민영화의 효과: 통신산업을 중심으로

Benefits of Privatization: focused on the Telecommunications Industry

최승두, 남상구

한국통신 연구개발본부

고려대학교 경영학과

Ⅰ. 서론

Ⅱ. 문헌고찰

Ⅲ. 연구방법론

Ⅳ. 실증결과

Ⅴ. 요약 및 결론

요약

본 고는 문헌조사와 실증분석을 통하여 민영화의 역사, 민영화된 기업이 각국 자본 시장에 미친 영향, 민영화 기업을 통해 얻은 투자자들의 수익률에 대하여 살펴본다. 그리고 회계자료를 통하여 민영화된 통신회사의 경영성과의 변화와 사회후생에 미치는 영향을 조사한다. 각국의 민영화 프로그램은 자국 증권시장의 유동성과 투자자의 투자행태에 큰 영향을 미쳤다. 특히 자본시장 공모방식으로 민영화된 국영기업은 상장일 수익률이 높고, 다른 민간기업의 경우와는 달리 상장일 이후 장기수익률도 시장수익률 보다 높아 좋은 투자 대안임을 알 수 있다. 그리고, 통신산업을 중심으로 분석할 때, 민영화 주식의 높은 수익률은 민영화 이후 기업의 경영효율성과 수익성이 높아진 결과이다. 따라서 민영화 프로그램은  이해관계자인 정부, 민영화된 기업, 소비자의 후생을 높이는 정책대안으로 파악된다.

Ⅰ. 서론

지난 20년간 전세계적으로 국영기업 민영화 정책이 폭넓게 추진되어 왔다. 1977년부터 1997년 사이 전세계 정부의 국영기업 민영화 매각대금 합계는 36.7조불로 1991년 전세계 국가의 GDP 합계인 21.4조불의 169.7%에 해당한다. 같은 기간 국영 통신기업 민영화는 97건이 일어나 매각대금 합계는 2,060억불로 1980년 기준 캐나다의 GDP 합계 2,632억불과 비슷한 규모로 발생하였다. 이 과정에서 1984년에 실시된 영국 BT의 주식 신규상장 규모 63.7억불은 당시까지 세계에서 가장 큰 규모의 주식공모로 기록되었으며, 1986년에 실시된 일본 NTT의 주식 신규상장 규모 186.7억불은 이 기록을 갱신하는 규모였다. 이러한 국영기업의 신규상장은 자국내 투자자의 투자행태에도 큰 영향을 미쳤다. 1995년 스페인의 텔레포니카 주식 추가공모로 스페인 8개 가구중 1개 가구가 이 회사의 주주가 되었으며 1997년 프랑스 텔레콤 상장시 6천5백만 프랑스 국민중 5백만명이 이 회사의 주주가 되었다.

각국 증권시장의 유동성에는 한계가 있어 대규모 물량이 공모되면 시장상황이 나빠진다는 시장흡수력 가설 (Market Capacity Hypothesis)에 따르면, 대형 국영기업 주식은 낮은 상장일수익률과 장기저성과를 보일 것이다. 본 고에서는 국영기업 민영화 주식의 장단기 수익률의 행태를 전세계 37개국 204개 국영기업 신규공모주를 통하여 분석한다.

Sapiro and Willig (1990)의 사회적 관점 (Social view)에 따르면 민영화 이후 수익성 향상이 예측되지만, 이는 효율성 향상이 아닌, 시장지배력에 의한 것일 가능성이 있다. 즉, 민영화 기업의 수익성 향상은 주주의 후생을 높이지만 소비자와 정부, 그리고 근로자의 희생을 댓가로 얻어졌을 가능성이 있다는 것이다. 한편 Shleifer and Vishny (1994)의 대리인 관점 (Agency view)에 따르면 민영화 이전에는 정치적 간섭으로 인하여 국영기업 경영자는 과잉고용과 비효율적인 투자결정을 내리게 되지만 민영화 이후에는 정치적 간섭이 줄어들게 되어 경영효율성이 향상되고, 시장지배력과 상관없이, 기업의 수익성이 높아진다고 주장한다.

본고에서는 통신산업을 통하여 국영기업 민영화 이전과 이후의 수익성과 효율성 변화 여부를 실증적으로 검증한다. 통신산업에 속한 기업은 기업규모와 공모규모가 매우 크고, 국민 대다수가 소비자라는 특성을 가지기 때문에 다른 산업에 비하여, 국민경제와 주식시장에 미치는 영향이 크다. 한편 통신산업 현존하는 산업중 규모의 경제가 가장 뚜렷하게 나타나는 것으로 알려져 있으므로 사회적 관점과 대리인 관점 중 어느 주장이 민영화 전후의 성과변화를 더 잘 설명하는지 분석하는데 가장 알맞은 산업으로 볼 수 있다.

