Feedback準則과 물가안정효과

동해대학 국제무역정보과

홍   성   희

<목        차>

Ⅰ. 서      론	1

Ⅱ. McCallum의 Feedback 준칙	2

Ⅲ. 분석 모형 및 방법	5

1. 經濟構造 分析 模型	5

2. 분석 방법	7

3. 추정 및 결과보고	9

1) Keynesian 모형	9

2) RBC 모형	11

Ⅳ. 實證分析 結果報告	12

1. 1단계 실험 결과보고	12

1) <Case 1> : Keynes 모형의 分析結果	13

2) <Case 2> : RBC 모형의 分析結果	14

3) 分析結果 要約	16

2. 2단계 실험 결과보고	17

1) <Case 1> : Keynesian 모형의 分析結果	17

2) <Case 2> : RBC 모형의 分析結果 報告	21

3) 分析結果 要約	24

Ⅴ. 맺는 말	25

◈ 참고문헌	27

<표  차  례>

<표 4-1> 인플레이션에 대한 95% 신뢰구간 값	16

<표 4-2> Keynes 모형 分析結果	18

<표 4-3> RBC 모형 分析結果	22

<그 림 차 례>

<그림 3-1> 실질GNP증가율 및 추정오차	10

<그림 3-2> 실질GNP와 잠재GNP 갭	10

<그림 3-3> 물가상승률 및 추정오차	11

<그림 4-1> simulated price level(Keynes 명목GNP타겟)	13

<그림 4-2> simulated price level(Keynes 명목GNP성장률타겟)	14

<그림 4-3> simulated price level(RBC 명목GNP타겟)	15

<그림 4-4> simulated price level(RBC 명목GNP성장률타겟)	15

<그림 4-5> 인플레이션 경로(명목GNP타겟)	19

<그림 4-6> 인플레이션 경로(명목GNP성장률타겟)	19

<그림 4-7> 物價水準(명목GNP타겟)	19

<그림 4-8> 物價水準(명목GNP성장률타겟)	20

<그림 4-9> 실질GNP(명목GNP타겟)	20

<그림 4-10> 실질GNP(명목GNP성장률타겟)	21

<그림 4-11> 인플레이션 경로(명목GNP타겟)	22

<그림 4-12> 인플레이션 경로(명목GNP성장률타겟)	23

<그림 4-13> 物價水準 경로(명목GNP타겟)	23

<그림 4-14> 物價水準 경로(명목GNP성장률타겟)	24

Ⅰ. 서      론

通貨政策이란 통화당국이 通貨量이나 利子率 등 金融變數를 조작하여 민간이 보유하는 金融資産의 구조를  변화시켜 궁극적으로는 完全雇用, 物價安定, 國際收支의 개선 및 經濟成長 등 最終目標를 달성하기 위하여 수행하는 경제안정화조치이다.

한국에서는 1979년이래 1998년 3월까지 M2를 타겟팅하는 中間目標 通貨政策을 수행하여 왔다. 1950년 전쟁이후 경제부흥이 최대 과제였던 시기에 통화정책이 시작되었으므로 초기의 주요 관심사는 경제성장이었다. 그러나 경기가 과열되어 물가 상승 압박이 심해지면 진정시키기 위해 물가안정화 정책을 취하였으므로 물가안정이라는 통화정책의 순수한 의미에서 평가할 때 ‘가다-서다’ 식의 정책이 반복된 것이다. 그간 통화타겟팅의 성과를 보면 타겟이 밴드로 주어졌음에도 불구하고 목표달성을 하지 못한 경우가 더 많았다. 그 이유는 첫째, 景氣沈滯를 극복하기 위하여 직접규제 방식에 의존하여 정책적으로 팽창정책을 추진한 점, 둘째, 國際收支 흑자로 인한 通貨增發을 효과적으로 대응하지 못한 점, 마지막으로 새로운 금융상품의 개발로 인한 流通速度의 변화 등이 요인으로 지적된다(이흥모, 박재진, 1993년 참조).

1997년 12월에 한국은행법이 개정되어 1998년 4월부터 물가안정목표제가 시행되었다.

1982년이래 통화증가율 타켓은 1985년과 1992년을 제외하고 2～5% 폭의 밴드로 공표되었다. 이것은 경제에 예기치 못한 교란이 발생할 경우 원활히 대처할 수 있도록 通貨政策에 신축성을 부여하면서 目標達成을 보다 용이하게 하기 위함이다. 목표치와 실제치를 비교하여 통화타겟팅의 成果를 평가하면 1981년, 1991년과 1995년은 타겟 혹은 타겟 범위 내에서 목표 달성을 하였으며, 1983년과 1984년에는 오히려 타겟 범위보다 낮았다. 그러나 그 밖의 기간에는 타겟 上限線 보다 더 큰 값을 기록하였다.

80년대 이후 과학기술의 발달과 金融市場의 자유화 물결을 타고, 예금 기관의 탈규제 등의 현상으로 通貨總量의 流通速度가 안정성을 상실하였으므로 많은 경제학자들은 더 이상 통화총량에 의존하여 物價를 안정시킬 수 없다는 결론을 내리고 있다(Hallman, Porter and Small, 1991 참조).그러므로 韓國 通貨政策이 당면한 문제점은 과학기술의 발달로 인하여 초래된 通貨 流通速度의 變化에 대한 적절하지 못한 대응, 成長 指向的인 通貨政策 및 이 목적을 위하여 사용된 市場原理에 의하지 않은 政策手段이라 하겠다. 이와 같은 문제를 해결하기 위하여 한국은행은 뉴질랜드, 영국, 캐나다 등에서 실시하고 있는 物價安定目標制를 도입하였다. 이 제도는 채택국에 따라 運用方法에 차이가 있으나, 공통적으로 物價安定目標가 제시되며, 중앙은행의 독립성을 강화시키고, 通貨政策의 결과에 대하여 책임을 지게 한다. 物價安定目標制에 대하여 평가하는 것은 시기상조이나, 物價安定과 경제성장 관계를 고려할 때 합리적인 대안이며, 더욱이 도입국들이 이전에 비하여 낮고 안정적인 물가상승률과 높은 실질성장률을 기록하고 있으므로 성공적인 정책으로 평가된다(Leiderman and Svensson, 1995 참조).

본 논문은 한국현실에서 물가를 가장 잘 안정시킬 수 있는 정책 방안을 모색하는 것을 연구 목표로 한다. 따라서 많은 학자들에 의해 통화총량의 적절한 대안으로 주목받고 있는 명목GNP와 명목GNP성장률, 물가 및 물가상승률 등 정책목표를 실증분석하여 한국 상황에 符合되는 정책을 찾고자 한다. 본 연구에서는 정책 방향에 대한 시사점을 얻기 위하여 두 단계의 실험을 한다. 제1단계에서 500회 simulation을 하며, 이것을 仮想實驗(counterfactual simulation)이라 한다. 準則을 따르지 않은(no rule) 실험 결과를 평가 기준으로 하여 準則 政策을 수행함으로 얻은 결과와 비교할 것이다. 두 번째 단계에서 準則을 따른다면 어떤 변수를 타겟팅하는 것이 바람직한가에 대하여 실험한다. 이때 사용되는 장치는 McCallum(1987, 1988, 1990, 1993 등 참조)이 제안한 feedback 準則이다. 이 準則으로 미국을 비롯하여 일본, 독일과 캐나다 등의 데이터로 분석한 결과 名目波動(nominal fluctuation)을 안정화시킬 수 있다는 결론을 얻은 바 있다(McCallum, 1993, 1994 와 Hall & Mankiw, 1993 참조).

본 논문은 물가경직성을 특징으로 하는 <Case 1> Keynes 모형과 물가변화가 伸縮的이나 通貨量의 변화가 實質變數에 영향을 끼치지 않는고 가정한 <Case 2> RBC모형으로 분석하였으며, 각 Case에는 명목GNP, 명목GNP성장률, 물가, 물가성장률의 4가지 사례가 포함되어 있다. 많은 학자들은 명목GNP가 통화와 流通速度의 산물이므로 流通速度에 충격이 가해진다 하더라도 통화성장률을 조정하여 상쇄할 수 있으며, 또 물가충격에 대하여 실질GNP의 성장을 감소시켜 인플레이션을 안정시킬 수 있으므로 총통화에 대한 좋은 대안이라고 한다. 한편 인플레이션은 앞에서 언급한 바와 같이 도입국에서 좋은 평가를 받고 있으며, 한국에서 이미 채택하고 있는 정책이므로 분석결과를 비교하는 것은 의미 있는 일이 될 것이다. 1단계 실험은 Case에 따라 다소 차이가 있으나 준칙을 따라 명목GNP를 타겟팅하였을 때 물가의 변화가 작고 안정적이었다. 2 단계의 실험결과 <Case 1>에서는 1단계와 같이 명목GNP 및 명목GNP성장률이 물가안정에 더 효과적이었으며, <Case 2>에서는 명목GNP와 물가수준 변수가 성장률 변수보다 더 안정된 물가경로를 보여 주었다.

