기업지배구조와 금융기관

금융기관과 지배구조

금융구조와 감시통제의 실효성

2001. 5

장 대 홍

한림대학교 재무금융학과

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감시통제의 실효성

I	머리 말

기업의 자금조달방식은 소유경영자의 대리인문제의 조정 또는 기업통제권의 배분과 같은 경로로 기업의 수익흐름을 변형시킬 수 있다. Modigliani-Miller이론과 같은 초기의 기업재무이론에서 벗어나, 기업재무를 수익흐름에 대한 단순한 분할권으로 보지 않는 이러한 시각은 현대 기업재무이론의 출발점이다. 이럴 경우에 자본사용자와 자본공급자사이의 이해상충은 필연적이고, 기업재무는 기업통제의 주요한 수단으로 해석할 수 있다. Jensen-Meckling[1976], Leland-Pyle[1977] 이후의 대리인모형에서 기업재무는 자본사용자에 대한 감시통제를 통해 소유경영자-주주-채권자 사이의 이해상충을 조정하는 기구이다. Grossman-Hart[1982, 1986], Wiiliamson[1988], Aghion-Bolton[1992]류의 통제이론에서 기업재무는 기업통제권을 배분하는 불완전계약이다. 이들 이론에서 기업재무의 주요한 역할은 자본사용자에 대한 감시통제(monitoring and control)이다.

기업지배구조의 문제는 기본적으로 효율적인 기업통제방식의 문제이고, 기업의 소유지배, 즉, 기업통제는 자본공급의 유형과 크기에 비례하므로, 기업통제-기업재무와의 연관성은 기업지배구조의 문제에 자연스럽게 연결된다. 즉, 기업지배구조에서 기업재무의 역할은 기업에 대한 실효성있는 감시통제이다. 기업지배구조의 궁극적인 목표는 기업경영의 효율성이기 때문에 기업재무구조의 유형과 구조는 기업경영의 효율성과 직결된다.

현실적으로 기업재무는 금융기관, 금융시장, 금융상품의 집합체에 의해 공급되므로 기업재무의 감시통제역할이란 이러한 금융구조의 감시통제역할을 의미한다. 예를 들어, 은행이 채무자기업에 대해 신용평가나 사후관리를 얼마나 철저히 하는가, 주식시장이 매수합병과 같은 기구를 통해 얼마나 효과적으로 기업통제의 기능을 하는가, 기업자산의 장기회사채의존이 따라 기업경영의 효율성에 얼마나 기여하는가 등의 문제이다. 이와 같이 금융구조가 감시통제의 역할을 얼마나 실효성있게 수행하는가하는가의 문제는 학문적으로나 정책적으로 중요한 관심사이다.

거시적 차원에서 보면 이러한 기업재무의 역할은 경제발전에서 금융의 역할에 대한 중요한 단서를 제공한다. 금융이 투자기회의 선별과 사용자에 대한 감시통제를 통해 효율적인 자원배분을 강화함으로써 경제성장을 촉진할 수 있다. 이와 같은 슘페터가설 (Schumpeter[1912], Hicks[1969], Levine[1977])은 최근 들어 국가간 거시경제 데이터를 통해 검증되고 있지만, 특정  금융구조의 경제성장에 대한 연구성과가 별로 많지 않다. 기업재무, 보다 구체적으로는 금융구조의 감시통제역할에 대한 이해는 경제성장-금융의 관계에 대한 단서를 줄 수 있다.

한국의 경우, 기업재무-기업통제의 관계는 대체로 부정적인 시각이 지배적이다. 기업재무는 경영의사결정에서 항상 가장 중요한 사항이었음에도 불구하고, 역설적으로, 가장 낙후된 수준에 머물러 있다. 한국의 금융기관과 자본시장은 다양성과 규모에서 외형상 상당히 발전된 형태를 보이고 있지만, 기업에 대한 평가나 감시기업기능은 극히 취약한 수준에 머물러 있다. 외환위기 이후 최근 수년 간 진행된 경제구조조정의 핵심은 금융구조조정과 기업지배구조의 개선이라는 점은 이를 잘 드러낸다.

한국의 기업재무특성에서 가장 두드러진 특성은 높은 부채의존과 집중된 소유구조이다. 기업부채는 금융기관으로부터의 단기차입 위주이며, 주로 우량대기업이 발행하는 회사채의 만기는 3년 이내로 되어 있다. 이와 같이 비교적 단순한 부채구조와 관치금융의 관행은 금융기관의 감시통제기능을 취약하게 만든 것으로 평가되고 있다. 한편, 높은 소유집중률로 인해 소유경영자에 대한 견책이 어려운 점과 지나친 경영권보호정책의 결과로서 자본시장의 감시통제기능도 거의 작동하지 않는 것으로 평가되어 왔다. 이러한 기업재무의 특성 때문에 한국의 기업재무구조는 유명무실한 기구로 인식되어 왔으며, 기업지배구조의 개선에 대한 논의도 대한 문제도 원론적인 논쟁의 대상에 머물러 있다.

기업지배구조 문제에서 논쟁의 핵심은 금융기관의 역할을 어떻게 설정할 것인가의 문제로 볼 수 있다. 이것은 현실적으로 기업의 부채의존이 크고, 자본시장의 통제기능에 대한 회의적인 시각 때문인 것으로 생각된다. 그러나 금융기관의 감시통제기능이 어떤 방식으로 작용할 것이며, 효과적일지의 여부에 대한 판단을 도울 수 있는 이론적, 실증적 근거는 별로 없다. 특히, 금융기관의 감시통제역할에 대한 경험의 부족과 효율성에 대한 실증적 증거가 거의 없다는 점에서 문제의 심각성을 찾을 수 있다.