본고는 다음과 같이 구성된다. Ⅱ절에서는 통신산업을 중심으로 각국의 국영기업 민영화가 국민경제와 주식시장에 미친 영향을 정리한 후 민영화의 경제적 성과를 다룬 문헌에 대한 조사를 실시한다. Ⅲ절에서는 표본선정 방법과 연구방법론을 제시한다. Ⅳ장에서는 주식시장 자료를 통해 민영화 주식의 장단기 성과를 분석한 후 경영성과자료를 통해 통신산업 민영화에 따른 효율성과 수익성의 변화 여부를 분석한다. Ⅴ절에서는 앞의 결과들을 정리한 후 결론을 맺는다.

Ⅱ.  문헌고찰

1. 통신산업 민영화의 규모

영국계 데이터베이스인 Privatisation International의 자료를 분석해보면 1977년에서 1997년 사이에 이루어진 전세계 43개 국영 통신기업에 대한 민영화는 97건의 거래에서 2,060억불의 매각대금을 기록하였다. 거래방식별 매각대금을 살펴보면 자본시장 공모방식에 의한 매각대금 합계는 1,816억불로 전체의 88.2%를 차지하며 제3자매각방식 (private sale)에 의한 매각대금합계는 155억불로 전체의 7.5%를 차지한다. 따라서 국영 통신기업의 민영화는 자본시장 공모방식이 주류를 이룸을 알 수 있다. 그리고 자본시장 공모방식에 의한 민영화의 내용을 살펴보면  25개 통신기업이 주식시장에 신규상장 (IPO: Initial Public Offering)되어 매각대금 합계는 821 억불이며, 18건의 주식시장 추가매각 (Seasoned Equity Offering)에서 매각대금합계 995억불이 기록되었다.

<표 1> 민영화 기업이 자국 주식시장에서 차지하는 비중

공모규모는 상장시점의 발행규모를 미화 백만불로 환산하여 보고함. 시장대비 공모규모는 미화로 환산된 공모규모를 전년도말 기준 그 나라 주식시장의 시가총액으로 나눈 것임. 공모규모와 발행주식수는 영국계 데이터 베이스인 Privatisation International에서 발췌. 시장의 시가총액 자료는 영국계 데이터 베이스인 Datastream International에서 발췌

업종	회 사 명	발행국가		공모규모 (백만불)	시장 대비 비중 (기준년도)
제조	YPF ENI REPSOL	아르헨티나 이태리 스페인	3,040 3,965 1,215			32.5 (1991) 14.5 (1995) 5.8 (1989)
서비스	Austrian Airline Flugahagen Wein Malaysian Airline	오스트리아 오스트리아 말레이시아	73 162 73			3.8 (1989) 2.3 (1992) 1.3 (1985)
은행	Christiana Bank	노르웨이	295			5.6 (1992)
	Argentaria	스페인	850			3.9 (1992)
	Banco Totta e Acores	포르투갈	213			3.9 (1988)
전기	Electricidade de Portugal	포르투갈	2,300			43.2 (1996)
	Tenaga Nasional	말레이시아	1,185			27.4 (1991)
	한국전력	대한민국	2,100			18.8 (1988)
통신	Telefonica de Argentina	아르헨티나	849			78.3 (1990)
	Singapore Telecom	싱가포르	3,826			71.1 (1992)
	OTE	그리스	530			42.3 (1995)

민영화 기업은 기업규모가 크기 때문에 주식시장에서 차지하는 비중도 매우 크다. <표 1>은 1977년에서 1997년 사이에 자본시장 공모를 통하여 민영화된 제조업, 서비스업, 금융업, 전기업, 그리고 통신업에 속한 기업들에 대하여 상장일 종가 기준 기업가치가 직전년도말 자국 증권시장 시가총액에서 차지하는 비중이 높은 3개 기업을 선정하여 비교하고 있다. <표 1>에서 제조업의 시가총액 상위 기업은 모두 석유 및 개스업에 속하며 시장에서 차지하는 비중도 상대적으로 높음을 알 수 있다. 그러나 서비스업의 시가총액 상위기업이 시장에서 차지하는 비중은 4% 미만이며, 금융업은 6% 미만으로 상대적으로 낮은 비중을  차지한다. 반면에 통신산업에 속한 Telefonica de Argentina와 Singapore Telecom이 시장에서 차지하는 비중은 70%를 넘으며 그리스 OTE의 비중도 42.3%로 나타났다. 한편 통신산업과 함께 규모의 경제가 있다고 받아들여지는 전기산업에서는 그 비중이 Electricidade de Portugal 43%, 말레이시아의 Tenaga Nacional 27% 수준이다.

이중에서도 1984년의 영국 BT 상장, 그리고 1986년의 일본 NTT 상장은 각각 세계 자본시장 역사상 가장 큰 주식 신규공로 기록되었으며 1996년의 Deutsche Telekom 상장은 유럽 역사상, 1997년의 호주 Telstra 상장은 아시아 태평양 지역 가장 큰 주식 신규공모로 기록되고 있다. 따라서 국영기업의 민영화 이후 성과 변화는 주식시장에 큰 영향을 미치며, 동 주식에 투자한 국민들의 부에도 상당한 영향을 미칠 수 있음을 알 수 있다. 그리고 전기산업과 통신산업은 민영화 이후에도 상당한 시장지배력을 가지며 대부분의 국민이 서비스 이용자라는 특성을 가지기 때문에 사회후생에 미치는 영향도 다른 산업에 비하여 크다.