본 논문은 다음과 같이 구성되어 있다. Ⅱ에서는 McCallum의 feedback 준칙에 대하여 살펴본다. 이 준칙은 타겟 사례변수에 따라 4가지로 확장된다. Ⅲ은 분석모형을 제시한다. 그런데 이 모형은 經濟構造를 정확히 분석하기 위한 것이 아니라 각 모형의 특성을 고려하여 通貨政策 準則 手段이 경제에 미치는 영향을 설명하고자 하는 아주 제약된 작을 모형이다. Ⅳ에서는 두 단계의 실증분석 결과를 보고하며, 마지막으로 Ⅴ에서 결론을 맺을 것이다.

Ⅱ. McCallum의 Feedback 준칙

物價安定이 通貨政策의 적절한 장기목표라는 것은 널리 받아들여지고 있는 사실이지만 실질 경제를 안정화시키는 것도 중요한 목표이므로 두 목표를 동시에 달성하려면 상충이 발생하게 된다. 그러므로 많은 경제학자들은 장기적으로 物價安定을 通貨政策의 목표로 하는 제도적 장치가 마련되어 있지 않으면 인플레이션 편의가 발생한다는 주장을 제기한다.

재량적 通貨政策은 통화당국이 매 시점 최적으로 판단하는 정책을 수행하므로 극단적인 경우 통화당국은 현재의 경제 상황을 개선하기 위하여 모든 수단을 강구할 것이다. 재량정책 선호자들은 準則을 따를 경우 단기 및 중기의 산출 변화성이 커진다고 주장하고 있다. 그러나 通貨政策은 정책 집행 후 효과가 나타나기까지 많은 시간이 걸리며, 경제구조에 대한 지식이 부족하기 때문에 재량적인 정책은 결과적으로 경제 상태를 악화시킬 수 있다. 더욱이 Kydland and Prescott(1977)가 규명한 ‘動態的 非一貫性’ 문제 이래 準則을 따르는 정책에 더욱 관심이 모아지고 있다. 재량적으로 通貨政策을 수행하는 경우, 비록 통화당국이 일반 대중과 동일한 목적함수를 가지고 매 시점 그 함수를 극대화한다 하더라도 결국은 중앙은행이 사전에 희망했던 것 보다 사후적으로 물가상승률이 더 높아지므로 최적이 될 수 없다는 것이다. 通貨政策 충격과 산출이 完全雇用수준에서 이탈하는 정도에는 양의 상관관계가 있고, 대중의 기대는 궁극적으로 中央銀行의 정책과 일치하게 된다. 그러므로 재량적 충격을 가하여 단기적으로 完全雇用수준 이상으로 산출을 증대시켜 사회후생을 증진시킬 수 있지만, 장기적으로  산출은 完全雇用水準 추세를 따르므로 물가가 안정되어야 사회후생이 커진다. 그러므로 통화당국은 최적인플레이션을 달성할 수 있도록 政策準則을 따라야 한다고 본다.

본 논문은 本源通貨를 정책도구로 하여 McCallum이 제안한 feedback 準則을 따르는 실험을 한다. 本源通貨는 중앙은행이 매일 매일 정확히 統制할 수 있으며, 이러한 성질은 金融革新이나 규제 변화가 일어난다 하더라도 달라지지 않을 뿐 아니라  대중이 쉽게 관찰할 수 있으므로 정책도구로 적당하다. 1980년대에 들어오면서 과학기술이 발달하면서 유발된 통화의 流通速度 불안정성 문제는 本源通貨도 예외가 아니다. 그러나 McCallum 準則은 流通速度 조정 항과 feedback 항이 있어 이 문제를 어느 정도 완화시킬 수 있다. 流通速度 조정 항은 과거 4년 동안 本源通貨 성장률에서 유도된 것으로 本源通貨 성장과 명목GNP 성장 관계에서 長期趨勢를 포착하도록 고안되어, 본원통화의 성장과 거시적 상황간의 관계에 대하여 점진적인 움직임을 유도하기 때문이다. 本源通貨의 流通速度가 예기치 않게 빨라지면 목표 값보다 실현된 타겟 값이 더 커져 feedback항은 本源通貨의 성장률을 낮추어 타겟 경로로 되돌아오게 해주므로 流通速度의 변화는 정책과정에서 자동 해소된다.

McCallum은 좋은 도구변수는 첫째, 중앙은행이 직접 정확히 통제할 수 있어야 하며, 둘째, 지급준비제도 및 금융산업에서의 규제변화와 기술혁신을 수용할 수 있어야 하고, 셋째, 도구변수는 통화량 자체보다도 最終目標와 관련하여 경제가 지속적으로 성장하는 가운에 물가안정의 성과가 좋아야한다는 등의 요건을 갖추어야 한다고 하였다.

通貨量 準則은 다음과 같다.

(2.1) [eqn: Deltab_t =[ Deltap_t^* + Deltay_t^* ] -({1over16}) [(x_t-1 - b_t-1 )-(x_t-17 - b_t-17 )] + lambda [z_t-1^a -z_t-1 ]]

위 식에서 [eqn: b_t], [eqn: p_t], [eqn: y_t], [eqn: x_t], [eqn: z_t]는  각각 [eqn: t]기의 本源通貨, 物價水準, 실질GNP, 명목GNP, 목표 변수를 의미하며 log를 취한 값이다. [eqn: Delta]값은 현재의 값에서 전분기의 값을 뺀 차분을 의미하고 *는 통화당국이 원하는 바람직한 상태이며, 마지막 항의 위첨자 [eqn: a]는 목표 값을 나타낸다.

통화량준칙에 관한 방정식 (2.1)은 다음과 같은 의미를 지닌다. 좌변은 정책도구로 사용되는 本源通貨의 성장률이며, 우변의 첫째 항은 통화당국이 장기적으로 바람직하다고 목표하는 명목GNP의 성장률로, 장기적으로 바람직한 인플레이션율과 실질GNP성장률의 합이다. 두 번째 항은 앞에서 서술한 流通速度 調整項이며, 그리고 마지막 항이 전 분기에 실현된 타겟 변수의 값이 目標經路에서 벗어났을 때  조정해주는  feedback 準則을 나타낸다. 이때 적정 크기를 결정하는 역할을 조정계수 λ가 하는데  λ 값이 너무 크면 動態的 不安定性을 유발하게되며, 너무 작으면 feedback의 효과가 없어진다. 정상상태에서 [eqn: z^a = z]가 되기 때문에 feedback 항은 없어지게 되며, 통화량 準則은 목표 변수가 명목GNP, 명목GNP성장률, 물가수준 혹은 물가상승률인가에 따라 각각 다음과 같이 해석할 수 있다.

McCallum(1994)이 조정계수의 값을 0, 0.25, 0.5, 2.5 등으로 조정하여 실험한 결과 2.5에서 명목GNP는 타겟 경로를 중심으로 시간이 경과함에 따라 크게 진동하였다.

정상상태의 통화準則은 다음과 같다.[eqn: Delta b_t = Delta p_t^* + Delta y_t^* - Delta bar v_t]. 이때 [eqn: Delta barv_t]는 流通速度를 위 통화準則 방정식의 두 번째 항인 流通速度를 조정 항을 의미한다.

[eqn: Delta b_t = c -bar Deltav_t + lambda (x_t-1^a -x_t-1 )] (2.1.1)

[eqn: Delta b_t = c -bar Deltav_t + lambda (Deltax_t-1^a -Deltax_t-1 )] (2.1.2)

[eqn: Delta b_t = c -bar Deltav_t + lambda (p_t-1^a -p_t-1 )] (2.1.3)

[eqn: Delta b_t = c -bar Deltav_t + lambda (Delta p_t-1^a -Deltap_t-1 )] (2.1.4)

단, [eqn: BAR {Delta v}_t = {1 over 16}[ (x_t-1 -b_t-1 )-(x_t-17 - b_t-17 )]] , [eqn: c= Delta p_t^* + Delta y_t^*] 이다.