그러나 이와 같은 판단은 다음의 두 가지 측면에서 재검토될 필요가 있다. 먼저 금융기관의 기업통제기능이 기업의 유형과 규모에 따라 상이하게 작용할 수 있는 점이다. 은행의 선별, 평가, 감시기능이 취약하다는 증거는 대규모기업집단의 소속기업이나 대기업의 경우를 중심으로 발견된다. 적어도 이런 현상이, 기업재무특성과 무관하게, 획일적으로 발견되는지는 검증될 필요가 있을 것이다. 다른 하나의 이유는 최근 수년 간 진행된 금융구조조정과 기업지배구조개선이 전통적인 금융기관의 역할을 변화시킬 수 있는 가능성이다. 우리는 이런 관점에서 기업재무와 금융기관의 역할을 감시통제기능의 실효성에서 평가해보려 한다. 이하의 논의는 다음의 내용과 순서로 구성되어 있다.

다음의 제 II장에서 우리는 한국의 기업재무의 특성을 개관하고 몇 가지 정형화된 사실을 추출한다. 제 III장은 금융기관의 대리감시모형을 중심으로 기업재무의 감시통제역할을 살펴본다. 논의의 주안점은 대리인이론과 통제이론의 관점에서 기업자산의 특성, 금융기관의 소유지배구조, 금융구조에 따른 감시통제의 효과를 평가하는 데 있다. 제 IV장은 금융구조에 따라 감시통제기능의 실효성이 어떻게 나타나는지를 검정한다. 제 V장은 결론과 제언을 담고 있다.

II	기업재무의 특성과 금융구조

기업성장과 기업자산의 특성

우리나라의 기업성장은 1980년대 후반이후 10여 년간에 그 이전과 뚜렷이 구분되는 특징을 보여준다.  기업의 규모와 수, 사업영역은 종전과 비교가 안 될 만큼 확대되었을 뿐 아니라, 자본 집약도가 큰 폭으로 증가하였다. 1989년 이후의 10여 년간 비금융기업의 평균 자산규모, 평균 매출액, 평균 자본집약도는 각각 1.6배, 2.2배 및 3.5배 늘어났다.  같은 기간 중에 제조업과 건설업이 비금융부문 매출액에서 차지하는 비율은 78 퍼센트에서 73 퍼센트로 하락하였다.  이와 같은 특징은 대기업의 경우에 더욱 뚜렷이 나타난다.  상대적으로 기업규모가 큰 30대 기업집단의 계열기업과 상장기업의 경우, 같은 기간 중에 기업의 수는 별로 변동하지 않았지만, 기업규모와 자본집약도는 각 각 2.4배, 3.8배 및 2.7배, 3.7배 증가하였다. 이런 성장특성은, 시장개발과 자본자유화가 가속화하고, 실질임금이 급상승함에 따라, 대형화, 다각화 및 자본의존의 강화를 전략적으로 선택한 결과로 볼 수 있다.

이에 비해 1989년 이전 10년간의 증가율은 각 각 30 퍼센트, 45 퍼센트 및 95 퍼센트에 그치고 있다.

기업재무의 특성과 금융구조

기업성장의 주요재원은 부채성 외부자금이었다. 외부자금비율은, 1980년대와 1998년 이후의 구조조정 기간을 제외하면, 70-75 퍼센트 수준을 나타내고 있다.  외부자금의 구성을 보면, 국내 금융기관으로부터의 차입금이 42-52 퍼센트, 주식과 회사채가 32-42 퍼센트를 차지하고 있는데, 구조조정기를 제외하면, 1980년대 후반 이후에는 이런 비율이 대체로 유지되었다.  외부자금 위주의 자본조달은 급속한 기업성장에 따라 불가피한 측면이 있지만, 높은 부채의존은 기업의 재무 건전성과 소유지배구조와 밀접히 연관될 수밖에 없다.

1980년대의 경제안정기에 외부자금 비율은 60 퍼센트대로 떨어졌으나, 이후 75-80 퍼센트로 상승하였다. 한편, 1998년 이후에는 구조조정에 따른 차입금 상환 및 부채의존의 감소로, 외부자금 비율은 50 퍼센트대로 급락하였으나, 최근 들어 다시 70 퍼센트 수준으로 상승하고 있다.

기업의 자금조달 플로우(financing flow)를 기업성장과 연관시켜 보면 시기적으로 구분되는 몇 가지 특징을 찾을 수 있다(<그림2> 및 <표1>). 편의상 1990년 이전 기간을 전기성장기 (前期成長期), 그 이후를 후기 성장기로 부르기로 하자. 전기 성장기에서 내부자금의 비중은 초기에는 25퍼센트의 낮은 수준이지만, 1980년대에는 점차 증가하여 후반기에는 거의 절반에 가까운 비중을 차지하였다. 한편 외부자금의 구성을 보면, 초기에 상당한 비중을 차지하였던 국외차입과  기타금융수단은 이후 그 중요성이 급속히 하락한 바면, 국내금융기관의 차입금이 가장 중요한 자금원으로 자리 잡고, 주식, 회사채와 같은 직접금융의 중요성이 점차 증대되었다. 전반적으로 보면, 자금조달의 패턴은 기복이 심하고, 구성내역도 매우 불규칙한 변화를 나타내고 있다. 이점은 스톡으로서의 자본구조가 불규칙한 변화를 보이고 있는 현상과도 일치한다.