2. 국영기업 민영화에 대한 이론적 연구

규모의 경제가 있거나 자연독점성이 있는 산업을 국가가 소유하고 생산하는 것이 바람직한가, 아니면 민간에 맡기는 것이 좋은가라는 문제는 이론적으로 명쾌하게 결론이 내려지고 않은 상태이지만 1990년대 후반부터는 민간에 의한 생산을 지지하는 연구가 주류를 이루고 있다. 그런데 이러한 분석은 특정산업을 대상으로 하지는 않고 있다. 본 항에서는 민영화냐 국유화냐에 관한 일반적인 논의와 이론을 간략하게 정리한다.

아담 스미스 이래 생산을 시장, 즉 민간에 맡기는 현상이 진행되었지만 대공황과 세계 1, 2차 대전을 거치면서 전세계적으로 ‘국민경제적으로 중요한 산업’에 대한 국유화 현상이 진행되었다. 이러한 국유화 현상은 여러 가지 사상적 배경을 가지고 있지만 경제학적으로는 후생경제학 제2정리에 기반을 두고 있다. 즉 완전경쟁 시장에서는 시장 가격기구에 의한 자원배분이 Pareto 최적이지만, 불완전 경쟁으로 시장실패가 있는 경우에는 공공부문에 의한 자원배분이 최적이라는 것이다. Averch and Johnson (1962)의 연구는 후생경제학 제2정리와 더불어 공익기업 (utilities)은 민영일 때보다는 국영일 때 더 효율적이라는 주장의 근거로 이용된다. 이들의 주장은 민간기업보다는 공기업이, 특히 자연독점성이 있을 때, 생산요소의 비용을 줄일 수 있어 대량생산에 유리하며 따라서 사회 전체적으로 볼 때 분배적 효율성 (allocative efficiency)도 높아진다는 것으로 요약된다.

효율성 이론에 대한 경쟁이론은 재산권 이론이다. 재산권 이론 (theory of property rights)의 주창자인 Alchian (1965)은 다음과 같이 주장하고 있다. "공공소유 기업 소유권의 양도불가능성은 기업 책임자에 대한 보상과 비용 관계의 집중도를 떨어뜨리며 지식과 위험에 대한 태도에서 비교우위를 형성하는 소유권의 전문화를 저해한다. 따라서 공공소유는 한계효용과 기업 이익사이의 관계를 약화시키고 그래서 효율성을 악화시킨다. 재산권은 국영기업일 때 민간기업보다 약화된다.”

그런데 1990년대에 들어서면, 특히 대리인 이론의 틀을 적용할 때, 민간부문에 의한 생산이 보다 효율적이라는 모형이 계속 발표되고 있다. Laffont and Tirole (1991)은 대리인 이론을 이용하여 소유권의 형태가 사회후생을 변화시키는지 분석하였다. 이들의 모형에 따르면 공공소유권이냐 민간기업에 대한 공적 규제냐라는 선택에 관한 문제에서 공공소유권은 국영기업 경영자에 의한 과잉투자라는 비용을 발생시킨다. 민간 소유권은 경영자가 주주와 규제자중 누구를 만족시켜야 할지 결정해야 하는 목표 불일치 (goal incongruity)라는 비용을 발생시킨다. 따라서 민간소유권의 목표불일치 문제를 해결하는 경우는 민간부문에 의한 생산이 국민경제적으로 바람직하다.

Vining and Boardman (1992)은 국영기업의 경제적 성과 향상에 있어 경쟁 및 규제완화가 민영화를 통한 소유권 이전보다 중요한가라는 문제를 분석한 결과 성과향상을 위해서는 경쟁을 통한 규제완화보다는 민영화를 통한 소유권과 통제권 이전이 더 중요함을 이론적으로 증명하였다. Boycko, Shleifer and Vishny (1994)는 국영기업의 저조한 수익성은 고의적인 정책적 선택의 결과일 가능성을 주장하였다. 이들의 모형에 따르면 정치인들에게 있어 국영기업의 가치는 국영기업을 통하여 과잉고용, 비효율적인 투자 (예로 특정지역을 겨냥한 투자), 저가책정, 정치적으로 연계된 공급자에게서 투입물을 고가에 구입하는 등의 방법으로 자신의 정치적 지지자들을 유리하게 하는데 있다. 정치인들은 자신이 조장한 경제적 비효율성에 따르는 비용은 거의 부담하지 않으면서 대부분의 효익을 누릴 수 있으므로 의미 있는 개혁을 추진할 인센티브는 거의 없다. 그런데 민영화는 정치인이 기업경영에 개입하는 데 따른 비용을 높이게 된다. 따라서 민영화는 보조금과 비효율성 사이의 순환고리를 깨는 유일한 대안이 된다.