Hall and Mankiw(1993) 좋은 準則이란 효율성, 단순성, 정확성, 책임감 등 4가지 특징을 잘 갖추고 있어야 한다고 정의한다. 效率性(efficiency)이란 고용 변화성(employment variability)이 일정하다고 가정할 때 물가변화가 가장 적은 수준으로 유도한다는 의미이며, 다양한 거시 모델에서 만족할 만한 성과를 유도할 수 있어야 한다. 즉, 통화 중립성 모델이나 혹은 그 밖의 모델에서도  物價安定을 유지하며, 물가와 雇傭安定性 사이에 적절한 타협을 산출해낼 수 있어야 한다. 單純性은 정책 채택여부의 우선 조건이며, 정책관련 조건은 명확해야 한다. 단순한 정책은 정책 입안자가 채택하기 편리하며, 수행 과정을 正確하고 透明하게 노출할 수 있으므로 타겟을 실현하고자 하는 정책 의지에 대한 의심을 없앨 수 있다. 만약 準則이 애매하다면 거의 모든 정책을 合理化시키므로 판단이 어려워지며, 결과적으로 책임의 소재를 분명히 할 수 없다.  單純하고 명확하여 투명성 있는 準則은 대중이 중앙은행의 정책 수행 결과에 대하여 판단할 수 있으며, 政策成果에 대하여 중앙은행에 책임을 물을 수 있기 때문에 通貨政策에 관한 信賴性을 높일 수 있다.

통화準則 방정식의 目標變數 명목GNP는 (2.2)식으로 계산한다.

(2.2) [eqn: x_t^{a} = (1-gamma) x_t^* + gamma x_t^**]

[eqn: =c +[(1-gamma) x_t-1^* + gamma x_t-1 ]]

왜냐하면 명목GNP 타겟이 (2.2.1) [eqn: x_t^* = c + x_t-1^*]의 경로를 따르면 잠재성장에 대한 實質衝擊은 지속성이 강하므로, [eqn: t]기의 명목GNP를 목표 경로로 복귀시키려하면 물가 등 주요 巨示變數의 변동이 커질 수 있기 때문이다. 한편 실제 명목GNP가 일정한 成長率을 한다고 (2.2.2) [eqn: x_t^** =c + x_t-1]로 목표 경로를 결정하면 本源通貨의 변동의 폭이 좁아지고 經濟環境에 대한 정책 對應力이 강화된다는 장점이 있으나, 목표 명목GNP는 상수항을 가지는 임의보행과 유사해지므로 장기적으로 政策變數가 목표 경로에서 크게 벗어나면서 물가도 適定水準보다 높아질 위험이 있다. 이러한 점을 고려하여 명목GNP 타겟은 (2.2.1)과 (2.2.2)를 加重平均하여 결정한다.

(2.2)에서 [eqn: x^*]는 사전에 정한 바람직한 명목GNP 수준이며, c는 목표명목GNP성장률로 (2.1)식의 첫째 항과 같다.

단, (2.2)식에서[eqn: 0<=gamma <= 1]이며, 초기의 값은 [eqn: x_t-1^a = x_t-1]을 사용한다. 그리고 명목GNP 성장률 및 인플레이션은 각각 11% 및 3%를 목표로 하며, 物價水準은 명목GNP 타겟과 동일한 방법으로 목표 값의 경로를 계산한다. 본 연구에서 최적 경로로 명목GNP의 성장률을 11%로 설정한 것은 분석기간 중 실제 잠재 성장률이 약 8%로 나타났으며, 3%의 인플레이션율은 99년 중 한국은행이 발표한 목표 인플레이션율을 그대로 수용한 것이다.

본 논문의 잠재GNP 추정식 참조.

전철환, “우리나라의 物價安定 목표제와 통화신용정책”, 1999. 2. 25. 21c Business Forum 강연자료 p.15.

Ⅲ. 분석 모형 및 방법

1. 經濟構造 分析 模型

본 연구에서는 거시경제학자들이 즐겨 사용하는 두 가지 패러다임을 반영하여 準則政策과 그렇지 않은 정책의 결과를  분석한다. 왜냐하면 첫째, 경제의 實質構造에 대한 정확한 지식이 없기 때문에 이론이나 증거가 명목변수와 實質變數 사이의 動態的 相關關係에 대하여 확정적으로 이야기해 주는 것이 없으며, 둘째, 모형에 따라 [eqn: Deltab_t], [eqn: Deltap_t], [eqn: Deltay_t]에 현재의 충격이 미치는 영향이 암시하는 바가 다르므로 準則이 다른 이론에서도 확고히 성립하는가에 대하여 검증할 필요가 있기 때문이다.

본 연구에서 사용하는 케인즈 모형과 RBC 모형은 經濟構造를 정확히 분석하기 위한 것이 아니라 각 모형의 특성을 반영하여 通貨政策 準則 手段이 경제에 미치는 영향을 설명하고자 하는 아주 제약된 작을 모형임을 먼저 밝히는 바이다. 모형에서 [eqn: Deltag_t]는 중앙정부의 총세출의 증가율, T는 趨勢(time trend)를 의미한다.

먼저 케인즈 모형은 총수요방정식과 Phillips 곡선을 단순화시킨 總供給曲線으로  구성된다.

(3.1) [eqn: Delta y_t = c_1 + SUM from { { i}=1} to I alpha_i Delta y_t-i + SUM from { { j}=1} to J beta_j (Delta b_t-j - Delta p_t-j ) + SUM from { { k}=0} to K gamma Delta g_t-k + e_1t]

(3.2) [eqn: Delta p_t-i = c_2 + SUM from { { i}=0} to I alpha_i ( y_t-i -y_t-i^f ) + SUM from { { m}=1} to M k_m Delta p_t-m +e_2t]

(3.3) [eqn: y_t^f = delta + zeta T_t]

총수요 방정식(3.1)은 通貨政策의 效果가 巨視 經濟活動에 영향을 끼치는 것을 보여주기 위하여 실질GNP 성장률은 과거의 실질GNP 성장률, 실질본원통화 및 실질정부지출의 현재 및 과거 값의 함수로 구성된다. 한편 Phillips 곡선은 物價上昇率과 실업률간에는 安定的인 逆關係가 있다는 것을 보여주어야 한다. 위의 단순화된 Phillips 곡선에서는 실질GNP와 完全雇用實質GNP의 차가 실업율과 연관되어 있으므로 현재 인플레이션율은 실업률과 과거 인플레이션율의 함수로 정의되고 있는 셈이다. 마지막으로 잠재GNP는 실질GNP를 추세에  피트시켜 구한다. 각 방정식의 첫째 항은 상수항이며 마지막 [eqn: e_t]항은 각각 총수요 및 총공급의 충격을 나타낸다. 이 모형으로 가상실험을 하려면 (2.1.1)～(2.14)의 政策 準則 중의 한 식과 (3.1), (3.2), (3.3)식을 동시에 풀어 [eqn: Deltab_t], [eqn: Deltap_t], [eqn: Deltay_t] 및 [eqn: y_t^f]의 값을 얻는다. 케인즈 모형은 물가가 경직적인 특성이 있으므로 通貨政策이 실질GNP에 영향을 끼치는 시차는 상대적으로 짧지만 인플레이션은 시차가 길다. 그러므로 단기에 인플레이션을 정확히 통제하려면 필연적으로 실질GNP는 큰 폭의 變化(volatility)를 일으킬 수 있다는 것을 암시한다.

한편 RBC 모형은 2개의 방정식으로 구성된다. RBC 모형의 특징은, 전통적인 케인즈 모형에서 名目價格이나 임금이 느리게 조정되므로 통화와 기타 總需要가 교란되어 景氣變動이 발생한다고 보는 관점과 달리, 경기변동의 핵심 요인으로 기술혁신, 노사분규, 석유파동 등 생산물의 總供給에 영향을 미치는 요인을 강조한다. 따라서 실질GNP는 單位根을 갖는 단순한 시계열 모형으로 주어지는데, 이것은 실질GNP가 기술 충격 및 노동 공급의 충격에 의해 결정되어지는 움직임과 일치하기 때문이다(Romer, 1996 참조). 그러나 인플레이션은 本源通貨 및 실질GNP의 성장 등 변수에 의해 즉각 영향을 받아 유연하게 변한다. 그러므로 인플레이션은 과거의 실질GNP 성장률, 본원통화성장률, 물가상승률과 현재 및 과거의 정부지출의 함수로 정의한다.