<표 1> 외부자금 구성, %
연도	금융기관 차입	국외차입	차입금계	회사채	주식/차입	유가증권계	기타
1975	24.5	22.7	47.2	0.8	17.2	18.0	34.8
1980	42.8	15.9	58.7	5.9	10.5	16.3	24.9
1985	49.5	0.6	50.4	13.9	11.2	25.1	24.5
1986	50.4	5.0	55.4	8.5	13.4	22.0	22.6
1987	36.6	-0.5	36.1	6.4	26.0	32.4	31.5
1988	34.5	5.6	40.1	6.6	35.8	42.4	17.5
1989	51.5	-0.5	51.0	12.8	24.9	37.7	11.3
1990	45.0	6.4	51.4	21.5	14.2	35.7	12.9
1991	40.8	4.2	45.0	24.2	15.1	39.2	15.8
1992	48.1	2.6	50.7	12.1	15.9	28.0	21.3
1993	48.5	-2.8	45.7	14.5	17.3	31.8	22.5
1994	50.1	2.2	52.3	14.2	17.0	31.1	16.6
1995	47.2	2.9	50.1	15.3	17.6	32.9	17.0
1996	45.5	3.3	48.8	17.9	11.6	29.5	21.7
1997	42.4	-0.5	41.9	23.3	9.9	33.1	25.0
1998	-91.8	-27.8	-119.6	165.9	53.2	219.1	0.5
1999	-21.7	-5.6	-27.3	3.2	77.6	80.9	46.4

<표 2> 부채비율의 국제비교, %
	한국			미국	일본	대만
	전체	30대집단평균	30대집단중앙값
1989	279.8	303.3
1993	294.9	408.6	285.0	174.5	212.8	88.0
1995	286.8	651.0	377.4	159.7	206.3	87.2
1997	396.3	579.3	370.0	153.8	186.4	85.7
1999	214.7	688.6	296.3
자료：한국은행，OECD

이와 대조적으로 후기 성장기에서 자본조달의 패턴은, 적어도 구조조정기인 1998년 이전까지는, 대체로 안정된 모습을 보여주고 있다. 외부자금의 비중은 평균 72퍼센트 수준에서, 그리고, 외부자금의 평균 46퍼센트는 금융기관차입금, 회사채와 주식은 각각 15퍼센트, 13퍼센트의 비중을 차지하고 있다. 이런 패턴은 1998년 이전까지 , 연도별로 약간의 기복이 있지만, 안정적으로 유지되었다. 구조조정이 진행된 1998, 1999년의 기간 중에 국내외 차입금의 상환과 부채의 자본전환이 이루어지면서, 주식의 비중이 53퍼센트, 77.6퍼센트로 늘어난 반면, 차입금은 순상환 기조로 반전되었다. 이 기간 중 회사채는 부채구조 전환과 상환을 반영하여 각각 166퍼센트, 3.2퍼센트의 비중을 차지하였다.

한편, 스톡으로서의 자본구조는 1997년 이전까지 평균 부채비율 287퍼센트 선에서 자본조달 플로우와 유사한 구조를 보였지만, 1997년 이후에는, 기업수지 악화된 구조조정을 반영하여, 396퍼센트, 285퍼센트, 215퍼센트로 크게 변동하였다.

후기 성장기의 기업성장과 자본조달의 특성은 다음과 같이 요약할 수 있다. 이 기간 중 기업의 규모는 대형화하고 자본집약도가 증가하였으며, 그 재원은 주로 부채성 외부자금이 사용되었다. 또한, 외부자금의 구성은 금융기관 차입금을 위주로 하는 간접금융이 거의 절반에 가까운 비중을 차지하였고, 회사채와 주식이 서로 비슷한 수준으로 약 1/3에 해당하는 비중을 차지하였다.

간접금융의 비중이 큰 독일, 일본의 경우에도 외부자금의 비중이 높게 나타난다. 그러나, 70퍼센트 수준의 외부자금 비중은 이들 국가에 비해서도(독일 : 60퍼센트, 일본 : 55퍼센트) 훨씬 높다.

이와 같은 기업재무상의 특성은 기업지배구조에서 금융의 역할에 관련하여 몇 가지 중요한 문제를 제기한다. 첫째 기업자산의 특성과 자본조달방식이 외형상 안정된 형태로 정형화된 원인이 무엇인가 하는 점이다. 둘째, 자금조달방식과 기업의 재무상태악화, 특히 1998년 이후의 구조조정과의 사이에 어떤 연관성을 가지고 있는가 하는 점이다. 이 문제는 기업재무와 금융구조가 기업지배구조에서 수행하는 역할과 깊이 연관되어 있다. 셋째, 1997년을 전후하여 기업재무와 금융이 수행한 기능이 차이가 있는가 하는 문제이다. 이 문제는 금융구조가 기업의 감시통제에서 얼마만큼 실효성(effectiveness)이  있는지를 규명하는 일이다.

금융시장과 금융기관

기업자본의 공급원으로서 직접금융과 간접금융의 역할 변화는 <표1>에서 찾아볼 수 있다.  직접금융의 비중이 꾸준히 증가하였음에도 불구하고, 금융기관으로부터의 차입금의 비중은 여전히 기업자본의 60 퍼센트 이상을 점하고 있다.

유형별로 보면 1980년 이전까지는 은행이 기업대출의 주공급원이었지만, 이후 금융기관의 유형, 업무영역과 구성이 다양화되면서, 보험, 종금, 투신의 대출비중이 전체 대출시장의 15 퍼센트 수준으로 확대되었다.  금융기관의 대출의 만기구조는 1년-3년의 중장기 대출은 전체의 32퍼센트에 그치고 있어서, 대부분이 단기 대출의 성격을 가지고 있다.   이러한 기업대출의 특성은 대기업의 경우에 더욱 두드러지게 나타난다. 상장기업과 30대 계열기업집단의 대출 특성은 전체기업의 경우에 비해 단기금융기관차입금의 비중이 훨씬 크게 나타나고 있다.