3. 민영화에 대한 실증연구

민영화되는 국영기업이 그 나라 국민경제와 자본시장에서 차지하는 비중은 매우 높은데 반하여 민영화가 기업의 성과에 미치는 영향을 분석한 연구는 상대적으로 적다. 즉 여러 산업의 민영화를 다룬 3개의 연구와 특정산업을 다룬 2개의 연구만이 학술지에 보고되거나 발간되었다.

Galal, Jones, Tandon, and Vogelsang (1992)은 영국, 칠레, 말레이시아, 멕시코에서 각 3개씩 12개 기업을 선정하고 이들 기업이 국영기업 상태로 있을 경우의 성과 예측치와 실제 성과를 비교하는 방식을 적용하였다. 이러한 방법은 민영화 전후의 성과를 비교하는 방법과 달리 사회후생의 변화를 측정할 수 있다는 장점이 있다. 그 결과 전체 표본에서 민영화 이전 매출액 기준 26%의 사회후생이 증가하였으며 12개 기업중 11개 기업에서 사회후생이 유의하게 증가하였다. 한편 종업원수를 대리변수로 한 종업원의 후생이 크게 나빠진 경우는 없으며 높아진 곳도 3개사로 나타났다.

Megginson, Nash, and Randenborgh (1994)는 민영화 이전과 이후 기간 사이의 기업성과 변화를 비교분석한 결과 뚜렸한 차이를 발견하였다. 이들은 자연독점성이나 시장실패가 있는 경우 재산권 이론을 검증하기 위해서는 수익성과 효율성 지표를 동시에 고려해야 한다는 Boardman and Vining (1989)의 주장에 따라 18개국 61개 기업에 대한 민영화 전후의 수익성 지표와 효율성 지표, 그리고 재무지표를 비교한 결과, 전체적으로 수익성, 효율성, 재무적 건전성이 크게 향상되었으며 이러한 향상효과는 공익산업에서 더욱 뚜렷하게 나타난다고 보고하였다. 한편 이들은 통신산업에서는 민영화 이후 종업원수가 유의하게 감소하지만 다른 산업에서는 신규사업 진출 등으로 전체 고용이 오히려 늘어나는 경향이 있음을 발견하였다.

Boubakri and Cosset (1998)은 Megginson et al. (1994)의 표본이 대부분 OECD 국가에서 나왔음을 지적하고 개발도상국가의 표본만으로 동일한 방법론을 이용하여 재검증한 결과 앞의 연구와 거의 같은 효과가 있음을 확인하였다.

La Porta and Lopez-de-Salinas (1999)는 1981년에서 1991년 사이에 민영화된 멕시코의 국영기업에 대하여 민영화 전후의 성과를 비교한 결과 이들 기업의 수익성이 매우 유의하게 높아졌음을 발견하였다. 이들의 표본에서 민영화 기업의 매출액 경상이익율 향상분은 동종산업의 민간기업 보다 24% 높은데 이는 주로 원가절감 등 효율성 향상으로 이루어진 것으로 조사되었다. 특히 시장지배력이 높은 산업의 경우에도 수익성 향상분에서 가격인상효과가 차지하는 비중은 5% 내외로 나타나 소비자의 후생은 악화되지 않았으며 정부와 주주들의 후생은 크게 높아진 것으로 나타났다.

그러나 민영화가 기업의 성과에 미치는 영향을 특정산업을 대상으로 분석한 연구는 상대적으로 적다. Galal, Jones, Tandon and Vogelsang (1992)은 통신산업에 속한 기업으로  영국의 BT, 멕시코의 Telmex, 칠레의 CTC에 대하여 민영화 이전과 이후의 성과를 비교하였다. 그 결과 민영화 이후 이들 기업의 수익성이 매우 높아졌는데 이는 독점력 남용이나 요금인상이 아닌 효율성 향상으로 이루어져 소비자의 후생은 오히려 높아졌다고 보고하였다. 그리고 이러한 현상은 자본시장 주식공모 방식으로 민영화된 BT와 Telmex의 경우 더욱 뚜렷하게 나타났다. 이러한 연구결과를 바탕으로 이들은 한 국가에서 공공부문의 절반을 민영화시키는 경우  GDP가 매년 2.5% 이상 증대되는 효과가 있다고 주장하였다.

Newbery and Pollitt (1997)는 영국의 전기회사에 대하여 민영화 전후의 성과 변화를 조사한 결과 이들 기업은 민영화 이후 총자산이익률이 40% 이상 증가하였는데 이는 원가절감 등 효율성 향상에 따른 것으로 관측되었다. 그러나 효율성 향상분이 전기요금 인하로 반영되지 않아 민영화의 효익은 대부분 주주들에게 귀속되었고 정부와 소비자들의 후생은 악화되었다고 보고하였다.

