옵션 투자의 효용-포트폴리오 관점

강병진․최영민

― 국문초록―

본 연구는 주식과 채권으로 이루어진 전통적인 포트폴리오에 옵션 투자전략이 결합될 때, 해당 포트폴리오의 성과를 개선시킬 수 있는지를 실증적으로 분석하였다. 옵션 투자의 가장 대표적인 유인인 점프(jump) 및 변동성(volatility) 위험 프리미엄 효과를 반영하기 위하여 외가격(OTM) 풋옵션 및 등가격(ATM) 스트래들 투자전략을 대상으로, 2004년부터 2013년 초까지의 KOSPI200 지수옵션시장을 실증 분석한 결과 우리는 다음과 같은 사실들을 발견하였다. 첫째, CRRA(constant relative risk aversion) 형태의 효용함수를 가진 투자자에게 최적 옵션 투자전략은 외가격 풋옵션 및 등가격 스트래들을 매도하는 전략인 것으로 나타났다. 이는 Driessen and Maenhout(2007), 최병욱(2009) 등 국내외 선행연구들과 일치하는 결과이다. 둘째, 이러한 옵션 매도전략의 우수한 성과는 실무적으로 널리 활용되는 다양한 포트폴리오 성과평가지표에 대해서도 일관적으로 유효하며, 대부분의 연기금들이 활용하고 있는 허용위험(shortfall risk)한도 기준을 고려했을 때에도 여전히 유효한 것으로 확인되었다. 셋째, 전통적인 기대효용이론(expected utility theory)이 아닌 대안이론(non-expected utility theory)을 적용할 경우, 외가격 풋옵션 및 등가격 스트래들 매입전략도 포트폴리오 운용자에게 최적일 수 있음을 발견하였으며, 특히 선행연구들에서보다 그러한 경향이 보다 명백하게 관찰됨을 확인하였다. 마지막으로 넷째, 글로벌 금융위기를 전후로 표본자료를 세분화하여 하위표본을 분석한 결과, 위기 이전에는 전체 표본에서와는 반대로 옵션매입전략이 최적인 반면, 위기 이후에는 옵션 매도전략이 최적인 경향이 더욱 강화됨을 확인하였다. 그러나 이와 같은 하위표본들은 표본기간이 매우 짧아 온전한 경기순환주기를 제대로 포함하고 있지 못하므로, 이들 결과를 강건성 검증결과로 해석하기보다는 주식시장 호황기 및 고(高)불확성 시기와 같은 특수한 시장상황에 대한 사례분석결과로 해석하는 것이 타당할 것이다.

핵심단어 : 풋 옵션, 스트래들, 포트폴리오, 기대효용, 전망이론, 허용위험

JEL 분류기호 : G11, G13