자자들의 투자성과는 그들의 자국통화로 평가되어야 한다.

<표 6> 양성피드백전략의 기간별 성과 (달러화 기준)

이 표는 1995년 1월 ~ 1998년 12월 기간중 외국인투자자들의 순매수비율의 크기에 의해 구성된 5개 포트폴리오의 달러화 기준 성과를 기간별로 보여준다. 각 셀에는 포트폴리오 구성 이후 1개월, 3개월 및 6개월 등 3개의 기간중 수익률로 측정된 기업별 성과의 시계열 및 횡단면 평균값이 제시되어 있다. 달러화 기준 월간 수익률은,

[eqn: [1+수익률 sub t ]/ [원달러환율 sub t / 원달러환율 sub t-1 ]]로 계산된다. 기업 i에 대한 순매수비율은,

[eqn: [매수액(i)`-`매도액(i)]/[매수액(i)`+`매도액(i)]]. F 값은 금월 순매수비율의 크기와 관계없이 미래수익률의 평균값이 다르지 않다는 귀무가설에 대한 통계량이다. t값(D1-D5)(t값(D1-D3))은 순매수비율이 최하위인 포트폴리오와 최상위(중위)인 포트폴리오의 미래수익률의 평균값이 다르지 않다는 귀무가설에 대한 통계량이다.

	성과비교기간
순매수비율 (t = 0)	1개월 (t = 1)	3개월 (t = 1~3)	6개월 (t = 1~6)
D1(최하위)	0.024	0.056	0.102
D2	-0.005	0.006	0.010
D3	0.000	-0.007	-0.010
D4	-0.002	-0.001	-0.007
D5(최상위)	0.012	0.037	0.053
F값	7.59***	12.46***	17.04***
t값(D1-D5)	1.71*	1.68*	2.79**
t값(D1-D3)	3.58***	5.73***	6.58***

주) ***, **, * 는 각각 1, 5, 10%의 수준에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

<표 6>은 외국인투자자들의 순매수비율의 크기에 따라 구성된 5개 포트폴리오에 대해 달러화 기준 성과를 기간별로 보여준다. 따라서 <표 6>은 각 셀에 표시된 수익률이 포트폴리오 구성 이후 1개월, 3개월 및 6개월 등 3개의 기간중 수익률로 측정된 기업별 성과의 시계열 및 횡단면 평균값이 달러화 표시라는 점을 제외하고는 <표 4>와 동일하다. 달러화 기준 월간 수익률은 매월 수익률에 원달러환율 변동율을 반영하여, [eqn: [1+수익률 sub t ]/ [원달러환율 sub t / 원달러환율 sub t-1 ]]로 계산된다. 본 연구의 분석기간중 외환위기 기간에는 급격한 환율의 변동이 있었으나 달러화 기준 외국인투자자들의 성과는 <표 4>와 매우 유사하다. 1개월 성과를 보면 외국인투자자들이 가장 낮은 순매수비율을 보인 D1 포트폴리오의 1개월 성과가 2.4%인데 비해 가장 높은 순매수비율을 보인 D5 포트폴리오는 1.2%에 그치고 있다. 이들 성과의 차이는 1.2%로 연간기준으로 환산하면 약 15%의 성과차이이며 이 차이는 통계적으로 10% 수준에서 유의하다. 원화표시의 경우와 마찬가지로 달러화표시 성과도 순매수비율이 높아짐에 따라 낮아지다가 다시 올라가는 현상이 나타난다. 따라서, D1과 D3의

<표 7> 양성피드백전략의 기간별 성과 (달러화 기준, 외환위기 이전)

이 표는 외환위기 이전의 기간중(1995년 1월 ~ 1997년 10월) 외국인투자자들의 순매수비율의 크기에 의해 분류된 5개 포트폴리오의 달러화 기준 성과를 기간별로 보여준다. 각 셀에는 포트폴리오 구성 이후 1개월, 3개월 및 6개월 등 3개의 기간중 수익률로 측정된 기업별 성과의 시계열 및 횡단면 평균값이 제시되어 있다. 달러화 기준 월간 수익률은,

[eqn: [1+수익률 sub t ]/ [원달러환율 sub t / 원달러환율 sub t-1 ]]로 계산된다. 기업 i에 대한 순매수비율은,

[eqn: [매수액(i)`-`매도액(i)]/[매수액(i)`+`매도액(i)]]. F 값은 금월 순매수비율의 크기와 관계없이 미래수익률의 평균값이 다르지 않다는 귀무가설에 대한 통계량이다. t값(D1-D5)(t값(D1-D3))은 순매수비율이 최하위인 포트폴리오와 최상위(중위)인 포트폴리오의 미래수익률의 평균값이 다르지 않다는 귀무가설에 대한 통계량이다.

	성과비교기간
순매수비율 (t = 0)	1개월 (t = 1)	3개월 (t = 1~3)	6개월 (t = 1~6)
D1(최하위)	-0.002	-0.003	-0.009
D2	-0.017	-0.052	-0.103
D3	-0.014	-0.049	-0.099
D4	-0.021	-0.054	-0.106
D5(최상위)	-0.007	-0.021	-0.043
F값	7.91***	22.07***	40.10***
t값(D1-D5)	1.23	2.41**	2.98***
t값(D1-D3)	3.10***	6.31***	8.27***

주) ***, **, * 는 각각 1, 5, 10%의 수준에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

수익률 차이는 D1과 D5의 차이보다 큰 월평균 2.4%이며 이 차이도 통계적으로 1%수준에서 유의하다. 이와 같은 현상은 3개월 및 6개월 성과에서도 동일하게 나타나며 각 포트폴리오별로 성과가 같다는 귀무가설도 F-검정한 결과, 각 기간에 대해 모두 통계적으로 유의한 수준에서 기각된다. 따라서 외국인투자자들이 국내 증시에서 채택하고 있는 양성피드백전략이 우월한 정보능력을 바탕으로 하고 있다는 가설은 기각된다.