Ⅲ. 연구방법론

1. 표본

본 연구에서 민영화 기업의 민영화 주식의 성과는 1980년부터 1997년 사이에 민영화된 37 개국 204개 국영기업을 표본으로 조사한다. 분석 대상기업은 영국계 데이터 베이스인 Privatisation International에서 추출하였다. 이 데이터베이스는 대상기업에 대하여 민영화된 시점, 민영화 규모, 민영화 방법 등에 관한 정보를 제공한다. 한편 민영화 이후 주가, 수익률 등 주식시장 관련자료는 역시 영국계 데이터베이스인 Datastream International에서 추출하였다. <표 2>는 국영기업 민영화 주식의 수익률과 관계된 표본의 특성을 보여주고 있다.

<표 2> 표본의 특성

매각지분율은 신규공모시 매각된 주식이 총발행주식수에서 차지하는 비중임. 매각대금은 공모가 대비 매각된 주식수를 상장시점의 미화 백만불로 환산하여 보고함. 시장대비 공모규모는 미화로 환산된 공모규모를 전년도말 기준 그 나라 주식시장의 시가총액으로 나눈 것임. 이들 자료는 영국계 데이터 베이스인 Privatisation International에서 발췌함. 표본수는 Datastream International에서 상장후 1년 이상 수익률이 기록된 기업들로 각 기간별 수익률 측정에 이용된 기업들의 합계임.

산업	매각 지분율	매각 대금	표본수
			상장일	1개월	6개월	1년	2년	3년	4년	5년
통신	33.11	4,012.4	19	19	19	19	18	14	13	11
전기	61.72	1,045.9	21	21	21	21	19	19	19	16
금융	42.62	560.14	31	36	36	36	36	32	28	24
서비스	59.79	803.43	41	41	41	40	40	39	34	30
제조	39.49	443.6	84	85	85	85	82	77	69	51
전체	46.00	923.5	199	205	205	205	200	184	166	135

한편 민영화기업의 경영성과 비교는 통신산업에 국한하였다. 그 이유는 민영화 이전의 회계자료를 구하기 어렵다는 현실적인 문제 때문이다. 그러나 통신산업은 규모의 경제가 가장 크게 나타나는 산업이기 때문에 민영화 이후 성과변화가, 사회적 관점의 주장처럼, 시장지배력 때문인지 여부를 판단하기에 가장 알맞은 산업이기도 하다. 이러한 분석을 위해 회계정보와 종업원수 및 회선수 등에 관한 정보는 영국계 정기간행물인 Communications Companies Analysis, 그리고 일부 통신회사의 연차보고서 및 prospectus에서 구하였다. 이러한 자료조사결과 1984년 이후 민영화된 19개 국영통신기업중 15개 기업이 표본으로 선정하였다.

2. 연구방법론

본 연구의 실증분석은 2단계로 구성된다. 1단계로는 민영화 기업 신규공모주의 상장일 수익률과 이후의 장기수익률을 민간기업 신규공모주의 경우와 비교한다. 그리고 국영기업 민영화 주식의 수익률을 시장흡수력 가설을 통하여 설명할 수 있는지를 살펴본다.

이를 위하여 본고는 1980년에서 1997년 사이에 자본시장 공모를 통해 민영화된 전세계 37개국 204개 기업에 대하여 상장일수익률과, 동 주식을 상장일 종가로 구입하여 5년까지 보유했을 때의 수익률을 살펴본다. 이때 귀무가설은 민영화 기업의 보유수익률에서 시장수익률을 차감한 보유기간 초과수익률 (buy and hold abnormal return: BHAR)은 0이라는 것이다. 여기서 상장일 수익률은 공모가 대비 (상장일 종가 - 공모가)의 비율에서 당일의 시장의 움직임을 차감하여 측정하였다. 그리고 BHAR은 식 (1)과 같이 Lyon, Barber, and Tsai (1999)의 권고에 따라 산출하였다.

[eqn: BHAR_IPO,t = PROD from {t=1} to {36 } (1+R_i,t )- PROD from {t=1} to {36 } (1+R_MC,t ) { } atop { } CDOTS CDOTS { } atop { } (1)]

단 R은 수익률, 하첨자 t는 상장일 이후의 경과 개월수 (t=1, 6, 12, 24, 36, 48, 60)

하첨자 i는 민영화 주식,

하첨자 MC는 그 주식이 속한 나라의 주가지수

다음으로는 상장일수익률을 포함한 각 기간별 BHAR과 공모규모 사이의 상관관계를 통하여 시장흡수력 가설의 성립 여부를 조사한다. 그리고 표본을 통신산업, 전기업, 금융업, 기타 서비스업, 그리고 기타 제조업으로 세분하여 민영화 기업의 BHAR과 그 기업의 시장 지배력 사이에 어떤 관계를 가지는지를 살펴본다. 이를 위하여 민영화 국영기업의 BHAR은 공모규모와 무관하다는 귀무가설과 산업별 BHAR에는 차이가 없다는 귀무가설을 도입한다.