단기 차입금위주의 기업재무는 기업의 소유지배구조에 대해 커다란 함의를 가지고 있다.  특히 대기업의 경우, 소유경영자의 내부지분율이 지속적으로 감소하고 있으므로, 금융기관의 감시 통제기능의 실효성은 대출자금 배분의 효율성에 커다란 영향을 주게 된다. 아래에서는 이 문제를 이론적, 실증적으로 분석할 것이다.

II	기업재무와 금융의 감시통제

기업재무와 기업통제이론

기업재무와 기업지배구조의 연관성에 대한 이해는 Jensen-Meckling[1976]에서부터 시작되었다고 볼 수 있다. MM이론으로 대표되는 전통적 기업재무이론은 재무구조를 기업의 수익이나 자산에 대한 청구권의 관점으로 제한하여 분석하고자 하였다. 이럴 경우, 재무적 의사결정은 투자결정과 분리되고, 따라서 재무변수는 기업가치와 무관하거나, 세금을 고려할 경우, 100퍼센트 부채의존과 같은 모서리 해(corner solution)로서 결정된다(Modigliani and Miller[1958]. Modigliani and Miller[1963], Miller and Modigliani[1961]).

Jensen-Meckling[1976]은, 그들의 혁신적인 연구논문에서, (기업을 통제하는) 소유경영자의 사적이득이 (100퍼센트 자기자본일 경우의) 기업가치와 비례하지 않으며, 기업의 재무구조는 소유경영자, 외부주주, 채권자들의 상충되는 이해와 유인을 조정하는 과정으로 얻어진다고 주장하였다. 이 때 기업가치 손실은 (소유경영자의) 대리인비용으로 생각할 수 있고, 다음과 같은 경로를 통해 발생한다. 기업에 대한 직접적인 통제력을 갖지 않는 외부주주나 채권자는 소유경영자가 자신의 사적목적에만 부합하는 행위나 투자선택을 못하도록 감시통제하려 하고, 소유경영자는 원활한 외부자금의 조달을 위해 스스로 경영행위를 제한할 수 있다. 이들 감시비용(monitoring cost)과 연대비용(bonding cost)은 기업자원을 소모하거나 기회비용으로서 기업의 가치를 떨어뜨린다. 또한 기업가치의 손실은 상이한 이해관계를 조정하는 과정에서 최상의 투자선택으로부터 멀어짐에 따라 발생하는 잔여손실(residual loss)을 포함한다. 즉, 기업재무-기업통제의 연결고리는 소유경영자의 사후적 기회주의(ex post opportunism)를 견제하는 과정에서  찾을 수 있으며, 사전적 기회주의를 식별하는 과정에서 재무정책이 차별화되는 비대칭적정보 접근방식(asymmetric information approach)와 구분된다. 이와 같은 대리인이론 접근방식(agency theory approach)은 이후 재무구조, 기업의 가치와 투자효율성, 소유지배구조, 금융기관의 감시통제 역할과 같은 문제를 분석하는 주요 수단으로 발전하였다.

불완전계약 접근방식(incomplete contract approach)은 기업재무-기업통제의 연관성을 보다 직접적으로 설명한다. 부채, 자기자본과 같은 재무계약은 자산의 전속성에 따라 거래비용을 최소화하기 위해 선택되거나(Williamson[1984]), 기업수익과 사적이익의 분포에 따라 효율성이 결정되는 불완전재무계약(incomplete financial contracting)이다(Aghion and Bolton[1992], Grossman and Hart[1986]). 따라서 재무계약의 선택은 기업의 통제방식을 결정하는 주요 수단이다. 이러한 통제이론은 장단기채무, 회사채, 전환사채와 같은 다양한 재무수단의 선택과 기업통제와의 관계를 설명함으로써 증권설계(security design), 재무순위이론(pecking order theory), 기업퇴출이론(Hart and Moore[1996], Hart[1999])과도 연결된다.

보다 거시적인 차원에서 보면, 기업재무-기업통제의 관계는 금융이 기업경영의 성과와 경쟁력, 나아가서는 기업발전과 경제성장에 미치는 효과로 구체화될 것으로 생각할 수 있다. 기업성장 또는 경제발전에 대한 금융의 역할에 대해서는 경제학자들 간에 상이한 시각이 존재해 왔다. 부정적인 시각에 따르면, 금융의 질적, 양적 수준은 대체로 실물경제의 발전이나 예측된 실물경제성장에 따라가거나(Robinson[1952]), 그 역할이 과장될 수도 있다(Lucas[1988]). 반면에, 금융은 거래비용, 유동성 위험, 자원동원의 비용을 감소시키는 기능을 통해 실물경제의 발전을 촉진시킬 수 있다(Schumpeter[1912], Hicks[1969]). 특히, Schumpeter는 금융이 투자기회의 선별과 사용자에 대한 감시통제를 통해 사용자금의 효율적인 배분을 강화시킴으로써 경제성장을 촉진시킨다고 주장한 바 있다. 이러한 주장에 대한 초기의 실증적 증거는 그리 분명하지 않았지만, 정교한 계량경제학적인 분석방법을 국제통계자료(cross-country data)를 사용한 최근의 실증연구들은 그러한 효과를 입증해주고 있다(King and Levine[1993], Levine[1997], Rajan and Zingales[1998]). 그러한 실증적 증거는 거시경제수준에서만 아니라 산업이나 기업차원의 자료에서도 검정되며, 특히 금융변수가 기업의 효율성에 대해 효과적인 설명력을 가지고 있음을 보여주고 있다(Demirguc-Kunt and Maksimovic[1998], Rousseau and Wachtel[2000]).