(3.4) [eqn: Delta y_y = theta + SUM from { {l }=1} to L Delta y_t-l]

(3.5) [eqn: Delta p_t = SUM from { { i}=0} to I alpha_i Delta y_t + Delta b_t + SUM from { { j}=1} to J beta_j Delta b_t-j + SUM from { { k}=1} to K gamma _k Delta p_t-k + SUM from { { l}=0} to L delta _ l Delta g_t-l]

RBC 모형으로 가상실험을 하려면 (2.1.1)～(2.1.4)에 있는 通貨政策 準則 방정식과 위의 두 방정식을 동시에 풀어 通貨政策의 타겟 및 [eqn: Deltab_t], [eqn: Deltap_t], [eqn: Deltay_t]의 값을 구한다. 이 모형의 가장 중요한 특징은 本源通貨의 변화는 물가에 즉각 反應하지만 실질GNP는 영향을 받지 않는다는 것이다. 그러므로 Keynes 모형과 달리 物價水準을 타겟팅한다 해도 아무런 문제가 발생하지 않으며, 실질GNP가 通貨政策에 반응하지 않기 때문에 물가 타겟팅과 명목GNP의 타겟팅은 실제적으로 같아진다.

Keynese 모형과 RBC 모형은 通貨政策이 물가 및 실질GNP에 미치는 영향에 대하여 相互反對되는 仮定을 한다. 전자는 物價 硬直的인 특성을 반영하므로 실질GNP에 대하여 상대적으로 빨리 반응하지만 物價가 반응하는 時差가 길다고 보는 반면, 후자는 물가는 빨리 반응하지만 실질GNP가 전혀 반응하지 않다고 본다.

2. 분석 방법

한국 상황에 적합한 정책을 모색하기 위하여 다음과 같은 절차에 따라 실증분석을 한다. 제 1단계는 500회의 simulation을 하며 가상실험이라 한다. simulation에 필요한 추정계수는 실제 데이터에서 얻은 값과 같으며, 경제에 발생하는 충격은 실제 데이터에서 발생한 것과 동일한 통계적 특성을 갖는다고 가정하여 계산한다. 예를 들어 Keynes 모형의 명목GNP타겟의 경우 ⅰ) 식(3.1), (3.2) (3.3)을 추정하여 각 변수의 추정치와 오차항([eqn: e_1t],, [eqn: e_2t )]을 구한다. ⅱ) 각 오차항의 분산을 구한다. ⅲ) 1975년 2사분기부터 1997년 4사분기까지 N(0,1)의 87개의 난수를 추출한 다음 ii)에서 구한 분산을 곱하여 각각 [eqn: epsilon _1t,][eqn: epsilon _2t]이라 한다. ⅳ) ⅰ)에서 구한 오차항[eqn: e_1t], [eqn: e_2t] 대신  [eqn: epsilon _1t,][eqn: epsilon _2t]를 대입하고, (3.1)에서 (3.3)식에 필요한 계수 값을 대입한 다음, (2.1.1) 준칙과 (2.2) 명목GNP타겟을 동시에 푼다. 계산을 위하여 (2.2)의 γ는 0.8로 하였으며, λ는 구간분할 탐색방식(grid search)를 따랐다. 그리고 타겟의 초기값은 [eqn: x_t-1^*a = x_t-1]로 한다. ⅴ) ⅲ),ⅳ)의 과정을 500회 반복하여 [eqn: Delta y_t] 및 [eqn: Delta p_t]를 구한다. ⅵ)  가상실험은 75년 2사분기부터 수행되므로 1975년 1사분기의 값을 초기 값으로 하여 [eqn: y_t] 및 [eqn: p_t]를 구한다. ⅶ) ⅴ)의 결과를 크기 순으로 나열하여 2.5%와 97.5%의 시계열 값을 구한다.

Judd and Motley (1991)는 명목GDP 준칙을 따라 500회 가상실험으로 얻은 결과와 McCallum이 수행한 방식의 1회 simulation의 계산 결과가 같다는 것을 보여주었다. 그러므로 본 논문의 Judd and Motley의 연구에 의거하여 계산의 편의상 제5장 제2절 통화량 준칙을 따르는 통화정책에서 RMSE를 최소화하는 조정계수의 값을 먼저 구한 다음 동일한 값으로 500회 simulation을 하였다.

명목GNP를 타겟팅하려면 (5.2)식의  타겟 경로를 조정하는 γ의 값을 정해야 한다. γ가 1이면 목표명목GNP는 [eqn: x_t^**]의 경로를 따르게 되므로 목표경로는 임의보행과 유사해져 정책변수가 목표 경로에서 벗어나며 물가가 높아질 위험이 있다. γ가 제로라면 목표 경로는 [eqn: x_t^*]가 된다. 이 경우에는 잠재성장에 대한 실질 충격은 지속성이 강하므로 t기에 명목GNP를 목표 경로로 복귀시키려 하면 거시변수의 변동이 커질 수 있다는 사실을 이미 지적하였다. 그러므로 본 논문에서는 McCallun(1990, 1993) 및 오수남(1995)의 연구 결과를 따라 γ의 값을 0.8로 하였다.

결과를 분석할 때, 物價水準, 인플레이션율, 실질GNP의 단기 성장률 등 정책입안자가 관심을 기울이는 3가지 면을 고려한다. 이상적인 정책 準則은 실질GNP 성장률의 변동이 크지 않으면서 장단기적으로 낮은 인플레이션을 유도해야 한다.  실험결과는 본 연구에서 사용한 패러다임을 각각 <Case 1>, <Case 2>로 구분하여 정리하며, 각 Case에는 다음과 같은 내용을 담는다. 4가지 타겟 별 事例에 따라 인플레이션의 경로 및 물가 경로에 대한  95% 信賴區間을 계산하며, 물가경로의 비교 기준은 1990년 준칙을 따르지 않은 物價水準의 95% 신뢰구간의 상한가를 100으로 한다. 한편 실질GNP에 대한 평가는 경제 성장의 개념으로 해석되므로, 두 분기 연속으로 실질GNP의 값이 하락하면 수축으로 정의하는 일반적인 개념을 따라 97년 3, 4분기의 성장률에 대한 95% 신뢰구간으로 단기 성장률의 변화성을 평가한다.

두 번째 단계에서 準則을 따른다면 어떤 변수를 타겟팅하는 것이 바람직한가에 대하여 실증분석을 한다. 이 분석은 가상실험과 달리 경제 충격은 실제 데이터와 같다고 가정하여 1회 simulation을 계산하며, 실험이라 한다. 실험은 名目變數의 경로를 안정시켜 3% 물가상승률 목표에 도달하면서 8% 실질GNP성장률을 유지하는 전략을 구사하고 있다. 그러므로 目標經路에 가장 근접하는 변수를 찾기 위하여 최소RMSE (Root Mean Square Errors)통계량을 구하며, 이 때 얻은 인플레이션 및 실질GNP의 95% 신뢰구간 값을 비교하여 最適變數를 가려낼 것이다. 예를 들어 명목GNP를 타겟으로 할 때 RMSE는 목표 명목GNP의 경로와 실현된 명목GNP의 乖離의 정도를 나타내므로 먼저 최소 RMSE를 구하고 이때 얻어진 물가상승률 및 실질GNP의 결과를 목표 수준과 비교하면 될 것이다. 物價安定이란 물가성장률의 분산이 작고 안정적인 것을 뜻하므로 실험 결과 얻어진 인플레이션 및 실질GNP 성장률의 95% 신뢰구간이 좁고 가운데 값이  목표 값에 가깝다면 우수한 타겟변수로 평가될 것이다.

RMSE[eqn: =sqrt {{1 over T } SUM from { { t}=1} to T (z_t^a - z_t ) }] 이때 T는 simulation의 분기 수이며 z는 타겟 변수, 위첨자α는 목표 값이다.

실험은 다음과 같은 순서로 진행된다. 예컨데 케인즈 모형의 명목GNP 타겟의 경우  ⅰ) (3.1)～(3.3)을 추정하여 계수 및 오차항을 구한다. ⅱ) (2.1.1)식에 의해 t기의 [eqn: Delta b_t]를 구한다. 이때 명목GNP의 목표 값은 [eqn: x_t-1^a = x_t-1]로 하며, 조정계수는 가상실험과 동일한 방법으로 구간분할 탐색을 한다. ⅲ) ⅱ)에서 구한 결과 및 (3.1)～(3.3)식을 이용하여 [eqn: Delta y_t] 및 [eqn: Delta p_t]를 구한다. ⅳ)[eqn: gamma = 0.8]로 하여 (2.2)식으로 [eqn: x_t^a]를 계산한다. ⅴ) ⅱ)으로 되돌아가 다음 기의 값을 구한다.  ⅵ) 目標變數의 우수성을 평가하기 위하여 실험에서 얻어진 [eqn: Delta y_t] 및 [eqn: Delta p_t]를  각각 8% 및 3% 목표 값과 비교한다.

3. 추정 및 결과보고

추정에 사용된 데이터는 1971년부터 1/1부터 1997년 4/4까지 분기별 자료이며 韓國銀行에서 발행한 『경제통계연보』 각 호에서 추출하여 로그를 취한 후 X-11 계절조정하였다.