2단계로는 민영화 기업의 경영성과 자료를 통하여 민영화로 성과향상 효과가 있었는지, 성과향상이 있었다면, 그것이 사회적 견해의 시사점처럼 시장지배력을 통하여 얻어진 것인지, 아니면 대리인 견해의 시사점처럼 효율성 향상을 통하여 얻어진 것인지를 조사한다. 이를 위하여 통신회사의 민영화 전후 성과는 Megginson, Nash, and Randenborgh (1994)와 Boubkri and Cosset (1998), La Porta and Lopez-de-Salinas (1999)가 사용한 쌍대비교법을 이용하여 비모수 통계량으로 검증한다. 즉 자연독점성이 있는 산업의 성과 변화 정도를 조사할 때 효율성 지표와 수익성 지표를 동시에 고려면 재산권 이론이 말하는 성과향상이 있는지 여부를 알 수 있다는 Boardman and Vining (1989)의 주장에 따라 수익성의 대리변수로는 매출액 경상이익률과 총자산 순이익률을, 효율성의 지표로는 종업원당 매출액과 종업원당 회선수를 선정하였다. 그리고 통신산업 민영화 이후 종업원수가 유의하게 감소하는지를 살펴보기 위하여 종업원수의 변화에 대해서도 검증을 실시한다. 분석대상 기간은 민영화 당년도를 0년도로 할 때 민영화 이전 3년 (-3년에서 -1년)이며 지표별 성과와 민영화 이후 3년 (+1년에서 +3년)의 지표별 성과에 차이가 있는지 여부는 Sign test를 통하여 분석한다. 이 때의 귀무가설은 민영화 이전 기간의 성과와 민영화 이전 기간의 성과에는 차이가 없다는 것이다.

Ⅳ. 실증결과

1. 국영기업 민영화 주식의 보유기간수익률

국영기업 민영화 주식의 각 기간별 수익률 (상장일. 1개월, 6개월, 1년, 2년, 3년, 4년, 5년)은 앞의 식 (1)을 이용하여 산출하였다. 그 결과가 보고된 <식 3>에서 국영기업 민영화 주식의 시장조정 상장일 수익률은 33.36%, 1개월 BHAR은 5.18%에서 점차 높아져 4년 BHAR은 73.42%에 이르고 5년 BHAR은 69.36%로 여전히 높은 수준임을 알 수 있다. 그리고 각 기간의 BHAR이 0과 같다는 귀무가설은 5년 BHAR에서는 10%의 유의수준에서, 그리고 나머지 모든 기간의 BHAR에서는 1%의 유의수준에서 기각된다. Lyon, Barber, and Tsai (1999)는 모의실험 (simulation)을 통하여 주식수익률의 분포는 양의 왜도 (skewness)를 가져 음의 수익률에 대해서는 과장된 유의수준을 나타내고 양의 수익률에 대해서는 검정력 (power of test)이 낮아지는 경향이 있음을 보고하였다. 그런데 <표 3>의 결과는 낮은 검정력이 있음에도 불구하고, 즉 유의수준이 실제보다 낮게 측정되는 경향이 있음에도 불구하고 모든 기간에서 유의한 양의 BHAR이 관측되었다.

<표 3> 국영기업 민영화 주식의 시장조정 보유기간 수익률

국영기업 신규상장 관련 정보는 Privatisation International에서, 주식수익률 관련 정보는 Datastream International에서 찾음. 상장일수익률은 (상장일 종가 - 공모가 )÷ 공모가로 계산. 다른 기간 수익률은 주식을 상장일 종가에 구입하였다는 가정하에 이후 매월 단순 수익률에 대하여 기하평균을 계산한 후 같은 기간, 같은 방법으로 계산된 그 나라 시장수익률에서 차감하여 보고함.

산업 (표본수)	상장일	1개월	6개월	1년	2년	3년	4년	5년
	(t 값)
통신 (19)	29.89 (4.31c)	12.00 (1.61)	18.53 (2.74b)	24.26 (2.54b)	24.44 (1.96b)	24.07 (1.45)	68.00 (2.37b)	83.27 (2.56b)
전기 (21)	42.19 (5.93c)	7.38 (2.75b)	15.48 (3.83c)	18.19 (3.78c)	72.90 (3.05c)	103.84 (3.58c)	135.58 (4.30c)	194.81 (4.11c)
금융 (31)	68.13 (1.69)	3.08 (0.91)	-3.22 (-0.70)	-1.42 (-0.22)	7.03 (0.87)	39.06 (1.83a)	89.42 (1.94a)	47.96 (2.19b)
서비스 (41)	24.66 (6.89c)	8.93 (3.74c)	25.61 (3.76c)	27.15 (3.25c)	107.95 (1.59)	85.21 (2.65b)	164.71 (2.01b)	245.57 (1.71a)
제조 (84)	21.96 (4.09c)	2.24 (0.93)	6.41 (1.26)	9.78 (1.51)	0.13 (0.85)	25.26 (1.14)	10.36 (0.38)	-60.47 (-1.24)
전체 (199)	33.36 (4.877c)	5.18 (3.52c)	11.01 (3.82c)	13.39 (3.76c)	37.80 (2.45b)	47.53 (3.77c)	73.42 (3.26c)	69.36 (1.80a)