감시통제의 실효성과 기업가치

만일 기업자본이 수익흐름을 분배하는 우선순위에 불과하다면, 수익흐름의 전체인 기업가치는 자본조달 방식과는 독립적일 수밖에 없다. MM이론으로 대표되는 초기의 자본구조이론은 바로 이러한 수익흐름청구권의 성격을 잘 보여준다. 부채성 기업자본에 따르는 두 가지 상반된 외부 효과, 즉 세금과 파산비용을 고려하더라도, 그것은 최적수익흐름을 외생적으로 결정할 뿐이다. 따라서 재무구조는 자본의 사용자(기업)과 공급자(금융기관 또는 자본시장)사이에서 결정되는 내생변수가 될 수 없다. 기업가치, 수익흐름, 할인율  이라고 하면, 이 점은 다음과 같이 간략하게 표현할 수 있다.

(1)

여기서 는 부채의 크기, 는 세율, 그리고, 는 파산비용 함수를 의미한다. 식(1)에서 수익흐름은 투자결정에 의해 정해지므로 최적 부채수준은 수익흐름과 세금 및 파산비용함수의 모수에 의해서 결정되고, 투자와 자본구조 결정은 여전히 분리되어 있다. 이럴 경우, 자본공급자가 투자의사결정에 개입하거나 경영자를 감시통제의 유인은 존재하지 않는다.

현실적으로 자본공급자가 감시통제의 유인을 갖는다면, 따라서 자본구조가 기업가치와 무관하지 않는다면, 그것은 기업의 수익흐름을 변형시킬 수 있기 때문이다. 여기에는 두 가지 가능성이 있다. 하나의 경로는 기업의 소유경영자가 사적편익을 누리기 위해 수익흐름을 감소시키는 경우, 즉, 대리인비용이 발생하는 경우이다. 다른 하나의 경로는 수익흐름에 대한 통제권 자체가 자본조달의 유형에 따라 변형되는 경우이다. 이럴 경우, 자본공급자가 소유경영자의 행위를 감시하거나 소유경영자가 스스로 행위를 제한함으로써 상호 이득이 되는 균형이 얻어질 수 있다. Jensen과 Meckling[1976]은 이러한 감시행위(monitoring) 또는 연대행위(bonding)가 대리인비용의 일부임을 보이고 있다. 이들 두 행위는 모두 직접, 간접적으로 기업의 수익흐름을 감소시키므로, 이를 감시비용이라고 부르기로 하자. 소유경영자가 취하는 사적편익의 크기를  , 감시비용을 이라하면, 식(1)에서 수익흐름 크기 는 다음과 같이 대체될 것이다.

Jensen과 Meckling에서 대리인비용은 감시비용, 사적편익의비용, 100퍼센트 자기소유일 때의 사적편익의 크기, 즉, 잔여손실의 합이다.

J-M은 부채의 유형이나 자본공급자의 성격을 구분하지 않고 있으나, 이후의 연구에서 소유지배구조, 부채의 유형과 만기구조에 따라 감시의 유인과 효과가 달라질 수 있음을 보여주고 있다.

이제 기업자본의 유형에 따른 기업통제를  로 표시하자. 기업의 수익흐름은 다음과 같이 나타낼 수 있다.

(2)

기관투자가로서의 금융기관

우리나라에서 과거에 금융기관이나 기관투자가들에 의한 경영감시활동은 거의 찾아볼 수 없었다. 이들 대형 금융투자기관들은 관치금융으로 인해 자율경영체제를  확립하지 못하였을 뿐 아니라 전반적인 경영권 보호정책아래 기관투자가들의 의결권행사가 제도적으로 억제되어 왔다. 이에 따라 이들 기관들은 경영감시에 대한 전문성이나 인센티브를 가질 수 없었으며, 이런 성향이 달라지고 있다는 징후는 아직 보이지 않는다. 그러나, 최근에 국내 금융투자기관들과 외국인 투자기관의 기업지분 보유율이 대폭 증대되었으며, 기관투자가들의 보유주식에 대한 의결권제한이 완화되고 있는 등, 기관투자가에 의한 경영감시활동의 여건이 크게 호전되고 있어서, 기관투자가의 적극적인 경영감시활동을 장려해야 한다는 주장이 힘을 얻고 있다.

우리나라에서 소수주주권과 기업지배권시장의 역할에 현실적인 제약이 크다면, 외부통제장치의 자연스러운 대안은 기관투자가의 경영감시활동이다. 은행, 보험회사, 투자신탁회사, 자산운용회사, 각종 연금 및 기금, 공제회, 투자기금 및 기업지배기금과 같은 기관투자가들은, 소수주주의 무임승차나 전문성결여의 문제에서 자유스러울 수 있으므로, 적극적이고 연속적으로 기업경영을 감시통제할 능력과 인센티브를 가질 수 있다. 이런 감시통제기능은 채권자로서 또는 기업주식의 보유자로서 기업경영에 개입하는 방식으로 이루어지며, 각 각 관계금융(relationship banking), 관계투자(relationship investment)로 부른다.