1) Keynesian 모형

(3.6) (총수요방정식)

[eqn: Delta y_t = 0.022619-0.032608D1-0.257694Deltay_t-1 +0.070523 (Deltab_t-1 -Delta p_t-1 ) +]

(0.00266007)(0.01054999)  (0.08956345)   (0.02406425)

[eqn: - 0.001318(Delta b_t-2 - Delta p_t-2 )+ 0.058546(Delta b_t-3 - Delta p_t-3 ) +0.028874Deltag_t]

(0.02453296)             (0.02356710)               (0.01596867)

[eqn: bar R^2 = 0.2944]  DW= 1.8533

(3.7)  총공급곡선

[eqn: Delta p_t = 0.010582+0.038455 D2+0.038869(y_t -y_t^f ) + 0.027891 Delta p_t-1]

(0.00416609) (0.01246319)  (0.04543359)        (0.09670449)

[eqn: + 0.027891Deltap_t-2 +0.094988 Deltap_t-3 +0.032210 Deltap_t-4 +e_t]

(0.107875)        (0.09964641)      (0.11125174)

[eqn: bar R^2 = 0.2680] DW=2.1727

(3.8) 잠재GNP 방정식

[eqn: y^f = 9.103706+0.019713T]

(0.00942437) (0.0001501)

[eqn: bar R^2 = 0.9938] DW= 0.207

케인즈 모형을 구성하고 있는 세 개 방정식의 추정결과를 분석하면 다음과 같다. 먼저 總需要方程式에서 계수 값은 기대되는 부호로 유의하게 나타나고 있다. 실질통화량과 정부 지출이 양의 부호를 나타내므로 通貨量 및 政府支出의 변화가 실질GNP와 正의 相關關係를 맺는 케인즈 모형의 특징을 잘 보여주고 있다. Phillips 곡선은 실업과 인플레이션 간에는 안정적인 역관계가 성립해야 하는데 [eqn: (y-y^f )] 항이 양의 계수 값으로 유의한 符號關係를 보이고 있다.

<그림 3-1> 실질GNP증가율 및 추정오차

<그림 3-2> 실질GNP와 잠재GNP 갭

<그림 3-3> 물가상승률 및 추정오차

Phillips 곡선에 들어가는 잠재GNP는 실질GNP의 線型趨勢(linear time trend)라고 가정하여 구한다. 그러므로 time의 계수 0.02는 분기별 성장률을 의미하므로 연평균 실질GNP의 성장률은 약 8%에 달한다고 해석할 수 있다. 이 모형의 추정결과는 <그림 3-1>에서 <그림 3-3>과 같다. <그림 3-1>은 실질GNP 성장률이다. 그런데 1980년에 실질GNP성장률이 큰 폭으로 감소하였다가 다시 크게 증가하는 변화를 보이고 있다. 이것은 1979 년말에 세계적인 석유 파동 및 1979년 12월 26일(대통령 암살)의  政治的 激變을 공급 충격으로 해석하여 1980년 4개 분기에 가변수를 취하였다. <그림 3-3>은 Phillips 곡선을 추정하여 얻은 물가상승률의 경로인데, 1974년과 1997년에는 어느 한 분기의 물가상승률이 12%를 상회하는 것을 볼 수 있다. 이와 같은 현상은 74년의 1차 석유파동과 1997년의 외환위기가 경제에 끼친 영향으로 판단된다. 해당 연도마다 4개 분기에 설명변수를 취하여 주었으나 97년의 이상 현상은 가변수를 취하여도 [eqn: bar R^2]의 값이 거의 변하지 않으므로 74년 전구간에만 가변수를 취하였다.

2) RBC 모형

(3.9) 실질소득 방정식

[eqn: Delta y_t = 0.021291-0.1953 Delta y_t-1 +0.071125 Delta y_t-2 -0.01302 Delta y_t-3]

(0.004297) (0.099653)     (0.101247)      (0.09851)

[eqn: bar R^2 = 0.023]

(3.10) 물가결정식

[eqn: Delta p_t = 0.007532+0.029497D1 +0.043168 D2 +0.025363 D3 -0.074226Delta y_t-1]

(0.00486083)(0.01247840)(0.01227480)   (0.01311208)  (0.10620269)

[eqn: -0.010664 Delta p_t-1 +0.055272 Delta p_t-2 +0.042726 Delta p_t-3 +0.326458 Delta p_t-4]

(0.09798631)     (0.09967542)     (0.10089315)      (0.1137163)

[eqn: +0.010482 Delta b_t-1 + 0.076183 Delta b_t-2 +0.053229 Delta b_t-3 + 0.024765 Delta g_t-1+ e_t]

(0.02948110)     (0.02929558)     (0.02909002)     (0.01814361)

[eqn: bar R^2 = 0.32]

RBC 모형은 通貨의 中立性과 가격의 신축성을 전제로 한다. 모형 추정에 포함된 D1, D2, D3는 각각 1980년, 1974년 및 1997년에 일시적으로 발생한 문제를 제거하기 위하여 도입된 설명변수이다. 한편 物價上昇率은 실질GNP, 통화량, 정부지출 등에 영향을 받으므로 부호가 유의성 있다고 판단된다.

Ⅳ. 實證分析 結果報告

1. 1단계 실험 결과보고

이번 단계에 우리는 통화당국이 1971년부터 1997년까지 分析 期間동안 앞에서 제안한 準則을 따르거나 혹은 그렇지 않은 경우, 인플레이션율을 비롯하여 실질GNP, 물가 등 政策立案者의 관심 대상이 되는 변수가 어떻게 변할지 動態的 實驗을 통하여 분석한다. 仮想實驗 기간은 1975년 2사분기부터 1997년 4사분기까지이며, 모형의 推定係數가 변하지 않고 경제에서 발생하는 충격은 실제 데이터와 동일한 統計的 特性을 갖는다고 가정한다. 이 실험에서 우리가 얻고자 하는 것은 準則을 따라 정책을 수행하면 효과적으로 物價上昇率을 낮고 안정적으로 유지할 수 있는가 하는 것이다. 準則은 명목GNP의 상승률은 11%, 물가상승률은 3%를 목표로 한다. 실증분석으로 얻은 결과는 인플레이션과 物價水準, 그리고 단기적인 실질GNP의 變化率에 주목한다.

1) <Case 1> : Keynes 모형의 分析結果

아래의 <표 4-1>에는 Keynes 모형을 가정한 경제에서 다양한 준칙을 따라 가상실험한 결과가 요약되어 있다. λ의 값이 McCallum이 제시한 적정 크기인 0.25일 때 인플레이션의 95% 신뢰구간의 시계열 평균은 낮은 쪽의 값이 0.07%, 높은 쪽의 평균 값이 5.17%이다. 그러나 조정계수의 값이 9.5일 때는 연간 2.4%～4.3%의 분포를 보여 물가수준이 거의 변화가 없는 가장 안정된 상태의 시계열을 보여준다. 그런데 조정계수의 값이 9.5보다 작거나 클 때 물가수준의 분산이 더 커졌다. 명목GNP성장률 타겟에서 조정계수가 3.5일 때 인플레이션의 95% 신뢰구간은 연평균 1.8%～4.8%, 4.5일 때 1.92%～4.2%, 5.5일 때 2.5%～4.8%의 분포를 보이고 있다. 따라서 명목GNP성장률 타겟은 조정계수가 5.5일 때 물가수준의 변화가 가장 작았다. 한편 물가수준을 타겟으로 할 경우 이론적으로 물가는 안정된 경로를 유지하나 실질GNP의 변화가 커야 한다. 그러나 물가경직적인 특성이 있는 케인즈 모형으로 한국의 실제 데이터를 분석한 결과 인플레이션은 폭발적으로 상승하였다. 물가상승률 타겟도 물가수준보다 정도가 약하기는 하지만 여타의 타겟에 비하여 물가경로가 불안정하였다. 명목GNP 타겟 및 명목GNP성장률 타겟으로 도출한 결과는 <그림 4-1> 및 <그림 4-2>와 같다. 그림에서 점선으로 표시된 경로가 準則을 따를 때 얻은 95% 신뢰구간의 상하한가이다.

<그림 4-1> simulated price level(Keynes 명목GNP타겟)

λ=9.5

<그림 4-2> simulated price level(Keynes 명목GNP성장률타겟)

λ=5.5

<그림 4-1>은 λ의 값이 9.5일 때 명목GNP를 타겟팅하여 얻은 경로이며, <그림 4-2>는 λ 값을 5.5로 하고 명목GNP성장률을 타겟팅한 물가경로이다. 실질GNP에 대한 準則의 成果를 분석하기 위하여 연속 두 분기로 평가한 通貨政策의 결과는 명목GNP 타겟팅의 경우 조정계수의 값이 7.5일 때 연평균 성장률은 -7.09%～25.19%, 9.5일 때 -19.12～33.53%의 분포를 보이고 있어 분산이 비교적 크게 나타난다.