c: 1%수준에서 유의

b: 5%수준에서 유의

a: 10%수준에서 유의

한편 국영기업 민영화 주식의 시장조정 상장일수익률은 33.36%로 Loughran, Ritter, and Rydqvist (1994)가 보고한 15개국 4,596개 기업의 상장일 수익률 평균 24.6% 보다 높다. 그런데 시장조정을 가하지 않은 단순 상장일수익률은 33.0%로 나타나 (이 결과는 표에 보고되지 않음) 시장흡수력 가설의 예측과 달리, 국영기업은 상대적으로 큰 공모규모에도 불구하고 시장의 움직임에는 뚜렷한 영향을 미치지 않는 것으로 보인다. 한편 시장이 민영화 기업의 시장지배력을 통한 수익성 향상분을 상장일수익률에 반영시키는지를 알아보기 위하여 업종별 수익률 평균에 차이가 있는지를 ANOVA Tukey 분석을 실시한 결과 서로간에 유의한 차이를 발견할 수 없었다.

업종별 BHAR의 변화를 살펴보면 규모의 경제가 뚜렷하다고 알려진 통신산업과 전기산업이 거의 대부분의 기간에서 시장수익률보다 유의하게 높은 성과를 보여주고 있다. 그러나 서비스업의 BHAR이 통신산업이나 전기산업보다 높게 나타나 위의 결과가 민영화 이후 시장지배력에 의한 효과가 아닐 수 있다는 가능성을 보여주고 있다. 한편 규모의 경제가 상대적으로 작지만 대표적인 규제산업에 속하는 금융업은 민영화 이후 3년 정도가 경과하면서 시장보다 유의하게 높은 성과를 보여주는 특징이 있다. 그러나 경쟁산업에 속한 제조업의 성과는 시장수익률과 별다른 차이를 보이지 않는 것으로 나타난다.

그런데 이러한 결과는 민간기업의 수익률 행태와 상당한 차이를 보인다. Ritter (1991)는 미국을 포함한 11개 국가의 민간기업 신규공모 시장에는 단기 과대반응, 장기 저성과 현상이 존재한다고 보고하였다. 즉 여러 나라에서 신규공모주의 상장일수익률은 유의한 양의 값이지만 이를 첫 거래일에 시장에서 매입하여 보유할 때 시장수익률을 차감한 장기 초과수익률은 유의한 음의 값이라는 것이다. 그러나 Loughran and Ritter (1995)는 공모규모가 큰 신규공모주는 장기저성과를 보이지 않는다고 보고하였다. 이에 각 기간별 BHAR과 공모규모 사이의 상관계수를 추정한 결과 1개월 BHAR은 공모규모와 1%수준에서 유의한 정의관계에 있어 시장흡수력 가설과 반대되는 추정치를 얻었다. 그러나 상장일을 포함한 다른 기간의 BHAR과 공모규모 사이에는 유의한 상관관계를 검증되지 않았다. 이러한 결과는 시장흡수력 가설을 지지하지 않는다.

Megginson, Nash, and Randenborgh.(1994)의 보고에 따르면 규모의 경제가 작용하는 전기산업이나 통신산업에 대해서는 민영화 이후에도 정부의 요금규제가 지속되어 이들 산업의 기업가치 향상은, 요금인상의 결과가 아닌, 경영효율성 증대로 이루어 졌다. Galal, Jones, Tandon, and Vogelsang (1992)은 통신산업을 포함한 국영기업은 민영화 이후 기업의 효율성은 높아졌으며 요금수준은 크게 변하지 않아 사회후생을 증대시키는 결과로 이어졌다고 보고하였다. 이들의 주장과 <표 3>의 결과를 종합하면 공익산업에 속한 전기산업과 통신산업의 장기 보유수익률이 높은 이유는 민영화 이후 효율성 향상이 지속적으로 이루어진 결과라고 해석될 수 있다. 다음 항에서는 통신산업의 민영화 이전과 이후의 경영성과 자료를 통하여 <표 3>의 기간별 BHAR이 사회적 관점의 시사점처럼 시장지배력을 통하여 이루어 졌는지, 아니면 대리인 관점의 시사점처럼 효율성 향상을 통하여 이루어졌는지를 조사한다.

2. 통신산업 민영화와 경영성과

통신산업 민영화의 경제적 성과는 민영화 당년도를 0년도로 할 때 민영화 이전 3년 (-3년에서 -1년)의 지표별 성과와 민영화 이후 3년 (+1년에서 +3년)의 지표별 성과에 차이가 있는지를 Sign test를 통하여 분석하였다. 수익성의 대리변수인 매출액 경상이익률과 총자산 순이익률, 그리고 효율성의 대리변수인 종업원당 매출액과 종업원당 회선수를 선정하였다. 종업원의 후생 변화는 종업원수의 변화를 통하여 조사하였다.