관계금융은 일본, 독일과 같이 전통적으로 은행중심의 기업지배구조를 가진 국가에서 발전시킨 경영감시의 방식이다. 은행은 채권자로서 대상기업과 장기적 관계를 형성하는 과정을 통해 신뢰관계를 구축하고 이를 바탕으로 기업경영에 상당한 영향력을 행사한다. 이들은 경영진의 의사결정에 권고, 간섭하거나 자신들의 대표를 이사진에 참여시켜 경영감시기능을 수행하며, 흔히 상당량의 기업지분을 보유하고 있다. 이에 비해 관계투자는 자본시장의 감시통제방식에 의존해온 英美式 지배구조에서 기업지배권시장의 부작용이나 근시성의 문제를 보완하는 경영감시방법으로 대두되었다. 이 방법은 기관투자가가 특정기업의 주식을 장기 보유하면서 경영진과의 정보교환, 권고 및 조언기능을 수행하는 과정을 통해 경영진을 감시, 통제하고, 경우에 따라서는 경영진의 교체를 유도하는 투자방식을 의미한다.

관계투자, 관계금융은 간헐적이고 급격히 이루어지는 기업지배권의 이전보다는 연속적이고 안정적인 경영감시방법이며, 적대적 인수의 위협을 봉쇄하거나 감소시키고, 자본시장의 외부적 규율을 관계투자에 의한 내부적 규율로 대체하게 된다 (정광선(1999)). 이들 방법은 기업지배권시장보다는 덜 과격하고, 경영성과 평가에 단기적 재무자료나 주식가격 뿐 아니라 질적인 평가기준도 동시에 사용하므로 보다 장기적인 투자를 유도할 수 있으며, 투자자의 자본제공은 단기성과에 따라 소유권이 이동되는 유동자본이 아닌 영구성 獻納資本(dedicated capital), 忍耐資本(patient capital)의 특성을 지닌다.

그러나, 이런 장점에도 불구하고 관계금융, 관계투자의 기능, 효과 또는 비용에 대해 수많은 반론이 제기되고 있으며, 실증적 증거도 그리 명확하지 않다. 관계금융에서 가장 큰 약점은 대주주 금융기관이 경영감시자로서 행동하기보다는 오히려 경영진에 동조하기 쉽다는 데 있으며, 그 이유는 독립성을 유지하면서 경영개입을 하는 데는 상당한 비용과 위험이 따르기 때문이다. 이에 따라 그들은 경영개선 또는 경영진의 교체를 위해 항상 신속하고, 과감한 조처를 취하지 않게 되는데,  이점은 일본, 독일의 사례에서 확인되고 있다.

여기에 대한 상세한 토론내용은 다른 연구보고서에 (예를 들어 정광선(1994,1999), 장대홍(1996)) 수록되어 있다.

비슷한 문제가 관계투자에서도 발생한다. 기관투자가가 인내자본공급자의 역할을 하기 위해서는 투자위험의 분산기회와 유동성을 희생해야할 뿐 아니라, 투자대상의 선택, 사후 관리 및 지분정리를 하는 과정에서 상당한 수준의 전문성 개발과 비용을 들여야만 한다. 이에 따라, 기관투자가들 역시 적극적인 경영감시자로서 행동하기보다는 경영진을 지지 또는 경영진과의 묵시적 담합체제를 이루기 쉽고, 오히려 분산투자 위주의 단순 주식거래자(trader)의 역할을 더 선호하게 한다. 이와는 반대로 기관투자가가 가진 다른 투자와의 이해상충으로 인한 기회주의적 행동이나 경영간섭과 저항에 따른 기업가치 손실의 가능성도 있을 수 있다. 관계투자의 성공사례로서 Warren Buffet이나 CalPERS (California Public Employees Retirement System)의 경우가 흔히 거론되지만, 실증연구의 결과들은 효과적인 경영감시자가설을 항상 지지하지는 않는 것이 사실이다.

경영감시자로서 기관투자가의 역할이, 관계금융이든 관계투자이든, 취약할 수밖에 없는 근본적인 원인은 소유구조상의 특성과 통제수단의 결여에서 찾을 수 있다. 금융기관들은 모두 상당히 높은 레버리지를 가지고 있고, 거의 모든 기관투자가는 잘 분산된 소유구조를 가지고 있으며, 이들의 경영진은 낮은 지분을 가진 소유경영자들이다. 이와 같은 소유지배구조는 전형적인 대리인문제를 가질 수 있는 구조이며, 적극적인 경영감시자로서 행동하기보다는 소극적인 거래자의 역할을 선호할 가능성을 크게 한다. 특히 금융기관의 높은 레버리지는 이들이 固定請求權者(fixed claimant)의 성격을 갖게 하고, 따라서 독립적인 경영감시자의 역할보다는 소극적인 감시, 안정적인 고객관계의 유지나 현 경영진에 우호적인 관계를 지속하려는 성향을 갖게 만든다.

관계금융, 관계투자의 또 다른 문제점은 경영진을 경질할 수 있는 수단과 의지를 전제로 하지 않기 때문에 경영진에 효과적인 견제기능을 기대하기 어렵다는 점이다. 기관투자가가 신뢰할만한 위협(credible threat)을 구사하는 위치에 있지 않는 한 경영진을 효과적으로 견제할 가능성은 별로 없다. 이점에서 관계금융, 관계투자의 주요 특성인 장기적, 안정적인 관계형성은 약점이 될 수 있고, 기업지배권시장에서와 같이 일정한 거리를 유지하는 감시통제(arm's length monitoring)가 오히려 유리할 수 있다.