한편 準則을 따르지 않을 때 物價上昇率은 연간 3.03%～13.61%로 準則을 따른 결과보다 물가상승률의 분산이 크다는 것을 확인할 수 있다. 이 결과는 <그림 4-1>과 <그림 4-2>에서 실선으로 표시된 경로이다. 또 1997년 3사분기와 4사분기의 값으로 평가한 실질GNP 95% 신뢰구간이 -10.64%～18.89%의 분포를 보이고 있어 모형의 특성에서 밝힌 바와 같이, 準則을 따르는 정책은 物價上昇率은 안정시키지만 실질GNP의 短期變化性이 커질 수 있다는 것을 확인하게된다.

2) <Case 2> : RBC 모형의 分析結果

RBC 모형도 앞의 Keynes 모형과 동일한 경로로 분석한다. <표 4-1>에 요약된 결과에 따르면 이 모형은 명목GNP, 명목GNP성장률, 물가 및 인플레이션 중 어떤 변수를 타겟으로 하든 우리가 얻고자 하는 값에 대하여 거의 비슷한 결과를 보여준다. 사례변수별로 본 인플레이션율은 명목GNP를 타겟팅할 경우 조정계수 λ가 5.5일 때 인플레이션의 95% 신뢰구간의 연평균 값은 2.99～3.79%, 7.5일 때 2.96～3.69%의 분포를 보이고 있다. 명목GNP 성장률 타겟팅에서는 λ가 2.5일 때 3.05～4.40%, 5.5일 때 3.12～4.02%의 분포를 한다. 한편 물가수준을 타겟팅하였을 때도 λ가 5.5일 때 3.03～4.17%, 7.5일 때 3.01～3.73%를 기록하여 명목GNP타겟과 유사한 결과를 도출하고 있다. 또한 물가상승률을 타겟팅하면 조정계수의 값이 3.0일 때 3.03～4.17%, 4.5일 때 2.99～4.00%로 명목GNP성장률타겟의 결과와 비슷하다. 이 결과는 <그림 4-3>, <그림 4-4>와 같다.

<그림 4-3> simulated price level(RBC 명목GNP타겟)

<그림 4-4> simulated price level(RBC 명목GNP성장률타겟)

그림에서 점선으로 표시된 물가경로가 준칙을 수행함으로써 얻은 결과이다. 그런데 準則을 따르지 않을 경우 물가상승률이 7.32～12.5%의 범위를 보이고 있어 준칙을 따른 결과에 비해 평균 인플레이션도 높고 분산도 크다. 그러므로 동일한 그래프에서 실선으로 그려진 物價經路가 상대적으로 높고 넓게 나타난다. 準則에서 얻은 결과와 비교하기 위하여, 準則을 따르지 않은 1990년 物價水準의  95% 신뢰구간의 높은 쪽 값을 100으로 하면, 準則을 따른 물가는 70% 정도 수준임을 알 수 있다. 실질GNP의 성장률은 RBC 모형의 경우 명목변수의 변화가 實質變數에 영향을 끼치지 않으므로 분석하지 않았다.

3) 分析結果 要約

<그림 4-1>에서 <그림 4-4>는  Keynes 모형 및 RBC 모형으로 仮想實驗을 하여 얻은 결과이다. 그림에서 실선과 점선은 각각 準則을 따르지 않은 결과와 準則을 따른 결과의 95% 信賴區間 물가수준 시계열이다. 우리는 이 실험에서  準則을 따라 通貨政策을 수행하면 물가경로는 변화성이 작고 분산이 현저히 좁다는 것을 알 수 있다.

<표 4-1> 인플레이션에 대한 95% 信賴區間 값

95% 신뢰구간
Keynes 모형			RBC모형
정책準則	조정계수	인플레이션율	정책準則	조정계수	인플레이션율
명목GNP	0.25 7.5 9.5	0.07～5.17 -0.02～5.15 2.41～4.34	명목GNP	5.5 6.5 7.5	2.99～3.79 2.96～3.76 2.96～3.69
명목GNP 성장률	3.5 4.5 5.5	1.83～4.8 1.92～4.82 2.07～4.80	명목GNP 성장률	2.5 3.5 5.5	3.05～4.4 3.12～4.27 3.12～4.02
物價水準			物價水準	2.5 5.5 7.5	2.7～4.01 2.9～3.72 3.01～3.73
물가상승률	0.25 0.5	-0.28～4.84 -0.25～4.87	물가상승률	1.0 3.0 4.5	2.98～4.89 3.03～4.17 2.99～4.00
No rule		3.03～13.61	No Rule		7.32～12.48
Actual	9.23～13.14

주) 인플레이션율은 연간 상승률로 변화된 값이다.

주) 95% 신뢰구간 값은 소수점 세 자리에서 반올림한 값임.

Keynse 모형은 물가경직적 특성 때문에 물가 및 物價上昇率을 목표로 하면 불안정한 결과를 초래하지만 명목GNP 타겟 및 명목GNP성장률 타겟에서는 안정된 결과를 보여주었다. 한편 RBC 모형은 어떤 변수를 타겟으로 하든 도출된 결과는 거의 비슷하다. 準則을 따르지 않은 1990년의 年平均 物價의 95% 신뢰구간의 높은 쪽 값을 100으로 하였을 때, 두 모형 모두 準則에서 얻은 물가의 시계열 경로는 基準値의 70% 정도 수준이었으므로 準則 정책이 물가수준을 안정시킨다는 것을 확인하였다. 그리고 모형별로 비교하면 물가 伸縮性인이 큰  RBC모형의 分散이 더 좁게 나타났다.

2. 2단계 실험 결과보고

1단계 가상실험을 통하여 우리는 準則을 따르는 通貨政策이 단기적으로 실질GNP의 성장률의 변화를 크게 할 수도 있으나 物價安定에 효과적이라는 결론을 얻었다. 우리의 通貨政策 목표는 낮고 안정된 물가이므로, 이번 단계에는 각 모형에서 어떤 變數를 목표로 삼을 때 가장 좋은 결과를 얻는지 분석하였다. 우리는 가상실험과 같이 實證分析의 결과를 모형에 따라 <Case 1>, <Case 2>로 나누어 보고한다. 그러나 가상실험과 다른 점은 추정식에서 얻은 경제 충격을 그대로 사용하여 1회 simulation을 계산하며, 실험이라 한다.

準則을 따라 수행하는 通貨政策의 전략은 目標變數의 경로를 목표값에 근사하게 유지하므로 물가를 안정시키는 것이다. 그러므로 λ의 값을 조정하여(grid search) RMSE를 최소화하는 값을 찾는다. RMSE는 목표 명목GNP의 경로와 실현된 명목GNP의 乖離의 정도를 나타내므로 실험으로 얻은 물가상승률 및 실질GNP의 결과를 목표 수준과 비교하면 될 것이다. 物價安定이란 물가성장률의 분산이 작고 안정적인 것을 뜻하므로 실험 결과 얻어진 인플레이션 및 실질GNP 성장률의 95% 신뢰구간이 좁고 가운데 값이  목표 값에 가깝다면 우수한 타겟변수로 평가될 것이다.

1) <Case 1> : Keynese 모형의 分析結果

명목GNP, 명목GNP 성장률, 物價水準, 물가상승률 등 4가지 사례타겟을 feedback 準則을 따라 정책을 수행하면 물가 경직적인 모형의 특성상 달성하기 어려운 物價水準 타겟을 제외하면 RMSE는 3% 정도 수준이며, 95% 신뢰구간의 가운데 값으로 평가된 물가상승률 및 실질GNP도 각각 3% 정도 및 7～8% 수준을 유지하고 있어 목표치에 근사한 좋은 성과를 보여준다. Keynes 모형의 실험 결과는 <표 4-2>에 요약된 바와 같이 명목GNP 타겟은 λ의 값이 7.5일 때 연간 물가상승률은  0.9～5.1%이며 9.5일 때  약 1.06%～5.06%로 가운데 값이 3% 정도이다. 명목GNP 타겟은 조정계수가 9.5일 때 물가상승률의 분산이 가장 작으며 최소RMSE 통계량을 얻는다. 그리고 실질GNP는 4.8～10.2%에 분포한다. 명목GNP성장률 타겟에서 λ가 4.5일 때 물가상승률은 0.5～5.0%, 5.5일 때 0.6～5.5%의 분포를 보인다. RMSE는 거의 비슷하나 λ가 4.5일 때 최소값을 얻으며, 실질GNP는 5.5～9.7%의 분포를 보인다. 그러나 物價水準이나 인플레이션 타겟에서는 물가성장률의 분산이 크게 나타난다.