검증결과를 보고한 <표 4>에 따르면 국영 통신기업은 민영화 이후 종업원당 매출액은 1%의 유의수준에서, 총자산 순이익률과 종업원당 회선수는 5%의 유의수준에서, 그리고 매출액 경상이익률은 유의하지는 않지만 부호가 향상을 나타내는 방향으로 검증되어 수익성과 효율성이 크게 개선되었음을 보여주고 있다. 이러한 결과는 국영기업은 민영화 이후 성과가 높아진다는 Alchian (1965)의 재산권 이론을 지지하는 결과이다. 한편 종업원수는 통계적으로 유의하지는 않지만 감소한 것으로 나타나 국영기업 민영화 이후 고용에 대한 구조조정이 이루어진다는 Boycko, Shleifer and Vishny (1996)의 모형의 시사점과 일관된다.

<표 4> 민영화 전후 국영 통신기업의 경제적 성과 변화

통신기업 회계자료와 종업원수는 영국계 정기간행물인 Communicaitions Companies Analysis에서 구함. 여기서 구해지지 않는 자료는 각 회사의 연차보고서와 상장시 Prospectus에서 구함. 상첨자 a, b는 각각 양측검정에서 1%와 5% 수준에서 통계적으로 유의함을 나타냄

성과지표	대리변수	표본수	이전기간	이후기간	S 통계량
수익성	매출액 경상이익률	14	29.69	32.08	2
	총자산 순이익률	15	27.34	31.08	4.5b
효율성	종업원당 매출액	15	2.54	3.32	6.5c
	종업원당 회선수	12	479.3	551.9	4.5b
고용수준	종업원수	15	45,550	42,418	-3.5

c: 1%수준에서 유의

b: 5%수준에서 유의

여기서 매출액경상이익률이 유의하게 증가하지 않은 이유는 조사대상 기업 중 뉴질랜드의 TCNZ를 제외한 모든 기업이 민영화 이후에도 가격상한규제 (Price cap regulation)이나 보수율규제 (Rate of return regulation) 규제를 받고 있어 시장지배력을 이용하여 통신요금 인상이 이루어지지 않았기 때문이다. 이러한 결과는 민영화 이후 기업가치 향상은 시장지배력에 의한 결과라는 Sapiro and Willig (1990)의 사회적 관점을 지지하지 않는 결과로 해석된다. 한편 총자산순이익률은 유의하게 높아지고 종원수는 감소한 것으로 나타나 Shleifer and Vishny (1994)의 대리인 관점에서 예측하는 비효율적인 투자의 감소, 과잉고용의 해소와 일관된다.

나아가 전기산업의 경우 민영화 이후 기업가치 향상은 요금인상이 아닌 원가절감을 포함한 효율성 향상의 결과라는 Newbery and Pollit (1997)의 보고 역시 사회적 관점보다는 대리인 관점에 가까운 연구결과라고 볼 수 있다. 따라서 규모의 경제가 가장 뚜렷하다고 여겨지는 전기산업과 통신산업의 기업가치 향상은 대리인 관점이 시사하는 민영화 이후 효율성 향상의 결과라고 해석된다.

Ⅴ.  요약 및 결론

본 고에서는 전세계 국영기업 민영화 정책의 흐름과 그 나라 자본시장에 미친 영향, 그리고 국영기업 민영화와 관련된 문헌을 정리하고 국영기업 민영화 주식의 상장이후 수익률이 어떤 행태를 보이는 지를 상장일 수익률과 이후의 상장일 종가기준 BHAR을 통하여 분석하였다. 그 결과 국영기업 민영화 주식은 상장일 수익률과 이후 기간의 BHAR이 0보다 유의하게 높은 것으로 나타났다. 그리고 이러한 경향은 규모의 경제가 있는 통신산업과 전기산업은 물론 그렇지 않은 금융업과 서비스업에서도 유의하게 나타났다. 이러한 결과는 민영화 이후의 기업가치 향상은 시장지배력 때문이라는 사회적 관점보다는 민영화 이후 효율성이 향상된 결과라는 대리인 관점과 일관된다.

다음으로 통신산업을 통하여 민영화 전후의 경영성과를 비교한 결과 민영화 이후 기간에 수익성과 효율성이 유의하게 높아지고, 고용수준을 줄어든 것으로 나타났다. 이는 국영기업이 민영화되면 효율성과 수익성이 높아진다는 Alchian의 재산권 이론의 시사점을 지지하는 결과이다. 또 민영화 이후의 수익성 향상과 기업가치 향상은 요금인상이 아닌 경영 효율성 증대의 결과로 이루어졌다고 해석할 수 있다. 본 연구에 사용된 표본의 수는 제한적이기 때문에 해석에 주의를 요하기는 하지만 전반적인 결과는 국영기업 민영화는 기업의 효율성 향상으로 이어지는 경향이 있음을 알 수 있다. 이러한 결과는 국영기업 민영화, 특히 공익산업의 민영화는 사회후생을 높이는 결과를 낳는다는 선행연구들의 시사점과 일관된다. 따라서 대한민국을 포함한 전세계 정부는 국영기업 민영화에 더욱 적극적이어야 할 것으로 판단된다.

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