분석 결과들은 Ⅲ장의 2절에서 제시하였던 세 개의 가설들에 대해 다음과 같은 결론을 제시한다. 외국인투자자들이 우월한 정보 및 분석능력을 가지고 있을 것이라는 세 번째 가설은 기각되었을 뿐만 아니라 오히려 반대의 현상이 나타났다. 이와 같은 결론은 외국인투자자들이 양성피드백전략을 채택한 기간동안 수익률이 순매수비율과 정의 관계를 보였던 현상은 외국인투자자들이 국내 투자자들이 모르고 있었던 새로운 정보를 주가에 반영시켰기 때문이 아니라 외국인투자자들이 월중에 지속적으로 양성피드백전략을 채택하였기 때문이거나 또는 동시에 외국인투자자들의 매수 또는 매도가 주가에 일시적인 충격을 주고 있기 때문인 것으로 해석된다.

2. 달러화표시 성과(1995년 1월 ~ 1997년 10월)

Chae, Koh, and Stulz(1999)는 외국인투자자들의 일간거래자료를 이용하여 분석한 결과 외국인투자자들의 투자행태가 외환위기 이전과 외환위기 이후에 서로 다르다는 증거를 제시한 바 있다. 본 연구자는 외국인 투자자들의 투자성과가 열등한 이유가 외환위기 이후 국내 증시 폭락과 1998년 말의 폭등이 연관이 있는지를 알아보기 위해 외환위기 이전의 기간으로 한정해서 앞절에서의 분석을 다시 실시하였다. 그 결과는 다음의 <표 7>에 제시되어 있다.

<표 7>은 다음과 같은 특징들이 나타난다. 각 셀에 제시된 수익률들이 모두 음수이다. 이는 95년초부터 외환위기 이전까지 주가지수가 지속적으로 하락했던 추세를 반영한다. 모든 성과측정기간별로 D1과 D5의 성과차이 및 D1과 D3의 성과차이의 크기는 앞의 <표 6>보다 작다. 이는 외환위기 발발 이후의 기간중 주가의 대폭락과 상승이 교차하면서 종목별로 수익률의 격차가 컸던 데 비해 외환위기 이전의 기간에는 그렇지 않았기 때문으로 판단된다. 그외에도 1개월 성과에서 D1과 D5의 성과차이가 통계적으로 유의하지 않은 수준이라는 차이는 있으나 <표 7>이 시사하는 바는 대체적으로 앞의 <표 6>과 거의 동일하다. 즉, <표 7>은 외국인투자자들의 종목선택능력이 결코 우수하지 않은 이유가 외환위기 기간중의 증시불안정에 기인하지 않는다는 점을 보여준다.

Ⅴ. 결론

본 연구는 1995년 1월부터 1998년 12월까지 우리나라 증권시장에서 외국인투자자들의 투자행태 및 투자성과를 분석하였다. 그 결과 외국인투자자들은 전달에 주가가 오른(내린) 주식을 사는(파는) 양성피드백전략을 사용하고 있음이 밝혀졌다. 또한 외국인투자자들의 순매수비율이 높은 주식은 같은 시기에 주가도 오르는 동행현상도 관찰되었다. 이 현상은 외국인투자자들이 순매수를 하는 월중에도 양성피드백전략을 채택하고 있기 때문이거나 외국인투자자들의 분석능력이 탁월하여 주가가 상승하는 주식을 미리 순매수했기 때문일 것이다. 그러나 외국인투자자들의 순매수비율이 가장 높았던 주식들의 6개월간의 누적수익률은 순매도비율이 가장 높았던 주식들의 누적수익률보다 통계적으로 유의한 수준에서 낮다는 증거가 원화기준 및 달러화기준 수익률에서 발견되었다. 외국인투자자들의 순매수 이후의 주가하락은 수익률역전현상(mean reversal)과는 독립적인 현상임이 확인되었다. 또한 외환위기 기간중의 일시적인 현상이라는 가설도 기각되었다. 결론적으로 외국인투자자들은 내국인투자자들에 비해 종목선택능력이 열등하며 외국인투자자들의 투자행태는 주가를 불안정하게 하는 요인이 됨을 시사한다.

위와 같은 발견들은, 금액기준으로 외국인투자자들이 실현한 투자성과가 열등함을 의미하지는 않는다. 본 연구는 외국인투자자들이 보유하고 있는 모든 종목에 대해 동일한 금액을 투자한다는 가정하에서 각 포트폴리오의 단순평균수익률을 비교하였다. 또한 본 연구는 외국인들이 보유하고 있지 않은 종목들은 분석에서 제외하고 있다는 점도 외국인투자자들의 실제 투자성과를 파악하기 어려운 점으로 작용한다. 왜냐 하면, 외국인투자자들이 선택한 종목들이 그렇지 않은 종목들보다 평균적으로 높은 수익률을 보이고 있다면, 본 연구에 포함된 종목들중에서 외국인투자자들의 매매결정이 비합리적이라고 하더라도 금액기준으로는 투자성과가 시장 평균보다는 좋을 수 있기 때문이다. 따라서 외국인투자자들의 실제 투자성과를 측정하기 위해서는 금액가중평균수익률(value weighted rate of return)을 사용해서 시장 전체의 평균 수익률과 비교하는 것이 필요하다.

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