벡터오차수정모형을 활용한 환율과 외환보유액 간 장단기 관계 분석

진  익

― 국문초록―

최근 경상수지 흑자가 확대되는 가운데 외환보유액이 증가하는 현상이 지속되고 있다. 동 현상과
관련하여, 환율 하락을 억제하고 경상수지 흑자를 확대하려는 중상주의적 동기가 외환보유액
증가의 배경이라고 보는 견해가 존재한다. 본 연구는 그러한 견해의 설득력을 검토하기 위해,
지난 20년간의 월간 데이터를 대상으로 벡터오차수정모형을 적용하여 환율과 외환보유액 장단기
관계를 확인해 보았다. 추정결과는 우리나라에서의 시장개입 행태, 효과 및 동기에 대해 흥미로운
시사점을 제공한다. 단기 동학 차원의 결과로서 외환보유액 조정(시장개입)이 환율 변화 방향에
따라 비대칭적으로 이루어지는 것으로 관측된다. 특히 환율 상승 이후에 외환보유액이 감소하지
않는 것으로 보이는데, 이는 시장안정화 동기에서 이탈한 개입이 빈번함을 의미한다.
그런데
해당 이탈은 중상주의적 동기보다 예비적 동기에 의해 보다 잘 설명될 수 있다. 환율 상승 이후
외환 매도 개입이 뚜렷하게 나타나지 않는 점, 외환 매입 개입을 통한 인위적 환율 인상이 어려운
상황에서 환율 수준과 외환보유액 규모 간 장기 균형관계가 양(+)으로 성립하는 점, 장기 불균형
오차가 발생하면 해당 불균형을 수정하는 차원에서 외환보유액이 내생적으로 조정되는 점 등은
예비적 동기에 보다 부합한다. 다만 2004년 이후에 예비적 동기는 약화된 반면 시장안정화 동기가
강화된 것으로 보인다. 한편 벡터오차수정모형에 추가적인 내생변수를 포함하는 경우, 외환보유액에
대한 이자수익을 감안하는 경우, 실효환율을 대상으로 분석하는 경우에도 주요 결과 및 시사점이
안정적으로 유지됨을 확인하였다. 

핵심단어 : 시장개입, 외환보유액, 안정화 동기, 중상주의적 동기, 예비적 동기, 벡터오차수정모형
JEL 분류기호 : C20, C32, G13, G33