결론적으로 기관투자가에 의한 감시통제가 관계금융이나 관계투자방식에만 의존할 경우 그 효과는 제한적일 수밖에 없다. 이점은 우리 나라에서와 같이 지배주주가 높은 지배력을 가질 경우에는 더욱 중요해진다.

금융기능과 기업발전 및 경제성장

금융제도가 어떤 금융구조를 형성하고 있는가에 따라 금융기능의 수준이 결정되고, 이 것은 한 경제의 자본축적과 기술혁신의 수준, 나아가서는 경제성장의 속도와 연결될 것이다. 이런 주장은 설득력을 갖고 있지만, 금융의 마찰완화기능을 거시적 모형으로 이론화하기 어려운 이유로 주로 실증적 차원에서 연구되었다. 이들 연구의 대부분은 거시경제지표와 금융수준 또는 금융환경변수와의 관계를 국가간자료(cross-country data)에서 검정하는 방법을 사용하고 있다. 초기의 연구결과들은 모두 유의적인 금융-경제성장의 관계를 보였지만, 결과의 해석에는 논란의 여지를 나타내었다.

예를 들어 Schumpeter[1912]는 금융이 자원배분기능을 강조하여, 금융이 가장 생산성과 창의력이 큰 사용자에게 자금을 배분시킴으로써 기술혁신과 경제성장을 촉진한다고 주장하였다.

금융수준-경제성장의 관계에 대한 논쟁의 핵심은 인과관계의 방향을 어떻게 보는가의 문제이다. 그러나 최근의 연구결과들은 금융-경제성장 또는 금융-기업성장의 인과관계가 거시경제적, 산업 및 기업수준에서도 확인됨을 보여주고 있다. 이런 접근방법은 다음 몇 가지 측면에서 설득력이 약하다. 먼저 금융관련 변수가 주로 총량적 지표 또는 지수로 제한되어 있어서(<표> 참조) 구체적 기능을 식별하기 어렵다는 점을 들 수 있다. 예를 들어 법적 투자자 보호의 수준이나 회계기준, 금융규제의 수준은 대부분이 지수로 처리되며, 금융수준도 금융자산의 총액, 상장주식의 총액과 같은 변수가 주로 사용된다. 이와 같은 변수선택은 금융변수에 대한 국가간의 기준차이, 개념의 차이에서 오는 오류를 피하기 위해 어느 정도 불가피하지만, 금융의 질적 수준을 측정하기에는 적합하지 않다. 이 문제는 금융관련 변수의 미세한 변화를 가려 내어야할 때에도 마찬가지로 발생한다. 다른 하나의 문제는 기업수준에서 금융의 역할을 검정하기 어렵다는 점이다. 이 문제는 특히 경영의 감시통제 기능과 같은 세부기능을 검정할 경우에 더욱 심각할 것으로 생각된다. 다음절에서 이런 문제를 극복하기 위해 우리나라의 기업재무자료를 이용하여 기업 지배구조에서 금융기관의 역할을 보다 정밀하게 검정할 것이다.

＜표3＞ 금융변수에 대한 국가간 자료의 비교
	브라질	독일	이탤리	일본	한국	태국	터키	미국	평균	중앙값	표준편차
은행규제*1
securities	2	1	1	3	2	2	3	3	2.4	2.38	0.67
insurance	2	3	2	4	2	2	2	3	1.85	2	0.75
real esate	3	2	3	3	2	2	4	3	2.67	3	0.98
banks' nonfincial	3	1	3	3	3	3	3	3	2.55	2	0.95
restrict	2.5	1.75	2.25	3.25	2.25	2.25	3	3	2.55	3	0.97
nonfinancial' banks	1	1	3	3	3	3	1	3	1.92	2	0.86
state's banks	0.51	0.429	0.25	0	0	0.29	0.072	0	0.21	0.15	0.23
금융하부구조*2
law & order 85-91		5.5	5	5	2		2.5	6
govt subsidy 83-91		2	2.9	0.6	6.3		2.2	0.6
st turnover 76-93	0.355	0.704	0.253	0.469	0.832	0.739	0.207	0.493
vt/gdp 76-93	0.041	0.156	0.028	0.406	0.186	0.144	0.026	0.299
accounting st, 83*3	54	62	62	65	62		51		65
시장특성*4
m3/gdp	19.89		78.88	177	43.88	66.67	31.18	70.94	58.7	52.6	33.8
mcap/gdp-87	5.75		15.75	115.9	24.14	10.85	3.7	57.58	29.1	19.6	33.2
mcap/gdp-95	35.45		18.66	95.27	56.17	103.3	14.3	98.64	65.1	38	67.7
vt/gdp-87	3.27		4.27	894.7	18.28	9.17	0.13	53.89	10.7	4.9	17
vt/gdp-95	19.01		7.74	31.99	57.17	41.63	35.38	73.48	24.2	13.9	30.1
per cap gdp, 1987	2092		13411	19606	3279	943	1654	18433
per cap gdp, 1999	4746	25767		35358	8581			34211
*1: Barth, Caprio and Levine[1999], *2: Demirguc-Kunt and Maksimovic[1998], *3: Rajan and Zingales[1998], *4: Rousseau and Wachtel[2000]

IV	금융구조와 감시통제의 실효성

금융의 세부기능 중에서 자원배분기능과 경영감시기능은 기본적으로 금융구조의 질적, 양적 수준에 달려 있음은 앞에서 언급하였다. 이들 기능은 기본적으로 기업 지배구조의 수준을 결정하는 기능이므로, 이에 대한 검정은 기업지배구조에서 금융기관의 역할을 검정하는 것으로 생각할 수 있다. 금융구조는 금융기관, 금융시장 및 금융수단으로 이루어진다. 금융기능에 대한 금융구조의 역할은 따라서 이들 구성요소의 차이가 금융기능에 어떻게 반영되는가를 검정함으로써 확인할 수 있다.