<표 4-2> Keynes 모형 分析結果

Keynes 모형(통화량準則)
타겟	조정계수	RMSE	dp 95% 신뢰구간	dy 95% 신뢰구간
명목GNP	3.5	0.05	0.55～5.48	3.65～9.30
	7.5	0.03	0.91～5.07	5.00～10.25
	9.5	0.031	1.06～5.06	4.80～10.20
명목GNP 성장률	0.25	0.03	-1.24～3.78	5.01～8.49
	4.5	0.03	0.49～5.03	5.55～9.70
	5.5	0.03	0.63～5.10	4.73～10.69
物價水準	0.0	0.11	-9.05～4.07	4.78～8.20
	0.25	0.18	-7.07～-0.85	5.16～9.29
	0.5	0.22	-7.66～-0.47	7.73～13.8
인플레이션	0.0	0.03	-0.95～4.08	4.78～8.21
	0.25	0.03	-1.63～3.46	5.00～8.50
	0.5	0.03	-2.01～3.11	5.27～8.85

주) 인플레이션 및 실질GNP 상승률은 연간 값으로 변화되었음.

주) 95% 신뢰구간 값은 소수 셋째자리에서 반올림한 값임.

실험의 결과는 <그림 4-5>에서 <그림 4-10>으로 나타난다. <그림 4-5>와 <그림 4-6>에서 점선은 연간 3%의 물가성장률 목표수준이며 dot를 연결한 선이 실험결과 얻은 값이다. 타겟과 실현된 경로를 비교하면 초기에는 물가상승률이 목표 값을 상회하나 점차 목표 값 주위에서 진동한다.

75년 1사분기의 실제 데이터의 값을 초기 값으로 하여 物價水準 경로를 그리면 <그림 4-7>, <그림 4-8>이 된다. 準則이 도입된 初期 段階의 물가수준은 실제 물가경로를 잠시 따르지만, 곧 타겟 수준으로 접근한다. 특히 명목GNP 타겟은 시간이 지남에 따라 3% 물가상승률수준과 漸近線을 이루는 것을 볼 수 있으며, 명목GNP성장률의 결과는 목표경로보다 다소 낮게 실현된다.

<그림 4-5> 인플레이션 경로(명목GNP타겟)

λ=9.5

<그림 4-6> 인플레이션 경로(명목GNP성장률타겟)

λ=5.5

<그림 4-7> 物價水準(명목GNP타겟)

<그림 4-8> 物價水準(명목GNP성장률타겟)

이 실험에서 얻은 실질GNP의 경로는 <그림 4-9>, <그림 4-10>과 같다. 그림에서 실선은 實際 實質GNP, 점선은 8%의 목표 성장률, dot line는 실험결과이다. 정책을 도입한 초기 단계에는 실질GNP가 감소하다가 점차 目標經路로 收斂한다. 우리는 모형의 특성에서 Keynes 모형은 실질GNP는 시차가 짧고 인플레이션은 그 반대이므로 準則을 따라 물가를 낮추고자 할 때 실질GNP의 變化가 초래된다는 것을 언급하였다. <그림 4-9> 및 <그림 4-10>에서 목표성장률(점선)과 실제 실질GNP(실선) 그리고 목표성장률과 실험값(dot 선)의 차이를 비교하므로 물가를 안정시키려할 때 실질GNP의 변화가 얼마나 커지는지 알 수 있다.

<그림 4-9> 실질GNP(명목GNP타겟)

<그림 4-10> 실질GNP(명목GNP성장률타겟)

지금까지 우리는 Keynes 모형으로 3%의 물가상승률 最終目標를 달성하는 실험을 하였다. 1단계 가상실험을 통하여 명목GNP 準則을 따르면 물가경로가 안정되는 것을 보았으므로,  이번 단계에는 實驗을 통하여 어떤 변수가 3%의 목표 인플레이션을 잘 달성하여 유지하며, 실질GNP의 變化性을 작게 하는지 최적 目標變數를 찾고자 하였다.

실험 결과는 <표 4-2>에서 보고된 바와 같이 명목GNP 및 명목GNP성장률은 인플레이션 經路를 안정시키기에 적절한 타겟이었다. 그런데 物價安定性의 측면에서는 명목GNP 타겟이 더 효과적이었지만 실질GNP의 안정성 측면에서는 명목GNP성장률보다 다소 나은 것으로 나타났다.

2) <Case 2> : RBC 모형의 分析結果 報告

물가 경직성을 가정하는 케인즈 모형과 달리 통화량, 정부지출 등의 변화가 즉각 물가에 영향을 끼치는 RBC 모형은 通貨政策이 실질GNP에 영향을 끼치지 못하므로 물가상승률의 변화만 고려한다.

<표 4-3>의 분석 결과를 보면 RBC 모형은 어떤 목표를 타게팅한다 하더라도 결과가 비슷하다는 것을 알 수 있다. 각 사례타겟에 대하여 RMSE 통계량은 2% 수준이며, 물가상승률의 95% 신뢰구간은 낮은 쪽이 연평균 1%  높은 쪽이 5% 정도이므로, 가운데 값은 最終目標 3% 성장률 수준과 일치한다. 명목GNP 타겟의 경우 조정계수가 5.5일 때 물가상승률은 연간 1.36～5.09%, 7.5일 때 1.25～5.08%이다. 명목GNP성장률 타겟은 λ가 3.5일 때 1.59～5.20%, 5.5일 때 1.46～5.17%이다.

<표 4-3> RBC 모형 分析結果

RBC 모형(통화량準則)
타겟	조정계수	RMSE	dp 95% 신뢰구간
명목GNP	5.5	0.02	1.36～5.09
	6.5	0.02	1.25～5.08
	7.5	0.02	1.12～5.095
명목GNP성장률	2.5	0.02	1.63～5.25
	3.5	0.02	1.59～5.20
	5.5	0.02	1.46～5.17
物價水準	2.5	0.03	1.34～5.13
	5.5	0.02	1.32～5.06
	7.5	0.02	1.08～5.07
인플레이션	1.0	0.02	1.59～5.31
	3.0	0.02	1.49～5.09
	4.5	0.02	1.40～5.05

주) 물가상승률은 연간으로 변화한 값임

주) RMSE 통계량은 소주 셋째자리에서 반올림한 값임

<그림 4-11> 인플레이션 경로(명목GNP타겟)

λ=9.5

<그림 4-12> 인플레이션 경로(명목GNP성장률타겟)

λ=5.5

한편 물가수준 타겟은 λ가 5.5일 때 1.32～5.09, 7.5일 때 1.08～5.07%이다. 물가상승률 타겟에서는 3.0일 때 1.49～5.09%, 4.5일 때 1.40～5.05%의 분포를 보이고 있다. <그림 4-11>과 <그림 4-12>는 명목GNP, 명목GNP성장률을 目標變數로 하여 도출한 결과이다. RBC 모형은 통화량의 변화가 실질GNP에 영향을 끼치지 않기 때문에 명목GNP타겟과 物價水準 타겟, 명목GNP 성장률타겟과 물가상승률 타겟이 같은 결과를 얻게 되므로 명목GNP 및 명목GNP성장률의 그래프만 제시한다.

<그림 4-13> 物價水準 경로(명목GNP타겟)

<그림 4-14> 物價水準 경로(명목GNP성장률타겟)

<그림 4-13>과 <그림 4-14>는 1975년 1사분기의 물가수준을 초기 값으로 하여 도출한 물가수준 경로이다. 명목GNP 타겟은 準則이 도입된 초기단계부터 목표경로를 따르나 명목GNP성장률타겟은 처음에는 목표수준을 크게 上廻하다가 타겟경로로 수렴하는 것을 볼 수 있다.

결과를 요약하면 RBC 모형에서 실질GNP의 변화성은 정책準則의 도입여부와 상관이 없으므로 物價安定性에 대한 성과로 더 나은 변수를 판단하게 된다. <그림 4-11>부터 <그림 4-14>에서 확인한 바와 같이 인플레이션에 대한 95% 信賴區間은 변수간의 성과가 대동소이하지만 物價水準의 경로가 명목GNP 및 物價水準을 타겟으로 하였을 때 더 안정된 경로를 보이고 있으므로 RBC모형에서는 명목GNP 및 물가수준이 더 나은 변수로 평가된다.

3) 分析結果 要約

지금까지 本源通貨를 정책변수로 하여 명목GNP, 명목GNP성장률, 물가 및 物價上昇率을 목표변수로 하는 feedback 準則을 실험하였다. 실험에서 얻고자 한 것은 3%의 목표 인플레이션을 가장 잘 달성하며 동시에 實質成長率은 실제 潛在成長率 8% 수준에서 크게 변동시키지 않는 最適政策 변수를 찾는 것이었다.

物價硬直性이 있는 Keynes 모형에서는 물가타겟 보다 명목GNP타겟이 더 좋은 결과를 보여주었으며, 명목GNP성장률보다 수준타겟을 할 때 물가가 더 안정되었다. 한편 물가가 伸縮的으로 변하고 실질GNP가 通貨政策의 영향을 받지 않는다고 가정한 RBC모형은 명목GNP와 물가타겟, 명목GNP성장률과 물가상승률 타겟이 같은 결과를 주었다. 어느 쪽의 변수를 선택하든 물가상승률은 평균 3% 정도, 95% 신뢰구간 값은 1～4% 정도에 분포되어 있었다. 그런데 物價水準 경로는 수준타겟이 성장률타겟에 비하여 정책이 도입된 초기 단계부터 經路의 安定性을 유지하고 있으므로 RBC모형도 성장률타겟보다 명목GNP 및 물가 수준이 더 나은 타겟으로 보여진다. 그러므로 본원통화를 도구 변수로 한 정책실험에서 명목GNP準則이 한국현실에서 물가안정에 비교적 효과적이었다.

Ⅴ. 맺는 말

세계적으로 80년대이래 과학기술의 발달과 金融市場의 自由化 물결을 타고 통화총량의 流通速度가 안정성을 상실하였다. 이에 대해 많은 經濟學者들은 더 이상 通貨總量에 의존하여 最終目標를 달성할 수 없다는 결론을 내리면서, 당면한 문제를 해결하기 위하여 여러 가지 방안을 모색․제시하고 있다. 이와 같은 시대적 흐름에 편승하여 한국에서도 지금까지 사용하던 M2 總通貨中間目標 通貨政策에 대한 대안으로 1998년 4월부터 物價安定目標制를 도입하여 시행하고 있다.

본 논문에서는 通貨政策에 제기되는 여러 가지 문제를 고려하여  한국에서 가장 효율적으로 물가를 안정시킬 수 있는 방안을 모색하고자 하였다. 이를 위하여 많은 학자들이 관심을 기울이는 명목GNP와 最終目標 通貨政策에 초점을 맞추었다. 通貨政策은 나라마다 다른 상황을 고려하여 정책이 시행되므로 실증분석을 통하여 그 나라에 알맞은 정책을 찾아내야 한다. 그러므로 본 논문에서도 대안의 통화정책들에 대하여 실증분석으로 한국의 상황에 적합한 방안을 모색하였다. 본 연구에서 準則이란 통화량 및 이자율 등 政策道具를 조절하는데 일정한 법칙이 있다는 의미이며, 본원통화를 조절하는 McCallum이 제시한 feedback 準則을 따랐다. 분석모형은 巨視經濟學者들이 즐겨 사용하는 두 가지 패러다임을 반영하여 物價의 下方硬直性이 있는 <Case 1> Keynes 모형과 물가가 신축적인 <Case 2> RBC 모형를 사용하였다. 왜냐하면 경제의 실질 구조에 대한 정확한 지식이 부족하다는 사실을 감안하였으며, 모형에 따라 [eqn: Deltab_t], [eqn: Deltap_t], [eqn: Deltay_t]에 대하여 현재의 충격이 미치는 영향이 암시하는 바가 다르므로, 準則이 다른 이론에서도 확고히 성립하는가에 대하여 검증할 필요가 있기 때문이다.

實證分析은 두 단계로 구성되어 있다. 첫 번째 단계에서 仮想實驗, 500회 simulation을 하여 준칙을 따르지 않은(no rule) 결과에 대하여 準則政策의 효과를 비교하였다. 실험결과는 <Case>에 따라 다소 차이가 있으나 준칙을 따르는 통화정책은 물가경로를 안정시켰다.

다음 단계는 準則을 따라 通貨政策을 수행할 때 어떤 변수가 더 우수한가에 대하여  분석하였다. 바람직한 通貨政策이란 長短期에 걸쳐 안정된 인플레이션을 유지하면서, 단기적으로 실질GNP의 변화성이 적어야 하므로 이러한 요건에 가장 부합하는 目標變數를 찾았다. 判斷基準은 물가상승률은 3%, 실질GNP의 성장률을 8%로 하였다. 분석결과 <Case 1>은 명목GNP와 명목GNP성장률을 타겟으로 할 때 물가 안정에 효과적이었으며, <Case 2>는 명목GNP와 物價水準을 목표변수로 할 때 物價上昇率이 가장 안정된 經路를 보여주었다. 그러므로 본 연구에서 설정한 단순모형에서 2 단계 분석을 한 결과 명목GNP 中間目標가 물가안정에 효과적이었다는 조심스러운 평가를 얻었다.

본 논문은 1971년 1사분기부터 1997년 4사분기까지 실제 데이터를 추정한 결과 얻은 모형의 모수가 변하지 않으며 경제에 발생한 충격이 실제 데이터와 동일한 통계적 속성을 갖는다는 가정 하에 仮想實驗을 하였다. 그런데 이와 같은 분석 방식은 通貨政策의 運用方式이 변하면 經濟構造에 변화가 초래될 것이므로 Lucas 비평을 피할 수 없다. 이 문제에 대하여 McCallum은 모수 안정성 가정을 제시하여 해결하고자 하였으나 한국의 현실은 미국과 크게 다르므로 모수 안정성 가정은 설득력이 아주 적을 것이다. 그러므로  실험의 결과에 주의 깊은 해석이 요구된다.

본 연구에서 사용된 모형 방정식은 모형 설정에 관한 이론에서 밝힌 바 있듯이, 경제의 구조를 정확히 설명하기 위함이 아니라 각 모형이 지닌 특성과 準則의 相關關係를 관찰할 목적으로 설정된 제한된 작은 폐쇄경제 모형이다. 韓國經濟는 대외의존도가 높은 小國開放經濟임을 감안한다면 해외부문을 전혀 고려하지 않은 본 연구의 분석 결과는 현실을 설명하는데 많은 제약점이 있다. 또 본 연구에서 本源通貨를 조절하는 feedback 準則이 우월하다는 분석결과를 제시하고 있다. 그러나 자본시장이 개방되어 있으므로 해외로부터 과다한 자본 유출입은 중앙은행의 本源通貨에 대한 통제력을 약화시킨다. 그러므로 중앙은행이 가장 잘 통제할 수 있다는 본원통화의 속성이 변하게 되므로 본 논문에서 제시한 결과와 달라 질 수 도 있다. 또한 본 연구에서는 정책변수로 본원통화만 실험하였다. 그러나 총통화 중간목표에 관한 많은 연구에서 M2에 대한 대안으로 보다 광의의 통화를 제시하였으며, 김인준․이승호(1994)는 명목소득 타겟팅에서 M3가 최적중간목표라는 실증분석 결과를 제시한 예도 있다. 이러한 점들을 고려하여 본원통화 이외에 M1, M2, M3 등 여러 형태의 총통화를 사용하여 다양하게 준칙을 실험하여 결과를 비교할 수 있을 것이다. 본 논문에서 실험한 준칙은 McCallum이 제시한 형태였다. 그러나 이와 유사한 형태로 Taylor가 제시한 방안이나 혹은 고전적인 Friedman의 k%준칙 등 준칙의 형태를 세분화하여 준칙 형태별 결과를 비교 분석하여 최적 준칙을 제안할 수 있을 것이다. 또한 준칙의 결과를 평가하는 기준으로 인플레이션 및 실질GNP 성장률을 제시할 때, 한국은행이 정한 물가상승률 및 실제 성장률을 목표 값으로 제시하였다. 이것은 모형설정 방식과 관련이 깊은 문제로 사회후생을 극대화시키는 목표수준을 산출하여 중앙은행이 제시하는 최적을 비교할 수 있을 것이다. 그러므로 본 연구자에게 앞으로 남은 과제는 미시적 기초 위에 모형을 보다 정치하게 하여 실제 경제구조를 더 정확히 설명할 수 있는 방안을 강구해야 할 것이다.

본 논문은 많은 미진한 점을 포함하고 있지만 가상실험을 통하여 준칙정책은 명목경로를 안정시켜 물가분산을 작게 한다는 것을 보이고자 하였으며, 명목GNP 및 물가에 대하여 수준변수와 증가율변수를 각각 실증분석하여 결과를 비교함으로써 한국 실정에 부합되는 통화정책을 제시하고자 한데 의의를 부여할 수 있을 것이다.

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