모형에 대한 설명

우리는 다음 두 가지 유형의 검정모형을 사용한다.

(3)

(4)

식(1), (2)에서 , 는 각각 기업가 기에서 나타내는 경영성과변수, 는 를 유형별 그룹으로 묶을 경우의 평균 경영성과변수를 의미한다. 한편 는 기업재무 또는 금융관련변수, 는 금융환경변수, 는 그 밖의 통계변수이다. 식(2)의 , , 는 그룹별로 , , 에 상응하는 변수들이다.

자료에 대한 설명

<표> 주요 변수간 상관계수
	mb	d/a	stbr/ba	bond/ba	ltbr/ba	fa/ba	ita/ba	gr	yr
mb	1.00000
d/a	0.13304	1.00000
stbr/ba	0.01891	0.32034	1.00000
bond/ba	-0.10094	0.12724	0.06727	1.00000
ltbr/ba	0.08490	0.51786	-0.14710	-0.06066	1.00000
fa/ba	-0.07034	0.00332	-0.12697	0.03427	0.04170	1.00000
ita/ba	-0.02662	0.00261	-0.02951	0.11633	-0.00521	0.11371	1.00000
gr	0.12342	-0.05283	-0.05955	-0.28604	0.03250	-0.18856	-0.14987	1.00000
yr	-0.09668	-0.02259	-0.23270	-0.10350	0.04661	0.14692	0.03787	0.01772	1.00000
변수설명
mb	시장가대 장부가 비율
d/a	부채-총자산비율
stbr/ba	금융기관 단기차입금/장부가격 총자산
bond/ba	회사채/장부가격 총자산
fa/ba	고정자산/장부가격 총자산
ita/ba	무형자산/장부가격 총자산
gr	기업조직특성, 1=30대기업집단, 2=비30대집단, 3=독립기업
yr	금융환경변수, 1=1997, 2=1998, 3=1999

검정결과에 대한 설명

<표> 개별기업 패널자료에 대한 회귀분석, 피설명변수=mb
	모형1		모형2		모형3
	회귀계수	t 통계량	회귀계수	t 통계량	회귀계수	t 통계량
Y 절편	3.80440	7.54751	0.93976	2.56583	0.18107	8.09300
stbr/a	0.08965	0.48713	0.11362	0.84963	0.18463	0.56509
bond/a	-1.01296	-3.29195	-0.70635	-3.15916	0.30771	-3.18986
ltbr/a	0.40300	3.42130	0.31848	3.72096	0.11812	3.57110
fa/a	-0.30030	-1.69687	-0.22030	-1.71316	0.17716	-1.51089
ita/a	0.02158	0.32672	0.01806	0.37639
그룹	0.19177	3.73110	0.13789	3.69229	0.19108	3.72523
stock/tl	-0.18904	-5.43484	-0.00208	-0.08218
yr1					-0.15388	-4.14509
yr2	0.31640	3.13542	-0.05238	-0.71440
다중상관계수	0.21845		0.17839		0.19884
조정결정계수	0.04329		0.02732		0.03563
관측수	1730		1730		1730

변수설명
mb	시장가대 장부가 비율
d/a	부채-총자산비율
stbr/ba	금융기관 단기차입금/장부가격 총자산
bond/ba	회사채/장부가격 총자산
fa/ba	고정자산/장부가격 총자산
ita/ba	무형자산/장부가격 총자산
gr	기업조직특성, 1=30대기업집단, 2=비30대집단, 3=독립기업
yr	금융환경변수, 1=1997, 2=1998, 3=1999

<표> 그룹자료에 대한 회귀분석
	모형4: 피설명변수=mb 평균값		모형5: 피설명변수=mb 중앙값		모형6: 피설명변수=mb 표준편차		모형7: 피설명변수= mb 평균값
	회귀계수	t 통계량	회귀계수	t 통계량	회귀계수	t 통계량	회귀계수	t 통계량
Y 절편	1.51102	16.54728	1.25421	15.09093	1.17725	9.47970	1.15739	9.28493
d/e	-0.00944	-2.22587	-0.00542	-1.40456	-0.04813	-3.61399	-0.04752	-3.53769
stbr/a	0.02540	0.39947	-0.00030	-0.00525	0.08670	1.09155	0.03231	0.44864
bond/a	0.04487	1.45133	0.00858	0.30512	0.06675	1.82561	0.03602	1.15851
ltbr/a	-1.26758	-2.05913	-0.87012	-1.55301	-1.41134	-2.00547	-1.24243	-1.77065
fa/a	0.75387	1.09990	0.50310	0.80648	0.54617	0.69630	-0.15064	-0.23145
ita/a	-0.08373	-1.39798	-0.03764	-0.69055	-0.12146	-1.56130
다중상관계수	0.32006		0.24811		0.45095		0.42244
조정결정계수	0.04634		0.00290		0.14208		0.12646
관측수	103		103		85		85

변수설명
mb	시장가대 장부가 비율
d/a	부채-총자산비율
stbr/ba	금융기관 단기차입금/장부가격 총자산
bond/ba	회사채/장부가격 총자산
fa/ba	고정자산/장부가격 총자산
ita/ba	무형자산/장부가격 총자산
gr	기업조직특성, 1=30대기업집단, 2=비30대집단, 3=독립기업
yr	금융환경변수, 1=1997, 2=1998, 3=1999

V.	맺는 말

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